“今天和大家分享了這些行業(yè)的錯(cuò)誤、我們研究員的錯(cuò)誤，以及我自己的錯(cuò)誤。就如芒格說的'最好從別人的悲慘經(jīng)歷中學(xué)到深刻教訓(xùn)，而不是自己的’ 。在座的各位同學(xué)還年輕，年輕時(shí)犯錯(cuò)是幸運(yùn)的，越往后買單的代價(jià)越大。一定多分析、多總結(jié)、多反思，這樣成功的概率才會(huì)比較高。 ”

——興證全球基金副總經(jīng)理、研究部總監(jiān)、基金經(jīng)理 董承非

4月13日晚，上海天氣降溫。復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院的階梯大教室中座無虛席，許多晚來一步的學(xué)生站在教室四周，安靜等待分享的開始，大家對(duì)于今晚的課堂充滿期待。

這是復(fù)旦管院X興證全球投資價(jià)值課程的課堂現(xiàn)場(chǎng)。本課程由興證全球基金與寧泉資產(chǎn)共同發(fā)起，為復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院未來有志于從事投資事業(yè)的學(xué)生，用橫跨兩學(xué)期的12堂課程分享一線投資人員的分享價(jià)值投資理念、心得和案例。課程由興證全球基金副總經(jīng)理董承非、陳錦泉、總經(jīng)理助理謝治宇親自上臺(tái)授課，也將特邀業(yè)界知名的嘉賓前來客座分享。

這個(gè)晚上，董承非以《如何從各種類型的錯(cuò)誤中學(xué)習(xí)》為主題，分享了從業(yè)多年以來在投資市場(chǎng)中所見、所聞及實(shí)踐的親身經(jīng)歷，整理了10個(gè)從初級(jí)研究員到基金經(jīng)理的常見錯(cuò)誤，與年輕的學(xué)子們進(jìn)行120分鐘的深入交流。

小編也終于爭(zhēng)取到了蹭課名額，記下了董老師精彩課程的筆記，與你一一分享。

我們的課程陰差陽錯(cuò)分為了兩個(gè)學(xué)期，上學(xué)期（2020年）的市場(chǎng)和現(xiàn)在的市場(chǎng)是完全不同的境遇。去年的時(shí)候沒有人犯錯(cuò)，個(gè)個(gè)都是股神，大家總結(jié)了各種短平快的理念和方法；今年的市場(chǎng)，卻是總結(jié)和反思的最好的時(shí)候。

研究分析常犯錯(cuò)誤一：

重財(cái)務(wù)建模，輕定性分析

做投資研究工作，一上來就做模型、拍估值，是欠妥當(dāng)?shù)牧?xí)慣。應(yīng)該倒過來，要把大部分精力優(yōu)先花在商業(yè)模式，競(jìng)爭(zhēng)格局等定性的研究、歸納和跟蹤上；

財(cái)務(wù)建模，一定是基于公司歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但是公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是否可信是一個(gè)重要問題。歷史數(shù)據(jù)可信是能夠建模的前提，因此識(shí)別財(cái)務(wù)質(zhì)量，首先需要做定性分析，行業(yè)內(nèi)外交叉驗(yàn)證，任何明顯異于同行，報(bào)表“太好顯得假”，都值得警惕；

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只代表過去，研究歷史數(shù)據(jù)是重要的，這是基本面一部分。但我們還需要定性的分析研究公司的未來，有些信息是無法從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中分析出來；

當(dāng)定性研究和定量研究矛盾和沖突的時(shí)候，定量研究要服從定性研究，要回去看看自己的模型假設(shè)前提的合理性。

研究分析常犯錯(cuò)誤二：

線性靜態(tài)思維方式，簡(jiǎn)單外推

在財(cái)務(wù)建模中，最常用的是方法是根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行外推，再簡(jiǎn)單沿用當(dāng)年的PE給估值。但是靜態(tài)看待企業(yè)現(xiàn)狀，可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)研究不足，對(duì)未來沒有前瞻判斷并持續(xù)推演。未來是不可預(yù)測(cè)的，但一定不是離散的，我們更多的是通過邏輯去推演。不要低估科技創(chuàng)新、社會(huì)發(fā)展對(duì)于行業(yè)的改變。

研究分析常犯錯(cuò)誤三：

注重需求分析，忽略供給分析

只要需求空間足夠大，公司就能持續(xù)快速成長(zhǎng)嗎？事實(shí)上，與研究需求比，研究供給更重要，更復(fù)雜，供給的研究也更匱乏。比如企業(yè)自身的資源、渠道、消費(fèi)能力，能否覆蓋看到的市場(chǎng)；巨大的需求也可能導(dǎo)致日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)；國(guó)情、消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)能力，都有可能成為制約需求的因素。還要注意行業(yè)的收入和市值天花板。

