【正文】

美國經(jīng)濟(jì)是全球經(jīng)濟(jì)的指南針，如果美國經(jīng)濟(jì)不好，很難說全球經(jīng)濟(jì)向好。同樣建立在美國經(jīng)濟(jì)之上的美聯(lián)儲，亦是全球貨幣政策的風(fēng)向標(biāo)，如果美聯(lián)儲政策是收緊的，則也很難說全球政策是松的。因此美聯(lián)儲是我們分析全球經(jīng)濟(jì)及政策的基本參照，而美聯(lián)儲政策框架亦有助于從根本和源頭上把握政策的脈落與邏輯。

一、美聯(lián)儲的基本常識補(bǔ)充

美聯(lián)儲（FederalReserve System，F(xiàn)ed）根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》于1913年成立，中文全稱為美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)、美國聯(lián)邦儲備體系或美國聯(lián)邦儲備局等。組織架構(gòu)上看，美聯(lián)儲由理事會、貨幣政策委員會以及12家聯(lián)儲銀行三大體系組成。

（一）三大體系組成

1、理事會（FRB，F(xiàn)ederal Reserve Board）

美聯(lián)儲理事會設(shè)立在華盛頓，由7名理事構(gòu)成（均為總統(tǒng)提名、國會通過并任命、每位理事任期為14年且為交錯(cuò)到期），并設(shè)主席1名（也即我們通常所指的美聯(lián)儲主席）、副主席1名。理事會是美聯(lián)儲的最高權(quán)利機(jī)構(gòu)，其職能是督導(dǎo)12家聯(lián)邦儲蓄銀行運(yùn)作以及監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)。

2、貨幣政策委員會（FOMC，F(xiàn)ederal Open Market Committee）

第一，貨幣政策委員會由12名決策委員構(gòu)成（包括FRB的全部7名理事、紐約聯(lián)儲銀行的行長以及其他4名輪值聯(lián)儲銀行行長）。一般情況下，美聯(lián)儲主席也是FOMC的主席。

第二，貨幣政策委員會的職責(zé)是進(jìn)行公開市場操作、議息決議、改變與調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表、以及與其它經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行貨幣互換等。其中對于議息會議而言，12家聯(lián)儲銀行的行長均可以參加，但僅有12名決策委員有投票權(quán)。

3、12家聯(lián)儲銀行（Federal Reserve Banks，紐約聯(lián)儲銀行執(zhí)行所有的公開市場操作）

12家聯(lián)儲銀行基本為獨(dú)立運(yùn)作且擁有自己的資產(chǎn)負(fù)債表，這12家銀行是根據(jù)1913年時(shí)的貿(mào)易區(qū)域邊界進(jìn)行劃分的（具體包括New York、Boston、Philadelphia、Cleve-land、Richmond、Atlanta、Chicago、St. Louis、Min-neapolis、Kansas City、Dallas和SanFrancisco）。12家聯(lián)儲銀行的主要職責(zé)有三個(gè)，即監(jiān)管轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、借款給轄內(nèi)金融機(jī)構(gòu)、發(fā)放基礎(chǔ)貨幣給轄內(nèi)金融并提供清算服務(wù)。此外，12家聯(lián)儲銀行中的紐約聯(lián)儲銀行還負(fù)責(zé)執(zhí)行美聯(lián)儲所的公開市場操作。

（二）議息決議流程（FOMC負(fù)責(zé)，每年8次）

1、議息決定基于綠皮書、藍(lán)皮書與棕皮書做出

聯(lián)邦基金利率通常由FOMC召開議息會議決定（每隔7-8周一次、每次持續(xù)2天、具體會議召開時(shí)間均為周二-周三），而議息決定并非直接的主觀判斷，而是基于三份材料完成，即我們所熟知的綠皮書、藍(lán)皮書和棕皮書。

第一，綠皮書主要向美聯(lián)儲理事會成員提供主要經(jīng)濟(jì)部門以及金融市場發(fā)展趨向的詳細(xì)評估材料，并展望經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)以及國際部門的情況；

