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2021年半年度臨近中期，強(qiáng)迫自己寫下來近半年度總結(jié)及近期感悟 讀書筆記：  過去這半年勉強(qiáng)收益率過1倍，最大的教訓(xùn)是風(fēng)控，回撤實(shí)在太差。 控制回撤，邏輯上要有清晰的止損原則，最大回撤應(yīng)控制在20%以內(nèi)。 當(dāng)牛市由于種種因素（流動(dòng)性變化、政策、或者純粹估值太過于高，因?yàn)榍榫w）破位下跌的時(shí)候，第一時(shí)間清倉，絕不留戀回頭，短期內(nèi)（以月級(jí)別的時(shí)間計(jì)算）不輕易抄底，不左側(cè)抄底。 當(dāng)持倉個(gè)股出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性基本面重大逆轉(zhuǎn)，長期邏輯受損（例如，電子煙，在線教育）或遭遇黑天鵝時(shí)，應(yīng)在第一時(shí)間先清倉出局。 自己目前比較喜歡的三大類別投資公司： （1）需求爆發(fā)，供給稀缺：大行業(yè)的成長初期，企業(yè)有優(yōu)秀企業(yè)家，不錯(cuò)的文化和管理團(tuán)隊(duì)，低滲透率，但是高市占率——即公司業(yè)績還未完全展開，但是競爭優(yōu)勢已經(jīng)很明顯。 （2）需求穩(wěn)定，供給出清：相對(duì)成熟行業(yè)中后期，格局穩(wěn)定，公司競爭優(yōu)勢明顯，壟斷或者市場份額提升——低行業(yè)成長，但是競爭優(yōu)勢明顯，市場占有率和凈利率不斷提升。 （3）優(yōu)質(zhì)賽道逆境反轉(zhuǎn)公司的投資機(jī)會(huì)：這個(gè)生意本身的屬性很好，是好生意，但是第二名，第三名因?yàn)榉N種原因之前一直被壓制。當(dāng)某些關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素在發(fā)生改變時(shí)迎來的后進(jìn)者逆境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。 范式（1）更加容易出現(xiàn)罕見的同時(shí)高成長 高確定性，容易雙擊。但是需要注意的是，范式（1）的企業(yè)往往估值較貴，競爭格局快速變化，屬于七英尺高的柵欄，需要緊密跟蹤觀察。（例如拼多多，bili，sea，futu，藥明生物） 范式（2）相對(duì)更加省心，范式（2）的核心是對(duì)于商業(yè)模式和競爭優(yōu)勢的深度理解，以及這種理解如何映射到估值當(dāng)中，同時(shí)用降低了的短期預(yù)期收益率，來換取長期相對(duì)確定的收益率。（茅臺(tái)，騰訊，美團(tuán)，港交所，蘋果，臺(tái)積電）。 范式（3）的行業(yè)后進(jìn)企業(yè)有可能會(huì)階段性跑贏行業(yè)第1名的龍頭公司，因?yàn)橛袠I(yè)績提升（行業(yè)屬性帶來的，很多時(shí)候是行業(yè)需求驅(qū)動(dòng)帶來的，行業(yè)整體業(yè)績好） 龍頭公司對(duì)標(biāo)的估值中樞提升。但范式（3）也是高風(fēng)險(xiǎn)高難度投資，對(duì)行業(yè)和公司的理解程度要求很高。（老虎證券，特步等） 將絕大部分注意力放在關(guān)注少數(shù)長期邏輯清晰的極品公司，盡可能構(gòu)建極品公司池，長期投資極品公司。 馮柳的10-3-1原則非常好：首先要判斷這個(gè)企業(yè)10年后也一定要存在，且邏輯上有更好的可能性，這是前提。然后就是論證出它3年內(nèi)能出現(xiàn)盈利提升和估值提升，最后是1年內(nèi)的業(yè)績和估值情況要摸得非常清楚。需要對(duì)企業(yè)有了解，同時(shí)對(duì)市場也有了解。 很多時(shí)候，我們掙的是角度和變化的錢，而不是糾正市場錯(cuò)誤的錢。 