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2021.4.27 核心結(jié)論：①根據(jù)總市值，當(dāng)前A股分三層：800億以上的超大市值組/200-800億的中大市值組/200億以下的小市值組，數(shù)量占比4%/13%/83%，市值占比44%/27%/29%。②17年來超大市值組表現(xiàn)占優(yōu)，源于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期龍頭業(yè)績更優(yōu)+機(jī)構(gòu)化加速帶來龍頭估值溢價，去年疫情沖擊基本面+天量基金發(fā)行加速這一趨勢。③春節(jié)以來代表超大市值的茅指數(shù)跑輸，是性價比的自我修正。從盈利和資金配置看，今年中大盤機(jī)會更大。 茅指數(shù)憂慮的出路 節(jié)后以茅指數(shù)為代表的超大市值公司大跌，同時中證1000走平并跑出了明顯的相對收益。過去多年，茅指數(shù)表現(xiàn)已經(jīng)連續(xù)占優(yōu)，并且估值在年前達(dá)到歷史高位。節(jié)后茅指數(shù)大幅下跌，有投資者認(rèn)為茅指數(shù)代表的超大市值公司的時代就此結(jié)束，小市值個股的春天要來了。我們認(rèn)為，小市值個股完全逆轉(zhuǎn)很難，市場的機(jī)會將從茅指數(shù)代表的超大市值公司，擴(kuò)散到總市值200億-800億元的中大盤股。 1、A股公司根據(jù)市值大小分為三層 春節(jié)后小市值個股取得相對收益。春節(jié)之后A股行情的一個顯著特征是前期表現(xiàn)占優(yōu)的個股大幅回調(diào)，以茅指數(shù)為例(成分股為41家各行業(yè)龍頭公司，截至2021/4/21成分股總市值最小值/均值/最大值分別約為850/4500/26000億元)，去年疫情之后茅指數(shù)持續(xù)走高，指數(shù)PE(整體法，TTM)在2/10達(dá)到39倍，創(chuàng)08年10月以來的新高，位于05年以來從低到高92%的分位。節(jié)后茅指數(shù)開始大幅回調(diào)，至今(截至2021/4/26，下同)下跌了17%，最大跌幅27%，跌幅超過了20年3月(17%)和2018年全年最大跌幅(23%)。與之相對的是節(jié)后小市值股票開始跑贏，以中證1000為代表的小盤股在2月18日之后至今漲幅2%，取得明顯的超額收益。于是有投資者開始思考，以茅指數(shù)為代表的超大市值股行情是否就此結(jié)束，小市值個股是不是要迎來風(fēng)格的逆轉(zhuǎn)了？為了討論這個問題，我們首先要對大小市值風(fēng)格進(jìn)行刻畫。  一般來說，大家在討論市值風(fēng)格時常會用指數(shù)來進(jìn)行刻畫大小盤風(fēng)格，例如用滬深300、上證50、中證100、申萬大盤指數(shù)等代表大盤風(fēng)格，用中證1000、創(chuàng)業(yè)板指、申萬小盤指數(shù)等來代表小盤風(fēng)格，然后用上證50/創(chuàng)業(yè)板指，或者中證100/中證1000等指數(shù)比例關(guān)系來刻畫市場風(fēng)格是更偏向大盤還是更偏向小盤。具體而言，各個指數(shù)成分股的市值(總市值口徑，截至20210422)范圍如下：
 市值風(fēng)格指數(shù)受行業(yè)屬性干擾，本文對個股按市值分三組：超大市值/中大市值/小市值。前述各種大小盤指數(shù)的確可以代表不同市值區(qū)間的個股，但是當(dāng)我們討論市值風(fēng)格的時候，以上證50/創(chuàng)業(yè)板指這個大小市值組合為例，當(dāng)上證50占優(yōu)時，背后的原因未必是大市值風(fēng)格占優(yōu)，反而可能是部分行業(yè)占優(yōu)，因為上證50和創(chuàng)業(yè)板指的行業(yè)差異非常大，上證50重金融，而創(chuàng)業(yè)板指重科技、制造和消費。為了規(guī)避這種行業(yè)差異，我們需要自行對A股的個股進(jìn)行市值分類：首先因為金融和石油石化的總市值過大，容易對數(shù)據(jù)處理產(chǎn)生顯著的影響，我們剔除了這兩個板塊的個股；接著，我們對余下的個股按照當(dāng)前(截至20210422，下同)最新的總市值進(jìn)行分組： ?