3月25日，國內(nèi)蘋果產(chǎn)業(yè)鏈龍頭立訊精密收盤微漲1.48，而昨天則大跌5.65%，更早之前的3月22日還一度下跌超過8%，甚至登上了熱搜。在連續(xù)重挫背后，是一片慘淡的“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”概念股。

不久之前，另一只“蘋果產(chǎn)業(yè)鏈”龍頭三安光電就曾上演過盤中閃崩的戲碼，引發(fā)市場廣泛關(guān)注。對此業(yè)內(nèi)眾說紛紜，甚至牽連到當前人氣爆棚的明星基金經(jīng)理蔡嵩松。

三安光電2020年三季報顯示，蔡嵩松所掌管的諾安成長股票型證券基金位列前十大流通股東。該基金2020年四季報顯示，截至去年底，三安光電是第四大重倉股。

三安光電連續(xù)下跌，致使股價創(chuàng)去年11月以來新低，較1月13日創(chuàng)出的歷史最高價36.44元已回撤超30%。在股吧中，股民猜測諾安基金在減倉，呼叫“蔡經(jīng)理”頂住。

三安光電的莫名暴跌，引出了這家LED芯片行業(yè)龍頭老大的發(fā)跡往事。近兩年，LED行業(yè)收縮，也讓這名芯片老將顯示出式微之態(tài)。

千億龍頭閃跌，三安光電，沒電了嗎？

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昔日大白馬閃跌

千億市值是“虛胖”？

過去兩年時間中，曾因美國禁令影響，臺積電斷供，華為麒麟系列芯片成為絕唱。完善產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，以自主可控為核心的造芯之戰(zhàn)開啟。不過，芯片產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)環(huán)相扣，完善芯片產(chǎn)業(yè)鏈布局，并非一日之功。

芯片產(chǎn)業(yè)鏈綿長而復(fù)雜，包括上游：原材料、設(shè)備、軟件；中游：設(shè)計、制造、封裝。在全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)中，制造環(huán)節(jié)占比達58%，其次是設(shè)計環(huán)節(jié)26%，封測16%。全球最大的半導(dǎo)體廠商也都活躍在設(shè)計和制造領(lǐng)域，產(chǎn)值占到半導(dǎo)體行業(yè)總額的71%。從規(guī)?？?，一顆芯片，30%左右的成本來自代工費，作為芯片產(chǎn)業(yè)的核心，制造環(huán)節(jié)可以說是串聯(lián)起了整個芯片產(chǎn)業(yè)鏈。

三安光電所處的正是芯片制造環(huán)節(jié)。三安光電主營業(yè)務(wù)為化合物半導(dǎo)體產(chǎn)品的研發(fā)與應(yīng)用，以砷化鎵、氮化鎵、碳化硅等半導(dǎo)體新材料所涉及的外延片、芯片為核心主業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于照明、顯示、背光、農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、微波射頻、激光通訊、功率器件、光通訊、感應(yīng)傳感等領(lǐng)域。

自成立以來，三安光電聚焦LED芯片及其上下游，是國內(nèi)成立最早、規(guī)模最大的LED芯片及外延片生產(chǎn)企業(yè)。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年我國LED外延芯片市場規(guī)模約為201億人民幣，其中三安光電2019年實現(xiàn)營業(yè)收入74.60億元，在國內(nèi)處于絕對龍頭地位。

在A股市場上，三安光電一直都被認為是超級大牛股，千億市值的大白馬，卻在國際打假日的第二天閃崩跌停，受到三安光電下挫的影響，北方華創(chuàng)、晶方科技等科技股也下挫。三安光電以一己之力把整個科技股帶崩。

三安光電不僅跌破了年線，相較于1月份的高點已經(jīng)跌了近35%，從消息面看，近期似乎并沒有針對三安光電的利空，而半導(dǎo)體行業(yè)更是暖意濃濃。下跌原因是何？市場上有三種猜想：

第一、2020年以來，科技股估值逐漸走高，剛過了農(nóng)歷新年，大多數(shù)此前機構(gòu)抱團的企業(yè)股價紛紛下跌。A股半導(dǎo)體板塊整體估值偏高，明顯高于費城半導(dǎo)體指數(shù)，資金不想再戀戰(zhàn)，所以選擇了出局，導(dǎo)致砸盤。

第二、有分析人士認為，三安光電跌?？赡芘c蘋果有關(guān)。市場原來預(yù)計蘋果這次發(fā)布會有miniLED出來，但卻推遲發(fā)布。國盛鄭震湘團隊表示，三安光電基本面一切正常，急跌是資金行為?！笆袌鼋裉靷鱩iniLED業(yè)務(wù)較多，多方求證，公司目前進展非常順利，在大客戶pad和mac全面導(dǎo)入，并且從長期競爭力領(lǐng)先全球。”

而最值得一提的，就是三安光電與蘋果的關(guān)系。

早在去年9月，天風證券知名分析師郭明錤發(fā)布報告中曾表示，三安光電開發(fā)蘋果的mini LED晶粒有望最快在2021年一季度實現(xiàn)出貨。

報告中顯示，蘋果公司的mini LED晶粒將在2020年四季度初實現(xiàn)量產(chǎn)，但因為顯示屏模塊材料相關(guān)的生產(chǎn)程序存在的良率問題，2020年四季度顯示屏的出貨至多為40萬片，且將用于新款iPad Pro。