需要更勤奮的閱讀以行業(yè)發(fā)展歷史，企業(yè)家訪談（尤其是早年訪談），傳記，公司年報(bào)等為代表的商業(yè)資料。 需要離公司更近一些，離市場更遠(yuǎn)一些。 目前，以及未來很長一段時(shí)間都需要靠認(rèn)知差去賺錢，而不是信息差和資源差。 確定性通過企業(yè)的發(fā)展歷史，重要關(guān)口的戰(zhàn)略選擇去研究。 供給端是更加長期，更加穩(wěn)定，更加穿越周期的影響因素。（供給和需求，本質(zhì)上也是內(nèi)部計(jì)分表VS外部計(jì)分表） 很多時(shí)候供給側(cè)的關(guān)系決定更加長期的因素和競爭力，供給側(cè)的變化才能夠決定企業(yè)賺多少錢（中國作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體整體增速一定會(huì)下滑至3-4%，也就意味著小企業(yè)逆襲的機(jī)會(huì)會(huì)越來越少），需求側(cè)帶來的短期高速爆發(fā)增長的投資機(jī)會(huì)。 重倉的比例，還有公司下跌20-30%過后，往往自己對(duì)于公司的理解程度才能看得更加清楚，持倉2%—10%—40%—70%對(duì)公司的理解是完全不一樣的。 企業(yè)的本質(zhì)是ROIC > WACC。 絕大部分金融企業(yè)都是高杠桿屬性，有可能歷經(jīng)十年企業(yè)都很好，這個(gè)時(shí)候人們可能開始樂觀的線性外推，但是一個(gè)周期來臨時(shí)候就全部覆滅，對(duì)金融企業(yè)的深度理解需要?dú)v經(jīng)周期。 商業(yè)模式中，重資產(chǎn)的模式需要小心。因?yàn)橹刭Y產(chǎn)公司的很多壁壘就是在于這個(gè)投入的資產(chǎn)上，越是輕資產(chǎn)往往越是能夠做出差異化。重資產(chǎn)的公司往往需要更高的凈利率才能達(dá)到一般的ROE。例如臺(tái)積電凈利率35%，但是ROE只有20%出頭。 芒格將公司分為三類：YES/NO/Too Hard。 絕大部分時(shí)候，企業(yè)掙的是環(huán)境的錢，大部分投資經(jīng)理掙的也是環(huán)境、市場風(fēng)格的錢。大部分都是因?yàn)樾疫\(yùn)而成功，少數(shù)人是因?yàn)槌晒Χ疫\(yùn)，所以古人才會(huì)有言：一命二運(yùn)三風(fēng)水。 但是極少數(shù)時(shí)候，牛逼人或者企業(yè)家可以改變環(huán)境，改變生意屬性。這是極其困難，但是一旦成功收獲巨大的，不可錯(cuò)過。（e.g.學(xué)而思，鏈家，7-eleven） 什么時(shí)候可以判斷理解了茅臺(tái)？茅臺(tái)的投資本質(zhì)是高端酒的產(chǎn)能受限。中國白酒800萬噸，但是單價(jià)800元以上的需求只有4萬噸，全部被茅臺(tái)占據(jù)（高瓴李岳）。 消費(fèi)品投資的很大的考量點(diǎn)，就是提價(jià)能力。往往精神屬性越高，消費(fèi)者越不敏感，越有提價(jià)能力，也容易出長牛股。 真正的好品牌可以歸納為一句話：獲取消費(fèi)者的成本很低，消費(fèi)者離開的成本很高。毛利率反映了消費(fèi)者離開的成本，費(fèi)用反應(yīng)了獲取消費(fèi)者的成本。 離原材料越近的生意，越接近大宗商品，越難差異化。 高端品牌葡萄酒不是一個(gè)好生意，受到年份，產(chǎn)區(qū)，開瓶方式等的影響，不可擴(kuò)張。 為什么人類長期投資業(yè)績上限（30，50年往上）是年化復(fù)利20% 左右？因?yàn)橐宰铋L期的維度來看，投資組合的業(yè)績跟估值不大相關(guān)，而是跟公司自己內(nèi)生ROE高度相關(guān)。很多時(shí)候，考慮到留存利潤的不斷再投入，偉大公司的長期ROE能夠保持在20% 已經(jīng)非常不容易。 |
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