當(dāng)下財(cái)報(bào)季，關(guān)注新能源的投資者眼睛都盯在寧德時(shí)代(SZ:300750)身上，畢竟踏空者的想看寧德啥時(shí)候不及預(yù)期，但年報(bào)再次佐證了新能源汽車行業(yè)的高景氣。

新能源已經(jīng)勢(shì)不可擋，研究的觸角務(wù)必轉(zhuǎn)向方方面面，整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上，最被看好的自然是動(dòng)力電池企業(yè)，寧德時(shí)代被捧為“永遠(yuǎn)滴神”；但出乎意料的是，一家做電池隔膜材料的公司恩捷股份(SZ:002812)——也做到了千億市值，翻開(kāi)它的紅與黑，我們一探究竟。 

01

驚人的高利潤(rùn)率

講到動(dòng)力電池，離不開(kāi)其四大關(guān)鍵材料：正極、負(fù)極、隔膜和電解液。戲劇性的是，成本占比不到10%，關(guān)注最少的隔膜卻誕生了材料領(lǐng)域目前唯一一家千億市值公司。

截止本報(bào)告發(fā)出，產(chǎn)業(yè)相關(guān)的龍頭公司市值如下：容百科技（SH:688005，正極，市值290億），璞泰來(lái)（SH:603659，負(fù)極，市值545億），天賜材料（SZ:002709，電解液，市值597億元），恩捷股份（SZ:002812，隔膜，1166億）。

圖1：主流三元電芯材料成本拆分占比，資料來(lái)源：根據(jù)公開(kāi)資料測(cè)算

就在4月26號(hào)晚間，恩捷股份發(fā)布公告，公司2021年度一季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)4.32億元，同比增長(zhǎng)212.6%。因去年同期是疫情，大部分上市公司的一季度都是同比大增，比較這個(gè)沒(méi)有實(shí)際意義。但是從報(bào)告內(nèi)容上看到，一季度公司營(yíng)業(yè)收入14.43億，這樣算下來(lái)凈利率達(dá)到了30%，無(wú)疑是一個(gè)驚人的數(shù)字。

而電池正負(fù)極、電解液廠家們的盈利能力則明顯低了一頭，根據(jù)相關(guān)龍頭公司的2020年報(bào)，他們凈利率普遍在12~14%的水平。強(qiáng)如寧德，2020年凈利率也只有12%。

值得一提的是，動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代從鎳、鈷、鋰等上游原材料開(kāi)始圍繞鋰電池做了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，甚至連設(shè)備制造商也不落下，唯獨(dú)沒(méi)有染指隔膜行業(yè)。

同樣是做電池材料的公司，憑什么恩捷能有這么高利潤(rùn)率，同時(shí)又有遠(yuǎn)高于同行的市值？

02

高利潤(rùn)的背后：貼身肉搏

在本文開(kāi)篇之前需要先簡(jiǎn)單解釋下什么是隔膜。顧名思義，隔膜是鋰電池內(nèi)部的一層薄膜，主要有兩方面的作用，一是用來(lái)分隔正極和負(fù)極以防止兩者直接反應(yīng)而發(fā)生短路，二是隔膜得有較好的孔徑，允許電解質(zhì)離子順利通過(guò)。

而鋰電池的充放電過(guò)程簡(jiǎn)單點(diǎn)說(shuō)就是鋰離子在電池內(nèi)的正負(fù)極之間來(lái)回移動(dòng)，直接影響到電池的放電倍率、循環(huán)壽命和安全性等。所以隔膜看似“輕薄”，價(jià)值最低，卻和其他電池材料一樣不可或缺。

圖2：鋰電池工作原理示意圖，資料來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)

別看恩捷股份小日子過(guò)得不錯(cuò)，血淋淋的真相是隔膜行業(yè)天生并不具備高盈利屬性。隔膜行業(yè)一直存在激烈競(jìng)爭(zhēng)，反映在隔膜的價(jià)格上就是一直在下降。