第二，藍(lán)皮書主要為董事會成員提供貨幣、銀行儲備和利率的最新情況和展望；

第三，棕皮書主要提供12個(gè)儲備區(qū)的區(qū)域經(jīng)濟(jì)情況（會議開始之前會公布）。

2、FOMC委員會根據(jù)三份材料發(fā)表意見，并對主要政策變量進(jìn)行投票表決

FOMC委員根據(jù)上述三份材料首先對經(jīng)濟(jì)及其關(guān)鍵變量、美聯(lián)儲短期和長期動態(tài)目標(biāo)發(fā)表意見，并對主要政策變量進(jìn)行投票表決，形成一個(gè)詳細(xì)指令性的操作指示給紐約聯(lián)邦儲備銀行的公開市場賬戶經(jīng)理，并在第二天公布（詳細(xì)政策在45天后公布）。

3、公開市場賬戶經(jīng)理具體執(zhí)行利率決議

公開市場賬戶經(jīng)理每天早晨開市前需要先閱讀一份關(guān)于前一日銀行系統(tǒng)儲備數(shù)量的報(bào)告，審查聯(lián)邦基金利率的變化；當(dāng)天上午9點(diǎn)與幾名政府債券交易商接觸了解其對當(dāng)天形勢的預(yù)測；上午10點(diǎn)向財(cái)政部了解財(cái)政存款變動以調(diào)整美聯(lián)儲參謀機(jī)構(gòu)對財(cái)政存款的預(yù)測（財(cái)政部官員給出通過美聯(lián)儲賬戶進(jìn)行的政府債券交易量和未來幾天的融資計(jì)劃）；在做完這些準(zhǔn)備后，公開市場賬戶經(jīng)理分析FOMC的具體指示，根據(jù)防御性操作需要，制定出當(dāng)天公開市場操作的實(shí)際計(jì)劃；當(dāng)天11點(diǎn)與FOMC其他成員報(bào)批當(dāng)天行動計(jì)劃，得到批準(zhǔn)后采取行動，操作時(shí)將會向約40個(gè)政府債券交易商通報(bào)。

（三）何為中性利率？（美國貨幣政策的隱含參考指標(biāo)）

中性利率一直是美國貨幣政策的隱含參考指標(biāo)，即聯(lián)邦基金利率的潛在目標(biāo)。

所謂中性利率，簡單理解就是，剛剛好的利率水平，在這一利率水平上，經(jīng)濟(jì)既不過熱、亦不趨冷，能夠保持平穩(wěn)適度的增長，我們可以將其理解為經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)增長率，目前美聯(lián)儲將其設(shè)定為2%，當(dāng)然這也是全球主要經(jīng)濟(jì)體的通行設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)。

二、美聯(lián)儲的四大傳統(tǒng)貨幣政策工具

傳統(tǒng)貨幣政策工具的老四樣全世界都一個(gè)樣，也即公開市場操作、準(zhǔn)備金制度、貼現(xiàn)制度與利率調(diào)整。

（一）美聯(lián)儲貨幣政策操作目標(biāo)的歷史變化：由數(shù)量型向價(jià)格型，并以目前的利率通道為主

在剖析三大傳統(tǒng)貨幣政策工具之前，我們有必要先來了解美聯(lián)儲的貨幣政策操作目標(biāo)的歷史變化。事實(shí)上，美聯(lián)儲貨幣政策的操作目標(biāo)同樣也是由于數(shù)量型逐漸向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，并逐漸形成目前的“利率通道”模式。

1、1970年美聯(lián)儲開始公布M1、1979年開始控制M1指標(biāo)，1987年美聯(lián)儲選擇以M2作為貨幣政策目標(biāo)，1994年則將聯(lián)邦基金利率作為公開市場操作的短期目標(biāo)，并長期實(shí)行單一目標(biāo)利率制。

