2020年房企三道紅線達(dá)標(biāo)情況較19年改善明顯，國企達(dá)標(biāo)比例高于民企。從指標(biāo)來看，房企主要通過調(diào)整現(xiàn)金儲(chǔ)備與債務(wù)結(jié)構(gòu)來降低凈負(fù)債率、提升現(xiàn)金短債比，而資產(chǎn)負(fù)債率的下降仍較為困難。從改善途徑來看，房企在銷售端加速回款，在投資端謹(jǐn)慎拿地且拿地方式趨于多元化，在融資端重視股權(quán)融資、降低融資成本。另外，也可以通過一些報(bào)表調(diào)節(jié)技巧達(dá)到美化目的，實(shí)操當(dāng)中要注意表外等指標(biāo)的甄別。長期來看，政策嚴(yán)監(jiān)管下房企信用資質(zhì)分化是趨勢，事件沖擊提升了地產(chǎn)債相對(duì)性價(jià)比，我們建議挖掘經(jīng)營穩(wěn)健或財(cái)務(wù)真實(shí)改善企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。

在納入統(tǒng)計(jì)的47家房企中，2020年剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比的平均值分別為72.55%、86.47%、1.44，較2019年分別變動(dòng)-1.30pct、-11.88pct、+0.06。多數(shù)房企三道紅線至少達(dá)標(biāo)2項(xiàng)，超半數(shù)房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率尚未達(dá)標(biāo)，國企達(dá)標(biāo)比例高于民企。

與2019年相比，2020年有29家房企三道紅線達(dá)標(biāo)數(shù)無變動(dòng)。世茂等5家房企由黃檔轉(zhuǎn)為綠檔、奧園等4家房企由橙檔轉(zhuǎn)為黃檔，首開股份由紅檔轉(zhuǎn)為橙檔。融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)等5家房企新增兩項(xiàng)達(dá)標(biāo)指標(biāo)，金輝集團(tuán)由紅檔轉(zhuǎn)為綠檔。三項(xiàng)指標(biāo)中，房企的凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比改善較為明顯。

房地產(chǎn)企業(yè)從銷售端、投資端、融資端切入，采取開源節(jié)流和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的方式，以降低融資成本、減輕整體債務(wù)負(fù)擔(dān)、改善長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)，具體方式包括不限于：加速銷售回款、降低拿地力度、通過少數(shù)股東權(quán)益增厚凈資產(chǎn)、出售資產(chǎn)回籠資金、增加無息經(jīng)營負(fù)債和股權(quán)融資的運(yùn)用等。值得注意的是，地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表可調(diào)節(jié)能力大，通過負(fù)債“出表”等行為，可以達(dá)到報(bào)表美化的目的，需要關(guān)注報(bào)表真實(shí)改善情況。

少數(shù)股東權(quán)益占比較高的房企，需關(guān)注房企通過少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)轉(zhuǎn)移表內(nèi)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。房企可通過增加其他應(yīng)收款增厚資產(chǎn)，通過其他應(yīng)付款隱藏有息負(fù)債。對(duì)合聯(lián)營公司擔(dān)保映射表外負(fù)債規(guī)模。新發(fā)權(quán)益類永續(xù)債在計(jì)算三道紅線指標(biāo)時(shí)需剔除，關(guān)注對(duì)永續(xù)債融資較依賴的房企。

長期來看，政策嚴(yán)監(jiān)管下房企信用資質(zhì)分化是趨勢。近期地產(chǎn)企業(yè)負(fù)面事件頻發(fā)抑制投資者配置行為，同時(shí)投資者低風(fēng)險(xiǎn)偏好也使得地產(chǎn)債相對(duì)價(jià)值有所顯現(xiàn)。股東背景優(yōu)、經(jīng)營能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)安全度高的房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍較為可控，且競爭優(yōu)勢有望持續(xù)。第一，建議挖掘經(jīng)營穩(wěn)健企業(yè)的投資價(jià)值，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、土儲(chǔ)質(zhì)量高的房企具有穿越周期的能力；第二，建議把握財(cái)務(wù)真實(shí)改善企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，三道紅線的改善情況可以作為參考指標(biāo)；最后，在房住不炒、地產(chǎn)去金融化的政策大背景下，財(cái)務(wù)表現(xiàn)差的房企信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)代表性不足的風(fēng)險(xiǎn)、指標(biāo)計(jì)算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。

