5月PPI同比上漲9%，預(yù)期漲8.3%，前值漲6.8%。

5月CPI同比上漲1.3%，預(yù)期漲1.6%，前值漲0.9%。

CPI的兩條主線：

豬價(jià)下行，傳導(dǎo)上行

怎么看5月份CPI整體走勢(shì)？5月份，從環(huán)比看，CPI下降0.2%，降幅比上月收窄0.1個(gè)百分點(diǎn)；從同比看，CPI上漲1.3%，漲幅比上月擴(kuò)大0.4個(gè)百分點(diǎn)，主要是去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響擴(kuò)大所致。

5月CPI同比漲幅擴(kuò)大，翹尾因素起到了很大作用，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為0.7個(gè)百分點(diǎn)，比上月擴(kuò)大0.6個(gè)百分點(diǎn)；新漲價(jià)影響約為0.6個(gè)百分點(diǎn)，比上月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

但CPI漲幅仍低于市場(chǎng)預(yù)期，主要與豬價(jià)下跌較多有關(guān)。豬肉供給持續(xù)增加的情況下，5月豬肉價(jià)格同比下降23.8%，環(huán)比下降11.0%。除了豬肉以外，CPI略上行，反映了上游價(jià)格向下游的傳導(dǎo)開(kāi)始顯現(xiàn)，大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲，導(dǎo)致飼料成本的上升，帶動(dòng)淡水魚(yú)和雞蛋價(jià)格環(huán)比和同比均上漲。另外，工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格也受原材料價(jià)格上漲而上漲。

隨著服務(wù)業(yè)逐漸開(kāi)放，疊加國(guó)際油價(jià)上漲，服務(wù)項(xiàng)價(jià)格開(kāi)始上漲，飛機(jī)票、汽柴油價(jià)格同比漲幅均超20%。

未來(lái)CPI走勢(shì)如何？

首先看豬價(jià)，目前新發(fā)地市場(chǎng)豬肉批發(fā)整體供應(yīng)充足，養(yǎng)殖場(chǎng)出欄意愿進(jìn)一步增強(qiáng)。豬周期總體處于“深跌”階段，年內(nèi)很可能難回上漲狀態(tài)。其次看傳導(dǎo)，PPI向CPI快速傳導(dǎo)的機(jī)制近幾年來(lái)較弱，此次也不會(huì)出現(xiàn)快速傳導(dǎo)的現(xiàn)象。一是由于下游市場(chǎng)更加競(jìng)爭(zhēng)，集中度不比上游，定價(jià)能力相對(duì)較弱。二是由于農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格周期與國(guó)際大宗周期畢竟不同，且隨著農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)工業(yè)化，周期波動(dòng)較之以往已經(jīng)明顯減小。

從根本上看，中國(guó)逐漸轉(zhuǎn)為消費(fèi)品生產(chǎn)大國(guó)，產(chǎn)業(yè)鏈體系愈發(fā)變長(zhǎng)和復(fù)雜，上下游需求和價(jià)格傳導(dǎo)再也不像往期那樣快速了，傳導(dǎo)過(guò)程中的衰減也更加明顯。全年來(lái)看，市場(chǎng)也普遍預(yù)測(cè)CPI同比漲幅在1.5%左右，明顯超過(guò)1.5%的概率很小。

PPI的三條主線：

石油、煤炭和金屬

5月，國(guó)際原油、鐵礦石、有色金屬等大宗商品價(jià)格大幅上漲，國(guó)內(nèi)需求穩(wěn)定恢復(fù)，我國(guó)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)上漲。從環(huán)比看，PPI上漲1.6%，漲幅比上月擴(kuò)大0.7個(gè)百分點(diǎn)；從同比看，PPI上漲9.0%，漲幅比上月擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)。怎么看5月份PPI整體走勢(shì)？