截至目前，晶電為LED晶粒的獨家供應(yīng)商，且成本維持在75美元-85美元之間。三安光電的進入，有望使得蘋果的mini LED晶粒成本在2021年下降至多達50%。Mini LED晶粒激烈價格競爭自2021年開始，三安光電或?qū)⒊蔀樽畲筅A家。

稍早時候，天風證券發(fā)布的一份報告稱，因開發(fā)進度優(yōu)于預(yù)期，三安光電將自2021年開始大量出貨用于iPad與MacBook的mini LED顯示屏的晶粒。一旦成為蘋果的供應(yīng)商，三安光電跌掉的股價也將迅速回血。

第三、就三安光電個股來看，截至3月25日收盤，三安光電市值為1045億元，動態(tài)市盈率83.48倍，對比現(xiàn)階段美股半導(dǎo)體芯片骨干企業(yè)均值市盈率在30倍上下,非常少有市盈率超出50倍的。沒有利空消息，引發(fā)三安光電下跌的真正原因，或許就在于過高的估值。

按后復(fù)權(quán)價格計算，三安光電上市以來漲幅超過100倍，自2007年低點到今年最高點，漲幅超過300倍。

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產(chǎn)業(yè)調(diào)整

近三年營收利潤雙雙下滑

三安光電在LED芯片行業(yè)處在龍頭位置，但近幾年，業(yè)績逐漸低迷。此前，三安光電被質(zhì)疑財務(wù)問題，后來不了了之，業(yè)績方面，受到整個LED行業(yè)的景氣周期的輪回，從17年4季度開始，整個LED行業(yè)處在行業(yè)高景氣度的頂峰，并且向下拐點，隨著行業(yè)進入弱周期，公司的業(yè)績在2018年-2019年兩年間出現(xiàn)了明顯的負增長。

財報顯示，2015年-2019年，三安光電營業(yè)收入分別為48.6億、62.7億、83.9億、83.6億、74.6億；同期，三安光電的凈利潤分別為22.4億、26.1億、41.0億、37.4億、21.9億；2015年-2019年，三安光電扣非凈利潤為14.2億、17.4億、26.5億、22.5億、6.90億。

數(shù)據(jù)來源：三安光電財報

2017年，三安光電無論是營業(yè)收入、凈利潤都達到了歷史最高點，翻過山坡，三安光電開始“下山”。

作為業(yè)績下滑的關(guān)鍵之年，2018年發(fā)生了什么？

自17Q4以來，上游LED芯片廠商產(chǎn)能持續(xù)釋放，下游LED需求受貿(mào)易摩擦、宏觀經(jīng)濟放緩等因素影響出現(xiàn)下滑，LED行業(yè)供需失衡，行業(yè)進入下行通道。從企業(yè)基本面看，2018年-2019年是三安上市以來，業(yè)績最黯淡的兩年。不僅營收及利潤雙雙下滑，2018年公司業(yè)績近6年來的首次出現(xiàn)下滑。

這兩年，在政府補貼和企業(yè)的無序擴產(chǎn)下，LED芯片供給產(chǎn)能嚴重過剩，最終形成價格拉鋸戰(zhàn)，并進入庫存出清的陣痛期，疊加宏觀環(huán)境和國際貿(mào)易形勢的波及，使得LED行業(yè)整體需求下行。

需求端供大于求，三安光電也走入了業(yè)績最黯淡的兩年。2018年，扣非凈利潤同比下滑了15.28%，自此結(jié)束連續(xù)5年的高速增長。2019年，扣非凈利潤更是同比下滑了-69.30%，盈利能力進一步惡化。值得一提的是，在業(yè)績最為低迷的這兩年里，三安光電拿到了大量政府補助。2019年，在核心利潤下滑65%的情況下，政府補助對業(yè)績貢獻度達到了4成。

目前，全球LED芯片市場整體經(jīng)濟規(guī)模增速放緩，行業(yè)分化進一步加劇。在這樣的背景下，部分中小廠商在技術(shù)、配套、客戶等環(huán)節(jié)沒有合理完善的布局的情況下，大幅增加了產(chǎn)能，從而引起在傳統(tǒng)照明領(lǐng)域的LED芯片供需結(jié)構(gòu)階段性失衡。

LED芯片競爭激烈，三安光電產(chǎn)出的LED芯片數(shù)量雖然保持增長趨勢，但因價格相降幅較大，導(dǎo)致整體營收和實現(xiàn)的效益相比去年同期有大幅度下降，庫存未能得到有效下降。2020年以來，一季度、年中及三季度的扣非凈利潤同比下跌了-24.35%、-37.50%、-24.35%，雖然在三季度已經(jīng)有所收縮，但仍未出現(xiàn)明顯的業(yè)績拐點。

