從基金抱團(tuán)到抱團(tuán)瓦解，那么身處其中的基金經(jīng)理們是如何看待的呢？

作者：零城逆影

來(lái)源：雪球

01

價(jià)值風(fēng)格和逆向投資很難受

有些基金經(jīng)理是價(jià)值風(fēng)格的方法，這個(gè)方法之前可能沒(méi)問(wèn)題，但是這兩年突然就不行了。

比如曹名長(zhǎng)、丘棟榮、徐彥、周云等，這幾年大幅跑輸同行，甚至跑輸指數(shù)，他們壓力很大，受到了很多嘲諷。

略偏價(jià)值的東方紅、陳一峰、譚麗等，以及偏好逆向投資的董承非、王崇等，也承受了不小的壓力。

我覺(jué)得還是要對(duì)這些人的堅(jiān)守表示尊重和敬佩，設(shè)身處地的想一想，堅(jiān)持自己的理念多年不動(dòng)搖，非常難得，大部分人可能一兩個(gè)月就受不了。

我們來(lái)看看他們四季報(bào)中的觀點(diǎn)：

東方紅·韓冬：在疫情背景下，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)更多受到分母的驅(qū)動(dòng)，上半年的市場(chǎng)偏好一度集中在對(duì)經(jīng)濟(jì)敏感性不高的長(zhǎng)久期資產(chǎn)上，并演繹至極致；隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期的恢復(fù)，利率走向的拐頭，風(fēng)格的輪動(dòng)初現(xiàn)端倪，均值回歸的規(guī)律逐漸生效。

中庚·丘棟榮：四季度權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部估值分化極致，高市值公司門庭若市，小市值公司無(wú)人問(wèn)津，市場(chǎng)的評(píng)估可能很大程度上偏離了價(jià)值，而關(guān)乎流動(dòng)性和交易。

這在另一面一定對(duì)應(yīng)著絕佳的機(jī)會(huì)，有望構(gòu)建基本面低風(fēng)險(xiǎn)、低估值、高成長(zhǎng)性的組合。隨著市場(chǎng)情緒的平復(fù)，有真實(shí)業(yè)績(jī)的公司其價(jià)值仍有回歸的可能。

嘉實(shí)·譚麗：我們?cè)谥衅谝呀?jīng)指出，結(jié)構(gòu)分化已經(jīng)達(dá)到極值，經(jīng)過(guò)3、4季度的一定再平衡，在12月份我們看到進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)分化，在這種趨勢(shì)下，我們的組合會(huì)有一定的壓力，但放長(zhǎng)遠(yuǎn)，我們基于絕對(duì)收益的目標(biāo)而進(jìn)行長(zhǎng)期的投資，相信是更能為投資人賺取穩(wěn)定收益的正途。

展望2021年，我們?nèi)匀豢春靡咔橹饾u受控后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，更加看好和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇密切相關(guān)的周期成長(zhǎng)類資產(chǎn)，而整體市場(chǎng)在目前估值水平下，我們認(rèn)為賺取正收益并不是很容易的事情，有必要降低2021年的預(yù)期收益率。2021年的市場(chǎng)必將是一個(gè)波動(dòng)加大的市場(chǎng)，只有持有低估的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，才能幫助我們渡過(guò)市場(chǎng)的波動(dòng)。

中歐·曹名長(zhǎng)：2020年中國(guó)股市給投資者帶來(lái)的非常好的回報(bào)，很大程度上受益于流動(dòng)性的寬松，居民資產(chǎn)配置的變化，以及全球市場(chǎng)投資者對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的追捧。從經(jīng)濟(jì)本身來(lái)講，中國(guó)當(dāng)然是全球表現(xiàn)最好的主要經(jīng)濟(jì)體，但畢竟增長(zhǎng)2-3%左右。也就是說(shuō)，2020年中國(guó)股市投資者賺到的主要是估值提升的錢。

同時(shí)，2020年也是中國(guó)股市歷史上風(fēng)格分化非常大的一年。對(duì)于傳統(tǒng)的價(jià)值投資者來(lái)講，是挑戰(zhàn)非常大的一年。絕大部分投資者2020年不斷的買入食品飲料，休閑服務(wù)，醫(yī)藥，新能源，軍工等行業(yè)上市公司，而對(duì)于目前宏觀經(jīng)濟(jì)的主要結(jié)構(gòu)地產(chǎn)、基建以及與之高度相關(guān)的銀行、保險(xiǎn)、建筑等資產(chǎn)非常悲觀，進(jìn)而不斷的拋售。我們認(rèn)為投資者在短期對(duì)于消費(fèi)品的確定性和科技行業(yè)的成長(zhǎng)進(jìn)行了過(guò)度的定價(jià)，而低估了所謂夕陽(yáng)行業(yè)的穩(wěn)定性。

