一家公司，如果在行業(yè)內(nèi)找不到競爭對手是種什么體驗？今天就來為大家介紹一家找不到競品的公司——健帆生物。這家公司去年我們也介紹過，今年在年報階段拿來分享，我們認為這家公司在去年交出了一份令市場滿意的答卷。

公司4月1日披露年報，公司去年營收19.5億元，同比增36%，歸母凈利潤8.8億元，同比增53%。公司已經(jīng)連續(xù)4年，收入增速超過30%，歸母凈利潤的同比增速超過40%，且增速是一年比一年高。

緊接著4月13日，披露了一季度報告，一季度公司實現(xiàn)收入5.8億元，同比增53%，歸母凈利潤2.8億元，同比增54%。公司業(yè)績繼續(xù)一路高歌。絲毫看不出去年疫情以及一季度節(jié)假日會對公司的業(yè)績產(chǎn)生影響。

腎病產(chǎn)品是公司目前主要產(chǎn)品。血液灌流器則是公司主要產(chǎn)品品類，去年收入17.3億元，占收入比達到89%。其中拳頭產(chǎn)品HA130血液灌流器實現(xiàn)銷售收入12.7億元，同比增長31.4%。

一次性使用血液灌流器的吸附材料HA樹脂是經(jīng)獨特工藝處理的中性大孔吸附樹脂，其吸附能力主要取決于三維網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)的分子篩作用和樹脂高分子親脂疏水特性，對分子結(jié)構(gòu)中有親脂疏水基團（如帶苯環(huán)或環(huán)狀結(jié)構(gòu)）的目標(biāo)物質(zhì)具有相對特異的吸附性能。公司掌握吸附材料生產(chǎn)核心技術(shù)，并研制出適用不同病癥的灌流產(chǎn)品，包括應(yīng)用于腎病領(lǐng)域的HA130、專用于尿毒癥的KHA系列產(chǎn)品、應(yīng)用于中毒領(lǐng)域的HA230、應(yīng)用于風(fēng)濕免疫領(lǐng)域的HA280和DNA230免疫吸附柱、應(yīng)用于危急重癥領(lǐng)域的HA330和HA380、應(yīng)用于肝病領(lǐng)域的HA330-II等產(chǎn)品。

其他產(chǎn)品還有一次性使用血漿膽紅素吸附器（BS330）、DX-10 血液凈化機等。

健帆生物的前身為麗珠生材廠，1989年便已成立，1999年，共開始生產(chǎn)研發(fā)血液灌流器產(chǎn)品，至今已有20多年的發(fā)展歷史。如果看公司近10年的營收組成如下，公司的產(chǎn)品很“單一”，多年以來就專注地研發(fā)血液灌流器。

單位：千元人民幣

股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，一季度末，實控人董凡先生持股43.9%，為公司最大股東。

慢性腎病是不可治愈的疾病，不斷發(fā)展將演變?yōu)榻K末期腎病即尿毒癥（ESRD），導(dǎo)致水電解質(zhì)及代謝廢物蓄積在患者體內(nèi)，需進行血液凈化治療。根據(jù)全國血液凈化病例信息登記系統(tǒng)數(shù)據(jù)，2019年我國新增13.5萬名血液透析在透患者，截至2019年我國血液透析在透患者為63.3萬人。另一方面，隨著越來越多的臨床研究陸續(xù)發(fā)表研究結(jié)果，血液灌流的理論市場還在不斷擴大。

血液凈化技術(shù)是二十世紀后期在用人工腎治療慢性腎功能衰竭的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種新型醫(yī)療技術(shù)，是把患者血液引出體外，通過凈化裝置除去其中某些致病物質(zhì)、凈化血液，達到治療某些疾病目的的醫(yī)療技術(shù)，常用于終末期腎臟疾?。蚨景Y）、危重癥、急性中毒等患者的治療。血液凈化基礎(chǔ)的治療方式包括血液透析（HD）、血液灌流（HP）或血液吸附（HA）、血液濾過（HF）、血漿置換（PE）、免疫吸附（IA）等，以及由以上多種技術(shù)的聯(lián)合應(yīng)用。

整體來看，不同血液凈化方式對尿毒癥毒素的清除率為：血液透析+血液灌流＞血液透析+血液濾過＞血液濾過＞血液透析，越來越多的臨床結(jié)果表明，組合型人工腎（即血液透析+血液灌流）能夠有效地清除大分子毒素及蛋白結(jié)合的毒素，減少臨床并發(fā)癥，并對改善患者的營養(yǎng)狀態(tài)和生存質(zhì)量起到積極作用，該療法已經(jīng)成為清除尿毒癥毒素的主要治療方式之一。

