一直表現(xiàn)不佳的價(jià)值股終于開始跑贏大盤。今年以來(lái)，無(wú)論是以小盤股為主的羅素2000價(jià)值股指數(shù)還是以大盤股為主的羅素1000價(jià)值股指數(shù)都均跑贏羅素成長(zhǎng)股指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)以上。而且這一次，盡管科技股曾在3月上旬的一個(gè)交易日內(nèi)大幅反彈，但價(jià)值股的回歸似乎已成為現(xiàn)實(shí)。

默塔默德說(shuō)，“目前價(jià)值股和科技股的估值差距仍處于歷史高點(diǎn)?！贝送猓?jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃已經(jīng)開始推動(dòng)價(jià)值股的估值回升，這類股票更具周期性、更容易受到經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響。默塔默德管理的價(jià)值導(dǎo)向基金Invenomic憑借26%的回報(bào)率在今年的晨星Long-Short Equity類別中位居首位。

價(jià)值股和成長(zhǎng)股之間的估值差有多大？回答這個(gè)問(wèn)題取決于用什么指標(biāo)來(lái)判斷。最傳統(tǒng)的指標(biāo)是市凈率，即股價(jià)與賬面價(jià)值的比率。截至今年1月，羅素3000成長(zhǎng)股指數(shù)的平均市凈率為11.1倍，而羅素3000價(jià)值股指數(shù)的市凈率僅為2.5倍。過(guò)去價(jià)值股基金經(jīng)理通常會(huì)選擇市凈率低于1倍的便宜股票。創(chuàng)辦資管規(guī)模為1.53億美元的Research Affiliates的羅伯·阿諾特(Rob Arnott)說(shuō)，“目前的估值差達(dá)到了2000年科技泡沫時(shí)期的峰值水平，我認(rèn)為接下來(lái)價(jià)值股將經(jīng)歷一場(chǎng)持續(xù)時(shí)間很長(zhǎng)的回歸?！?/span>

不過(guò)，賬面價(jià)值并不能很好地為科技公司估值，因?yàn)樗鼈兊膶?shí)物資產(chǎn)通常很少。另一個(gè)指標(biāo)是席勒市盈率(Shiller P/E)，即按過(guò)去10年平均利潤(rùn)計(jì)算的市盈率。目前美國(guó)大盤股的整體席勒市盈率為35.5倍，這是1999年至2000年科技泡沫時(shí)期席勒市盈率達(dá)到44倍以來(lái)從未有過(guò)的估值水平。美國(guó)價(jià)值股的席勒市盈率為21.6倍，科技股的席勒市盈率高達(dá)46.8倍。阿諾特說(shuō)，“從席勒市盈率這一指標(biāo)來(lái)看，成長(zhǎng)股非常貴，價(jià)值股則相對(duì)便宜，但和歷史水平對(duì)比的話，價(jià)值股也不算很便宜。”他表示，價(jià)值股股價(jià)需要下跌5%、利潤(rùn)增長(zhǎng)50%才能達(dá)到公允價(jià)值。

有鑒于此，阿諾特更青睞其他市場(chǎng)的股票，尤其是整體上比美股便宜的新興市場(chǎng)股票，后者的席勒市盈率僅為10倍。阿諾特說(shuō)，“我有一半左右的流動(dòng)資產(chǎn)配置給了新興市場(chǎng)價(jià)值股。”

默塔默德的做法是做多Kinross Gold (KGC)等金礦商價(jià)值股，同時(shí)做空蘋果(APPL)或Shopify (SHOP)等科技股。他說(shuō)，“很多金礦商沒(méi)有債務(wù)，或者正在削減債務(wù)，它們的現(xiàn)金流相當(dāng)可觀?！?/span>

默塔默德還稱，“市場(chǎng)認(rèn)為蘋果是一家成長(zhǎng)型公司這種判斷有誤，蘋果2015年的EBITDA為820億美元，2020年為860億美元，只有1%的增長(zhǎng)。實(shí)際上，蘋果的市場(chǎng)已經(jīng)基本飽和。”

有一部分價(jià)值導(dǎo)向的基金經(jīng)理有著更為微妙的看法。Davis Advisors董事長(zhǎng)兼Selected American (SLADX)基金經(jīng)理克里斯·戴維斯認(rèn)為，Alphabet (GOOGL)等成長(zhǎng)股和投機(jī)型成長(zhǎng)股是有區(qū)別的。他稱Alphabet旗下的谷歌擁有“不可思議的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力”，在搜索引擎中的主導(dǎo)地位幾乎不可能被取代。

戴維斯看好那些已經(jīng)證明自己創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的成長(zhǎng)股，而不是靠未來(lái)的預(yù)期現(xiàn)金流。這二者的區(qū)別在當(dāng)下顯得格外重要，這不僅是因?yàn)榇笠?guī)模財(cái)政刺激推高了價(jià)值股，還因?yàn)槔噬仙龎旱土烁邇r(jià)成長(zhǎng)股。大規(guī)模財(cái)政刺激會(huì)導(dǎo)致通脹，從而降低低收益率債券的吸引力。

特斯拉(TSLA)的遠(yuǎn)期市盈率為172倍，該公司主要依賴的是未來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)，因此特斯拉的盈利收益率（即市盈率的倒數(shù)）較低，僅有0.6%。每次利率上升時(shí)，特斯拉這類公司的盈利收益率將變得比低收益率債券更沒(méi)有吸引力。Hotchkis & Wiley Large Cap Value (HWLAX)基金經(jīng)理斯科特·麥克布萊德(Scott Mcbride)說(shuō)，“成長(zhǎng)股是持有期限較長(zhǎng)的股票，成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流要到未來(lái)才能實(shí)現(xiàn)，利率變化對(duì)其價(jià)格的影響更大，就好比利率變化對(duì)長(zhǎng)期債券的影響更大一樣?！眰瘍r(jià)格與利率走勢(shì)相反，長(zhǎng)期債券對(duì)利率更敏感。

此外，傳統(tǒng)價(jià)值板塊會(huì)因利率上升受益，特別是銀行股，銀行可以在利率上升時(shí)通過(guò)提高貸款利率來(lái)提高自己的利潤(rùn)率。與此同時(shí)，通脹還會(huì)推高能源、黃金開采和房地產(chǎn)等股票的價(jià)格。

也有一部分基金經(jīng)理認(rèn)為目前價(jià)值與成長(zhǎng)的逆轉(zhuǎn)是暫時(shí)的。RiverPark Long/Short Opportunity (RLSFX)基金經(jīng)理米奇·魯賓(Mitch Rubin)更偏愛(ài)成長(zhǎng)股，他認(rèn)為之前利率水平太低了，現(xiàn)在的上升更像是“利率回歸正常水平”。他稱，當(dāng)長(zhǎng)期債券收益率在5%以下時(shí)，通常對(duì)成長(zhǎng)型公司有利，因?yàn)樗鼈兛梢酝ㄟ^(guò)低成本借款進(jìn)行擴(kuò)張。

魯賓持有蘋果和其他一些默塔默德做空的成長(zhǎng)股。他說(shuō)，“我們不認(rèn)為蘋果的創(chuàng)新走到了盡頭”。他的基金今年只上漲了1.8%，但在過(guò)去五年里，這只基金跑贏了所有Long-Short Equity類別中的其他基金。

誰(shuí)會(huì)贏得下一個(gè)五年，是魯賓還是默塔默德？讓我們拭目以待。

翻譯 | 張日納