展望股票市場(chǎng)，目前整體估值并不是非常高，但分化極為嚴(yán)重?？紤]到未來(lái)1-2年經(jīng)濟(jì)上行，企業(yè)盈利將上行，我們認(rèn)為市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不大，但波動(dòng)會(huì)加劇。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們認(rèn)為過(guò)去兩年消費(fèi)、科技行業(yè)的股票估值已經(jīng)較高，預(yù)期投資回報(bào)不佳，未來(lái)1-2年估值極低的金融周期類的資產(chǎn)更具有吸引力。

興證全球·董承非：資金入市的意愿還是很強(qiáng)，各類明星基金經(jīng)理的產(chǎn)品迅速售罄。市場(chǎng)也漸漸的由基本面推動(dòng)演變?yōu)椤翱谔?hào)式”投資：具體表現(xiàn)就是核心資產(chǎn)不斷的提升估值，將10年乃至20年以后的遠(yuǎn)景貼現(xiàn)到現(xiàn)在。但是未來(lái)是具有不確定性的，市場(chǎng)對(duì)于不確定性缺乏敬畏感。

02

敢于提前離開(kāi)抱團(tuán)的基金經(jīng)理，都受到了打擊

在這場(chǎng)抱團(tuán)中，有部分基金經(jīng)理基于投資理念，認(rèn)為存在風(fēng)險(xiǎn)，嘗試進(jìn)行逆向投資，但無(wú)一例外都受到了打擊，比如何帥、梁浩、胡宜斌、楊銳文、郭睿等。

下圖是他們轉(zhuǎn)向后的業(yè)績(jī)排名

鵬華·梁浩：四季度，尤其是11月份以后，組合表現(xiàn)幾乎是成立以來(lái)最差的一段時(shí)間。市場(chǎng)沿著周期、白酒和新能源展開(kāi)上漲，我們所重倉(cāng)的公司多數(shù)處于下跌狀態(tài)，且多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)良好、估值合理。

景順長(zhǎng)城·楊銳文：歷史不斷在重演，當(dāng)年美國(guó)漂亮50演繹過(guò)相同的邏輯。我們現(xiàn)在翻查當(dāng)年美國(guó)漂亮50的名單，會(huì)發(fā)現(xiàn)這50家公司大部分今天還活著，而且依然是各自領(lǐng)域中世界最強(qiáng)公司之一。這些公司中出現(xiàn)地雷，以及停止增長(zhǎng)的情況并不多。造成它們下跌的最大原因還是過(guò)高的估值，使得這些公司很長(zhǎng)時(shí)間（73年-80年）跑輸市場(chǎng)以消化高估值。

考慮到未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間的流動(dòng)性充裕，現(xiàn)在的龍頭核心資產(chǎn)出現(xiàn)大幅調(diào)整的可能性并不大，更大的概率是通過(guò)長(zhǎng)期橫盤來(lái)消化估值下降。美國(guó)漂亮50去泡沫化的過(guò)程，市場(chǎng)風(fēng)格從大盤轉(zhuǎn)向了估值更便宜的中盤。我們并不確定A股未來(lái)是否會(huì)這么轉(zhuǎn)變，但是，現(xiàn)在的確估值分化已經(jīng)到了前所未有的階段。就當(dāng)前而言，我們認(rèn)為在合理估值之上尋找潛在空間較大的成長(zhǎng)股是應(yīng)對(duì)未來(lái)復(fù)雜形勢(shì)比較好的方式。我們認(rèn)為市場(chǎng)的機(jī)會(huì)并不是來(lái)自5%高估值的抱團(tuán)股，更多來(lái)自于剩余的95%股票。這意味著未來(lái)賺錢難度大大增加，畢竟篩選難度大幅上升。

我們認(rèn)為，世界是復(fù)雜多變的，我們很難一眼看到企業(yè)的終點(diǎn)，企業(yè)的生老病死是常態(tài)，并不存在那么多基業(yè)長(zhǎng)青的企業(yè)。有人統(tǒng)計(jì)過(guò)吉姆.柯林斯《基業(yè)長(zhǎng)青》的18家公司，20年間，只有8家確認(rèn)了基業(yè)長(zhǎng)青，戰(zhàn)勝了市場(chǎng)和同業(yè)。在時(shí)代的變革面前，時(shí)間不一定有那么多朋友。

