我們知道，而且我們之前一直都有強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)新藥是醫(yī)藥未來的一條黃金賽道。

創(chuàng)新藥企的優(yōu)勢(shì)，就是隨著新藥和新技術(shù)的不斷出現(xiàn)，這個(gè)成熟的行業(yè)仍然有創(chuàng)業(yè)公司的高成長(zhǎng)性。

那么如果繼續(xù)細(xì)分創(chuàng)新藥的話，其實(shí)創(chuàng)新藥里面也有黃金賽道。

那就是CXO公司了。

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到底什么是CXO公司？

由于新藥研發(fā)流程漫長(zhǎng)，環(huán)節(jié)復(fù)雜，制藥企業(yè)負(fù)責(zé)所有的流程則存在極大的不經(jīng)濟(jì)性。

過去醫(yī)藥外包行業(yè)的誕生主要是因?yàn)榇笏幤蟮漠a(chǎn)能過剩。藥企利用產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)為他人提供專業(yè)的生產(chǎn)服務(wù)，后來逐漸發(fā)展成為一個(gè)更專業(yè)化的外包行業(yè)。

流水線的拆解和專業(yè)分工就產(chǎn)生了外包的CXO需求，這時(shí)CXO公司應(yīng)運(yùn)而生，這也是CXO公司的含義，包括研發(fā)外包的CRO、生產(chǎn)外包的CMO/CDMO。

CRO是醫(yī)藥研發(fā)外包企業(yè)的簡(jiǎn)稱。簡(jiǎn)單地說，就是為藥企提供專業(yè)的、一體化的研發(fā)、臨床、申報(bào)服務(wù)，并極大地降低藥企的研發(fā)費(fèi)用、加快新藥的臨床進(jìn)程。

新藥研發(fā) CMO/CDMO 企業(yè)負(fù)擔(dān)研發(fā)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)任務(wù)，令委托企業(yè)可以專注于研發(fā)環(huán)節(jié)。

其中，CMO企業(yè)為委托企業(yè)的新藥研發(fā)業(yè)務(wù)生產(chǎn)定制化的原料藥、中間體、制劑等，承擔(dān)新藥研發(fā)過程的生產(chǎn)任務(wù)，通過專業(yè)化分工提高新藥研發(fā)效率。

CDMO模式則是在此技術(shù)上為委托企業(yè)優(yōu)化技術(shù)路線，進(jìn)一步提高新藥研發(fā)效率。

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這個(gè)細(xì)分行業(yè)其實(shí)是環(huán)境催生的：

一款新藥從藥物發(fā)現(xiàn)階段到上市投產(chǎn)階段，一般需要10-15年的研發(fā)時(shí)間，世界主要國家的新藥專利保護(hù)期都為20年，新藥上市之后實(shí)際有效的專利保護(hù)期限基本僅剩6-10年。

專利到期后，隨著仿制藥企業(yè)的進(jìn)入，專利藥物面臨巨大的價(jià)格壓力，醫(yī)藥公司盈利將受到較大影響。

2020年全球藥物銷售金額約為21億美元，潛在銷售損失為25億美元，受影響處方藥比例為2%。

同時(shí)新藥的研發(fā)成本其實(shí)挺高的：

2019年全球TOP12醫(yī)藥企業(yè)在R&D上的投資回報(bào)率僅有1.8%，是連續(xù)10年報(bào)告數(shù)據(jù)里的最低值，對(duì)比2010年的10.1%降幅巨大。

新藥平均研發(fā)成本上提升快速，從2010年的11.88億美元提升到了2019年的19.81億美元，增幅高達(dá)66.75%

而藥企通過與CXO，CRO的合作，可實(shí)現(xiàn)高達(dá)40%研發(fā)成本的降幅，并節(jié)約10-20%的臨床試驗(yàn)時(shí)間。

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產(chǎn)能過剩以及成本上升迫使出現(xiàn)外包領(lǐng)域，其實(shí)這個(gè)領(lǐng)域的背后是一個(gè)穩(wěn)定賺錢的商業(yè)模式：

