近年來，包括券商資管、公募基金、保險(xiǎn)等的資管行業(yè)發(fā)展非常迅速，與之對比，券商在證券研究方面獲得的傭金分倉增速是緩慢的，也就是說，資管行業(yè)快速發(fā)展背景下，券商研究所的價(jià)值增量卻沒有相應(yīng)地顯現(xiàn)（圖1）。

圖1：公募傭金分倉增速緩慢

資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

同時(shí)我們又面臨激烈的競爭環(huán)境，全行業(yè)的集中度并沒有上升，公募傭金占券商營收比例一直維持在比較低的位置，僅3%左右。前10家券商得到的傭金總量在行業(yè)里的占比一直在42%-46%之間徘徊，近9年的時(shí)間里面基本沒有大幅增加（圖2）。

圖2：傭金分倉CR10長期未見提升

資料來源：Wind資訊，國泰君安證券研究

公募基金分倉已從過去由單一的研究貢獻(xiàn)，發(fā)展成研究服務(wù)+產(chǎn)品銷售+軟傭服務(wù)的三分天下局面。以前我們知道券商研究做得好，傭金分倉多，反過來，分倉多，研究肯定做得好，但是今天，這個邏輯越來越不能成立。

這種情況該如何破局？

我們認(rèn)為破局的途徑在兩方面，第一，研究擴(kuò)展交易的業(yè)務(wù)，從席位交易擴(kuò)展至多種業(yè)務(wù)交易的研究服務(wù)；第二，研究擴(kuò)展交易的客戶，從公募到多種機(jī)構(gòu)，再到企業(yè)和個人的研究服務(wù)。

當(dāng)然，破局的基礎(chǔ)還在于分析師的影響力，影響力是尋找業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)。券商研究的首要使命是以研究打造影響力，以影響力促成交易，以交易助力券商的各種業(yè)務(wù)的發(fā)展。在大的金融生態(tài)環(huán)境里，券商分析師的使命和價(jià)值是首先要完成的。有影響力的分析師才可以獲得高附加值的業(yè)務(wù)，如果沒有影響力，只能做勞動密集型的業(yè)務(wù)。

破局具體手段在于“交易”范疇、業(yè)務(wù)和客戶的擴(kuò)展。

過去，券商研究所的主要目標(biāo)是獲取二級市場傭金，但二級市場的傭金費(fèi)率已經(jīng)連續(xù)5、6年處于下降趨勢，加之機(jī)構(gòu)投資者的換手率越來越低，券商研究所單一捆綁交易傭金是不夠的。近年來，券商的收入結(jié)構(gòu)中，來自融資融券的收入開始增加，除此之外，來自于場外衍生交易的客需型業(yè)務(wù)也開始增長，還有其他的多種業(yè)務(wù)也在快速發(fā)展，而這些業(yè)務(wù)同樣需要研究的支持和服務(wù)。未來券商研究所應(yīng)該支持的不僅僅是獲取二級市場交易傭金，還需要支持其他多種業(yè)務(wù)的收入，往綜合化的方向發(fā)展。歸根到底，券商研究和基金公司研究并不一樣，基金公司研究團(tuán)隊(duì)主要服務(wù)于投研，而券商研究團(tuán)隊(duì)的價(jià)值是服務(wù)于券商業(yè)務(wù)。

過去我們服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶，首先想到的是服務(wù)公募基金，希望從那里多拿到傭金；后來服務(wù)私募，首先想到的也是傭金，而不去思考傭金之外的其他業(yè)務(wù)的服務(wù)需求，其實(shí)我們還是有很多事情可以做。如果我們的價(jià)值僅僅捆綁在傭金上，后期就很難發(fā)展。

過去幾年，機(jī)構(gòu)客戶正在從公募走向更廣泛的類別，除公募、私募、保險(xiǎn)、社保以外，QFII、銀行理財(cái)子等資管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出現(xiàn)。然而當(dāng)前的券商研究所對其他的資管機(jī)構(gòu)服務(wù)不足，證券研究如何完成使命，服務(wù)這些機(jī)構(gòu)，是需要思考的（圖3）。

圖3：券商研究所對資產(chǎn)占比近7層的其他機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)不足

資料來源：基金業(yè)協(xié)會，國泰君安證券研究。

注：“其他”包括券商資管、基金子公司、養(yǎng)老金、期貨資管、私募基金、資產(chǎn)支持計(jì)劃等。

2000年前后公募基金以及社?；鸪闪?，他們對券商的研究需求很大，但是能夠給予的傭金卻不多，在渡過初創(chuàng)期后，他們的傭金開始增長。當(dāng)下，銀行理財(cái)子公司等新資管機(jī)構(gòu)也是在初創(chuàng)期，他們需要研究服務(wù)但是能夠提供的傭金也不多，我們相信他們未來可以提供的業(yè)務(wù)空間還是會非常大的，只有做好準(zhǔn)備的人才能獲得市場，如果你今天放棄了，那么明天也不屬于你。未來的發(fā)展趨勢一定是多樣化的，只有擁有這樣的思維方式，空間才是廣闊的。