盡管現(xiàn)在投資者的熱情高漲，但是，我對(duì)2021年的市場(chǎng)是相對(duì)謹(jǐn)慎的。我認(rèn)為，市場(chǎng)的不確定性因素在于新冠疫情的演變和流動(dòng)性的變化。天量的放水，又進(jìn)一步加劇了貧富差距，這體現(xiàn)低迷的全社會(huì)零售與火熱的奢侈品銷售。各國(guó)的資產(chǎn)泡沫化又進(jìn)一步加劇，這可能反向制約政策空間，影響2021年的流動(dòng)性左右搖擺，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的波動(dòng)率。另外，新冠疫情讓歐美國(guó)家的內(nèi)部矛盾急劇的爆發(fā)，這一系列的變化帶來(lái)內(nèi)部矛盾的轉(zhuǎn)移，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和政治面臨著嚴(yán)峻的考驗(yàn)和挑戰(zhàn)。世界過(guò)去的一些定勢(shì)格局在發(fā)生改變，曾經(jīng)熟悉的全球化進(jìn)程或許階段性的出現(xiàn)暫?；蚰嫘械内厔?shì)。外部的政治局勢(shì)或許也會(huì)帶來(lái)局部的黑天鵝事件。時(shí)代背景發(fā)生急劇的變化，中美之間的科技制約與反制約將會(huì)成為未來(lái)十年的主旋律，競(jìng)爭(zhēng)與沖突可能是常態(tài)，科技奮進(jìn)成為唯一的崛起路徑。

但是，我們也不會(huì)因?yàn)榫植康呐菽芙^擁抱一個(gè)時(shí)代。畢竟泡沫依然是局部的，估值分化到了歷史的極點(diǎn)，我們相信未來(lái)還是有各種各樣的機(jī)會(huì)。

03

有一部分基金經(jīng)理已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向或準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向

雖然那些提前離開(kāi)抱團(tuán)的人受到了打擊，但還是有越來(lái)越多的人警惕風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行了轉(zhuǎn)向，或準(zhǔn)備轉(zhuǎn)向。

中歐·周蔚文：隨著房住不炒政策的堅(jiān)持、資管新規(guī)的實(shí)行，剛性兌付的打破，信用風(fēng)險(xiǎn)的不斷暴露，基金賺錢效應(yīng)的普及，會(huì)有越來(lái)越多的居民購(gòu)買基金，對(duì)股票市場(chǎng)帶來(lái)持續(xù)的增量資金。

從股市估值來(lái)看，確實(shí)是部分行業(yè)、部分股票有些高估，但全市場(chǎng)并沒(méi)有明顯高估，我們還能繼續(xù)找到一些低估的資產(chǎn)。當(dāng)然，后期市場(chǎng)繼續(xù)明顯上漲的話，可能有吸引力的股票會(huì)越來(lái)越少，那時(shí)是我們更加重視風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。

長(zhǎng)期我們更看好受益經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)，未來(lái)一兩個(gè)季度我們會(huì)繼續(xù)增加低估的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)配置比例。

東方紅·王延飛：估值分化水平保持著較高的水平，很多優(yōu)秀的公司被給予了較高的預(yù)期和定價(jià)，但我們相信價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的比較是實(shí)現(xiàn)收益的基礎(chǔ)。

富國(guó)·朱少醒：四季度市場(chǎng)風(fēng)格繼續(xù)強(qiáng)化。優(yōu)質(zhì)龍頭股加速上漲，估值結(jié)構(gòu)分化的程度加大。我們前期對(duì)市場(chǎng)的極致程度有所擔(dān)憂，在公司質(zhì)地和對(duì)應(yīng)的估值合理性上做了一些平衡。優(yōu)質(zhì)個(gè)股和大家耳熟能詳?shù)拿餍枪刹粦?yīng)該是完全等同的概念。

交銀·王崇：展望2021年一季度，我們保持謹(jǐn)慎但不悲觀的看法。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有走向過(guò)熱的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2021年貨幣政策正常化會(huì)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)估值水平有所壓制。我們要相信常識(shí)，即使是最確定的優(yōu)質(zhì)龍頭估值短期大幅度高企后也必然是犧牲未來(lái)回報(bào)率為代價(jià)，而所謂的質(zhì)地優(yōu)秀和未來(lái)成長(zhǎng)確定性更是市場(chǎng)預(yù)測(cè)，有一定的不確定性。本基金后續(xù)投資布局上盡量規(guī)避強(qiáng)周期成長(zhǎng)行業(yè)給出成長(zhǎng)股估值的周期股。