由于隔膜行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，單條線的成本都在2億元以上，不少二線隔膜行業(yè)缺乏資金沒(méi)有形成規(guī)模，成本居高不下，紛紛退出，疊加龍頭企業(yè)的并購(gòu)整合，最終使得行業(yè)集中度不斷提升。目前國(guó)內(nèi)濕法隔膜領(lǐng)域的CR3已經(jīng)超過(guò)85%。

從這方面講，不難看出，龍頭公司的高于市場(chǎng)水平的利潤(rùn)率是靠行業(yè)近乎肉搏式的殘酷競(jìng)爭(zhēng)后得來(lái)的。

圖3：2015-2019年隔膜價(jià)格一直下探（單位：元/平方米），資料來(lái)源：高工鋰電、東方證券

結(jié)局就是冰火兩重天。截至2020年上半年，國(guó)內(nèi)的隔膜企業(yè)除龍頭公司恩捷、星源材質(zhì)之外，其他大部分隔膜公司仍處于持續(xù)虧損中，少數(shù)公司甚至處于“巨額虧損”狀態(tài)，盈利遙遙無(wú)期，最終日子過(guò)不下去就面臨破產(chǎn)或被收購(gòu)的命運(yùn)。2019年8月份，中材科技以增資入股的方式收購(gòu)了湖南中鋰，還有被恩捷收購(gòu)的重慶紐米也是因?yàn)樘潛p不得最終選擇不寄人籬下。

圖4：國(guó)內(nèi)主要隔膜企業(yè)凈利率情況，資料來(lái)源：Wind，東方證券

03

龍頭之路：撐死膽大的，成于規(guī)模和技術(shù)

客觀的說(shuō)，一家公司能干到千億市值，必定不是泛泛之輩。畢竟事實(shí)擺在眼前，在A股的4000多家上市公司里面，市值超過(guò)一千億的還不到100家。

恩捷做隔膜算起來(lái)是半路出家。它的前身是云南的創(chuàng)新新材料，主要業(yè)務(wù)是煙包裝、無(wú)菌包裝、紙制品包裝等?？赡芤彩且庾R(shí)到到煙包裝的發(fā)展已經(jīng)到了行業(yè)天花板，加上傳統(tǒng)紙包裝利潤(rùn)又不高。當(dāng)時(shí)正值新能源汽車快速發(fā)展期，鋰電池隔膜那時(shí)還有不錯(cuò)的利潤(rùn)水平和市場(chǎng)空間，腦袋活絡(luò)的的恩捷大膽選擇了轉(zhuǎn)型。

到了2018年，通過(guò)收購(gòu)上海恩捷，同時(shí)公司更名為恩捷股份，從此開(kāi)始一門心思做電池隔膜。同年11月份，上海恩捷收購(gòu)江西通瑞，當(dāng)時(shí)的通瑞正擴(kuò)建4條鋰離子電池隔膜生產(chǎn)線。2020年，恩捷股份先后收購(gòu)蘇州捷力和重慶紐米科技，布局消費(fèi)領(lǐng)域濕法隔膜。

截止目前，恩捷通過(guò)收購(gòu)和激進(jìn)的擴(kuò)產(chǎn)已經(jīng)成為動(dòng)力和消費(fèi)電池全球最大的隔膜供應(yīng)商。截至2020年底，公司濕法隔膜有44條產(chǎn)線，產(chǎn)能33萬(wàn)平，是星源材質(zhì)的2倍，2020年公司濕法隔膜的國(guó)內(nèi)市占率達(dá)到了44.9%，超過(guò)第二、三名之和，，儼然已是隔膜行業(yè)的龍頭。

圖5：2020年濕法隔膜市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，資料來(lái)源：《中國(guó)鋰離子電池隔膜行業(yè)發(fā)展白皮書(shū)（2021年）》