另外，根據(jù)2020年新發(fā)布的《血液凈化標(biāo)準(zhǔn)操作規(guī)程》（征求意見稿，已送審）的第十八章內(nèi)容：“每周1次HA樹脂血液灌流器與血液透析器串聯(lián)治療2h，可顯著提高維持性血液透析患者的血清iPTH和β2微球蛋白的清除率，改善瘙癢癥狀”（其中的HA樹脂血液灌流器就是公司的產(chǎn)品）?？梢姽镜漠a(chǎn)品影響力之大，產(chǎn)品的臨床效果得到專家和行業(yè)的高度認可。

而目前公司灌流器在腎病領(lǐng)域的滲透率僅為20%左右，未來還有較大的市場提升空間。

關(guān)于腎病，尿毒癥等行業(yè)情況老裘就不再贅述了，相信大家身邊可能會有被此類疾病困擾的親戚朋友，還希望能早日康復(fù)，緩解癥狀。

接下來，老裘結(jié)合調(diào)研，將重點和大家分享公司經(jīng)營情況，畢竟這些都是公開資料中找不到的。

在投資中要做到領(lǐng)先于他人的方法之一就是依靠“馬賽克理論”，馬賽克理論的核心就是基于“非重要公開信息+重要非公開信息”，公開資料大家都能通過普通渠道得到，而重要非公開信息可以是一些非強制性披露的信息，也可以是員工對公司發(fā)展的看法，對行業(yè)的觀點，公司的一線是否如往常一樣忙碌等等這些信息，而獲得這些信息就需要我們平時不懈地對上市公司進行實地考察，上下游走訪，草根調(diào)研得到領(lǐng)先于市場的信息。

首先，可能會有兄弟姐妹擔(dān)心公司產(chǎn)品既然這么厲害，那會不會遭遇集采，造成利潤斷崖式下跌。我們了解到目前灌流器還不具備集采的條件。首先其總的支出在醫(yī)院總的醫(yī)療費用里占比不高，這個關(guān)系到有關(guān)的政府部門開展工作的價值和意義。更多要關(guān)注腎科領(lǐng)域，腎病灌流器的市場去年十幾個億，并不像心血管支架那么大的市場。幾個做灌流器的企業(yè)，質(zhì)量、質(zhì)控能力、不良反應(yīng)的統(tǒng)計、病人醫(yī)生的口碑也沒有辦法和健帆競爭，一致性評價很難實現(xiàn)，所以集采現(xiàn)階段操作可能性較弱。

另外，如果未來病人越多感受到灌流器的治療效果，會有自費的意愿，尤其如果只是透析的話，那么預(yù)期壽命就只有幾年了。根據(jù)權(quán)威研究結(jié)果，多做灌流，可以延長1.28個壽命年。所以即使未來有集采，也只是短期內(nèi)的影響，不改變長期增長的趨勢。

其次，肝病領(lǐng)域在去年也實現(xiàn)了高速增長，目前公司產(chǎn)品已覆蓋1,100余家醫(yī)院。2020年度，公司人工肝的相關(guān)產(chǎn)品（即一次性使用血漿膽紅素吸附器BS330、一次性使用血液灌流器HA330-II、血漿分離器）共實現(xiàn)銷售收入1.8億元，同比增長41.5%；其中下半年實現(xiàn)銷售收入1.2億元，同比增長55.8%。

隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，新產(chǎn)品的起量，進一步增強了公司的盈利能力。

2020年公司毛利率為85.2%，凈利率為44.8%，較同期有明顯提升。今年1季度凈利率又提升至48.9，這也可能和節(jié)假日有關(guān)，相關(guān)費用開支有所降低，去年也是如此，一季度的凈利率會高一些。

下圖為公司近10年ROE，公司的ROE在近幾年有明顯回升態(tài)勢，一季度ROE達到了9.4%。

關(guān)于文章開頭，老裘提到公司說沒有相關(guān)競品，這是什么原因呢？在中國競爭如此激烈的市場，資本加速推動企業(yè)發(fā)展的時代，居然還有敢自稱“獨孤求敗”的企業(yè)。主要原因是公司發(fā)展灌流器已有20年了，最開始的全血樹脂灌流，是全世界第一個把它做出來的工業(yè)化產(chǎn)品，用在中毒領(lǐng)域之后，又不斷擴適應(yīng)癥。生產(chǎn)制造方面，是公司重要的核心競爭力。所有的血液灌流器的工藝和設(shè)備，從人工到自動化智能化，都是公司自己設(shè)計開發(fā)探索出來的，從生產(chǎn)到質(zhì)控，積累了系統(tǒng)性的經(jīng)驗和能力，公司的一些生產(chǎn)線設(shè)備，不是花錢就能買到的，都是20年的發(fā)展積累的底蘊，所以公司非常自信地表示目前還沒有跟健帆品質(zhì)接近的競品。

