作者：粽哥2025

來源：雪球

最近聽到一些股民朋友經(jīng)常抱怨說，現(xiàn)在要想在A股這萎靡不振的行情里，找到一家稍微好一點的公司來投資很難。的確，好公司要么是不容易找，要么就是等你找到了，股價和估值都已經(jīng)很高，不適合重倉投資了。但是粽哥想說，好公司還是有的，但是如果想找一家優(yōu)秀的上市企業(yè)，更難。

因為粽哥常年研究和投資醫(yī)藥行業(yè)，所以今天粽哥就以一家優(yōu)秀的醫(yī)藥公司——通策醫(yī)療為例，來談談什么才是一家優(yōu)秀公司的特質(zhì)，以供股民朋友們進行選股參考。

一、公司簡介

先簡單介紹一下通策醫(yī)療（股票代碼：600763）的基本情況。

通策醫(yī)療成立于1995年08月30日，是一家以醫(yī)療服務為主營業(yè)務的主板上市公司，總部位于浙江省杭州市。掌門人是呂建明，從2007年12月份開始就擔任通策醫(yī)療董事長一職。

公司主營是醫(yī)療服務的投資，目前擁有多家口腔醫(yī)療、健康生殖醫(yī)療機構，致力于成為中國領先的綜合醫(yī)療平臺。目前，在全國各地開設了近30家口腔醫(yī)院，是中國大型口腔醫(yī)療連鎖機構。

查看2006年至2010年的財報，自2006年通策醫(yī)療入主北京中燕，2010年其營業(yè)收入分別為0.23億元和2.43億元，5年復合增長60.24%；凈利潤分別為0.01億元和0.49億元，5年復合增長117.79%。

而回顧過去十年，通策醫(yī)療的營業(yè)總收入從2009年的1.89億元，增長到2018年的15.46億元，10年增長了8.2倍，十年復合增長率為23.4%，而凈利潤十年更是增長了15倍，年復合增長率達到了31.04%。

通策醫(yī)療以其穩(wěn)健的運營能力和盈利能力，一直保持著穩(wěn)健的增長，更何況這是一家從困境股華麗轉(zhuǎn)身為成長股，并且近幾年成為了備受投資者追捧的“超級白馬股”。

正因如此，我們更應該深入的去研究和了解通策醫(yī)療這家公司，勢必會帶給我們價值投資者很多投資的靈感和領悟。

二、上市以來的各項表現(xiàn)

因為是23年的老牌上市企業(yè)，實際上是從2006年開始算起，所以我們的財務指標會選取過去10年或者至少5年為單位的數(shù)據(jù)來進行分析。

（一）銷售增長情況

圖1-1 益豐藥房過去10年的營收、凈利潤和凈資產(chǎn)收益率

從圖1-1可以看出，最明顯的增速是2010年，凈利潤同比增長率是120.97%，因為這是比較久遠的歷史數(shù)據(jù)，沒有太大的分析價值。我們來看2012年至今的數(shù)據(jù)。因為通策醫(yī)療的第一次轉(zhuǎn)折點就是從2012年開始的。

我們看到2011年的營收同比增長率是29.78%，而到了2012年則一下子降到了19.95%，但是之后連續(xù)幾年都保持穩(wěn)健的增長，直到2015年營收同比增速是30.59%。而到了2016年又急速下降到了15.13%，這是通策醫(yī)療的第二次轉(zhuǎn)折點，之后又保持了快速的增長，直到2018年營收同比增速31.05%。這兩段時期的營收增速，可謂是坐了兩次“過山車”啊。

而值得一提的是，凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2009年開始，連續(xù)10年都保持平穩(wěn)增長，三年平均的19.19%高于行業(yè)8.15%的平均水平。同時，從2013年到2016年，凈利潤增長率都低于營業(yè)總收入增長率，但是從2017年開始，通策醫(yī)療就開啟了質(zhì)的飛躍，連續(xù)兩年凈利潤增長率顯著高于營收增長率。從這兩點可以看出，通策醫(yī)療作為一家優(yōu)秀企業(yè)的第一特質(zhì)：高質(zhì)量的盈利能力。