本報(bào)告在計(jì)算三道紅線指標(biāo)時(shí)，對(duì)于剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率，計(jì)算公式為（總負(fù)債-預(yù)收賬款-合同負(fù)債）/（總資產(chǎn)-預(yù)收賬款-合同負(fù)債），若財(cái)務(wù)報(bào)表明確披露待轉(zhuǎn)銷項(xiàng)稅，則將待轉(zhuǎn)銷項(xiàng)稅也計(jì)入預(yù)收款項(xiàng)；對(duì)于凈負(fù)債率，計(jì)算公式為（有息負(fù)債-全部貨幣資金）/所有者權(quán)益；對(duì)于現(xiàn)金短債比，計(jì)算公式為非受限貨幣資金/短期有息負(fù)債，若財(cái)務(wù)報(bào)表在受限貨幣資金以外單獨(dú)披露預(yù)售監(jiān)管資金，則將預(yù)售監(jiān)管資金從非受限貨幣資金中扣除。在計(jì)算上述指標(biāo)時(shí)，對(duì)于2020年8月后發(fā)行的權(quán)益類永續(xù)債，在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)中予以剔除。值得注意的是，房企計(jì)算方法與本文或存在差異，導(dǎo)致結(jié)果有所不同。

三項(xiàng)指標(biāo)整體水平改善，超半數(shù)房企剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率未達(dá)標(biāo)。整體上看，2020年房企三道紅線指標(biāo)較2019年均有改善。其中，2020年剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比的平均值分別為72.55%、86.47%、1.44，較2019年分別變動(dòng)-1.30pct、-11.88pct、+0.06。在納入統(tǒng)計(jì)的房企中，剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率高于70%的房企有26家，遠(yuǎn)高于凈負(fù)債率或現(xiàn)金短債比未達(dá)標(biāo)的房企數(shù)。同時(shí)，剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率低于70%的21家房企中，9家房企該指標(biāo)位于69%-70%的區(qū)間，房企資產(chǎn)負(fù)債率有待進(jìn)一步改善。

多數(shù)房企三道紅線至少達(dá)標(biāo)2項(xiàng)，國企達(dá)標(biāo)比例高于民企。截至2021年5月12日，在已經(jīng)披露年報(bào)且數(shù)據(jù)可得的47家房地產(chǎn)企業(yè)中，三道紅線全部達(dá)標(biāo)、2項(xiàng)達(dá)標(biāo)、1項(xiàng)達(dá)標(biāo)、0項(xiàng)達(dá)標(biāo)的企業(yè)分別為17家、22家、2家、6家。從規(guī)模來看，以克而瑞2020年全口徑銷售金額為標(biāo)準(zhǔn)，銷售金額排名前15的房企中，8家房企為綠檔。從企業(yè)屬性來看，在納入統(tǒng)計(jì)的房企中共有10家央企或地方國企，其中8家在綠檔范圍內(nèi)。而25家民企中僅有6家民企為綠檔，超6成民企為黃檔，國企達(dá)標(biāo)比例高于民企。

