藥明康德成立于2000年12月，注冊地在江蘇無錫，營運總部位于上海。2007年，在美國納斯達克上市，2015年，從美股退市。退市后，大分子生物藥業(yè)務從母公司剝離至藥明生物，分拆成兩個上市公司。藥明生物2017年在港股上市；藥明康德2018年在A股上市，藥明康德的子公司合全藥業(yè)負責CMO業(yè)務，目前在新三板。

公司主要為制藥公司提供小分子化學藥制藥研發(fā)服務（CRO）和制藥服務（CMO），業(yè)務覆蓋了從新藥研發(fā)外包到商業(yè)化生產(chǎn)外包的各個階段，是中國規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，業(yè)務貫穿整個新藥研發(fā)生產(chǎn)過程（藥物發(fā)現(xiàn)、臨床前開發(fā)、臨床試驗及小分子化學藥生產(chǎn)）。

公司股權結構較為分散，無控股股東。4位創(chuàng)始人（李革及趙寧、劉曉鐘、張朝暉）簽署一致行動協(xié)議，為公司的實際控制人，合計控制34.48%的表決權。

一、行業(yè)分析

1、行業(yè)介紹

大型制藥企業(yè)為了縮短研發(fā)周期、控制成本、同時降低研發(fā)風險，逐步將資源集中于發(fā)展自身核心研發(fā)業(yè)務，著重集中于疾病機理研究及新藥靶點的發(fā)現(xiàn)及研發(fā)早期階段，而將后續(xù)研發(fā)中晚期及開發(fā)階段涉及的藥物化合物篩選及研發(fā)、數(shù)據(jù)采集分析、臨床、委托生產(chǎn)或加工等產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)委托給醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)。

作為醫(yī)藥行業(yè)化專業(yè)化分工的必然產(chǎn)物，醫(yī)藥研發(fā)及服務企業(yè)憑借其成本優(yōu)勢、效率優(yōu)勢等特點實現(xiàn)了快速發(fā)展壯大。全球已有超過50%的藥企選擇專業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助新藥研發(fā)服務，以降低自身研發(fā)費用并控制風險。

在國家鼓勵創(chuàng)新和加強臨床數(shù)據(jù)規(guī)范性的監(jiān)管背景下，中國本土藥企對藥物研發(fā)的投入大幅度提升，藥明康德作為優(yōu)秀的CRO企業(yè)不僅能為大企業(yè)服務，也可以通過平臺服務賦能中小創(chuàng)新藥公司，可以大大促進國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。

醫(yī)藥研發(fā)及服務行業(yè)相關的主要產(chǎn)業(yè)鏈如下圖所示：

三個環(huán)節(jié)中技術含量最高的為CRO，CRO是醫(yī)藥研發(fā)及服務行業(yè)的主要組成部分。

（1）、CRO行業(yè)

CRO企業(yè)主要提供包括新藥產(chǎn)品發(fā)現(xiàn)、研發(fā)、開發(fā)等臨床前研究及臨床數(shù)據(jù)管理、新藥注冊申請等專業(yè)技術服務支持，以獲取商業(yè)性或基于委托者與受委托者關系的報酬。

CRO開發(fā)流程與各模塊內(nèi)容

臨床前CRO由于業(yè)務分工高度精細化，核心技術與專業(yè)人才成為其行業(yè)主要壁壘；臨床CRO由于業(yè)務同質性較高，客戶資源積累和服務質量口碑成為其核心競爭力，“強者恒強”成為臨床CRO公司的發(fā)展法則。

（2）、CMO/CDMO行業(yè)

CMO又名藥品委托生產(chǎn)(單一代工生產(chǎn)服務)，其基本業(yè)務模式為CMO企業(yè)接受藥企委托，為藥品生產(chǎn)涉及的工藝開發(fā)、配方開發(fā)提供支持，主要涉及臨床用藥、中間體制造、原料藥生產(chǎn)、制劑生產(chǎn)（如粉劑、針劑）以及包裝等定制生產(chǎn)制造業(yè)務，按照合同的約定獲取委托服務收入。

