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首發(fā)于公眾號：投資路上的追夢人，寫于21年4月17日， 一、公司基本情況1.1公司信息 成立時間：1992-03-30 公司所在地：河南省新鄉(xiāng)市 業(yè)務(wù)簡介：略 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：疫苗:48.19%;人血白蛋白:19.05%;靜注丙球:16.41%;其他血液制品:16.13%;其他:0.22% 1.2證券信息 上市時間：2004-06-25 申萬行業(yè)：生物制品Ⅱ 市值：736.68億元（2021.05.17收盤價） 1.3股本股東 實際控制人：安康（持有華蘭生物工程股份有限公司比例：45.19%） 前十大股東比例
機構(gòu)持倉
北上資金
華蘭疫苗股權(quán)結(jié)構(gòu)
1.4管理層
1.5分紅與增發(fā)
1.6關(guān)注點 ①創(chuàng)始人及控股股東安康，目前已經(jīng)七十幾歲，還擔任董事長和總經(jīng)理這兩個關(guān)鍵型崗位，未來公司的管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)會交給誰？是女兒安又琪么還是采用職業(yè)經(jīng)理人？ ②管理團隊都持有股份，薪酬相比其他血制品和疫苗企業(yè)高管都要低上不少（是因為身處河南的原因嗎？），且保持穩(wěn)定增長不多，收益大頭主要來自股份的增加； ③管理團隊中，除財務(wù)總監(jiān)外，都是生化類專業(yè)的，專業(yè)度高； ④上市以來，融資6個多億，但分紅將近30億，妥妥的現(xiàn)金牛呀； ⑤大股東從上市至今沒有做過減持，管理層也僅在19~20年做小比例減持； 二、財務(wù)數(shù)據(jù)
①有成長事實，過去五年收入CAGR26.94%，歸母凈利潤增速21.46%； ②連續(xù)九年ROE高于15%，連續(xù)三年ROE高于20%，20年ROE超過25%； ③疫苗企業(yè)和血制品企業(yè)，都有應(yīng)收賬款高，收現(xiàn)比/凈現(xiàn)比差的情況； ④現(xiàn)金充沛，賬面上有將近40億的類現(xiàn)金，大部分拿去理財，計入投資收益，故財務(wù)費率有時候是正數(shù)； 三、業(yè)務(wù)拆分3.1各業(yè)務(wù)收入
3.2各業(yè)務(wù)增速
3.3各業(yè)務(wù)占比
3.4各業(yè)務(wù)毛利率
3.5關(guān)注點 ①目前收入主要有兩部分組成，血制品業(yè)務(wù)和疫苗業(yè)務(wù)，占比對半開； ②血制品業(yè)務(wù)，主要包含人血白蛋白、靜丙以及其他（主要指的是特免及因子類）增幅較小，17年15.97億，3年時間才增長到17.81億，增幅不足2億； ③因子類血制品，15~18年增長較快（同期總收入增長的核心動力），19~20年也基本無增長，血制品整體收入增長乏力； ④疫苗業(yè)務(wù)，沒有新品種推出，11~16年期間呈下降趨勢，18~20年因流感疫苗上市（2017 年銷售收入大幅增長主要是由于一票制實施導(dǎo)致低開轉(zhuǎn)高開），收入重回上升期，是同期整體收入增長的核心動力； ⑤血制品業(yè)務(wù)19年增速不足10%，20年因疫情原因同比下降，疊加這幾年因為原材料成本（營養(yǎng)費）上升導(dǎo)致毛利率下降，該塊業(yè)務(wù)未來的業(yè)績貢獻會如何？ ⑥疫苗業(yè)務(wù)，經(jīng)歷了連續(xù)四年的高速增長，其中三年增速在100%以上，距離天花板還有多遠？是否有其他品種可以成為未來增長的動力？ 四、血制品業(yè)務(wù)A股共有多家血制品上市企業(yè)，相關(guān)指標分析可以查看歷史文章 4.1 2020年情況回顧 ①血制品業(yè)務(wù)收入25.91億，同比下降1.99%，毛利率57.12%，與去年基本持平； ②凈利潤9.19億，凈利潤率35.46%，19年凈利率37.58%，同比有所下降，毛利率和銷售費率變化不大，主要應(yīng)該是來自于管理費率和研發(fā)費率的增加； ③毛利率57.12%，去19年基本持平，銷售費用同比減少1.87%，銷售費率保持穩(wěn)定，凈利率的下降應(yīng)該是由管理費率（股權(quán)激勵）和研發(fā)費率增加導(dǎo)致 ③20年因疫情停采一個半月，最終全年采漿量與19年持平，同年全國采漿量8300噸下降8%，對比來看華蘭做的還是不錯； 4.2 21年增長驅(qū)動 ①目前國內(nèi)血制品缺口依然存在，公司目前白蛋白和靜丙的庫存相比19年底大幅減少，關(guān)鍵還是在于供應(yīng)端； ②血制品最核心的就是采漿量（漿站*單站采漿量）、單噸血漿平均產(chǎn)出（品種數(shù)量及中標價格）； ③采漿量，19年基數(shù)低，預(yù)計21年可以有10%以上的增長（不會超過20%），提升動力來自于18及19年新建漿站采漿量達到平均水平，另外就是其他成熟漿站采漿量緩慢提升；
④漿站，目前沒有明確可以增加的，但有潛在可能，華蘭的漿站主要在重慶（15個）、河南（5個）及廣西，其中重慶和河南是華蘭獨家，如果這兩個省市未來開放新設(shè)采漿站（河南相對開漿站的可能性更大，漿站密度較低），那華蘭的機會是最大的（地方政府一般會優(yōu)先批給在當?shù)卦染陀袧{站的公司，處于安全性、規(guī)模等考慮）。如果未來每年可以獲批1~2個，采漿量可以有4%~8%的增長；
⑤品種方面，母公司（華蘭河南）的品種是比較全的，但此前華蘭重慶是不能生產(chǎn)人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原 復(fù)合物，根據(jù)20年年報信息，目前已完成臨床研究并已申報生產(chǎn)。品種的增加是可以提高血漿利用率，可以增加噸漿產(chǎn)出的，華蘭重慶原先毛利率50多一點，相比母公司的毛利率略低
⑥價格方面，像核心品種人血白蛋白和靜丙，這幾年的中標價格都比較穩(wěn)定，并沒有出現(xiàn)持續(xù)增長。20年因為疫情海外采漿量大幅下降，一定程度上會影響人血白蛋白的進口量，如果供需進一步失衡，可能會有一定的漲價預(yù)期，但是最終對生產(chǎn)企業(yè)來說，利潤增厚的幅度可能并沒那么大； 4.3 業(yè)績與市值估算（略） 五、疫苗業(yè)務(wù)（華蘭疫苗、持股75%） 疫苗行業(yè)歷史文章： 公司疫苗產(chǎn)品包括三價流感病毒裂解疫苗、四價流感病毒裂解疫苗、A 群 C 群腦膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗、重組乙型肝炎疫苗（漢遜酵 母，10ug）、甲型 H1N1 流感病毒裂解疫苗等品種。一方面是因為其他品種沒有優(yōu)勢，另一方面流感疫苗產(chǎn)能不足市場空間大，所以其他品種基本已經(jīng)不產(chǎn)，生產(chǎn)的都是三價和四價流感疫苗。 5.1 華蘭疫苗財務(wù)數(shù)據(jù)