以上數(shù)據(jù)的漲跌情況，也準確的反映在了股價的走勢上。

圖1-2 通策醫(yī)療最近6年的股價走勢圖

可以分幾個階段來看：

第一：2012年—2013年，業(yè)績平平，股價也保持平穩(wěn)。

第二：2013年—2015年，隨著營收和凈利潤增速的增長，股價和估值連續(xù)上漲，迎來第一次“戴維斯雙擊”。2013年5月份的最低股價9.45元（復權價，下同），上漲到2015年5月份的最高股價55.02元（復權價，下同），上漲幅度484%，股價翻了將近6倍（其中也有2015年“杠桿牛市”助推的因素）。

第三：2016年總營收和凈利潤增速“雙雙下降”，估值下跌，遭遇“戴維斯雙殺”，股價也隨之下跌。

第四：2016年—2018年，業(yè)績飛速增長，特別是凈利潤增幅連續(xù)兩年大于總營收增幅，所以股價和估值也隨之飛速上漲，迎來第二次“戴維斯雙擊”，股價屢創(chuàng)歷史新高。

同時，2019年中報公布的業(yè)績，凈利潤增速（54.07%）繼續(xù)大于營收增速（23.58%）。2017年8月份最低股價是22.34元，上漲到2019年8月份的最高股價98.48元，上漲幅度341%，股價也翻了4.4倍。

如果投資者從2013年開始長線持股通策醫(yī)療，按照理想狀態(tài)下計算得知，2013年至今股價上漲942%，股價翻了10.42倍，這正是投資者夢寐以求的“六年十倍股”。

從這里可以說明，股票價格是圍繞著價值趨勢上下波動的。

圖1-3 股價變化和內(nèi)在價值的關系

短期來看，公司短期股價是由市場投資者的情緒引起資金進出，從而影響公司股價的短期變化。但長期來看，價格總是圍繞價值來回波動，并反映價值的。而公司長期股價是由業(yè)績變化的內(nèi)在價值增長和減少，從而推動公司股價的長期變化。從通策醫(yī)療最近6年的業(yè)績變化和股價漲跌情況也可以得出，優(yōu)秀企業(yè)的第二特質(zhì)：股價跟企業(yè)的內(nèi)在價值波動成正比。反過來說，很多垃圾公司，業(yè)績增長情況很好，股價卻不漲反跌，所謂“事出反常必有妖”。

因為上市公司一年的業(yè)績大幅暴漲，就斷定這是一家值得長線投資的企業(yè)，這是很多初學價值投資者經(jīng)常犯的錯誤。

主要從幾種情況來判斷：第一，上市企業(yè)短短一兩年的業(yè)績說明不了太多問題，沒有參考價值的數(shù)據(jù)，會導致選股準確率不高；第二，業(yè)績在沒有合理的情況下突然暴漲，更要綜合性的來判斷是否真的存在支持業(yè)績增長的必要條件，比如通過分析財報數(shù)據(jù)，公司經(jīng)營情況變動等來判斷；第三，結(jié)合股價來看，是否存在因為業(yè)績釋放的預期已經(jīng)提前反映在股價上。如果是，那就說明這家公司的業(yè)績增長存在“漏洞”，投資者已經(jīng)開始不看好公司未來的增長，所以往往會導致這家公司從“白馬股”變成“黑天鵝”，這是不良的信號。

所以投資者利用業(yè)績和股價的關系，可以得出一條簡單的選股標準，就是：1、股價大幅下跌，而業(yè)績卻連續(xù)多年保持穩(wěn)健增長，在估值低估時買入；2、股價高于業(yè)績增速，估值明顯高估時賣出。

（二）業(yè)績增長的含金量有多高？

那么，我們細分來看，通策醫(yī)療的業(yè)績是否真的就是合理的增長，還是存在很大的水分。通過接下來的分析，就可以看出通策醫(yī)療業(yè)績增長的含金量高不高了。

圖2-1 通策醫(yī)療最近五年的銷售毛利率和凈利率

圖2-2 通策醫(yī)療最近五年的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

從圖2-1和圖2-2我們可以看出，通策醫(yī)療最近五年的銷售毛利率基本都保持在40%以上，而凈利率最近三年有明顯的增長速度，這說明現(xiàn)在企業(yè)的生產(chǎn)成本較低，產(chǎn)品的附加值高，口腔醫(yī)療市場需求旺盛，同時，高毛利、高凈利，也為企業(yè)未來的價格和管理成本提供了很大的空間。