CDMO在CMO基礎上增加工藝研發(fā)、改進的創(chuàng)新性服務職能，進一步幫助藥企改進生產(chǎn)工藝、提高合成效率并最終降低制造成本。

2、行業(yè)空間（1）、CRO市場概況

①、全球

2012年至2016年，全球CRO行業(yè)的銷售額由231億美元穩(wěn)步上升至326億美元，年復合增長率達到8.78%，呈逐年上升趨勢。

2017至2021年全球CRO行業(yè)規(guī)模及成長性分析

從存量來看，歐美地區(qū)占據(jù)了全球CRO市場90%左右的市場份額，處于主導地位，而印度、中國等亞太地區(qū)僅占據(jù)了全球CRO市場的較小份額。

從增量來看，目前新興地區(qū)CRO市場增速明顯，尤其是中國等亞太地區(qū)處于高速增長階段。歐美地區(qū)CRO市場增速放緩趨于飽和，以中國為代表的新興地區(qū)市場將會快速擴容，后續(xù)全球CRO市場有望逐步實現(xiàn)向新興地區(qū)的轉移，進一步促進中國地等地CRO行業(yè)的發(fā)展。中國在成本和產(chǎn)業(yè)前景等方面的比較優(yōu)勢使中國成為CRO行業(yè)發(fā)展的熱點區(qū)域。

小型藥企提高CRO市場滲透率。在藥物研發(fā)全球化的趨勢下，大量小型藥企和生物醫(yī)藥公司崛起，其研發(fā)支出快速增長，截至2015年已達到全球藥物研發(fā)的26%，僅次于大型醫(yī)藥公司和政府投入。小型企業(yè)受制于規(guī)模較小，資金相對并不充沛，更愿意選擇與CRO公司合作，在客觀上也將推動外包滲透率的不斷提高。

②、中國

2012年至2016年，我國CRO行業(yè)的銷售額由188億元迅速上升至465億元，年復合增長率達到25.41%。

2017年至2021年中國CRO行業(yè)規(guī)模及成長性分析

臨床前CRO與臨床CRO市場份額對比

由于臨床研究階段具有試驗周期長、人力成本高等特點，臨床CRO在全部CRO市場中份額占比優(yōu)勢明顯。據(jù)統(tǒng)計，2017年全球CRO市場中，臨床CRO占據(jù)接近80%的市場份額。長期來看臨床CRO市場仍將是CRO市場增量的主要來源。

國際與國內(nèi)CRO市場份額分布對比

（2）、CMO/CDMO市場概況

目前全世界的CMO/CDMO企業(yè)主要集中于歐美和亞洲，其中亞洲市場中的CMO/CDMO企業(yè)主要集中在中國和印度。歐美處于世界領先水平，市場成熟度高，但增長較為緩慢；而中國和印度的CMO/CDMO企業(yè)發(fā)展時間相對較短，但增長快且潛力巨大。全球CMO/CDMO市場已陸續(xù)開始從西方成熟市場向亞洲等新興市場轉移。相比于其他大多數(shù)亞洲國家，中國優(yōu)勢明顯。

CMO/CDMO市場規(guī)模預測：

①、全球

2012-2016年全球CMO/CDMO行業(yè)市場規(guī)模由357億美元增加至563億美元，2012-2016年的復合增長率為12.03%。根據(jù)南方所預測，預計2021年全球CMO/CDMO市場規(guī)模將超過1,025億美元，2017-2021年復合增長率約為12.73%。

2017至2021年全球CMO/CDMO行業(yè)規(guī)模及成長性分析

②、中國

未來五年，我國CMO/CDMO企業(yè)仍將持續(xù)受益于全球CMO/CDMO行業(yè)增長及區(qū)域性轉移等趨勢。根據(jù)南方所預測，2017-2021年我國CMO/CDMO的市場從314億元增加至約626億元，2017-2021年的年均復合增長率為18.32%。