1、規(guī)模優(yōu)勢(shì)帶來(lái)正循環(huán)

對(duì)于材料行業(yè)，首先比拼的就是價(jià)格，隔膜也不例外，加上隔膜的重資產(chǎn)屬性，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯得尤其重要。沒(méi)有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，很難降低單位產(chǎn)出成本，更難在“價(jià)格戰(zhàn)”中生存。

公司收購(gòu)上海恩捷后，開(kāi)始積極擴(kuò)產(chǎn)，達(dá)到產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)，不過(guò)瘋狂擴(kuò)張也伴隨的較大的行業(yè)不確定風(fēng)險(xiǎn)。好在國(guó)內(nèi)新能源車一直處在蓬勃發(fā)展期，隔膜的需求與日俱增，擴(kuò)張的產(chǎn)能正好占到了天時(shí)。

圖6：上海恩捷歷史上擴(kuò)產(chǎn)迅速，資料來(lái)源：公司公告，國(guó)信證券

目前公司的客戶基本包括了國(guó)內(nèi)的所有龍頭動(dòng)力電池企業(yè)，同時(shí)積極開(kāi)拓了海外客戶，比如LG、三星、松下。有了大客戶的訂單加上其充足的產(chǎn)線，減少了頻繁停機(jī)轉(zhuǎn)產(chǎn)造成的能源、物料和產(chǎn)能的浪費(fèi)，無(wú)形之中降低了成本。在行業(yè)整體產(chǎn)能利用率不足的情況下，公司仍然保持了較高的產(chǎn)能利用率。

圖7：恩捷股份維持了較高的產(chǎn)能利用率，資料來(lái)源：公司公告，開(kāi)源證券

再深入一步，通過(guò)對(duì)恩捷的成本拆分，我們可以看到，原材料和設(shè)備折舊在隔膜制造成本中占比最大，而聚乙烯價(jià)格的走勢(shì)主要與國(guó)際原油價(jià)格走勢(shì)一致，屬于大宗化工品，對(duì)上游的議價(jià)能力相對(duì)有限。最終降成本的措施主要往設(shè)備折舊下手。

圖8：2019年上海恩捷成本拆分測(cè)算，資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券

當(dāng)前國(guó)內(nèi)隔膜廠商新投產(chǎn)產(chǎn)能單線產(chǎn)出大部分5000萬(wàn)平左右，而恩捷的單線產(chǎn)能恩捷的單線產(chǎn)能是最高的，高達(dá)9000萬(wàn)平，通過(guò)提升單線產(chǎn)能降低了單位產(chǎn)品的折舊成本，降低了單位成本。

圖9：主要隔膜企業(yè)新產(chǎn)線單線產(chǎn)能對(duì)比，資料來(lái)源：公司公告，東興證券

正是因?yàn)樯厦娑喙荦R下帶來(lái)的成本下降，恩捷從入局隔膜之后也一直保持著穩(wěn)定的毛利率水平。

圖10：公司歷年毛利率和凈利率，資料來(lái)源：公司數(shù)據(jù)

算下來(lái)恩捷僅用4年，完成從國(guó)內(nèi)鋰電隔膜市占率不到1%躍升至國(guó)內(nèi)44%?？梢哉f(shuō)，在動(dòng)力電池高景氣的背景下，有效的并購(gòu)和激進(jìn)的產(chǎn)能擴(kuò)張讓恩捷迅速異軍突起。

2、選對(duì)技術(shù)路線很關(guān)鍵

不過(guò)動(dòng)力電池也是高端制造，而隔膜又是關(guān)乎產(chǎn)品性能和安全的核心材料之一，規(guī)模和技術(shù)兩者缺一不可，規(guī)模恩捷顯然是踩對(duì)了點(diǎn)，而技術(shù)方面，恩捷幸運(yùn)地壓對(duì)了寶。