除了業(yè)績暴跌，三安光電的財務(wù)問題也曾倍受二級市場關(guān)注。

2018年年底，一篇名為《三安光電：隱秘的大客戶關(guān)系，逾31億采購差額成謎》文章對三安光電的財務(wù)數(shù)據(jù)提出多項質(zhì)疑。隨后不久，2019年年初，一篇題為《三安光電再現(xiàn)危機信號，控股股東86億預(yù)付款去向成謎》的文章又再度把它推到風口浪尖，文中直指其“86億預(yù)付款去向成謎”的現(xiàn)象。

此后，三安光電收到上交所的問詢函，問詢函中設(shè)計21個問題，包括賬面資金和現(xiàn)金管理存疑、應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)畸高、存貨余額和周轉(zhuǎn)天數(shù)攀升等。雖然此后三安光電有所回應(yīng)，但財務(wù)問題仍是投資者關(guān)注的焦點之一。

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調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

Mini/Micro LED是救命藥嗎？

從行業(yè)看，自2009 年以來LED 芯片行業(yè)現(xiàn)已經(jīng)歷三輪景氣周期，在2018年-2019年的低迷期后，三安光電也在謀求新的增長。面對行業(yè)低谷，除了通過合理降低產(chǎn)品價格，出清庫存之外，三安光電開始在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上謀求轉(zhuǎn)機。

事實上，每輪景氣周期均由LED 產(chǎn)品新需求帶動，而當前，Mini/Micro LED 則有希望成為驅(qū)動行業(yè)再次進入上升周期的新需求。

在這一方面，三安光電已經(jīng)布局多時。早在2015年，三安光電就已開始對Mini/Micro LED進行研發(fā)。近兩年三安光電、華燦等國內(nèi)LED芯片領(lǐng)先企業(yè)更是進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能調(diào)整，積極配合照明各細分市場、搶占高端照明市場份額，提升高附加值、高毛利產(chǎn)品比重。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，2019年中開始，三安光電加碼5G布局，Mini/Micro LED產(chǎn)業(yè)化進程同步推進。MiniLED是小間距LED進一步精細化的結(jié)果，且相比OLED具有成本優(yōu)勢。在應(yīng)用層面上，該產(chǎn)品可以在中高端液晶顯示屏背光、LED 顯示等領(lǐng)域得到應(yīng)用。

根據(jù)集邦咨詢推算，65 寸UHD 4K 電視（使用約16,000 顆LED）的被動式驅(qū)動的Mini LED 背光顯示器模組成本約為650-690 美元，據(jù)GGII 數(shù)據(jù)，2018 年國內(nèi)Mini LED 市場規(guī)模為5.21 億元，預(yù)計到2022年將達到306.58 億元，年復(fù)合增速為175%；Micro LED 顯示性能優(yōu)于現(xiàn)有技術(shù)，不過，目前技術(shù)尚不成熟，長期來看具有很好的市場發(fā)展空間。如果三安光電能率先實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)，業(yè)績也將得到提升。

從產(chǎn)能看，2018 年三安光電與三星電子簽署供貨協(xié)議，Mini/Micro LED 芯片已實現(xiàn)批量供貨三星；2019年，三安光電Mini/Micro LED芯片產(chǎn)業(yè)化項目在湖北啟動?？偼顿Y高達120億元，項目將建成Mini/Micro LED氮化鎵芯片、Mini/Micro LED砷化鎵芯片、4K顯示屏用封裝三大產(chǎn)品系列的研發(fā)基地；2020 年與TCL 華星達成戰(zhàn)略合作并成立聯(lián)合實驗室，共同發(fā)力Micro LED 顯示技術(shù)的研發(fā)推廣。

未來，Mini/Micro LED芯片的產(chǎn)業(yè)化或?qū)⒊蔀槿材芊褡叱龅兔缘淖铌P(guān)鍵因素。

業(yè)內(nèi)認為，LED行業(yè)逐步觸底，部分產(chǎn)品價格開始調(diào)漲。經(jīng)過近兩年的去庫存周期，目前主要LED廠商庫存水位已回歸至健康水平，行業(yè)底部基本確認。東莞證券研報表示，因原材料價格上漲導(dǎo)致成本提高，疊加下游需求強勁復(fù)蘇導(dǎo)致行業(yè)供需缺口擴大，通用照明白光芯片價格近期開始調(diào)漲，行業(yè)已現(xiàn)觸底反彈跡象。

三安光電能夠觸底反彈嗎？2020年第三季度，三安光電的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)由2020年中報時的257.78天降為238.33天，不過去年同期為222.70天；毛利率看，2020第三季度為29.30%，去年同期為32.38%。

行業(yè)升溫，三安光電雖然積極進行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及產(chǎn)能調(diào)整，但從結(jié)果看，尚未有起色。

在行業(yè)中，三安光電在LED領(lǐng)域競爭優(yōu)勢明顯，伴隨著LED 行業(yè)需求逐步轉(zhuǎn)暖以及Mini/Micro LED 新興應(yīng)用的興起，將會充分受益。不過，在財務(wù)疑云未散、業(yè)績?nèi)晕从衅鹕慕裉?，三安光電，想要乘第三代半?dǎo)體崛起之東風實現(xiàn)二次騰飛，還有變數(shù)。