研究分析常犯錯(cuò)誤四：

將短期景氣長(zhǎng)期化

投資中另外一個(gè)常見的錯(cuò)誤是把短期因素、周期因素看作是可持續(xù)的，比如原材料降價(jià)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)；另外一個(gè)誤區(qū)是過度追捧連續(xù)多個(gè)季度、甚至數(shù)年保持很高增速的公司，忽視均值回歸的規(guī)律，實(shí)際上極少有企業(yè)能一直保持高于均衡水平增長(zhǎng)；另外，企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，也要注意避免低估或忽視老產(chǎn)品下滑的速度，或?qū)π庐a(chǎn)品的替代速度過于樂觀。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤一：

撿“煙屁股”是否行得通？

價(jià)值投資起源于格雷厄姆的《證券分析》一書，他最主要的投資方法是分析隱蔽資產(chǎn)，買入價(jià)格嚴(yán)重低于賬面價(jià)值的股票，所謂的撿“煙屁股”；但如果上市公司的管理層缺乏回報(bào)股東的意識(shí)，或者更有甚者做出侵害流通股東的行為，那么投資者最終獲得受益是非常有限的。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤二：

將價(jià)值投資等同于低估值投資

估值水平的高低只是衡量安全邊際的一個(gè)維度，而且是一個(gè)靜態(tài)的觀點(diǎn)看待企業(yè)的發(fā)展；市場(chǎng)不一定總是錯(cuò)的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市場(chǎng)有時(shí)候是錯(cuò)誤的，有時(shí)候錯(cuò)誤持續(xù)的時(shí)間要遠(yuǎn)超你的預(yù)期，要有充分的思想準(zhǔn)備；一些行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局差的，或者管理層有瑕疵的公司雖然估值水平低于市場(chǎng)平均水平很多，但是長(zhǎng)期投資下來收益率還是很差。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤三：

投資于商業(yè)模式有缺陷的公司

A股的投資者曾經(jīng)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)過于關(guān)注上市公司短期凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而對(duì)于公司是通過什么方式賺錢的考慮的甚少；關(guān)注盈利，更要關(guān)注盈利的質(zhì)量，假如對(duì)上市公司盈利質(zhì)量缺乏考量，在比較寬松的宏觀環(huán)境中看不出差異；但是一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，可能才會(huì)發(fā)現(xiàn)上市公司受到的巨大的沖擊。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤四：

投資于護(hù)城河脆弱的公司

品牌壁壘，技術(shù)壁壘，規(guī)模壁壘，成本優(yōu)勢(shì)壁壘，這上述四種護(hù)城河是我們分析公司經(jīng)常得出的結(jié)論。但是我們需要仔細(xì)的思考這些護(hù)城河是否足夠的寬和深，是否能夠保護(hù)企業(yè)在漫長(zhǎng)的時(shí)間中基業(yè)長(zhǎng)青。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤五：

投資治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司

管理層是否能干，是否敬業(yè)？管理層是否考慮流通股東的利益？公司的內(nèi)控是否合理？公司業(yè)務(wù)是否有環(huán)境污染的風(fēng)險(xiǎn)？這些有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)的考量也是非常重要的。投資于治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司總有意想不到的“坑”出現(xiàn)，所以在投資的安全邊際，投資的比重上面要仔細(xì)的權(quán)衡。

價(jià)值投資常見錯(cuò)誤六：

投資于安全邊際不足的公司

安全邊際是保證我們的本金不受損失很重要的一個(gè)因素，所以初始投資的時(shí)候留有足夠的安全邊際能夠讓我們更加從容的面對(duì)投資后股價(jià)波動(dòng)帶來的心理影響；安全邊際包含投資時(shí)對(duì)公司的估值分析，但不僅僅局限在估值方面的考慮，也包括企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)的可能性，企業(yè)受到內(nèi)部或者外部突然的沖擊下股價(jià)下跌空間的估計(jì)等。

投資非坦途。每一種選擇都有正確和錯(cuò)誤的概率。在投資中，哪怕最成熟的投資者都會(huì)犯錯(cuò)。股神巴菲特就曾表示，犯錯(cuò)是投資的一部分，并坦誠(chéng)自己“犯了好多錯(cuò)”。

也正因如此，那些不斷學(xué)習(xí)、反思、進(jìn)化，并通過時(shí)間和業(yè)績(jī)來證明自己的優(yōu)秀投資者才更加顯得難能可貴。

在瞬息萬變的資本市場(chǎng)中，希望每一位投資者都能夠在觀摩與實(shí)踐中不斷總結(jié)、提升，尋找最適合自己的投資價(jià)值觀與方法論，等來時(shí)間的玫瑰綻放。

玫瑰先長(zhǎng)出了刺，后開出了花。

好的投資，時(shí)間看得見

風(fēng)險(xiǎn)提示：本公司承諾以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益，投資者投資于本公司基金時(shí)應(yīng)認(rèn)真閱讀相關(guān)基金合同、招募說明書等文件，根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)選擇相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品。基金過往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)也不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，基金投資有風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)審慎選擇。