實(shí)際上，隔膜是電池四大材料中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，隔膜在生產(chǎn)過(guò)程中對(duì)其厚度、孔徑、強(qiáng)度都有較高要求。這個(gè)地方必須再深入講一下隔膜的分類，按照技術(shù)路線，隔膜可分為干法隔膜和濕法隔膜。干法隔膜更具成本優(yōu)勢(shì)，而濕法隔膜則具備輕薄、強(qiáng)度高、孔徑小等多種相對(duì)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)然濕法隔膜的成本會(huì)更高一些。

對(duì)于追求高能量密度的三元電池而言，要求放的正負(fù)極材料盡量多，所以薄膜就得越薄越好，哪怕濕法隔膜更貴，但也不得不成為首選。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的濕法隔膜厚度可以做到7微米，甚至5微米，而干法隔膜卻很難做到12微米以下。

正是因?yàn)榧韧娜绷?，濕法隔膜快速占領(lǐng)市場(chǎng)。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，2014年國(guó)內(nèi)鋰電隔膜市場(chǎng)濕法占比不到30%。隨著汽車對(duì)續(xù)航里程的要求越來(lái)越高，以及政策補(bǔ)貼往高能量密度電池傾斜，濕法隔膜也在快速取代干法隔膜，成為主流。到了2019年，國(guó)內(nèi)濕法隔膜占比已經(jīng)達(dá)到73%。

圖11：濕法隔膜逐漸成為主流，資料來(lái)源：GGII

而恩捷股份一開(kāi)始選擇的路線就是濕法隔膜，多年來(lái)一直集中精力在濕法隔膜。相反國(guó)內(nèi)很多企業(yè)是干法、濕法一起走，比如星源材質(zhì)，資源多少會(huì)被分散。所以當(dāng)同行們還在主打9微米厚度的隔膜時(shí)，恩捷已具備量產(chǎn)5微米基膜產(chǎn)品線的能力。

此外對(duì)于利潤(rùn)更高的涂布膜，公司也在緊鑼密鼓的進(jìn)行。從2019年11月開(kāi)始，恩捷便與日本帝人進(jìn)行合作，開(kāi)發(fā)一體化涂布膜，獲得其相關(guān)專利。將基膜生產(chǎn)和涂布連在一起生產(chǎn)，減少了廢料產(chǎn)生，提高了良品率同時(shí)還能將效率提升3倍。當(dāng)前江西基地的第一條在線涂布生產(chǎn)線已經(jīng)可以穩(wěn)定生產(chǎn)。

截至目前，公司已經(jīng)規(guī)劃布局了近200條涂布膜生產(chǎn)線，此前恩捷主要還是向?qū)幍聲r(shí)代等電池廠商供應(yīng)基膜，未來(lái)公司有望直接供應(yīng)涂布膜，這也有助于提高公司利潤(rùn)水平。

當(dāng)然光有生產(chǎn)技術(shù)還遠(yuǎn)不夠，由于原材料占到了成本的接近40%，良品率成了生產(chǎn)技術(shù)上面重要的指標(biāo)之一，2019年公司的綜合良品率達(dá)到78%，其中涂布膜良品率提升到了72%，隨著在線涂布產(chǎn)線的增加，涂布膜的良品率將會(huì)繼續(xù)提升。

圖12：2015-2019年恩捷股份主要產(chǎn)品的良品率情況，資料來(lái)源：公司公告，渤海證券

總的來(lái)說(shuō)，恩捷已經(jīng)初步形成了擴(kuò)張產(chǎn)能+技術(shù)優(yōu)勢(shì)→出貨量增長(zhǎng)+毛利率上升→市占率提升→進(jìn)一步融資投產(chǎn)能+提升技術(shù)”的正向循環(huán)。