5.2 流感疫苗 （1）批簽發(fā)數(shù)據(jù)
（2）行業(yè)概況 ①2018年，全球流感疫苗銷售額約157億（GSK、賽諾菲和阿斯利康），19年約170億，目前只有賽諾菲在國內(nèi)有3價疫苗的批簽發(fā)數(shù)據(jù)； ②以批簽發(fā)計算產(chǎn)值，合計約54億，3價規(guī)模約8.75億（其中兒童（6個月~3歲）約3億），4價約40億，3價鼻噴疫苗4.67億； ③從批簽發(fā)數(shù)量變化來看，大趨勢是4價替代3價，對于企業(yè)來說，4價疫苗的單價和毛利率都更高，像華蘭和長春生物所都減少了3價的批簽發(fā)； ④20年4價疫苗目前有五家公司獲批生產(chǎn)，21年上海所獲批，此外還有三家企業(yè)處于三期臨床，預(yù)計3年后可以上市，屆時將有9家企業(yè)分這塊大蛋糕； （3）行業(yè)潛在空間 ①量 20年批簽發(fā)按人份為5256萬支，假設(shè)全部都使用，整體滲透率約3.75%，根據(jù)美國CDC數(shù)據(jù)，美國全年齡綜合接種率為50%左右（其中兒童與 65 歲以上人群接種率分別為 63.8%和 69.8%），當然這個和美國是免費接種有關(guān)系； 悲觀預(yù)測，滲透率5%，接種數(shù)量0.7億支； 中性預(yù)測，滲透率10%，接種數(shù)量1.4億支；（根據(jù)券商報告，不同的測算方法，最終下來比較中性的預(yù)估就是10%左右的滲透率） 樂觀預(yù)測，滲透率15%，接種數(shù)量2.1億支； ②價 20年的中標價平均120元左右，但如果是政府采購用于免費接種，價格估計在60元左右；平均單價取決于行業(yè)供給的數(shù)量以及政府集中采購的占比； ③規(guī)模 滲透率5%，單價110元，則空間77億； 滲透率10%，政府集中采購占比提升+競爭加劇，平均價格下降至80元，則空間112億 滲透率15%，價格下降至60元，則空間126億元 （4）市占率 前提假設(shè)：三年內(nèi)僅5家企業(yè)參與4價疫苗的競爭 ①悲觀預(yù)測，五家企業(yè)平分市場，每家20%，未來3年收入增長有限 ②中性預(yù)測，華蘭因為產(chǎn)能優(yōu)勢，占據(jù)40%份額，未來有至少一倍的增長空間 ③樂觀預(yù)測，華蘭保持20年的份額60% （5）產(chǎn)能情況 ①20年產(chǎn)能3000萬支，實際生產(chǎn)僅2~10月，實際產(chǎn)能為2250萬支； ②目前在建產(chǎn)能3000萬支，21年可以投產(chǎn)一小部分，預(yù)計22年才能全部投產(chǎn)，22年主要還是靠原有生產(chǎn)線，加班加點的話，按照高管的說法21年爭取增加50~60%的產(chǎn)量； ③單獨拆分上市，融資用于流感疫苗擴產(chǎn)，擴產(chǎn)至年1億支，估計也得23~25年才會陸續(xù)投放； 5.3 新品種及在研管線 ①兒童四價流感疫苗獲批有助于進一步蠶食3價的市場空間，但流感疫苗本身目前的產(chǎn)能就不夠； ②狂犬病疫苗和破傷風疫苗，這兩個疫苗市場都比較成熟，即使生產(chǎn)，預(yù)計銷量也不會特別高 ③二價流腦結(jié)合疫苗、組分百白破、Hib 疫苗等品種處于臨床Ⅰ~Ⅲ期，3年內(nèi)對公司的業(yè)績貢獻不大； ④新冠疫苗，目前進度相比其他幾家慢了很多，3年內(nèi)對公司的業(yè)績也很難有大的貢獻；