2017至2021年中國CMO/CDMO行業(yè)規(guī)模及成長性分析

注：此處統(tǒng)計的銷售額為中國本土企業(yè)的銷售額，其中包括本土企業(yè)在國外的銷售額。

（3）、全球小分子藥物研發(fā)步入成熟期。

小分子化藥的研發(fā)已經(jīng)漸漸遇到瓶頸，因為它們結構簡單，合成相對較容易，已經(jīng)有了數(shù)量巨大的分子庫，有越來越成熟高效的篩選技術，發(fā)現(xiàn)全新的分子實體越來越難。小分子藥物的發(fā)展到達了一個平臺期，每年發(fā)展速度已經(jīng)固定在一個區(qū)間，難以突破。

在大分子生物藥領域，人類還有很多未知的免疫機制、未知的靶點等等，有巨大的潛力可以挖掘。整個市場在擴大，而驅動力更多來自于大分子藥物的增長。

現(xiàn)在生物藥發(fā)展越來越快，今后的幾十年內(nèi)，大分子藥物的市場占有率會越來越高。相關預測到2050年，大分子生物藥銷售是現(xiàn)在的6倍，而小分子藥物銷售僅是現(xiàn)在的1.5倍。

公司以小分子研發(fā)及服務業(yè)務為主，未來發(fā)展更多依賴全球產(chǎn)業(yè)轉移及國內(nèi)市場的迅速成長。

二、競爭分析

1、競爭格局（1）、CRO行業(yè)競爭格局

目前全球CRO市場占有非常集中，前十大服務商占據(jù)50%左右的市場份額。藥明康德目前處于第二梯隊，與昆泰、科文斯相比還存在較大差距。

2014-2016年全球CRO市場的份額情況如下：

Igeahub發(fā)布的《2018年全球10大合同研究組織》顯示藥明康德升至第九位。

國內(nèi)CRO市場由大型跨國CRO公司和本土CRO公司參與，其中大型跨國CRO企業(yè)或其在國內(nèi)的分支機構，例如IQVIA（昆泰）、Covance（科文斯）、Parexel（精鼎）等研發(fā)實力較強、資金實力雄厚，服務覆蓋范圍包括臨床前和臨床試驗研究服務。

國內(nèi)CRO企業(yè)快速成長。國內(nèi)CRO行業(yè)與全球CRO行業(yè)發(fā)展相比仍處于起步階段，相較于跨國CRO企業(yè)，國內(nèi)CRO企業(yè)熟悉國內(nèi)市場，可提供大部分臨床前或臨床試驗研究服務。大型國內(nèi)CRO企業(yè)也紛紛拓展國際業(yè)務規(guī)模，逐漸縮小與國際巨頭的差距。國內(nèi)CRO企業(yè)中，臨床前的CRO企業(yè)有睿智化學、康龍化成、昭衍新藥等公司；臨床的CRO企業(yè)有泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥等公司。

以泰格醫(yī)藥、博濟醫(yī)藥、昭衍新藥為代表的的本土中大型CRO公司，已經(jīng)逐漸從行業(yè)競爭中脫穎而出，在技術實力和服務質量等方面，逐步向大型跨國CRO公司靠攏。

國內(nèi)重要CRO公司梳理：

國內(nèi)臨床CRO公司規(guī)模相較臨床前CRO公司沒有優(yōu)勢。從國內(nèi)CRO公司的具體格局上來看，相較于臨床前CRO市場，臨床CRO市場公司規(guī)模較小，僅有泰格醫(yī)藥一家龍頭企業(yè)，之后的博濟醫(yī)藥與泰格規(guī)模相差較大。反觀國內(nèi)臨床前CRO市場，目前有大量公司正在籌備上市，除了藥明康德之外，康龍化成、睿智化學、新生源（亞太藥業(yè)）、美迪西等公司都具備了一定的規(guī)模。這一現(xiàn)象與國外的市場格局恰恰相反，提示國內(nèi)臨床CRO市場未來相較于臨床前市場還有更大的發(fā)展空間。