同時，在產(chǎn)品的運營能力方面，通策醫(yī)療的存貨周轉(zhuǎn)率連年攀升，可以看出企業(yè)的資產(chǎn)由于銷售順暢而具有較高的流動性，存貨占用水平更低，這樣會增強企業(yè)的短期償債能力以及獲利能力，更有利于降低公司未來的負債率。

再來看一下通策醫(yī)療的各項營業(yè)費用數(shù)據(jù)：

圖2-3 通策醫(yī)療最近五年的營業(yè)費用

從圖2-3可以看出通策醫(yī)療的銷售費用占營業(yè)收入比重是最低的，而且銷售費用和管理費用都是從2017年開始連續(xù)兩年都保持下降的趨勢，唯獨財務費用占營收的比例是最高的，而且從2017年開始更是大幅度上升。

從通策醫(yī)療公布的財報里顯示，銷售費用的下降的原因是由于廣告費和宣傳費減少所致，而管理費用占比高，主要是員工的薪酬增加所致。至于財務費用，則主要系貸款利息支出增加所致。由下圖2-4可以看出，這是由于最近五年通策醫(yī)療的資產(chǎn)負債率相比往年逐步增加的原因。

圖2-4 通策醫(yī)療最近五年的資產(chǎn)負債率

通過對企業(yè)經(jīng)營情況的分析，可以歸納出通策醫(yī)療資產(chǎn)負債率增加的原因：1、由于應付賬款的增加引起。但是這并不會導致企業(yè)信譽與市場地位的喪失，反而可以增加企業(yè)對于現(xiàn)金的運用效力。因為資金是有時間價值的，這段時間本來用來付款的現(xiàn)金可以用來做其它的用途，比如存銀行，或者購買其他理財產(chǎn)品來增加利息收入等。2、這幾年為了擴張，通策醫(yī)療在全國各地通過收購和設立了一些企業(yè)，需要大量的資金，比如2016年長期借款為2.6億元，而2017年為4.8億元，增加了2.2億元。通過圖2-4就可以清晰的看出最近幾年通策醫(yī)療的資產(chǎn)負債情況。總體來說，公司的負債比較穩(wěn)定，沒有明顯的上升，只要公司的現(xiàn)金流把控得好，反而對企業(yè)有良好的發(fā)展。

綜上所述，可以看到通策醫(yī)療的業(yè)績增長都有合理的數(shù)據(jù)支撐，不管是盈利能力，還是資本運作能力，都有利于企業(yè)未來的良好發(fā)展，所以含金量還是比較高的。

三、股東回報情況

對于通策醫(yī)療的股東分紅，一直都是資本市場的“吐槽點”。因為通策醫(yī)療最近10年以來實施分紅只有3次，累計分紅金額為 0.51 億元。其中，分紅最多的是2016年4168萬元，占凈利潤的30.61%，而2017年只分紅了962萬元，占凈利潤只有4.44%。

公司對于為何股東分紅較少的財報解釋是：“留存的未分配利潤主要用于寧波口腔醫(yī)院新總院項目、杭州口腔醫(yī)院城西總部及公司總部項目、以及省內(nèi)蒲公英項目，充分利用公司自有資金，降低公司資金成本，并保證上述項目的順利實施和公司穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展，提升公司的盈利能力，更好的回報投資者，符合公司股東長遠利益和未來發(fā)展需要?！?/p>

那為什么公司總分紅只有5100萬元，粽哥還說通策醫(yī)療是一家優(yōu)秀的上市企業(yè)呢？

在A股市場里，很多投資者都普遍認為“不分紅的公司，就一定是差公司”，但事實上這種觀點是片面的看法。

當你放眼中美兩國資本市場，你會發(fā)現(xiàn)有些優(yōu)秀公司，比如亞馬遜、蘋果、騰訊、伯克希爾哈撒韋、茅臺等等，它們都不大分紅，甚至有的從不分紅。它們給股東創(chuàng)造價值，帶來回報的方法是，通過保持業(yè)績的持續(xù)增長，讓公司市值連年提升，讓投資人持有的股權價值大幅提高，這樣，即使沒有現(xiàn)金分紅，投資者的財富還是實實在在增長的。