5月PPI同比漲幅超市場(chǎng)預(yù)期，創(chuàng)2008年9月以來(lái)的新高，環(huán)比1.6%，也是歷史最高值。去年內(nèi)外需復(fù)蘇互相接力，疊加全球供給彈性變小，2020年三季度以來(lái)的全球上游價(jià)格上漲壓力逐步顯現(xiàn)，到5月份這種影響迎來(lái)高峰。一是國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)上行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲，石油和天然氣開(kāi)采業(yè)價(jià)格上漲1.7%，漲幅擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)；二是進(jìn)入夏季，火力發(fā)電加碼，煤炭開(kāi)采和洗選業(yè)價(jià)格環(huán)比上漲10.6%，漲幅擴(kuò)大7.8個(gè)百分點(diǎn)；三是國(guó)際市場(chǎng)金屬價(jià)格繼續(xù)上漲，影響國(guó)內(nèi)黑色金屬工業(yè)價(jià)格上漲6.4%，漲幅擴(kuò)大0.8個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)內(nèi)有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格上漲4.4%。

未來(lái)PPI走勢(shì)如何？

未來(lái)短期內(nèi)，由于全球供需缺口仍然具有一定剛性，可能會(huì)維持價(jià)格漲幅維持高位。但隨著疫苗接種繼續(xù)加碼，全球疫苗分配向公平化前進(jìn)，發(fā)達(dá)國(guó)家供給能力的持續(xù)回升，有可能被新型市場(chǎng)所接棒，會(huì)對(duì)后續(xù)上游價(jià)格走勢(shì)起到下拉作用。

國(guó)內(nèi)方面，保供穩(wěn)價(jià)措施實(shí)施，環(huán)保限產(chǎn)措施適度放寬，價(jià)格違規(guī)行為也將被嚴(yán)厲監(jiān)管，“產(chǎn)供儲(chǔ)加銷”各環(huán)節(jié)的綜合調(diào)節(jié)能力在持續(xù)加強(qiáng)，能夠在全球上游價(jià)格企穩(wěn)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步壓制PPI上漲趨勢(shì)。由于大宗商品漲價(jià)幅度有限，PPI同比將在上半年內(nèi)見(jiàn)頂。但更短時(shí)期內(nèi)的價(jià)格擾動(dòng)，仍然取決于全球疫情演化、航運(yùn)通暢程度等不確定性因素，因此三季度以后，環(huán)比的波動(dòng)依然可能為正。

 大宗還有超級(jí)周期嗎？

PPI走勢(shì)以外，市場(chǎng)更加關(guān)注大宗商品的價(jià)格走勢(shì)。大宗商品在前期已經(jīng)走出了一波超級(jí)周期，盡管5月有所回調(diào)，但后續(xù)又有所上漲。

然而，我們從需求、供給和流動(dòng)性三大因素來(lái)看未來(lái)大宗商品價(jià)格走勢(shì)，這三個(gè)因素都指向了大宗商品的頂部已經(jīng)不遠(yuǎn)了。

首先看需求。前期的上漲存在中美需求接力的因素。但對(duì)于中國(guó)而言，隨著中國(guó)工業(yè)生產(chǎn)見(jiàn)頂、消費(fèi)復(fù)蘇緩慢以及基建和房地產(chǎn)的資金限制，中國(guó)需求已經(jīng)在去年四季度見(jiàn)頂。更重要的是，市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要驅(qū)動(dòng)力是外需，而全球需求共振不再的情況下，外需的長(zhǎng)期支撐是有限的，這有可能形成中國(guó)外需減少、工業(yè)生產(chǎn)弱化，工業(yè)原材料需求降低的螺旋式下降效應(yīng)。

對(duì)于美國(guó)而言，其政策逐步退出的背景下，居民可支配收入勢(shì)必有所回調(diào)，疊加耐用品消費(fèi)逐步被服務(wù)消費(fèi)替代，對(duì)金屬和石油的需求將逐步調(diào)整。拜登基建預(yù)期對(duì)于大宗商品市場(chǎng)的影響已經(jīng)反映在價(jià)格中，而基建的實(shí)際落地可能要到2022年，且還存在政府融資的“擠出效應(yīng)”。因此，市場(chǎng)很可能高估了基建帶來(lái)的大宗商品需求規(guī)模。

