6月22日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制首批受理企業(yè)出爐，易點(diǎn)天下網(wǎng)絡(luò)科技股份有限公司（下稱(chēng)“易點(diǎn)天下”）位列其中。

招股書(shū)顯示，易點(diǎn)天下的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括效果廣告服務(wù)、品牌廣告服務(wù)以及頭部媒體賬戶(hù)管理服務(wù)，是一家互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。但事實(shí)上，易點(diǎn)天下母公司更像是實(shí)控人鄒小武的資本運(yùn)作平臺(tái)。從低價(jià)收購(gòu)母公司，到并購(gòu)、新設(shè)各級(jí)子公司，1987年出生的鄒小武顯示出老練的操盤(pán)技術(shù)。

一系列的資本運(yùn)作很快見(jiàn)到了成效，尤其是2015年收購(gòu)西安點(diǎn)告網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（下稱(chēng)“西安點(diǎn)告”）后，公司業(yè)績(jī)飛速增長(zhǎng)，但也較為依賴(lài)并購(gòu)標(biāo)的，2019年公司有超過(guò)7成的凈利潤(rùn)來(lái)自西安告點(diǎn)。

在高速發(fā)展的過(guò)程中，易點(diǎn)天下與小米系的關(guān)系非同尋常，如：公司原董事肖潔是金山軟件的董事、獵豹董事，公司與小米系的關(guān)聯(lián)交易金額曾占到當(dāng)期采購(gòu)總額的15%以上。上市前夕，肖潔從易點(diǎn)天下離職，公司與小米系也不再具有形式上的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但目前小米旗下的金星創(chuàng)投是易點(diǎn)天下前十大股東，雙方實(shí)質(zhì)上的業(yè)務(wù)往來(lái)也沒(méi)有停止。

實(shí)控人的資本局：2千萬(wàn)元初始投資欲撬動(dòng)70億市值

公開(kāi)資料顯示，易點(diǎn)天下的前身是2005年4月成立的武漢孚曼工貿(mào)有限公司，2012年12月，公司名稱(chēng)變更為湖北高曼重工股份有限公司（下稱(chēng)“高曼重工”），彼時(shí)的實(shí)際控制人為夏曙光，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為是為國(guó)內(nèi)電力系統(tǒng)、建筑行業(yè)、大型場(chǎng)館、鐵路、航空、石油、大型工廠、企業(yè)以及學(xué)校等提供不同高度的作業(yè)平臺(tái)及其技術(shù)服務(wù)。2013年8月，高曼重工在新三板掛牌。

2015年，夏曙光將其持有的高曼重工1007000股股份以1.77元/股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給公司現(xiàn)實(shí)控人鄒小武，2015年9月，高曼重工定向發(fā)行股票，鄒小武以1961.25萬(wàn)元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)了此次定向發(fā)行1961.25萬(wàn)股股票。定增完成后，鄒小武持股比例上升至38.5%，導(dǎo)致高曼重工實(shí)際控制人發(fā)生變更：由夏曙光變更為鄒小武。

簡(jiǎn)單計(jì)算，鄒小武獲得高曼重工38.5%實(shí)際控制權(quán)的初始投資成本是2139.5萬(wàn)元。可當(dāng)時(shí)不到而立之年的鄒小武“野心”并不止于此，他欲打造的是一家具有高估值潛力的互聯(lián)網(wǎng)廣告公司。

鄒小武入主高曼重工后的第一項(xiàng)資本運(yùn)作就是收購(gòu)西安點(diǎn)告。2015年10月，高曼重工發(fā)布公告稱(chēng)，以0元價(jià)格收購(gòu)?fù)跸蜿?yáng)、鄒小武、郝超持有的西安點(diǎn)告100%的股權(quán)，西安點(diǎn)告的主營(yíng)業(yè)務(wù)是互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)。

收購(gòu)西安點(diǎn)告后，高曼重工的業(yè)績(jī)一飛沖天。根據(jù)新三板披露的年報(bào)，公司2015年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.27億元，同比增長(zhǎng)了626.12%，其中移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入占比已超過(guò)了9成。

2016年初，高曼重工更名為易點(diǎn)天下，公司繼續(xù)在互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)方向擴(kuò)張，擴(kuò)張方式主要是靠新設(shè)子公司及并購(gòu)。截至2020年4月7日，公司有8 家境內(nèi)控股子公司，11家境外控股子公司，6家參股公司，絕大數(shù)子公司都是2015年以后成立。

一系列的擴(kuò)張帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2017-2019年，易點(diǎn)天下分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.99億元、19.79億元 和24.93億元，分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.6億元、1.93億元和2.41億元。值得注意的是，2019年近25億元的營(yíng)收是2015年的近20倍，2019年的凈利潤(rùn)是2015年0.23億元的10倍。

易點(diǎn)天下業(yè)績(jī)的高速發(fā)展也引來(lái)了眾多投資者，其中包括小米科技有限責(zé)任公司旗下的金星創(chuàng)投等幾十家投資機(jī)構(gòu)。公司估值也水漲船高，2020年2月18日，公司股東博創(chuàng)投資將888890股股票以每股18元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給華睿投資，粗略計(jì)算，公司的估值約為71億元。