2、2008年10月，美國通過立法的形式，要求美聯(lián)儲需要向儲備金支付利息，超額準(zhǔn)備金利率被作為聯(lián)邦基金利率的上限。2015年10月美聯(lián)儲貨幣政策正?；螅_始運(yùn)用隔夜回購協(xié)議(ON RRPs)來調(diào)控聯(lián)邦基金利率，并將其作為聯(lián)邦基金利率下限。

3、美國在2008年后也開始施行區(qū)間目標(biāo)利率（即所謂的利率通道），并通過公開市場操作等方式使市場利率始終處于目標(biāo)利率的區(qū)間內(nèi)。通常情況下利率通道的寬度穩(wěn)定在25個(gè)基點(diǎn)，有效聯(lián)邦基金利率（即經(jīng)過交易量加權(quán)計(jì)算后的市場利率中位數(shù)）就處于這個(gè)通道中。

4、當(dāng)然在歷史上，貼現(xiàn)利率并不總是高于聯(lián)邦基金利率，這主要是因?yàn)椴⒉皇撬械慕鹑跈C(jī)構(gòu)都可以享受到準(zhǔn)備金利息（如政府資助機(jī)構(gòu)等），主要還是口徑的差異，但2008年10月以后，這種0.25%的通道特征便非常明顯。

（二）公開市場操作（由紐約聯(lián)儲行負(fù)責(zé)）

公開市場交易商制度在全球主要經(jīng)濟(jì)體中均存在，而美國是最早采用公開市場業(yè)務(wù)一級交易商制度的國家，美聯(lián)儲授權(quán)紐約聯(lián)邦儲備銀行執(zhí)行公開市場操作，管理一級交易商。

可以說，公開市場操作的目的在于通過影響金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金水平，來影響聯(lián)邦基金利率。

1、正回購（Repo）與逆回購（RRP）：與中國一致，但方向相反

回購操作（包括正回購與逆回購是公開市場最常用的操作，其模式與中國基本一致（操作上以14天內(nèi)為主），但方向剛好相反。也即美聯(lián)儲是站在操作對手的角度來考慮到，它們的逆回購是回籠資金、正回購則是釋放資金。

2、買賣有價(jià)證券

紐約聯(lián)儲銀行與一級交易商在二級市場開展買賣證券操作，以通過調(diào)節(jié)金融體系的準(zhǔn)備金水平，來影響聯(lián)邦基金利率。這里需要說明兩點(diǎn)：

第一，紐約聯(lián)儲銀行可進(jìn)行買賣的證券品種受到《聯(lián)邦銀行法》的限制，主要包括美國國債、市政債以及一些由美國政府擔(dān)保的債券。

第二，短期頻繁的買賣有價(jià)證券操作是為了調(diào)節(jié)準(zhǔn)備金，但長期操作則主要為了實(shí)施量化寬松（即擴(kuò)表）。

（三）準(zhǔn)備金制度（由美聯(lián)儲理事會負(fù)責(zé)）

美國的準(zhǔn)備金也包括法定存款準(zhǔn)備金與超額準(zhǔn)備金兩部分，而它們和中國最大的區(qū)別在于，它們的法定存款準(zhǔn)備金率很低，但超額存款準(zhǔn)備金率較高。

1、美聯(lián)儲只對凈交易賬戶有法定存款準(zhǔn)備金的要求，這里的交易賬戶是指交易賬戶總額減去對其他存款類金融機(jī)構(gòu)負(fù)債后的差額。其中，所謂的交易賬戶實(shí)際上是指期限短、流動性高的負(fù)債比例較高的賬戶。

2、相較而言，中國法定存款準(zhǔn)備金率的繳存基數(shù)更大（包括國庫現(xiàn)金定存等），即便經(jīng)過近10年的降準(zhǔn)周期，目前國內(nèi)的法定存款準(zhǔn)備金率水平仍然在10%以上（超額約在2%左右）。同時(shí)考慮到美國的準(zhǔn)備金利率水平基本和利率通道的上下限相當(dāng)，而中國法定存款準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金利率僅分別為1.62%和0.72%，因此整體上看中國的準(zhǔn)備金制度和美國差異還是比較明顯。