醫(yī)藥外包行業(yè)基本不受任何醫(yī)藥政策的影響，是個(gè)典型“賣水人”的旱澇保收行業(yè)。

目前CXO 商業(yè)模式以「里程碑」付款模式和「利益共享」模式為主。

隨著國內(nèi)創(chuàng)新藥的逐步上市，以上兩種模式將為CXO企業(yè)帶來持續(xù)性現(xiàn)金流入。

例如，受益于新型商業(yè)模式，昆泰近年來銷售收入不斷攀升，2018年其營業(yè)收入達(dá)到97億美元；以昆泰開創(chuàng)與藥企利益捆綁式的合作研發(fā)模式為例，2002年昆泰為抗抑郁藥物欣百達(dá)提供研發(fā)服務(wù)支持，以美國市場(chǎng)銷售提成方式獲取銷售回報(bào)約7.48億美元。

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CXO創(chuàng)新藥外包公司的里程碑和利益共享模式大概可以分為幾個(gè)階段：

第一階段:首先一次性收取藥企相關(guān)費(fèi)用，此時(shí)CXO 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低，收益也低，這一階段穩(wěn)賺了第一筆收入；

第二階段：CXO 企業(yè)提供相關(guān)的資金和技術(shù)如若能提早完成項(xiàng)目可獲得超額獎(jiǎng)金，起到對(duì)研發(fā)新藥的激勵(lì)作用，雙向推動(dòng)，增加潛在的超額收入；

第三階段：「里程碑」付款，CXO企業(yè)按進(jìn)度收費(fèi)；

第四階段：利益共享模式，如第二點(diǎn)所說，CXO 公司負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)和實(shí)施，為藥企提供資金、技術(shù)等支持，藥品上市后的銷售分成。

不難看出CXO公司在這個(gè)商業(yè)模式周期當(dāng)中每個(gè)階段都有基本的費(fèi)用收入，而且周期完成后，即新藥研發(fā)成功之后的超額收入也是很驚人的。

另外，國內(nèi)領(lǐng)先CXO企業(yè)通過自有資金或合作共設(shè)產(chǎn)業(yè)基金等模式，參與創(chuàng)新藥、前沿技術(shù)平臺(tái)等股權(quán)投資。

其中以藥明康德、泰格醫(yī)藥最為活躍，這兩家企業(yè)通過并購基金模式逐步深入國內(nèi)外的CXO產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新藥/醫(yī)療器械等前沿技術(shù)中，如2021年3月30日泰格醫(yī)藥以5.2億元入主5只新基金LP，持續(xù)布局生物醫(yī)藥全產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

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目前國內(nèi)的幾大創(chuàng)新藥都保持著營收高增速，再加上未來這個(gè)行業(yè)的前景是十分光明的，特別醫(yī)藥這個(gè)行業(yè)受到政策采購的影響之下，旱澇保收的CXO外包業(yè)務(wù)更顯得難能可貴。

對(duì)于未來一兩年創(chuàng)新藥外包主要公司的估值來看，個(gè)別公司股價(jià)目前還是有些貴了。

看一下2016-2020年我國CXO行業(yè)上市公司的營收和凈利潤增速不難發(fā)現(xiàn)（數(shù)據(jù)來源于觀研天下），目前我國國內(nèi)主要CXO公司無論營收增長(zhǎng)率和凈利潤增長(zhǎng)率基本穩(wěn)定在25%-30%這個(gè)區(qū)間。

假如我們就取30%作為增速取值的話，依照格雷厄姆的估值來說其最大的極限合理市盈率應(yīng)該是是30%乘以2再加上8.5，也即是這個(gè)極限合理市盈率是在68.5倍上下。

反觀康龍化成和昭衍新藥目前市盈率目前都超過100倍市盈率，這個(gè)市盈率有些超過了未來預(yù)測(cè)的凈利潤增速和市盈率了，保守的話可以等到達(dá)合理的市盈率再介入。（下圖來自券商對(duì)于主要CXO公司未來一兩年的合理市盈率預(yù)測(cè)）

當(dāng)然，CXO未來本來是可期的，從行業(yè)的發(fā)展來看本身就不需要太在意一時(shí)間的漲漲跌跌，對(duì)于這種高成長(zhǎng)的行業(yè)來說，沒有特別明確的貴不貴之說，事在人為，各說紛紜。

你覺得CXO公司的合理估值在哪呢？

（來源：韭零財(cái)基的財(cái)富號(hào) 2021-05-08 14:03） [點(diǎn)擊查看原文]