按照龍頭公司泰格醫(yī)藥2017年收入規(guī)模計算，其在臨床CRO市場份額也僅略超過5%，國內(nèi)市場份額還有較大的提升空間。在醫(yī)藥研發(fā)全球化、醫(yī)藥外包市場新興地區(qū)迅速擴張的背景下，隨著國內(nèi)CRO公司的資質不斷完備，國內(nèi)CRO市場有望高速發(fā)展并走向成熟，臨床CRO的市場占比有望繼續(xù)提升。

監(jiān)管趨嚴，行業(yè)洗牌有望強者恒強。隨著臨床后試驗質量要求的不斷提升，部分落后CRO產(chǎn)能將會逐漸被淘，CRO行業(yè)的整體集中度將進一步提高。由于國內(nèi)CRO市場高速增長，國內(nèi)CRO公司在監(jiān)管趨嚴的同時，也將會面臨跨國CRO公司的激烈競爭壓力，優(yōu)質的本土企業(yè)憑借其長期積累的國內(nèi)醫(yī)療資源、中國專業(yè)團隊以及較低的人力成本等優(yōu)勢，有望在爆發(fā)增長的國內(nèi)CRO市場中分享收益，行業(yè)洗牌的背景下實現(xiàn)強者恒強。

（2）、CMO/CDMO行業(yè)競爭格局

CMO/CDMO行業(yè)較為分散。截至2015年底，全球只有5家CMO/CDMO企業(yè)的業(yè)務收入超過5億美元，均集中在歐美和亞洲區(qū)域，主要服務于歐美和日本等發(fā)達地區(qū)的藥企及科研單位。CMO/CDMO行業(yè)內(nèi)與公司具可比性的主要市場參與者如下：

國內(nèi)新藥研發(fā)及服務市場仍然高度分散，從目前國內(nèi)的CRO和CMO公司的分布來看，國內(nèi)企業(yè)整體呈一超多強的格局，藥明康德占據(jù)國內(nèi)龍頭的地位，以泰格醫(yī)藥等為代表的國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)面向全球，處于快速成長階段。

2、競爭優(yōu)勢

公司是中國新藥研發(fā)創(chuàng)新的開拓者和引領者，目前已是中國規(guī)模最大，全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)，是國內(nèi)醫(yī)藥外包行業(yè)的龍頭企業(yè)。公司的核心優(yōu)勢主要體現(xiàn)在全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢、規(guī)模、客戶、研發(fā)及人才等幾大方面。

（1）、全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢

公司CRO+CMO業(yè)務聯(lián)動，覆蓋新藥研發(fā)全產(chǎn)業(yè)鏈的全球性醫(yī)藥研發(fā)服務。因為藥物研發(fā)臨床階段市場規(guī)模遠大于臨床前階段，從CRO行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分析，包括QuintilesIMS、Parexel、ICON等全球排名前十的CRO巨頭業(yè)務主要以臨床階段為主。全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋臨床前業(yè)務的CRO巨頭只有藥明康德和Covance（科文斯）兩家企業(yè)。

具體的業(yè)務分布概況如下圖所示：

注：上圖顏色標注區(qū)域指該公司對此領域有業(yè)務覆蓋

全產(chǎn)業(yè)鏈可以幫助CRO企業(yè)早期介入研發(fā)，避免后期重復研究，加快藥品上市進程。對于醫(yī)藥研發(fā)外包，委托方制藥企業(yè)最為看重實驗結果的可信度、不同研究階段之間的數(shù)據(jù)銜接、以及知識產(chǎn)權的保護。因此，一個高標準、全產(chǎn)業(yè)鏈、與客戶有長期合作關系的醫(yī)藥研發(fā)服務企業(yè)具有相當程度的壁壘。

（2）、規(guī)模優(yōu)勢

從收入和利潤規(guī)模上來看，藥明康德的規(guī)模在國內(nèi)占據(jù)絕對優(yōu)勢。對比2017年業(yè)績，藥明康德的收入和凈利潤規(guī)模在國內(nèi)公司中大幅領先。