（四）貼現(xiàn)制度（由12家聯(lián)儲銀行各自負(fù)責(zé)）：三級信貸貼現(xiàn)窗口的等級劃分

我們前面已經(jīng)指出，12家聯(lián)儲銀行負(fù)責(zé)監(jiān)管轄區(qū)內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)，并在一定程度上充當(dāng)最后貸款人的角色。因此存款類金融機(jī)構(gòu)可以從所屬的聯(lián)儲銀行獲得貼現(xiàn)貸款。

不過美國聯(lián)儲銀行的貼現(xiàn)窗口有等級劃分，帶有一定懲罰性質(zhì)，即一級信貸貼現(xiàn)窗口（針對資信條件最好的金融機(jī)構(gòu)）、二級信貸貼現(xiàn)窗口（針對無法達(dá)到一級信貸貼現(xiàn)窗口標(biāo)準(zhǔn)但遇到流動性困境的金融機(jī)構(gòu)）和季節(jié)性貼現(xiàn)窗口（針對資金比較容易受到季節(jié)性擾動的小型金融機(jī)構(gòu)）。此外季節(jié)性貼現(xiàn)窗口利率按最近14天內(nèi)的聯(lián)邦基金利率和3個(gè)月存單的均值計(jì)算，不帶有懲罰性質(zhì)。很顯然，正是由于這種等級的劃分，使得二級信貸貼現(xiàn)窗口利率往往要比一級信貸貼現(xiàn)窗口利率高出50個(gè)BP。

（五）利率調(diào)整（由美聯(lián)儲理事會負(fù)責(zé)）

現(xiàn)在來到我們最為熟知的利率調(diào)整部分，這也是每年最受市場關(guān)注的金融事件，通常所說的美聯(lián)儲加息或降息即是指這里要討論的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率。聯(lián)邦基金利率是美國存款金融機(jī)構(gòu)及政府支持企業(yè)之間相互進(jìn)行信用拆借的隔夜資金利率，紐約聯(lián)儲銀行公開市場操作的一個(gè)目標(biāo)便是使聯(lián)邦基金利率水平在目標(biāo)利率區(qū)間內(nèi)，目前超額準(zhǔn)備金利率和逆回購操作利率分別構(gòu)成利率通道的上限和下限（并相差25個(gè)基點(diǎn)）。

另外一個(gè)常識是，美聯(lián)儲在進(jìn)行利率決議時(shí)，通常比較看重兩個(gè)指標(biāo)，即失業(yè)率和通貨膨脹率。1977年美國國會將充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定一直視為貨幣政策的兩個(gè)目標(biāo)和雙重使命。當(dāng)失業(yè)率較高，往往意味著經(jīng)濟(jì)可能有所承壓，則傾向于降息；當(dāng)通貨膨脹率（主要指剔除能源和食品項(xiàng)的核心CPI）低于預(yù)期時(shí)，則傾向于降息。不過伯南克時(shí)代后，美聯(lián)儲便開始采用通貨膨脹目標(biāo)制（即將2%的核心CPI作為利率決議的最重要參考標(biāo)準(zhǔn)）。

（六）美國各類基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系（聯(lián)邦基金利率、準(zhǔn)備金利率、貼現(xiàn)窗口利率以及LPR）

三、美聯(lián)儲的8種創(chuàng)新貨幣政策工具

（一）2007-2008年金融危機(jī)催生各類創(chuàng)新貨幣政策工具

美聯(lián)儲自2007年9月開始降息，將基準(zhǔn)利率由5.25%的水平快速降至2008年底的0-0.25%的歷史最低區(qū)間。與此同時(shí)，美聯(lián)儲的貨幣政策目標(biāo)也開始由之前的單一目標(biāo)制轉(zhuǎn)為區(qū)間目標(biāo)制，可以說2007-2008年金融危機(jī)不僅窮盡了美聯(lián)儲的傳統(tǒng)貨幣政策，也耗盡了美聯(lián)儲的利率杠桿，并使得美聯(lián)儲在2007年后開始推出一系列創(chuàng)新政策工具。