與2019年相比，2020年有29家房企三道紅線達(dá)標(biāo)數(shù)無變動(dòng)。其中，11家房企19-20年均在綠檔，其中央企5家，地方國企1家，非國企5家。12家房企19-20年均有1項(xiàng)未達(dá)標(biāo)，其中10家為民企，未達(dá)標(biāo)指標(biāo)均為剔除預(yù)收賬款后資產(chǎn)負(fù)債率。此外，6家房企19-20年三道紅線均全部踩線。A房企2020年通過降價(jià)促銷、加快回款、控制拿地等方式，合同銷售額同比增長20.3%，有息負(fù)債規(guī)模下降834億元，但同時(shí)毛利率較19年下降3.67%至歷史低位；B房企權(quán)益銷售增長乏力，主要依靠減少拿地、出售資產(chǎn)、增發(fā)H股等，使得有息負(fù)債規(guī)模下降374億元；C房企2020年降低拿地力度，但受疫情影響商業(yè)辦公地塊去化不及公司預(yù)期，合同銷售額同比下降7.6%，指標(biāo)改善效果欠佳。

世茂等5家房企由黃檔轉(zhuǎn)為綠檔、奧園等4家房企由橙檔轉(zhuǎn)為黃檔，首開股份、中南置地由紅檔轉(zhuǎn)為橙檔。2020年，有12家房企三道紅線新增1項(xiàng)達(dá)標(biāo)指標(biāo)。其中，中國金茂、佳源集團(tuán)、世茂房地產(chǎn)、越秀地產(chǎn)、龍光集團(tuán)轉(zhuǎn)為綠檔，變檔原因主要是剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下。榮盛發(fā)展、中梁控股、陽光城、雅居樂、金科集團(tuán)由橙檔轉(zhuǎn)為黃檔，主要是改善了凈負(fù)債率或現(xiàn)金短債比。中南置地、首開股份由紅檔轉(zhuǎn)入橙檔，其中，中南置地2020年凈負(fù)債率下降至97.27%，首開股份2020年現(xiàn)金短債比上升至1.08。

融創(chuàng)中國、佳兆業(yè)等5家房企新增兩項(xiàng)達(dá)標(biāo)指標(biāo)，金輝集團(tuán)由紅檔轉(zhuǎn)為綠檔。在納入統(tǒng)計(jì)的房企中，2020年三道紅線新增兩項(xiàng)達(dá)標(biāo)的有融創(chuàng)中國、新力地產(chǎn)、融信集團(tuán)、佳兆業(yè)、融僑集團(tuán)。具體來看，以上房企的凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比改善較為明顯，而剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)標(biāo)值僅略低于70%。在樣本房企中，僅金輝集團(tuán)新增3項(xiàng)達(dá)標(biāo)指標(biāo)，由紅檔轉(zhuǎn)為綠檔。金輝集團(tuán)2020年剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比分別變動(dòng)-7.91pct、-92.32pct、+0.59，指標(biāo)改善幅度遠(yuǎn)高于房企平均值。

銷售端，房企加速銷售去化和回款。三道紅線的出臺(tái)限制了房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債的增長，推動(dòng)房企加快銷售去化和回款，通過提升運(yùn)營效率來增加內(nèi)生經(jīng)營現(xiàn)金流。例如，房企通過將新項(xiàng)目平均開盤周期降低，實(shí)現(xiàn)全年銷售金額增長；部分房企通過降價(jià)促銷，開展數(shù)字化營銷活動(dòng)，利用線上資源加快銷售去化。

投資端，調(diào)整拿地力度和節(jié)奏、拿地整體較謹(jǐn)慎。三道紅線出臺(tái)后，房企融資渠道收緊，規(guī)模擴(kuò)張面臨壓力，拿地積極性下降。根據(jù)中指統(tǒng)計(jì)，在由黃檔轉(zhuǎn)為綠檔的5家樣本房企中，世茂房地產(chǎn)和中國金茂2020年權(quán)益拿地金額分別同比下降66%、28%。我們以克而瑞披露的全口徑銷售金額/中指拿地總價(jià)衡量房企拿地力度，得到47家樣本房企的拿地銷售比。具體來看，2020年房企拿地整體較為謹(jǐn)慎，一半樣本房企拿地銷售比低于0.3。不同債務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)拿地呈現(xiàn)分化，多數(shù)變檔房企的拿地銷售比普遍較低。拿地銷售比相對(duì)較高的房企大多為綠檔企業(yè)，如保利發(fā)展、金地集團(tuán)等。