不過(guò)，拜登基建計(jì)劃可能在2022年開(kāi)始大規(guī)模實(shí)施，將拉動(dòng)美國(guó)固定資產(chǎn)投資和居民收入回升，屆時(shí)可能再次拉動(dòng)能源和金屬價(jià)格回升，若彼時(shí)全球疫情得到撲滅，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的接力，也有可能在長(zhǎng)期推升大宗商品需求。

其次看供給。長(zhǎng)期看，供給彈性的恢復(fù)是大概率事件。目前，主要產(chǎn)油國(guó)有能力、有動(dòng)力增加石油供給，這意味著國(guó)際油價(jià)急漲形勢(shì)或難持續(xù)。銅、鋅等金屬的供給彈性有限，使其供需矛盾在短期難以得到緩解。但是，以原油為代表的能源類商品，其供給端客觀上具備較強(qiáng)的調(diào)節(jié)能力。據(jù)EIA最新預(yù)測(cè)，2021年一季度OPEC的閑置產(chǎn)能（EIA將“閑置產(chǎn)能”定義為30天內(nèi)可投產(chǎn)并至少持續(xù)90天的產(chǎn)量）仍超過(guò)700萬(wàn)桶/日，遠(yuǎn)超2009年下半年400萬(wàn)桶/日的歷史高位。EIA預(yù)測(cè)，2021年三季度以后，OPEC閑置產(chǎn)能可維持在480萬(wàn)桶的水平，對(duì)應(yīng)的WTI原油真實(shí)價(jià)格在45美元/桶左右。此外，根據(jù)美國(guó)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)，當(dāng)WTI油價(jià)超過(guò)50美元后，美國(guó)主要原油產(chǎn)商將能通過(guò)新鉆井來(lái)獲利。這說(shuō)明，除閑置產(chǎn)能外，主要產(chǎn)油國(guó)亦有能力創(chuàng)造新的產(chǎn)能，而高企的油價(jià)將成為其增加供給的動(dòng)力。

第三看流動(dòng)性。首先，當(dāng)前美日歐M2總計(jì)同比已經(jīng)在今年2月見(jiàn)頂，3月及以后的下行趨勢(shì)明顯，這可能限制大宗商品投資的資金來(lái)源。5月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首提縮減購(gòu)債規(guī)模，這一方面將繼續(xù)壓制全球M2同比增速，另一方面將明顯影響大宗商品市場(chǎng)的金融資本預(yù)期。

前期市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)美元已經(jīng)進(jìn)入長(zhǎng)期貶值周期。但2021年以來(lái)，美元走弱的邏輯有所弱化、甚至短期有可能階段性走強(qiáng)。隨著拜登上臺(tái)、疫情防控加嚴(yán)、疫苗推廣加速，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面加速恢復(fù)。同時(shí)，隨著1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激落地、未來(lái)大規(guī)?；ㄓ?jì)劃有望推行，美國(guó)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望獲得新動(dòng)能。疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元很可能在中期維度上呈現(xiàn)升值趨勢(shì)，這對(duì)于中期維度的大宗商品而言，是明顯的利空。

再者，流動(dòng)性收緊也很可能打擊碳中和政策對(duì)應(yīng)的銅、鋁等新能源金屬，甚至戳破“綠色泡沫”。未來(lái)，以銅為代表的新能源金屬的需求能否快速釋放，目前尚有不確定性。不過(guò)，可以肯定的是，市場(chǎng)對(duì)于該類商品持極樂(lè)觀的態(tài)度，以至于市場(chǎng)投機(jī)情緒空前高漲。2020年3月以來(lái)，原油和銅的價(jià)格均進(jìn)入了快速上漲階段。不同的是，在此過(guò)程中，WTI原油期貨多頭持倉(cāng)占比持續(xù)下降，而COMEX銅期貨多頭持倉(cāng)占比上升。這說(shuō)明銅價(jià)漲價(jià)背后，除了真實(shí)供需矛盾外，還有來(lái)自資本市場(chǎng)的炒作與助推。也意味著，“綠色泡沫”破裂風(fēng)險(xiǎn)已然上升。假如日后銅的需求釋放節(jié)奏放緩、供需矛盾沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)大，銅價(jià)很可能在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回落中經(jīng)歷波動(dòng)與下挫。

本文由公眾號(hào)“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心副主任陶金。