、?超大市值公司組：當(dāng)前總市值800億元以上，市值之和占所有個股總市值之和的比重為44%，數(shù)量占比為4%，大約150只個股。 ② 中大市值公司組：當(dāng)前總市值200-800億元，市值占比27%、數(shù)量占比13%，大約500只個股。 ?、?小市值公司組：當(dāng)前200億元以下，市值占比29%，數(shù)量占比83%，大約3400只個股。 ?、?歷史數(shù)據(jù)回測上，我們按照月度數(shù)據(jù)，將每一期全部A股的總市值從大到小排名，前4%公司定義為超大市值公司，中間13%為中大市值公司，后83%為小市值公司。 2017年以來超大市值組整體占優(yōu)，代表著一種新趨勢。觀察各組公司總市值占整體的比重變化，我們可以發(fā)現(xiàn)，17年開始超大市值股的總市值占比一路上行，于2020年底突破40%，至今年春節(jié)達(dá)到最高的46%，然后開始回落。與超大市值股總市值占比相對的是小市值股，長期看這部分個股的市值占比與超大市值股完全反向波動，小市值股市值占比從16年底的50%一路下降到今年春節(jié)前的27%，近期才開始回升到30%附近。與此同時，市值處在中間的中大市值股過去幾年的總市值占比則一直在25%附近小幅波動，相對來說很穩(wěn)定。春節(jié)后超大市值公司的市值占比開始回落，小市值同時回升，那市值風(fēng)格是要均值回歸了嗎？我們認(rèn)為不會，17年以來超大市值公司占優(yōu)的行情與前一輪06-07年的行情相比，持續(xù)時間更長、幅度更平滑，而且06-07年市場處在大牛市中，但17年至今市場經(jīng)歷了牛市、熊市、震蕩市，市場環(huán)境變化的過程中超大市值公司持續(xù)占優(yōu)，背后的原因我們認(rèn)為是十幾年來我國的宏觀環(huán)境和A股的投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生顯著的變化。因此，我們認(rèn)為17年以來的超大市值股占優(yōu)代表著一種新的趨勢。  2、超大市值公司持續(xù)占優(yōu)的原因 原因一：龍頭業(yè)績更優(yōu)，源自經(jīng)濟(jì)發(fā)展從增量走向存量。我們認(rèn)為，2017年以來超大市值股表現(xiàn)持續(xù)占優(yōu)的第一個原因是宏觀環(huán)境明顯發(fā)生了變化。過去幾年，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重心已經(jīng)逐漸從高增速發(fā)展轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展，在此背景下龍頭公司業(yè)績優(yōu)勢較以往更加突出。在以往追求總量擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)時代，小市值公司也能享受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展的紅利，在整體經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)大的背景下實現(xiàn)自身規(guī)模的擴(kuò)張；而當(dāng)前我國正處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)從追求速度向追求效益、規(guī)模和質(zhì)量轉(zhuǎn)變。從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，隨著經(jīng)濟(jì)步入由大到強(qiáng)階段，行業(yè)空間增速放緩，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強(qiáng)競爭力，行業(yè)集中度提升成為這一時期的典型特征。如美國1970-80年代啤酒行業(yè)CR4(以出貨量計算)從50%上升到80%，水泥行業(yè)從26%上升到31%，又如美國1980-90年代高端制造業(yè)集中度也開始提升，工程機(jī)械CR4從42%升至48%，家用電器從51%升至70%，飛機(jī)從64%升至79%等。 