舊改、收并購、產(chǎn)業(yè)勾地等多元化拿地方式受到重視。由于通過招拍掛拿地成本相對(duì)較高，為了保障土儲(chǔ)和利潤率，房企拿地方式趨于多元化。例如，富力地產(chǎn)2020年拿地更側(cè)重于城市更新項(xiàng)目；越秀地產(chǎn)2020年新增土儲(chǔ)中，通過TOD、城市更新、國企合作等非公開形式拿地占比為54.1%；雅居樂通過產(chǎn)城融合、收并購等非招拍掛方式新增土儲(chǔ)建面占比達(dá)55%。

融資端，拓寬融資渠道，房企尋找長期借款、尋求分拆上市、引入戰(zhàn)投等股權(quán)融資。除了加速內(nèi)生現(xiàn)金流、節(jié)約投資支出，分拆上市、增發(fā)、引入戰(zhàn)投等股權(quán)融資也成為房企降低有息負(fù)債、改善長短期債務(wù)結(jié)構(gòu)的重要途徑。例如，在分拆上市方面，2020年金科服務(wù)、世茂服務(wù)、綠城管理、佳源服務(wù)成功實(shí)現(xiàn)港股上市。分拆子公司上市有利于增加融資平臺(tái)、減少對(duì)母公司依賴，幫助母公司調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)；在引入戰(zhàn)投方面，2020年12月，雅居樂與平安不動(dòng)產(chǎn)簽訂協(xié)議，出售旗下7個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目的部分股權(quán)，獲得70.51億元資金。在增發(fā)方面，2020年12月，龍湖集團(tuán)通過增發(fā)配股募資約23.31億港元。

值得注意的是，地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表可調(diào)節(jié)能力大，通過負(fù)債“出表”等行為，可以達(dá)到報(bào)表美化的目的，需要關(guān)注報(bào)表真實(shí)改善情況。房地產(chǎn)企業(yè)常見的改善報(bào)表方式包括：（1）通過非并表公司進(jìn)行融資；（2）通過合并報(bào)表范圍內(nèi)/外的明股實(shí)債融資；（3）通過發(fā)行各類ABS減少有息負(fù)債或進(jìn)行出表；（4）表內(nèi)應(yīng)付款類及永續(xù)債進(jìn)行債務(wù)性融資。通過以上方式可以改善房企報(bào)表，但實(shí)際債務(wù)壓力及現(xiàn)金流充裕程度并未有實(shí)質(zhì)性的改善，在進(jìn)行信用分析時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注。

少數(shù)股東權(quán)益占比較高的房企，需關(guān)注房企通過少數(shù)股東權(quán)益變動(dòng)轉(zhuǎn)移表內(nèi)負(fù)債的風(fēng)險(xiǎn)。房企財(cái)報(bào)中的少數(shù)股東權(quán)益可以反映并表合作項(xiàng)目的規(guī)模以及房企在合作開發(fā)中的權(quán)益占比。少數(shù)股東權(quán)益的增加可以增厚凈資產(chǎn)，并且相較于凈資產(chǎn)其他科目，少數(shù)股東權(quán)益可調(diào)整空間較大。從絕對(duì)值來看，若少數(shù)股東權(quán)益占總資產(chǎn)比重過高，一方面，這可能是房企為了規(guī)模擴(kuò)張而犧牲對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)，導(dǎo)致權(quán)益占比較低；另一方面，項(xiàng)目公司層面明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)較高。從相對(duì)值來看，若少數(shù)股東權(quán)益占比變化較大，房企可能存在通過項(xiàng)目公司出入表調(diào)整有息債務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)的行為。在47家房企中，2020年少數(shù)股東權(quán)益占總資產(chǎn)比重較19年上升的房企有33家。