04

潛在困局：優(yōu)勢(shì)一定能線性外推嗎？

雖然跟對(duì)手拉來(lái)了一定的差距，在研究動(dòng)輒搬出強(qiáng)者恒強(qiáng)的主思潮下，好像線性外推就能看到終局。但靜下心來(lái)細(xì)拆，可以看到恩捷股份也并并不是高枕無(wú)憂，反倒有點(diǎn)“高處不勝寒”，曾經(jīng)讓你強(qiáng)大的也可以讓你毀滅。

1、技術(shù)終究是把雙刃劍

首先是固態(tài)電池的攪局。今年年初，蔚來(lái)的李斌在NIO day上推出蔚來(lái)固態(tài)電池生產(chǎn)計(jì)劃。消息公布后沒(méi)兩天，市值千億的恩捷股份在周一開(kāi)盤后直接跌停，短短3個(gè)交易日，蒸發(fā)了300億市值，畢竟都固態(tài)了，還要你隔膜作甚。

有意思的是，李斌事后又解釋道，蔚來(lái)采用的是“原位固化固液電解質(zhì)（即半固態(tài)電池）”，本質(zhì)上是同時(shí)含有固態(tài)電解質(zhì)和液態(tài)電解質(zhì)的鋰電池。就是說(shuō)，蔚來(lái)的所謂“固態(tài)電池”還是需要隔膜和電解質(zhì)。

雖然看著像是一場(chǎng)鬧劇，但是市場(chǎng)不得不正視這個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，恩捷的大金主寧德時(shí)代已經(jīng)在為固態(tài)技術(shù)做技術(shù)儲(chǔ)備。還有汽車龍頭大眾，也布局動(dòng)力電池的同時(shí)也在布局固態(tài)電池技術(shù)。（關(guān)于固態(tài)電池的情況，我們?cè)诤笃诘奈恼轮袝?huì)做解析）

總的來(lái)說(shuō)，技術(shù)是把雙刃劍，通過(guò)技術(shù)“上了位”，也有可能被“趕下臺(tái)”。所以固態(tài)電池不是狼來(lái)了，而是早晚的事。

其次，從去年開(kāi)始，隨著寧德時(shí)代的CTP技術(shù)和比亞迪刀片電池的發(fā)布，以及低續(xù)航車型的滲透等諸多事件，讓磷酸鐵鋰重新得到主機(jī)廠的認(rèn)可，磷酸鐵鋰強(qiáng)調(diào)低成本，自然更青睞干法隔膜。

不僅僅是動(dòng)力電池開(kāi)始磷酸鐵鋰回潮，今年的碳中和，也讓行業(yè)意識(shí)到儲(chǔ)能的巨大前景，由于儲(chǔ)能系統(tǒng)要求的經(jīng)濟(jì)型，儲(chǔ)能電池絕大部分用的干法隔膜，即使后期固態(tài)電池商業(yè)化了，也大概率不會(huì)影響這部分市場(chǎng)。

曾引以為傲沒(méi)有干法隔膜的恩捷，這下慌了。

圖13：2020年開(kāi)始磷酸鐵鋰裝機(jī)占比顯著回升，資料來(lái)源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，開(kāi)源證券

現(xiàn)在看來(lái)，ALL in濕法隔膜的恩捷也有其弊端。眼看隔膜的形勢(shì)發(fā)生變化，恩捷今年1月底迫不及待的發(fā)布公告，擬在江西省高安市投資建設(shè)鋰電池隔膜干法項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額20億元，分兩期建設(shè)，產(chǎn)能共10億平方米，將于六年后投建完成。樂(lè)觀預(yù)期，即使一期項(xiàng)目會(huì)在三年內(nèi)逐步投產(chǎn)，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)收入和利潤(rùn)，頂多是刺激下股價(jià)罷了。

要知道干法的利潤(rùn)是要比濕法隔膜低的，加上干法隔膜技術(shù)更加成熟，有實(shí)力的玩家也不少，競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不亞于濕法隔膜。與其說(shuō)是擴(kuò)大鋰電池隔膜行業(yè)的市場(chǎng)份額，不如說(shuō)是被逼無(wú)奈之下的一種自救的行為。