（3）、良好的客戶粘性及客戶資源優(yōu)勢

公司高質量、全產(chǎn)業(yè)鏈的服務帶來了長期、穩(wěn)定的戰(zhàn)略合作關系，增加了客戶粘性。早在2002年，藥明康德便建立了與制藥巨頭默沙東、強生、羅氏的合作關系，一直延續(xù)至今。制藥巨頭之間相互競爭，但長期共同使用藥明康德的研發(fā)平臺服務，顯示出對藥明康德業(yè)務質量的認可和信任。

從客戶的結構上來看，藥明康德的客戶為行業(yè)內(nèi)頂尖的制藥企業(yè)，位于CRO業(yè)務的最頂端。公司擁有客戶數(shù)量超過3,000家，主要客戶覆蓋全球排名前20位的頂尖大型藥企及各類新藥研發(fā)機構，前五大客戶分別為強生、默沙東、葛蘭素史克、羅氏、輝瑞，占2017年收入的22%，前十大客戶占2017年收入的32%。

從公司歷年的前十大客戶看，公司主要客戶基本穩(wěn)定，均為跨國藥企巨頭，公司也不存在對單一客戶的重大依賴。

2017年前十名客戶銷售情況：

國內(nèi)CRO公司客戶資源對比：

（4）、研發(fā)及人才優(yōu)勢

作為國內(nèi)最早開始進行海外研發(fā)外包業(yè)務的公司，公司的海外業(yè)務布局非常完善。在中美兩地均有實體運營，擁有包括國內(nèi)上海、蘇州、天津、武漢、常州及美國費城、圣保羅、亞特蘭大、圣地亞哥、德國慕尼黑等在內(nèi)的全球26個研發(fā)基地/分支機構。在海外有著非常好的業(yè)務布局，從而支持公司更高的海外業(yè)務占比。

人才對于CRO企業(yè)十分關鍵，公司在人才方面擁有明顯的優(yōu)勢。截至2017年12月31日，公司員工合計14,763人，其中研發(fā)專業(yè)人員11,721人，占比79.39%，是公司人數(shù)占比最高的群體，其中碩士及以上學歷5,757人，另有600余人擁有海外博士學位或擁有10年以上海外新藥研發(fā)工作經(jīng)驗的資深海外歸國人士，公司在人才方面擁有明顯的優(yōu)勢。

3、與國際巨頭的差距

與全球第一的昆泰醫(yī)藥相比，兩者在規(guī)模上有巨大的差距。昆泰醫(yī)藥的營收大概是98億美元左右，藥明康德是在15億美元左右，差別6倍；盈利方面，藥明康德大概兩億多美元，昆泰十三億美元，差別跟營收差不多；員工人數(shù)方面，藥明康德大概是一萬多點，昆泰是五萬左右。

公司是國內(nèi)規(guī)模最大，是國內(nèi)行業(yè)絕對龍頭企業(yè)，已經(jīng)積累起了一定的競爭優(yōu)勢，與外資相比有本土優(yōu)勢。從國內(nèi)市場看，醫(yī)藥研發(fā)及外包市場方興未艾，公司將獲得高速成長。但從全球角度看，醫(yī)藥研發(fā)及外包已經(jīng)是成熟產(chǎn)業(yè)，行業(yè)特性明顯，差異化并不強。醫(yī)藥研發(fā)及外包是服務性收費，增長動力主要來自于業(yè)務規(guī)模擴大。面對全球化競爭的昆泰等國際大公司和迅速成長的國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)，藥明康德難以形成壟斷的競爭優(yōu)勢，很難長期獲得遠超同行的收益。

三、財務分析

1、主營業(yè)務分析（1）、業(yè)務單元構成分析

在CRO和CMO兩大板塊中，公司主要收入和利潤來源于CRO業(yè)務。2015年到2017年，公司CRO業(yè)務的收入和毛利占整體比例皆在70%到75%之間。2017年，公司CRO業(yè)務收入56.1億元，占比72.7%，毛利23.1億元，占比71.5%；CMO業(yè)務收入21.1億元，占比27.3%，毛利9.2億元，占比28.4%。

臨床前CRO業(yè)務是公司最主要的業(yè)務，占比68.1%，而臨床CRO業(yè)務發(fā)展較晚，目前占比不到5%，這與國內(nèi)CRO業(yè)務整體形勢相符，公司未來在臨床CRO業(yè)務有較大發(fā)展?jié)摿Α?/p>