當(dāng)然，美國并不是唯一，其余經(jīng)濟(jì)體受2007-2008年金融危機(jī)也當(dāng)時(shí)也是大開腦洞，創(chuàng)新推出一系列非常規(guī)貨幣政策工具。例如，英格蘭銀行推出特別流動性計(jì)劃和資產(chǎn)購買便利（即通過增發(fā)貨幣來購買二級市場的政府債券等資產(chǎn)），歐央行推出“有資產(chǎn)擔(dān)保證券的購買計(jì)劃”和“證券市場計(jì)劃”（即二級市場購買抵押資產(chǎn)支持的證券和歐元區(qū)成員國的政府債券），日本推出“互補(bǔ)性存款便利”等等。

（二）美聯(lián)儲推出10種創(chuàng)新貨幣政策工具

美聯(lián)儲在2007-2008年金融危機(jī)期間可能是最具創(chuàng)新性的，推出了近10種創(chuàng)新貨幣政策工具，按時(shí)間先后順序具體如定期貼現(xiàn)措施、短期拍賣便利、定期證券出借便利、一級交易商信貸工具、資產(chǎn)支持商業(yè)銀行票據(jù)貨幣市場共同基金流動性便利、法定準(zhǔn)備結(jié)余和超額儲備結(jié)余利率、商業(yè)票據(jù)融資便利、貨幣市場投資者融資便利、定期資產(chǎn)支持證券貸款便利、扭轉(zhuǎn)操作等等。

以上10種創(chuàng)新貨幣政策工具的實(shí)質(zhì)均是量化寬松，在2014年美聯(lián)儲貨幣政策回歸正常化之后，諸如定期存款工具以及逆回購等退出量化寬松的舉措也有所實(shí)踐，但實(shí)踐時(shí)間均比較短。

四、如何計(jì)算美聯(lián)儲加息或降息的概率？

對有經(jīng)?？簇?cái)經(jīng)新聞的普通人或?qū)I(yè)的債券交易員以及研究人員來說，對“CME‘美聯(lián)儲觀察’”等字眼應(yīng)該不陌生，這是芝加哥商品期貨交易所對美聯(lián)儲下一階段利率走向的一種預(yù)測。以2019年9月24日的數(shù)據(jù)為例，我們可以看到如下新聞：

據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”：美聯(lián)儲10月降息25個(gè)基點(diǎn)至1.50%-1.75%的概率為53.4%，維持當(dāng)前利率的概率為46.6%；12月降息25個(gè)基點(diǎn)至1.50%-1.75%的概率為50.8%，降息50個(gè)基點(diǎn)的概率為20.5%，維持當(dāng)前利率的概率為28.7%。

那么如何計(jì)算出美聯(lián)儲加息或降息的概率呢？

（一）借助美國聯(lián)邦基金利率期貨

對美國聯(lián)邦基金利率的預(yù)測有一個(gè)很好的工具，即美國聯(lián)邦基金利率期貨（30天、在美國芝加哥期貨交易所掛牌），其主要反映市場對美國聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，我們通常所看到的“美聯(lián)儲有多少概率加息、有多少概率不變”等信息就是基于美國30天聯(lián)邦基金利率期貨（Federal Funds 30 Day Futures）所給出的預(yù)測。其中聯(lián)邦基金利率期貨（FederalFunds 30 Day Futures）是以美國每月聯(lián)邦基金有效利率（EFFR）的算術(shù)平均數(shù)作為標(biāo)的的利率期貨合約。

目前關(guān)于美聯(lián)儲利率調(diào)整的概率有兩種估算方式，一是CME的FedWatch Tool計(jì)算的加息或降息概率，二是Bloomberg的WIRP計(jì)算的加息或降息概率，這兩種方式均是基于聯(lián)邦基金利率期貨計(jì)算得出。不過Bloomberg的計(jì)算方法剔除掉了資金面的擾動等因素的影響，CME的計(jì)算方法中沒有剔除。