類似1980年美國，自2010年開始我國部分行業(yè)集中度進(jìn)入快速提升階段，2015年底供給側(cè)改革提出“三去一降一補”，進(jìn)一步促進(jìn)了部分消費和制造業(yè)行業(yè)集中度的提升。例如2010-2019年期間液體奶CR2從28%升至36%，黃金CR3從13%升至48%，國產(chǎn)轎車CR3從37%升至50%，起重機(jī)CR3從82%升至92%，冰箱CR3從44%升至46%，空調(diào)CR3從61%上升至67%，白酒CR4從17%升至30%，煤炭CR4從16%升至22%，尿素CR4從12%升至15%，化肥農(nóng)藥CR5從10%升至22%，水泥CR10從44%升至57%，地產(chǎn)CR10從10%升至21%。隨著行業(yè)集中度提升，龍頭公司占據(jù)更大市場份額，從而業(yè)績表現(xiàn)更優(yōu)異。對比20Q3萬得一級行業(yè)超大市值公司和行業(yè)整體ROE，我們發(fā)現(xiàn)龍頭公司業(yè)績整體高于行業(yè)整體水平，如日常消費行業(yè)中貴州茅臺、五糧液、海天味業(yè)等超大市值公司的ROE(整體法，TTM，下同)均值為33%，而行業(yè)整體僅為20%，材料行業(yè)萬華化學(xué)、海螺水泥和恒力石化等超大市值公司的ROE為17%，行業(yè)整體僅為6%。  原因二：龍頭估值溢價，源自機(jī)構(gòu)化加速。除了基本面占優(yōu)，估值上的溢價也是龍頭股股價過去幾年表現(xiàn)更為優(yōu)異的另一大原因：17年以后超大市值公司PE(TTM，下同)均值從16年底的28倍升至當(dāng)前的41倍，相較全部A股PE的比值則從1.3升至1.9。超大盤個股的估值不斷抬升源自股市中機(jī)構(gòu)投資者占比的上升：首先，機(jī)構(gòu)投資者相比個人投資者，更看重上市公司的基本面，因此基本面好的公司會享受更高的估值；其次，機(jī)構(gòu)投資者自身在過去許多年里發(fā)生了兩大變化，使得這種估值溢價更為明顯，具體來看： ?、? 機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比上升，基本面優(yōu)異的龍頭股更加受到重視。我們以基金、保險和外資三大機(jī)構(gòu)來代表我國股市中的機(jī)構(gòu)投資者，2003-2020年自由流通市值口徑下我國機(jī)構(gòu)投資者的占比從8%上升到了30%，如果看總市值口徑則占比從2%升至15%，類似1980年代后的美股，機(jī)構(gòu)投資者在美股中的占比(總市值口徑)從1980年代的30%快速上升至2000年的60%，背后的原因都是股權(quán)融資在融資結(jié)構(gòu)中的重要性逐漸上升，同時養(yǎng)老金等長線資金不斷入市，詳見《我們終將俯瞰現(xiàn)在——再論當(dāng)前中國類似1980年代美國-20191217》。在A股走向機(jī)構(gòu)化的過程中，由于龍頭公司的基本面占優(yōu)，龍頭個股往往受到機(jī)構(gòu)投資者的青睞。截至20Q4，QFII、保險的重倉股總市值均值分別為333億、794億元，而同期全部A股的均值為211億元；21Q1基金的重倉股總市值均值則為650億元，均遠(yuǎn)高于全部A股均值200億元。 ?、? 機(jī)構(gòu)投資者的集中度上升，大規(guī)?；鹋浯笫兄祩€股。過去幾年A股機(jī)構(gòu)投資者除了整體在股市中的占比在上升外，集中度也在上升，即大機(jī)構(gòu)管的錢越來越多，小機(jī)構(gòu)對市場的影響越來越小。以公募基金為例，用持股規(guī)模來衡量，16Q1數(shù)量占比為20%的規(guī)模最大主動偏股型基金占全部基金規(guī)模比重為58%，到了20Q4升至77%。在這種背景下，大機(jī)構(gòu)會由于流動性和監(jiān)管的限制而更偏好大市值公司。比如根據(jù)《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定》，同一基金管理人管理的全部開放式基金不得持有超過該上市公司可流通股票的15%，因此即便有小市值公司質(zhì)地良好，但可投資的資金總額可能相對管理規(guī)模微乎其微，因此對于管理規(guī)模日漸龐大的基金經(jīng)理而言性價比較低。