值得注意的是，公司去年也在積極推進海外市場的布局。2020年度，公司境外市場實現(xiàn)銷售收入5,300萬元，同比增長194%；其中下半年實現(xiàn)海外銷售收入3,600萬元，同比增長271%。公司表示前幾年對海外市場投入的精力不夠，因為國內(nèi)市場要做的事情非常多。目前70多個國家辦了準(zhǔn)入，或多或少都購置了健帆的產(chǎn)品，有一些則剛剛開始，但像土耳其、德國、伊朗、菲律賓、泰國、越南、墨西哥、哥倫比亞等地都已經(jīng)引進了公司的灌流器，增長趨勢也非常好。這些跡象為公司加速國際化開了好頭。

海外市場的目標(biāo)可以分為“兩個5年”，最終是希望和做到國內(nèi)市場銷售收入持平。未來將雇傭海外本地員工，做學(xué)術(shù)推廣，復(fù)制中國市場的成功經(jīng)驗，分批次的由主到次的推。關(guān)于資源的投入和配置，公司都已經(jīng)做好了詳細的安排。原則是顯著加大對海外市場的投入，要以“非?！钡乃俣仍鲩L。后續(xù)危重癥產(chǎn)品也會在新冠救治之外其他的危重癥領(lǐng)域發(fā)力。

海外公司的架構(gòu)分成兩部分，渠道銷售和戰(zhàn)略銷售，當(dāng)?shù)仄刚垉?yōu)秀的人才，國內(nèi)外一起聯(lián)動。今年將會是海外大投入和大產(chǎn)出的一年。正在有序地組織世界范圍內(nèi)的專家、顧問網(wǎng)絡(luò)，一季度已經(jīng)有了良好的開始。國際權(quán)威都表示愿意和公司合作，目前的局面是很喜人的。

談到公司的長期發(fā)展戰(zhàn)略。目前公司正在著手開始打造具有健帆特色的腎病全產(chǎn)業(yè)鏈，中晚期腎病的所有產(chǎn)品都在發(fā)展計劃內(nèi)，包括灌流、透析器、透析粉液、管路、藥品，同時也會考慮做腎病的?？扑?，但上市公司體系內(nèi)暫時不會涉足，可能在體外做一些準(zhǔn)備。當(dāng)然腎病的產(chǎn)品不只是這些，還有保險、慢病管理和健康管理，這些都是有可能去嘗試和打通的方向。

另外，我們注意到公司做了非常多次的股權(quán)激勵，一般公司做2次以上的股權(quán)激勵就已經(jīng)很不錯了，但公司已經(jīng)累計實施了5次，激勵人員達到1000多名，目前公司員工總數(shù)也就2200多名，股權(quán)比例覆蓋人員接近50%。2019年公司總?cè)藬?shù)在1800名左右，員工增長非常快，而其中有一半的員工是銷售。

最后，講講大家很關(guān)心的估值問題，最近我們的文章很少說估值，因為這話題非常敏感，所以為了避免不必要的麻煩，只能偶爾討論一次。剛才說了公司實施了5次股權(quán)激勵，最近的一次是2021年2月5日，考核標(biāo)準(zhǔn)均為以2020年營業(yè)收入為基數(shù)，2021年營收增長不低于35%，2022年不低于83%，2023年不低于150%。那其實折算一下就是2021年營收同比增長為35%，2022年營收同比增長37%，2023年營收同比增長36.6%。前2年2021和2022年的考核與2019年的股權(quán)激勵設(shè)置的要求一致，所以要預(yù)測今年業(yè)績相對容易，營收增速一定是略高于考核增速的，預(yù)計在40%左右，再結(jié)合公司穩(wěn)健的凈利率水平，今年凈利潤可能在11.5-12億元左右，如果海外市場和肝病能如同公司所展望的那樣高速發(fā)展，那業(yè)績還可能迎來超預(yù)期。去年老裘團隊給的預(yù)測是全年歸母實現(xiàn)8-9億元，最終為8.7億元，還是在區(qū)間范圍內(nèi)的。這次我們給的范圍更小一些，最終結(jié)果會如何，讓我們明年見分曉。

最后總結(jié)一下。

健帆生物是“血液灌流”領(lǐng)域的絕對龍頭（市占率80%以上），或者可以說國內(nèi)的血液灌流市場就是由健帆生物一手做起來。過去幾年，公司的增速很快，未來幾年也可以通過股權(quán)激勵看到公司成長的確定性。在凈利潤增長的同時，公司也逐年提高股利的支付率，所以這家公司值得我們長期研究和跟蹤。

今天是五一前的最后一篇，下一次更新要到節(jié)后5月11日（周二）了，祝大家五一長假快樂！

臨時開個打賞，豐儉隨意，謝謝大家的支持！