近三年CRO和CMO業(yè)務毛利率都在提升，2017年均達到40%以上。

近三年中國區(qū)實驗室服務業(yè)務營收占比保持在52%到54%之間，2017年營收占比已達53.4%，而美國實驗室服務營收占比一直穩(wěn)定在14%到16%之間。

主營業(yè)務收入按照不同業(yè)務單元分類情況如下：

（2）、銷售區(qū)域分析

目前，海外業(yè)務是公司主要收入來源，2017年公司營收有75.9%來自歐美市場，未來中國市場需求的增長將為公司成長提供更多動力。

主營業(yè)務收入按銷售區(qū)域劃分：

公司2017年實現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤12.27億，近三年營收年復合增速為23%，凈利潤年復合增速為17%，呈現(xiàn)持續(xù)、快速增長態(tài)勢，主要得益于醫(yī)藥研發(fā)外包服務向中國轉移，國內(nèi)CRO/CMO企業(yè)整體成長較快。

今年一季度合并報表凈利潤下降15%，主要是由于匯兌損益為-1.18億元，導致公司今年一季度財務費用較上年同期增加較多，一季度扣非主業(yè)凈利潤與上年同期持平。

3、ROE分析

公司近三年ROE呈上升趨勢，主要依賴凈利率、資產(chǎn)周轉率和杠桿三個因素小幅提升。公司臨床CRO業(yè)務起步較晚，目前占比很小，近幾年一直在擴張臨床CRO業(yè)務，2015年通過與PRA的合作重組設立康德弘翼公司，2017年收購美國臨床研究機構RPG，已逐步形成自己的全球性臨床CRO服務體系。如果公司未來能夠擴大臨床CRO規(guī)模，整體規(guī)模優(yōu)勢充分發(fā)揮，則可以通過提高利潤率來提升ROE。

4、現(xiàn)金流狀況

對比三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與經(jīng)營活動利潤比值，公司的現(xiàn)金流狀況較好，這與公司優(yōu)質的客戶資源有關。

5、資產(chǎn)營運效率分析

公司營運資金周轉率較高，由于公司以提供藥物研發(fā)服務為主，存貨占比不大不做分析。

（1）、主營業(yè)務對比

公司在CRO和CMO兩個細分領域中，公司在規(guī)模上都處于龍頭地位，但在臨床CRO細分業(yè)務與泰格醫(yī)藥相比還存在差距，公司2017年的臨床CRO收入只有3.6億元，而泰格醫(yī)藥臨床CRO收入為8.2億元。

公司CRO業(yè)務毛利率與泰格醫(yī)藥相近，但兩者無法直接對比，由于商業(yè)模式的原因臨床CRO業(yè)務利潤率高于臨床前CRO。公司目前以臨床前CRO業(yè)務為主，而泰格醫(yī)藥以臨床業(yè)務為主。

CMO/CDMO業(yè)務方面，與凱萊英相比利潤率還有一定差距，凱萊英的優(yōu)勢是藥品生產(chǎn)工藝開發(fā)方面。CMO業(yè)務商業(yè)化訂單的金額與藥品上市后的銷售規(guī)模有關，如果藥品銷量好，訂單數(shù)量可能遠超臨床階段訂單，訂單持續(xù)性超過CRO業(yè)務。從客戶方面看，凱萊英也覆蓋了全球主要藥企，和藥明康德不相上下。

（2）、ROE對比分析

公司近2年扣除非經(jīng)常損益加權ROE處于行業(yè)領先水平，2015年由于資產(chǎn)規(guī)模擴張，當年扣非加權ROE較低。

扣除非經(jīng)常損益加權ROE對比

（3）、現(xiàn)金流分析

對比相關公司三年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與經(jīng)營活動利潤比值，除博濟醫(yī)藥現(xiàn)金流不穩(wěn)定，凱萊英2017年現(xiàn)金流較差外，行業(yè)整體現(xiàn)金流較理想。