此外，小市值公司的流動性不如大公司，基金經(jīng)理在交易時摩擦的成本也會很大，因此規(guī)模越大的基金配置更加偏好超大市值公司。   3、今年有望從超大盤走向中大盤 基本面占優(yōu)+基金天量發(fā)行造就了去年的超大盤行情。去年在疫情沖擊下，大市值公司的抗風(fēng)險能力更強(qiáng)、盈利相對更優(yōu)。剔除金融和石油石化后，目前A股所有上市公司中，超大和中大市值公司20Q3歸母凈利累計同比增速為-1%和4%，而小市值公司為-11%，因此去年超大和中大市值公司更加受到大家的偏好。同時，去年基金天量發(fā)行，使得市場風(fēng)格進(jìn)一步偏向超大市值公司。2020年全年偏股型基金發(fā)行規(guī)模(股票型+混合型)總計約2萬億份，超過了2015年的1.3萬億份，創(chuàng)歷史新高，自由流通市值口徑下公募基金在A股投資者中的占比從19Q4的10%上升到了21Q1的14%。業(yè)績占優(yōu)和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模的擴(kuò)大使得超大和中大市值公司的股價漲幅明顯，組合中個股20年年初至今(截至2021/4/21，下同)平均漲幅分別為99%和69%，而小市值個股的平均漲幅僅為10%。此外，去年基金發(fā)行也向頭部集中，規(guī)模越大的基金公司去年發(fā)行量也越大，按股票和混合類基金的資產(chǎn)凈值排序，去年全年規(guī)模前10大基金公司發(fā)行偏股型基金份額占所有基金公司的52%。如前所述，大機(jī)構(gòu)更偏好大市值個股，因此從基金的重倉股我們也可以看到，前十大重倉股口徑下主動偏股型基金對超大市值股票的配置比例從19年底的62%上升到74%，中大從29%跌到22%，小市值從9%跌到4%。   今年市值風(fēng)格將略均衡，中大盤股機(jī)會凸顯。21年隨著疫情得到控制、后疫情時代經(jīng)濟(jì)逐漸步入正軌，整體企業(yè)業(yè)績將隨之改善，以茅指數(shù)為代表的超大盤股在基本面上的相對優(yōu)勢不會像去年那么極致。但是，我們認(rèn)為風(fēng)格一下子反轉(zhuǎn)到小盤股也較為困難，因為2017年以來的超大盤股行情我們認(rèn)為是趨勢性的，即基本面更優(yōu)+機(jī)構(gòu)投資者占比高的趨勢至今沒有改變。節(jié)后的調(diào)整更多是估值上的調(diào)整，大市值公司的基本面依舊非常優(yōu)秀，因此小盤股上很難有系統(tǒng)性機(jī)會。 往后看，我們認(rèn)為今年的機(jī)會可能在中大盤股，市值風(fēng)格會更加均衡一些。在《股市門口的資金及偏好-20210418》中我們對潛在入市基金做過測算：一個是規(guī)模上，我們估測未來還有1.1萬億新基金要入市，其中約5000億元來自已成立但尚未建倉的基金，6000億元來自尚未成立但是已經(jīng)拿到批文的基金；二是持股特征上，我們以這些潛在入市基金的基金經(jīng)理的歷史持股為參考，并按照未來要入市的規(guī)模加權(quán)，我們測算，全市場所有主動偏股型基金、潛在入市基金對于總市值800億元以上超大公司的配置力度分別為67%/63%，200-800億元中大公司為8%/12%，200億元以下公司為25%/26%，可見潛在入市的基金更加偏好中大市值公司，800億以上的超大市值公司會低配一些。 從市值結(jié)構(gòu)來看，目前A股的市值結(jié)構(gòu)頂部更像一根針，如前所述總市值在800億元以上的超大市值公司數(shù)量占比約4%，200-800億元的中大公司數(shù)量占比約13%，40-200億的中小公司約47%，40億以下36%，而美股的市值結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出更均勻的“金字塔型”，對應(yīng)市值的公司數(shù)量占比分別為13%、17%、24%、46%，參考美股，未來A股第二檔即200-800億市值的公司有望進(jìn)一步變大變強(qiáng)。  風(fēng)險提示：歷史不能代表未來，機(jī)構(gòu)化的長期趨勢在短期或有波折。 |
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