過去券商研究所主要服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶，兼帶服務(wù)投行，但在注冊制改革背景下，證券研究如何幫助投行完成交易，也是我們要思考的。投行對研究業(yè)務(wù)的需求大幅提升，分析師能夠明顯感受到注冊制后，研究在整個業(yè)務(wù)鏈條上的地位在提高，以前投價(jià)報(bào)告質(zhì)量好壞大家不關(guān)心，但是在注冊制下投價(jià)報(bào)告卻成了整個發(fā)行定價(jià)中重要的一環(huán)。注冊制后，投行部門在爭取企業(yè)項(xiàng)目的時(shí)候，更希望邀請分析師一起參加，在這個過程中，分析師可以感受到投行部門對分析師需求在增加。

除了機(jī)構(gòu)客戶外，分析師如何服務(wù)實(shí)體發(fā)展？

注冊制下上市公司的數(shù)量提升，使企業(yè)客戶對證券研究的需求不斷增加，這是我們面臨的挑戰(zhàn)，也是未來發(fā)展的機(jī)會。通過證券研究服務(wù)好已上市企業(yè)和擬上市企業(yè)， 做好企業(yè)與投資人之間的橋梁，尋找優(yōu)秀的企業(yè)，幫助他們發(fā)展，為優(yōu)秀的企業(yè)提供好的發(fā)展建議，同樣是我們可以做的事情。

我們要幫助企業(yè)客戶設(shè)定正確的戰(zhàn)略目標(biāo)、在市場上找到正確的定位；要幫助企業(yè)做真正的市值管理，而不是偽市值管理；要幫助企業(yè)樹立正確的融資理念，而不是把資本市場作為圈錢的工具；我們要考慮上市公司承擔(dān)的歷史使命、為國家和民族所肩負(fù)的社會責(zé)任，這是分析師需要承擔(dān)的任務(wù)。

此外，中國的投資者除了機(jī)構(gòu)投資者，還有大量的個人投資者，他們同樣是資本市場上很重要的力量?？梢哉f，中國的券商研究所在機(jī)構(gòu)投資者身上投入的研究資源是比較多的，但是提供給個人投資者的研究資源是嚴(yán)重不足的。未來，面對大資管和財(cái)富管理的轉(zhuǎn)型，券商研究所如何服務(wù)個人投資者？如何帶動和發(fā)揮好龐大的投資顧問人員的作用？

個人投資者也有個分層分類服務(wù)與營銷的問題，有超高凈值的、高凈值的、富裕的、長尾的、潛在的等等。到目前為止，我們的個人投資者中無論是高端的還低端的，其實(shí)他們得到的研究支持與服務(wù)都是差不多的——幾乎沒有任何研究服務(wù)支持，名義上他們可以得到投資顧問們的服務(wù)，但是投資顧問大多是在自產(chǎn)自銷，很少能夠得到自家研究所的支持。

2012年我入職國泰君安之前去了一趟遵義會址，在紀(jì)念墻上看到了毛主席說過的一句話，“洋教條是沒用的，他們不知道中國有多大”。當(dāng)時(shí)我剛離開外資，在那里我想了很久，對比了外資券商研究和中資券商研究的差異。對我們來說，確實(shí)要記住中國有多大，中國的投資人有多少，中國的投資人是怎么按地區(qū)、按資產(chǎn)、按偏好分類分層的，他們分別有什么樣的需求……其實(shí)個人客戶業(yè)務(wù)，遠(yuǎn)比機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)要復(fù)雜得多，所以做財(cái)富研究的過程中，一定要知道中國到底有多大。我們要深度感知這些，不能光喝牛奶的最上面的一層，其實(shí)下面還有很多業(yè)務(wù)等待我們挖掘。

面對當(dāng)前財(cái)富管理發(fā)展新形勢，證券研究的業(yè)務(wù)體系不能光盯著研究本身，而是要放眼看我們面臨的大的金融市場環(huán)境，找到業(yè)務(wù)機(jī)會，迎接挑戰(zhàn)。

當(dāng)前中國的投顧人數(shù)在快速增加， 2012年在監(jiān)管部門注冊的投顧是2.3萬，到2020年已變成6萬，這些投顧在證券公司爭取客戶、服務(wù)客戶，現(xiàn)在更多的是賣產(chǎn)品，但水平仍需提高。