招股書(shū)中，易點(diǎn)天下將藍(lán)色光標(biāo)(300058,股吧)和匯量科技作為可比同行上市公司，2019年兩家公司的PE（TTM）的平均值約是30倍，如果按照30倍PE、2.4億元的凈利潤(rùn)推算，易點(diǎn)天下的市值也將在70億元以上。若易點(diǎn)天下能成功IPO，實(shí)控人鄒小武將掌控市值超70億元的上市公司。

盈利依賴(lài)單一子公司 第三方回款顯著偏高

伴隨著業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，易點(diǎn)天下的應(yīng)收賬款也急劇增長(zhǎng)。2017-2019年，公司的應(yīng)收賬款分別為4.92億元、6.7億元和9.18億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的28.04%、35.12%和38.33%，占比逐年提升。

盡管易點(diǎn)天下業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快，但較為依賴(lài)子公司西安點(diǎn)告。招股書(shū)顯示，西安點(diǎn)告2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.84億元，占當(dāng)期公司凈利潤(rùn)總額的76%。

與此同時(shí)，公司也面臨著愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，毛利率下滑趨勢(shì)明顯。2017-2019年，易點(diǎn)天下的毛利率分別為29.67%、22.05%和18.74%。從細(xì)分業(yè)務(wù)看，主要是效果廣告服務(wù)毛利率下降較快，2017-2019年的數(shù)據(jù)分別是29.29%、21.38%和18.19%。

值得投資者重點(diǎn)關(guān)注的是，易點(diǎn)天下的第三方回款金額也異常之高。2017-2019年，公司第三方回款的金額分別為1.1億元、0.7元和1.77億元，占公司當(dāng)年因業(yè)務(wù)產(chǎn)生的交易流水的比例分別為 4.56%、2.74%和 5.1%。保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人會(huì)計(jì)師認(rèn)為，第三方回款真實(shí)，因公司境外銷(xiāo)售涉及境外第三方，其代付行為具備商業(yè)合理性。

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來(lái)源：易點(diǎn)天下招股書(shū)

但是，在這第三方回款中，由客戶(hù)關(guān)聯(lián)自然人或其直系親屬回款占比較高，2017-2019年的金額分別為0.7億元、0.13億元和0.24億元。即便境外銷(xiāo)售第三方回款具有合理性，那為何不采用集團(tuán)或?qū)I(yè)支付平臺(tái)付款，而要通過(guò)自然人之手？

與小米系“剪不斷”的關(guān)聯(lián)關(guān)系

在迅速崛起的過(guò)程中，易點(diǎn)天下與雷軍旗下的小米、金山等公司有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。

招股書(shū)顯示，易點(diǎn)天下報(bào)告期內(nèi)經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易金額較高。其中，2017-2018年關(guān)聯(lián)采購(gòu)金額分別為3.12億元、3.16億元，分別占當(dāng)期采購(gòu)總額16.93%和15.03%；其中向Cheetah Mobile Inc 購(gòu)買(mǎi)流量的金額分別為3.05億元和3.15億元，分別占當(dāng)期關(guān)聯(lián)采購(gòu)總額的98%和99%。也就是說(shuō)，向Cheetah Mobile Inc的采購(gòu)是構(gòu)成關(guān)聯(lián)采購(gòu)的主要原因。

2017年和2018年，易點(diǎn)天下關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的金額分別為0.93億元和0.31億元，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的5.19%和1.63%，其中又是對(duì)Cheetah Mobile Inc的銷(xiāo)售金額最高，分別為0.93億元和0.28億元，那把控易點(diǎn)天下上下游的Cheetah Mobile Inc是何方神圣？

招股書(shū)顯示，Cheetah Mobile Inc的控股股東是北京金山安全軟件有限公司，后者是小米系旗下的“三駕馬車(chē)”之一。

易點(diǎn)天下之所以與Cheetah Mobile Inc成為關(guān)聯(lián)方是因?yàn)樾嵲鴵?dān)任公司董事，而肖潔是小米系的元老，現(xiàn)擔(dān)任金山軟件的董事、獵豹（天津）融資租賃有限公司的董事及高管等職位。

在易點(diǎn)天下IPO前的2017年9月，肖潔從公司離職，根據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定，2018年9月后易點(diǎn)天下與Cheetah Mobile Inc也不再是形式上的關(guān)聯(lián)方。

但事實(shí)上，雙方的商業(yè)往來(lái)并沒(méi)有隨著關(guān)聯(lián)關(guān)系的結(jié)束而終止。2019年，易點(diǎn)天下從Cheetah Mobile Inc購(gòu)買(mǎi)流量1.31億元，從北京小米移動(dòng)軟件有限公司購(gòu)買(mǎi)流量485.76萬(wàn)元。

截至本招股說(shuō)明書(shū)簽署日，金星創(chuàng)投持有易點(diǎn)天下15069500股股份，持股比例為3.8%，位列前十大股東。也就是說(shuō)，小米系目前仍是易點(diǎn)天下的股東，雙方的實(shí)質(zhì)商業(yè)往來(lái)及股東關(guān)系都沒(méi)有隨著關(guān)聯(lián)關(guān)系的結(jié)束而“剪斷”。