房企可通過增加其他應(yīng)收款增厚資產(chǎn)，通過其他應(yīng)付款隱藏有息負(fù)債。房地產(chǎn)企業(yè)其他應(yīng)收款主要為與合聯(lián)營企業(yè)或其他關(guān)聯(lián)方的往來款。在有息負(fù)債增速受限的情況下，房企更加重視無息經(jīng)營性負(fù)債的運(yùn)用。盡管經(jīng)營性負(fù)債的使用有利于緩解再融資壓力，但對(duì)于其他應(yīng)付款中關(guān)聯(lián)方拆借款較多的房企，需關(guān)注拆借款是否無息、拆借規(guī)模變化是否較大。

對(duì)合聯(lián)營公司擔(dān)保映射表外負(fù)債規(guī)模。房企對(duì)合聯(lián)營擔(dān)保的規(guī)模在一定程度上反映了合聯(lián)營公司的有息債務(wù)規(guī)模。由于合聯(lián)營公司不并表，房企對(duì)合聯(lián)營的擔(dān)保屬于表外或有負(fù)債。為了降低有息負(fù)債，房企可能將債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的子公司出表成為合聯(lián)營公司，這部分有息債務(wù)被隱藏于對(duì)外擔(dān)保中。對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率較高的合聯(lián)營公司，擔(dān)保的代償風(fēng)險(xiǎn)也較高。此外，若房企存在明股實(shí)債的融資行為，由于債權(quán)人可能要求房企為股權(quán)回購提供抵押、質(zhì)押擔(dān)?；蜻B帶責(zé)任保證，也會(huì)導(dǎo)致房企名義上對(duì)外擔(dān)保規(guī)模的增長。以合聯(lián)營擔(dān)保余額/歸母凈資產(chǎn)計(jì)算擔(dān)保比率，在31家2020年合聯(lián)營擔(dān)保數(shù)據(jù)可得的樣本房企中，5家企業(yè)擔(dān)保比率高于50%。擔(dān)保比率較高的房企多為民營企業(yè)，一方面是因?yàn)椴糠置衿髿w母凈資產(chǎn)規(guī)模較小，另一方面是因?yàn)槊衿笮庞觅Y質(zhì)相對(duì)較弱，項(xiàng)目公司融資更依賴母公司的信用背書。

新發(fā)權(quán)益類永續(xù)債在計(jì)算三道紅線指標(biāo)時(shí)需剔除，關(guān)注對(duì)永續(xù)債融資較依賴的房企。根據(jù)三道紅線的計(jì)算方式，2020年8月后發(fā)行的權(quán)益類永續(xù)債需在總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)等科目中剔除。因此，房企發(fā)行永續(xù)債并列入權(quán)益工具將不再起到增厚凈資產(chǎn)的作用。相較于普通債券，永續(xù)債具有一定的流動(dòng)性溢價(jià)，計(jì)入有息負(fù)債后會(huì)拉高融資成本，可適當(dāng)關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)存續(xù)和新增發(fā)行永續(xù)債的規(guī)模。

最后，需要注意財(cái)務(wù)指標(biāo)僅從側(cè)面反映企業(yè)報(bào)表調(diào)節(jié)的可能性，需要結(jié)合企業(yè)結(jié)算周期、項(xiàng)目運(yùn)營等情況進(jìn)行具體分析。企業(yè)少數(shù)股東權(quán)益受并表項(xiàng)目多少及財(cái)務(wù)情況等因素影響、其他應(yīng)收款受企業(yè)結(jié)算時(shí)點(diǎn)等因素影響，在進(jìn)行分析時(shí)不能一概而論，需要結(jié)合經(jīng)營情況具體分析。