著名的投資大師巴菲特就曾經(jīng)公開過他的收購準則：一家好公司，每一塊錢的利潤留存，應該創(chuàng)造大于一塊錢的市值。這就是優(yōu)秀企業(yè)的第三大特質(zhì)：踏實的為股東創(chuàng)造回報，而不是通過分紅來取悅投資者。

我們可以反過來想一下，如果企業(yè)把利潤分給投資者，那么投資者能給公司帶來多少價值？

對于這點，通策醫(yī)療董事長呂建明先生就曾經(jīng)表達過他的看法，“只要企業(yè)能保持增長，通策就不應該把錢分給投資人，因為投資人即使拿到分紅，也沒有其他投資品種能比通策股票更有投資價值。”

對于這點，格力電器董事長董明珠也持有相同的看法，并且格力電器在2018年也沒有選擇分紅，結(jié)果卻導致了格力股價的大幅下跌，而隨后也在資本市場引起了很大的反響和爭論。

在粽哥看來，我認為只要企業(yè)的股本回報率ROE高于市場投資平均回報率，那投資者就應該要求管理層把賺來的利潤全部投到企業(yè)的運營中去，這樣每年的留存利潤也一樣獲得高于市場的年平均回報率。

同時，我認為價值投資就是要選擇優(yōu)秀的企業(yè)，就是要與優(yōu)質(zhì)公司一起成長，獲得企業(yè)成長過程中凈利潤增長帶來的收益，而不是為了分紅，做大企業(yè)的市值取悅資本市場。這樣，反而對企業(yè)是有害無利。

這就是價值投資者為什么要選擇優(yōu)秀企業(yè)的原因，因為這些企業(yè)是在踏踏實實做事情，不管資本市場是牛市還是熊市，這些企業(yè)都在致力于創(chuàng)造利潤，即使短期你在股價上吃了虧，但是長期來看，還是會帶來高額的回報。這就是上文所說的“股價和業(yè)績的關系成正比”。

四、好行業(yè)，更需要專注

中國國內(nèi)的口腔醫(yī)療服務行業(yè)處于快速增長和發(fā)展狀態(tài)，隨著國民生活水平的不斷提高，人民的口腔保健意識也日益加強，社會對口腔醫(yī)療服務的需求也越來越巨大。

其次，口腔醫(yī)療兼容了健康和美麗的概念，具有很好的市場概念和運作空間,無論是從人口的數(shù)量、口腔疾病的普遍性，還是從牙醫(yī)的市場需求狀況、口腔產(chǎn)業(yè)和其他產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系、合作、互補性等方面考慮，不管是現(xiàn)在還是將來，隨著人們經(jīng)濟生活、文化消費水平的提高以及對口腔健康的認識，我國的口腔醫(yī)療產(chǎn)業(yè)都是一個快速發(fā)展、具有巨大潛力的市場。

其三，國家允許口腔醫(yī)療保健機構引入多元化經(jīng)營主體的政策先后出臺，口腔醫(yī)療保健機構從單一的公有制向多元化轉(zhuǎn)變,未來口腔醫(yī)療保健機構應該是以國有、民營等多種結(jié)構的經(jīng)營主體并存。今后，口腔醫(yī)療保健機構既有公有制的非營利性的口腔?？漆t(yī)院、綜合醫(yī)院的口腔?？?，也有其他成份的口腔醫(yī)療機構。

這三點，促成了通策醫(yī)療從成長股轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺壈遵R股”的重要發(fā)展要素。這也是優(yōu)秀企業(yè)的第四大特質(zhì)：專注主業(yè)，不搞多元化。

五、結(jié)語

綜上所述，通過對通策醫(yī)療的詳細分析，粽哥得出了優(yōu)秀企業(yè)的四大特質(zhì)：

第一大特質(zhì)：高質(zhì)量的盈利能力。

第二大特質(zhì)：股價跟企業(yè)的內(nèi)在價值波動成正比。

第三大特質(zhì)：踏實的為股東創(chuàng)造回報，而不是通過分紅來取悅投資者。

第四大特質(zhì)：專注主業(yè)，不搞多元化。

毫無疑問，正是因為這四大特質(zhì)，使得通策醫(yī)療能夠在短短6年的時間里，股價上漲10倍，使得長線持股的投資者獲得了豐厚的投資收益。這就是“與優(yōu)秀的企業(yè)共成長”的根本原因。