5.4 業(yè)績與市值估算（略） 六、生物類似藥（華蘭基因，參股40%，略過）七、成長邏輯7.1短期（1~3年）邏輯 血制品業(yè)務(wù)：采漿站數(shù)量不論是否增加，對于短期內(nèi)的業(yè)績提升幫助不大，采漿量的增長主要來自于現(xiàn)有采漿站提升單站采漿量，此外華蘭重慶公司獲批生產(chǎn)八因子和PPC，可以增厚每噸產(chǎn)出； 疫苗業(yè)務(wù)：2年內(nèi)流感疫苗產(chǎn)能可以翻倍，重點關(guān)注市場需求量是否可以同步增長，即提升的產(chǎn)能是否可以最大可能的轉(zhuǎn)化為銷量； 7.2中期（3~5年）邏輯 血制品業(yè)務(wù)：3年后華蘭的單站采漿量和噸產(chǎn)出都將達到同行優(yōu)秀水平，繼續(xù)提升的可能性及幅度都會很小，重點需要關(guān)注新采漿站的開設(shè)情況，或者是否會通過并購增加，如果采漿站不提升，該塊業(yè)務(wù)的增長將很?。?~5%），成為現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)； 疫苗業(yè)務(wù)：根據(jù)華蘭疫苗招股書，將募投資資金用于擴建流感疫苗產(chǎn)能到年1億支，加上其他廠家的產(chǎn)能，大概率會超過國內(nèi)的需求量，那重點就看是否可以將疫苗相對低價銷售給海外發(fā)展中國家（此前和海外非公益性組織有過合作記錄） 7.3長期（5年后）邏輯 血制品業(yè)務(wù)：長期來看，該塊業(yè)就是提供現(xiàn)金的，低投入高產(chǎn)出，可以用來反哺其他業(yè)務(wù)的發(fā)展； 疫苗業(yè)務(wù)：重點是是否可以研發(fā)出其他大品種疫苗； 其他業(yè)務(wù)：生物類似藥（單抗）或是否可以孵化出其他業(yè)務(wù)板塊，成為公司的第三增長曲線； 八、整體市值估算個人對估值的理解記錄在公眾號，有興趣的可以去看，公眾號：投資路上的追夢人 九、風險因素9.1行業(yè)性風險 血制品和疫苗，都是對于安全性要求很高的產(chǎn)品，不論是公司自身還是同行，如果出現(xiàn)產(chǎn)品安全性問題，都會對公司的業(yè)績產(chǎn)生短期的負面影響； 9.2實控人和管理層變更風險 創(chuàng)始人（兼董事長、總經(jīng)理、實控人）安康先生目前已72歲高齡，如果未來管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移，是否會對公司的經(jīng)營策略產(chǎn)生影響，比如從相對保守到激進？ 9.3流感疫苗競爭風險 目前國內(nèi)流感疫苗的產(chǎn)能是欠缺的，后期華蘭和其他廠家都擴產(chǎn)，可能存在產(chǎn)能無法完全轉(zhuǎn)化為銷量的風險，或者因免費接種比例增加，價格大幅下降，量增價減，銷售額不增長的情況；此外，3年后預(yù)計將有9家廠家生產(chǎn)流感疫苗，疫苗的同質(zhì)化高，市占率有下降風險； 9.4華蘭疫苗分拆風險 華蘭疫苗分拆后，華蘭生物對其的持股比例將從75%減少到68%，歸母凈利潤比例將減少，對于華蘭生物的中小股東來說不是一件好事情，利益是變相損失的；此外，華蘭疫苗作為現(xiàn)在華蘭生物業(yè)績增長的核心驅(qū)動，分拆上市后，華蘭生物僅剩血制品業(yè)務(wù)，對于投資者的吸引力會下降，市場對其會重新估值，PE會降低； 9.5采漿量減少風險 捐獻血漿年齡要求是18~55歲，隨著老齡化到來，適齡的人數(shù)會出現(xiàn)減少，同時隨著人均收入水平提升，也會影響捐獻人數(shù)； |
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