2、硬著頭皮也要上

吃到產(chǎn)能甜頭的恩捷怎么可能慢下來(lái)，畢竟大躍進(jìn)后再談深耕細(xì)作就是無(wú)本之談。到2025年全球動(dòng)力電池將進(jìn)入Twh時(shí)代，按每Gwh需要1500萬(wàn)平米隔膜測(cè)算，2025年全球鋰電池隔膜需求量將超過(guò)150億平，這還是樂(lè)觀的預(yù)測(cè)。而恩捷股份到2022年年底規(guī)劃產(chǎn)能是65-70億平，已經(jīng)接近2025年全球隔膜需求的50%。

伴隨著公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率明顯提高，后面還需要不停的吸收資金，財(cái)務(wù)壓力自然也節(jié)節(jié)攀升。利用經(jīng)營(yíng)杠桿確實(shí)達(dá)到了事倍功半的效果，但凡遇到下游需求不景氣的情況，公司將同時(shí)出現(xiàn)庫(kù)存積壓資金占用、庫(kù)存商品減值，公司的正向循環(huán)邏輯將遭到重大考驗(yàn)。

圖14：公司負(fù)債率伴隨并購(gòu)和擴(kuò)產(chǎn)上升，資料來(lái)源：公司公告

圖15：2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用同比大增，資料來(lái)源：公司年報(bào)

上文提高，設(shè)備折舊占了公司成本的大頭，光是2020年公司折舊攤銷高達(dá)5.62億元，是2018年1.6億折舊費(fèi)的3倍多，未來(lái)隨著產(chǎn)線增加，這個(gè)費(fèi)用還會(huì)繼續(xù)增加。

并且恩捷也有“粉飾”之嫌，同行的設(shè)備折舊年限普遍是8-10年，而恩捷股份的設(shè)備折舊確是10-13年。恩捷股份產(chǎn)線又多，算下來(lái)每年得少攤銷不少折舊費(fèi)用，自然利潤(rùn)率遙遙領(lǐng)先了。

這還不是最致命的，伴隨著恩捷的市占率越來(lái)越高，動(dòng)力電池企業(yè)都在千方百計(jì)的降低成本，怎么會(huì)容忍你一家獨(dú)大。所以，現(xiàn)在寧德時(shí)代現(xiàn)階段雖然沒(méi)有布局隔膜，卻也開(kāi)始默默的扶持二供，去年時(shí)候星源材質(zhì)已經(jīng)順利進(jìn)入其供應(yīng)鏈。

根據(jù)恩捷一季度報(bào)的信息，寧德時(shí)代的出貨規(guī)模占比最高，達(dá)6成左右。隨著其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的入局，寧德時(shí)代的議價(jià)能力會(huì)提高，恩捷在寧德時(shí)代的份額也較難繼續(xù)提高。

最后一點(diǎn)，海外的企業(yè)也開(kāi)始紛紛擴(kuò)產(chǎn)，尤其是材料強(qiáng)國(guó)日本，是一股不得小覷的力量。日本旭化成2021年規(guī)劃15.5億平，2025年規(guī)劃30億平，日本東麗計(jì)劃到2022年擴(kuò)產(chǎn)至10億平左右，海外的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必也會(huì)加劇。

產(chǎn)能大，在景氣的時(shí)候，毫無(wú)疑問(wèn)就是優(yōu)勢(shì)，但在不景氣的時(shí)候，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，就是止不住的出血點(diǎn)。恩捷通過(guò)規(guī)模優(yōu)勢(shì)贏得了行業(yè)地位，但是需要警惕的是，萬(wàn)物終有周期，作為重資產(chǎn)的商業(yè)模式，在寒冬時(shí)規(guī)模過(guò)大也會(huì)成了“累贅”。畢竟膨脹和滅亡，就是一體兩面的。

往 期 推 薦