長期來看，在政策嚴(yán)監(jiān)管的指導(dǎo)下，股東背景、土儲(chǔ)質(zhì)量、拿地能力和融資能力將成為房企分化的關(guān)鍵。三道紅線政策標(biāo)志房地產(chǎn)行業(yè)去金融化的開端，地產(chǎn)行業(yè)或面臨尾部出清。一方面行業(yè)格局將趨于固化，中小房企利用杠桿擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)彎道超車的難度加大；另一方面存量債務(wù)重和拿地激進(jìn)的部分大型房企風(fēng)險(xiǎn)暴露加速。在融資監(jiān)管趨嚴(yán)、企業(yè)去杠桿的背景下，房企自身稟賦如股東背景、土儲(chǔ)質(zhì)量、拿地能力和融資能力將成為房企分化的關(guān)鍵。房企將更加重視銷售回款等內(nèi)源性融資渠道，同時(shí)引入戰(zhàn)略投資者或并購重組也可能會(huì)成為資源重組的重要方式。負(fù)債率低、資質(zhì)良好的房企更容易通過上述渠道實(shí)現(xiàn)良性發(fā)展，由此帶來的房企間再融資差異又會(huì)拉大房地產(chǎn)信用資質(zhì)分化，最終市場實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，房地產(chǎn)市場形成良性循環(huán)發(fā)展。

地產(chǎn)企業(yè)負(fù)面事件頻發(fā)抑制投資者配置行為，地產(chǎn)債相對(duì)價(jià)值顯現(xiàn)。房企的債務(wù)違約引發(fā)市場對(duì)地產(chǎn)債的觀望及出庫，房地產(chǎn)市場融資環(huán)境持續(xù)收緊，地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力較大，擴(kuò)張激進(jìn)、財(cái)務(wù)較弱的企業(yè)壓力尤甚。此外，企業(yè)年報(bào)陸續(xù)發(fā)布，在跟蹤評(píng)級(jí)季需關(guān)注地產(chǎn)主體境內(nèi)外評(píng)級(jí)下調(diào)帶來的估值及再融資風(fēng)險(xiǎn)。投資者風(fēng)險(xiǎn)觀望情緒較重導(dǎo)致地產(chǎn)債一級(jí)發(fā)行票面利率抬升，相對(duì)價(jià)值顯現(xiàn)。

建議挖掘經(jīng)營穩(wěn)健或財(cái)務(wù)真實(shí)改善企業(yè)的投資機(jī)會(huì)。雖然房地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管嚴(yán)、企業(yè)融資環(huán)境并不寬松，但經(jīng)營能力強(qiáng)、財(cái)務(wù)安全度高的房企信用風(fēng)險(xiǎn)仍較為可控，且競爭優(yōu)勢有望持續(xù)。第一，建議挖掘經(jīng)營穩(wěn)健企業(yè)的投資價(jià)值，財(cái)務(wù)穩(wěn)健、土儲(chǔ)質(zhì)量高的房企具有穿越周期的能力；第二，建議把握財(cái)務(wù)真實(shí)改善企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，三道紅線的改善情況可以作為參考指標(biāo)；最后，在房住不炒、地產(chǎn)去金融化的政策大背景下，財(cái)務(wù)表現(xiàn)差的房企信用風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。

1、數(shù)據(jù)代表性不足的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告僅選取了克而瑞2019年銷售金額前50、已披露年報(bào)且可計(jì)算三道紅線相關(guān)指標(biāo)的房企進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，數(shù)據(jù)代表性存在一定不足。

2、指標(biāo)計(jì)算偏差的風(fēng)險(xiǎn)。本報(bào)告盡可能地根據(jù)官方口徑計(jì)算三道紅線相關(guān)指標(biāo)，但由于房企財(cái)報(bào)披露信息的有限性，指標(biāo)計(jì)算可能存在一定偏差。此外，不同房企年報(bào)披露的合約銷售、新增土儲(chǔ)的口徑不盡相同，第三方機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)也可能存在偏差，因此，本報(bào)告計(jì)算的房企銷售、拿地相關(guān)指標(biāo)可比性存在一定不足。

來源：華泰固收