我們專門從事財(cái)富研究的分析師告訴我，現(xiàn)在去營業(yè)部服務(wù)，給投顧人員或者個人客戶講股票，他們的興趣度明顯下降，但是對基金產(chǎn)品投資的興趣度卻明顯上升，他們現(xiàn)在很需要產(chǎn)品方面的研究服務(wù)。面對理財(cái)市場的變動，我們需要既懂股票的投資顧問，也需要懂產(chǎn)品的投資顧問，但是我們現(xiàn)在懂產(chǎn)品的分析師太少。

而當(dāng)前，投資顧問們對股票和產(chǎn)品的投資理解能力依然不足，加上日常工作的繁重和瑣碎，他們自己做研究的時(shí)間有限。券商研究所可以將自己的研究能力賦予財(cái)富管理業(yè)務(wù)體系，特別是幫助投資顧問人員獲取真正的投資咨詢能力——這是未來我們應(yīng)該做的事情。我建議各家券商的領(lǐng)導(dǎo)和各位研究所的所長除了要關(guān)注新財(cái)富的分析師評選，也要關(guān)注新財(cái)富的投顧評選，目前看投顧評選還不夠成體系，但我認(rèn)為這是值得做的事情，評選的目的不是簡單要那份評選的結(jié)果，更不是要炫耀各自的排名，而是在評選的過程中，帶動整個行業(yè)的投顧人才的鍛煉和培養(yǎng)，吸引優(yōu)秀人才加入這支隊(duì)伍，在中國資本市場上形成一支能夠履行好自己使命的投顧隊(duì)伍，健全面向個人投資者的投資咨詢體系。

在這個過程中，我們必須適當(dāng)?shù)卣{(diào)整組織架構(gòu)和人才培養(yǎng)體系，對人員進(jìn)行分類培養(yǎng)。

以前券商研究所的人員結(jié)構(gòu)單一，打法也單一，分析師主要都是研究二級市場，考核也都是看傭金排名。

現(xiàn)在我們需要把研究團(tuán)隊(duì)分成三個組別，第一組是大家常見的研究團(tuán)隊(duì)，主要服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶。第二組是財(cái)富研究團(tuán)隊(duì)，他們不服務(wù)于機(jī)構(gòu)，只服務(wù)于個人。

我們?nèi)绾瓮ㄟ^研究制造影響力，獲取流量，幫助公司形成新的個人開戶。對新開戶個人投資者，我們?nèi)绾巫龊猛顿Y者的教育，幫助他們建立正確的投資理念，讓他們正確地認(rèn)識到什么叫收益，什么叫風(fēng)險(xiǎn)，幫助他們提高投資能力，理解基本的投資規(guī)則以及上市公司的基本面，理解不同的金融產(chǎn)品，做好各類金融產(chǎn)品投資。

做財(cái)富管理，不是簡單地賣金融產(chǎn)品，而是要更多地站在投資人的角度尋找到與他匹配的投資產(chǎn)品。有人說，我們作為分析師，任務(wù)是幫助客戶賺錢，這話沒錯。但是若投資人對很多問題沒有認(rèn)知，幫助他賺錢是很難的。一個投資人能不能賺錢，不是由投顧決定的，而是由他自己的智慧決定，如果他有智慧，那今天賺來的錢就能守住，如果沒有智慧，今天賺來的錢明天會虧回去。

第三組是產(chǎn)業(yè)研究。多年前就有券商想做產(chǎn)業(yè)研究還專門組建了團(tuán)隊(duì)，但是基本上都沒有成功的。注冊制之后產(chǎn)業(yè)研究是可為的，相較于前面的財(cái)富研究和機(jī)構(gòu)客戶研究服務(wù)，產(chǎn)業(yè)研究到目前為止在商業(yè)模式上還不夠清晰，如何有企業(yè)、一級投資者、投行業(yè)務(wù)中尋找空間。但我們可以去嘗試這件事情，在這個過程中逐步構(gòu)建體系和培養(yǎng)人才。

所以分析師未來也要分層次培養(yǎng)。

如果我們能夠站在擴(kuò)展的空間來看，當(dāng)今中國的分析師數(shù)量不是冗余，而是不足。2012-2013年，有人提出中國的分析師是不是過剩了？那是站在當(dāng)時(shí)的業(yè)務(wù)空間上看，但今天來看不是過剩，而是依然不足，而且是結(jié)構(gòu)性的不足，特別是財(cái)富研究與產(chǎn)業(yè)研究有經(jīng)驗(yàn)的人才嚴(yán)重短缺。

總結(jié)下來，大資管環(huán)境的變革是我們面臨的共同挑戰(zhàn)，券商研究如何立足？券商業(yè)務(wù)的縱深化發(fā)展從單一傭金業(yè)務(wù)向多種創(chuàng)新業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)式發(fā)展，券商研究如應(yīng)對這場挑戰(zhàn)？當(dāng)前我們還面臨財(cái)富管理業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)的變革，券商研究必須把視野放得更寬，找到自己的定位。