（二）簡要計(jì)算過程與邏輯

下圖是筆者截取CME關(guān)于美國30天的聯(lián)邦基金利率期貨最新市場信息（2019年9月24日），由于30天的預(yù)測通常較為準(zhǔn)確，超過1個(gè)月以上的預(yù)測受到的市場干擾較多，因此在該例子中我們選擇對10月份的利率變動進(jìn)行預(yù)測（美聯(lián)儲今年還有2次議息，分別10月29日-10月30日和12月10日-12月11日）。

1、計(jì)算今年9月份利率期貨隱含的利率平均水平

即100-97.955=2.045%。

2、計(jì)算今年10月份利率期貨隱含的利率均值水平

即10月份：100-98.13=1.87%，和2.045%相差17.05BP

3、計(jì)算今年10月降息的概率

即10月份：31天。由于10月份的議息會議發(fā)生在月底，基本相當(dāng)于整個(gè)月。因此我們可以直接計(jì)算10月份加息或降息的概率，即-17.05BP/25BP=-68.20%，也即10月份美聯(lián)儲降息25個(gè)基點(diǎn)的概率為-68.20%。

五、美國聯(lián)邦基金利率的周期性研究（1982年以來）

（一）合計(jì)調(diào)整164次，中位數(shù)和平均數(shù)位于6%左右

1982年以來，美聯(lián)儲共調(diào)整聯(lián)邦基金利率164次（2000年以來調(diào)整54次、2008年以來調(diào)整18次），最小值和最大值分別為0.25%（2008年12月16日）和11.5%（1984年8月9日），中位數(shù)和平均數(shù)分別為6%和5.9661%。整體來看，美國聯(lián)邦基金利率的水平一直處于相對高位。

（二）1991年是聯(lián)邦基金利率的歷史分界點(diǎn)

1991年以前，美國聯(lián)邦基金利率幾乎均高于歷史均值水平（6-6.5%），主要是因?yàn)樵诮?jīng)歷過去很長一段時(shí)期的低通脹和高增長之后，美國通貨膨脹率自1980年代起開始大幅攀升，使得聯(lián)邦基金利率不得不一直處于高位。然而盡管如此，在1982-1990年期間，聯(lián)邦基金利率仍然呈現(xiàn)明顯的波動，有升有降，但總體上趨于下行。

1991年以后，聯(lián)邦基金利率總體低于歷史均值（6-6.5%），約為3%左右。其中2001-2004年期間調(diào)至2%以下，2008年金融危機(jī)期間及之后的較長時(shí)間內(nèi)，甚至低至0.25%，幾乎接近0利率水平。

（三）后危機(jī)時(shí)代美聯(lián)儲的反復(fù)：2008-2015的低利率時(shí)期、2015-2018年的加息周期以及2019年以來的降息周期

在2008年美國聯(lián)邦基金利率進(jìn)入到歷史最低水平后，也曾在0-0.25%的低位水平持續(xù)了7年左右的時(shí)間，并在隨后的三年強(qiáng)勢進(jìn)入加息周期。但受制于內(nèi)外因素的變化，2019年美聯(lián)儲再次進(jìn)入降息周期，這期間能夠充分呈現(xiàn)出美聯(lián)儲在貨幣政策上的糾結(jié)與反反復(fù)復(fù)。

1、2008年12月16日，美聯(lián)儲繼續(xù)下調(diào)聯(lián)邦基金利率由1%至0.25%，且調(diào)整幅度高達(dá)75個(gè)BP（一般變動幅度是25個(gè)BP，時(shí)間跨度僅2個(gè)月不到），使得聯(lián)邦基金利率水平達(dá)到了歷史最低值。

2、2015-2018年期間，美聯(lián)儲重啟加息通道，這一次加息周期持續(xù)3年的時(shí)間，共加息9次（2015年與2016年各一次、2017年3次、2018年4次），聯(lián)邦基金利率水平也升至2.50%的水平，基本回到2000年以來的平均水平。