忘了是誰(shuí)：考慮到一部分行業(yè)在今年以來(lái)漲幅較大，估值較高，我們?cè)谒募径戎鸩秸{(diào)整到受益于國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇同時(shí)估值相對(duì)合理的領(lǐng)域。

景順長(zhǎng)城·詹成：全球流動(dòng)性還是處于寬松的階段，經(jīng)濟(jì)還是在逐步復(fù)蘇過(guò)程中，權(quán)益資產(chǎn)依然還有投資機(jī)會(huì)，由于市場(chǎng)行情分化較為極致，板塊之間的估值分化達(dá)到歷史較高水平，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇，后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)格可能會(huì)略微均衡，一季度我們會(huì)采用相對(duì)均衡的策略。

華安·陳媛：股市展望：市場(chǎng)連續(xù)兩年結(jié)構(gòu)性上漲后，分化十分明顯，景氣板塊和高確定性板塊的估值大多突破過(guò)去5年極值，從估值性價(jià)比的角度，我們能找到高性價(jià)比標(biāo)的的難度在加大，估值收縮是未來(lái)一年需要考慮的主要風(fēng)險(xiǎn)。

短期來(lái)看，基本面在低基數(shù)與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇雙重推動(dòng)下仍保持向上趨勢(shì)，盈利釋放能力較強(qiáng)，同時(shí)流動(dòng)性仍保持相對(duì)寬松，新發(fā)基金與海外資金仍可提供增量，市場(chǎng)大概率仍保持向上態(tài)勢(shì)，但結(jié)構(gòu)性會(huì)更為明顯。中期來(lái)看，基數(shù)效應(yīng)消除后，通脹背景下流動(dòng)性的邊際變化可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)影響。

操作思路：短期仍保持組合中高景氣、順周期板塊的配置，逐步過(guò)渡到自下而上防風(fēng)險(xiǎn)的角度，增加白馬龍頭和低估值拐點(diǎn)型公司的配置。關(guān)注具備增長(zhǎng)爆發(fā)力的新消費(fèi)的經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)和估值匹配度。

東方紅·孫偉：部分優(yōu)秀賽道中的龍頭公司，也就是所謂的核心資產(chǎn)又迎來(lái)了一波不小的漲幅，兩極分化繼續(xù)拉大。過(guò)去幾年一批核心資產(chǎn)的估值不斷創(chuàng)出歷史的新高，與此同時(shí)，另外一批相對(duì)較差賽道或者同樣賽道中的二三流公司，估值差距越拉越大，長(zhǎng)期來(lái)看好賽道中的優(yōu)秀公司市值不斷創(chuàng)出新高是不難得出的結(jié)論，不過(guò)考慮到流動(dòng)性可能會(huì)發(fā)生邊際的變化以及市場(chǎng)整體對(duì)優(yōu)秀公司的追捧程度，我們還會(huì)選擇適當(dāng)均衡一些配置，部分估值相對(duì)合理甚至在歷史底部的公司，我們會(huì)繼續(xù)加大在組合中的配置比例。

博時(shí)·葛晨：回顧三四季度的板塊走勢(shì)，基金在“核心資產(chǎn)”的抱團(tuán)趨勢(shì)愈發(fā)明顯，一些股票的估值已經(jīng)到了需要用三年甚至五年以上的業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)才能消化的位置，這種高估值背后反映了全球流動(dòng)性極度寬松帶來(lái)的預(yù)期收益率的普遍下滑；另一方面，其與所謂“非核心資產(chǎn)”的估值差距進(jìn)一步拉大除了本身質(zhì)地差異外，也與三季度以來(lái)全市場(chǎng)頭部基金公司爆款頻出有關(guān)。大量的百億以上的基金發(fā)出來(lái)后，無(wú)論從流動(dòng)性、確定性、相對(duì)排名的安全性還是為存量基金的凈值考慮，都會(huì)繼續(xù)買入原來(lái)老基金持有的那些“核心資產(chǎn)”股票，這種抱團(tuán)帶來(lái)的賺錢效應(yīng)、剪刀差和指數(shù)權(quán)重效應(yīng)又進(jìn)一步使得相對(duì)低位的“非核心資產(chǎn)”的資金不得不流向“核心資產(chǎn)”。