3、2019年以后，美聯(lián)儲重新進(jìn)入降息周期，并于8月1日與9月19日分別下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)BP至1.75-2%的區(qū)間內(nèi)。

（四）1982年以來共經(jīng)歷六輪加息周期與七輪降息周期

1982年以來，美國總共經(jīng)歷6輪加息周期與7輪降息周期，目前正處于第6輪加息周期結(jié)束與第7輪降息周期開啟的階段。其中在這些加息周期中，聯(lián)邦基金利率也曾有短暫的下降回調(diào)過程。

1、從歷史對比來看，美國歷次加息周期持續(xù)時(shí)間均在1-2年左右，第6輪加息周期持續(xù)3年（2015-2018年）。

2、美聯(lián)儲每次加息周期總能引發(fā)一些世界性危機(jī)，如第一輪和第二輪加息引起并加劇20世紀(jì)80年代的拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)、第三輪加息周期加劇亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)、第四輪加息周期則對應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)滿清、第五輪則引發(fā)2008年全球金融危機(jī)。

3、由于降息周期的開啟通常是為了應(yīng)對危機(jī)，因此其呈現(xiàn)的特征往往是“急且頻”，即基準(zhǔn)利率下調(diào)的幅度較大、下調(diào)的頻率較多，也因此使得美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在趨勢上是呈現(xiàn)下降的。

至此我們基本已經(jīng)剖析完畢美聯(lián)儲。想說明的是美聯(lián)儲的政策具有比較強(qiáng)的預(yù)期性，我們至少可以從以下三個(gè)維度進(jìn)行預(yù)測：一是經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹率（核心）所處的水平；二是美國聯(lián)邦基金利率30天期貨可以每天對未來的利率水平進(jìn)行預(yù)測（兩種路徑）；三是中性利率可以作為美國聯(lián)邦基金利率長期水平和加息頻次的預(yù)測基準(zhǔn)。

美聯(lián)儲的貨幣政策往往具有如下邏輯：（1）加息周期中，呈現(xiàn)縮減量化寬松幅度——加息——縮表的脈落；（2）降息周期中，呈現(xiàn)降息——擴(kuò)表（實(shí)施量化寬松）的脈落。以其第六輪加息周期為例，美聯(lián)儲2013年12月18日正式宣布開始消減QE，并于2014年10月29日徹底結(jié)束。在多次向市場釋放加息信號后美聯(lián)儲于2015年12月27日首次加息，與此同時(shí)2017年9月美聯(lián)儲公布縮減資產(chǎn)負(fù)債表方案（直至每月縮減規(guī)模上限達(dá)到300億美元國債和200億美元MBS）。

此次美聯(lián)儲在降息兩次后，有望再次進(jìn)入擴(kuò)表狀態(tài)，而通常情況當(dāng)美聯(lián)儲開始進(jìn)入降息周期時(shí)，通常意味著美國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)比較明確進(jìn)入下行通道，否則美聯(lián)儲降息周期的持續(xù)時(shí)間一般會比較短（約為一個(gè)季度），這和目前的情況有點(diǎn)相似，此時(shí)保持獨(dú)立甚至觀望的央行顯得更具遠(yuǎn)見，比如中國央行。

當(dāng)然作為全球主要經(jīng)濟(jì)體央行的錨，美聯(lián)儲并非一成不變，它自身也在不斷創(chuàng)新著其自身貨幣政策工具（2007-2008年金融危機(jī)創(chuàng)新推出10種貨幣政策工具便是例證），而其它央行的貨幣政策工具也多以美聯(lián)儲為目標(biāo)或?qū)蜻M(jìn)行設(shè)定，可以說最具預(yù)期性和可測性的美聯(lián)儲恰恰也是貨幣政策工具最為豐富、應(yīng)對最為快捷、反應(yīng)最為迅速的全球央行。