我們不去評(píng)價(jià)當(dāng)前這種現(xiàn)象是否合理，但需要判斷造成這一現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)因素會(huì)如何變化。從剛結(jié)束的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)“政策正常化，但不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”來(lái)看，貨幣和財(cái)政還是會(huì)維持穩(wěn)定，流動(dòng)性不會(huì)突然收縮；而從基金發(fā)行排期來(lái)看，接下來(lái)一段時(shí)間仍會(huì)有爆款基金頻出。從這兩點(diǎn)來(lái)看核心資產(chǎn)的盛宴仍然沒(méi)有結(jié)束，但是我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)往往產(chǎn)生于我們的盲區(qū)，酒醉人酣的盛宴中我們不必急于離場(chǎng)但可以坐得離門口近一些。

04

有部分基金經(jīng)理認(rèn)為目前的情況是合理的

抱團(tuán)并不是經(jīng)理們約好的，除了爭(zhēng)排名。也具有一定的合理性，背后也有疫情、流動(dòng)性、增速下滑、政策、行業(yè)發(fā)展等邏輯的支撐，因此也有很多基金經(jīng)理認(rèn)為當(dāng)前的結(jié)構(gòu)是合理的。

中歐·周應(yīng)波：這既是這個(gè)時(shí)代行業(yè)集中度提升、龍頭企業(yè)勝出的基本面映射，也是資本市場(chǎng)供、需兩端改革深化（供給注冊(cè)制、需求機(jī)構(gòu)化）的體現(xiàn)。市場(chǎng)估值、流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)分層，中短期一定會(huì)帶來(lái)估值泡沫的壓力，但長(zhǎng)期是合理的，經(jīng)營(yíng)優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)當(dāng)獲得優(yōu)越的融資條件，海外成熟市場(chǎng)歷史上都走過(guò)類似的道路，A股市場(chǎng)總體上處在長(zhǎng)期健康發(fā)展的通道中。

東方紅·錢思佳：投資者結(jié)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的投資風(fēng)格存在較大的影響，機(jī)構(gòu)投資者的權(quán)重不斷增長(zhǎng)，使得具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的行業(yè)龍頭公司實(shí)現(xiàn)了明顯的估值擴(kuò)張。老百姓的投資在“房住不炒”、“打破剛兌”等背景下，面對(duì)連續(xù)兩年基金行情的大豐收，老百姓對(duì)權(quán)益基金的偏好大幅上升，最近半年多來(lái)基金發(fā)行非常踴躍。

在資金的不斷涌入下，行業(yè)龍頭公司具備了賽道、競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)性等多維度的投資亮點(diǎn)，已兌現(xiàn)了較大的漲幅，我們?nèi)耘袛喽唐趦?nèi)市場(chǎng)的分化趨勢(shì)可能并不會(huì)輕易打破。優(yōu)秀的行業(yè)龍頭始終是我們研究和投資的重要方向。

工銀·袁芳：管理人認(rèn)為一季度是2021年相對(duì)較好的時(shí)間窗口，一方面，外部環(huán)境較好，歐美疫情隨著疫苗的接種進(jìn)入改善通道，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣和財(cái)政政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)；另一方面，國(guó)內(nèi)的宏觀政策相對(duì)溫和，且一季度有較多的新發(fā)基金，流動(dòng)性相對(duì)充分。優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股依然是主力配置的方向。2021年全年來(lái)看，相對(duì)謹(jǐn)慎，成長(zhǎng)股估值相對(duì)較高，而且2021年的宏觀流動(dòng)性環(huán)境的邊際友好程度或?qū)⑷跤?020年。但是上下半年可能有節(jié)奏分化。

銀華·李曉星：中國(guó)相對(duì)其他國(guó)家有兩個(gè)很強(qiáng)的比較優(yōu)勢(shì)。一是在高端制造業(yè)方面的比較優(yōu)勢(shì)。二是我們擁有全球最大的消費(fèi)市場(chǎng)。從市場(chǎng)風(fēng)格的選擇來(lái)看，我們看好科技和消費(fèi)中長(zhǎng)期業(yè)績(jī)?cè)鏊僦袠泻凸乐迪嗥ヅ涞膬?yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股，周期里面回避跟地產(chǎn)大周期相關(guān)的股票。

我們看到高層已經(jīng)把房地產(chǎn)定義為“灰犀牛”領(lǐng)域，并且提到了要控制房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。政府提出的三條紅線，預(yù)計(jì)會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的資金產(chǎn)生一定影響。從需求端來(lái)看，由于各種限制政策，以及長(zhǎng)期看有可能征收的房產(chǎn)稅，房地產(chǎn)需求是確定性向下的。房地產(chǎn)相關(guān)的公司，是我們需要重點(diǎn)回避的。

牛年就要做牛氣的財(cái)富規(guī)劃！