在當(dāng)前環(huán)境下，房企做大做強(qiáng)是生存的前提。最首要的因素是錢，錢從哪來(lái)？怎么用？成為一個(gè)企業(yè)活下去的關(guān)鍵性問題。

博志成股份財(cái)稅金融首席專家  王震

1月12日-13日，由博志成舉辦的“中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展趨勢(shì)與戰(zhàn)略總裁峰會(huì)”在上海召開，多家上市房企財(cái)務(wù)顧問、博志成股份財(cái)稅金融首席專家王震帶來(lái)《生存與發(fā)展之核心：房企融資創(chuàng)新與合作并購(gòu)》的主題分享，為現(xiàn)場(chǎng)的嘉賓詳細(xì)解讀2019年房地產(chǎn)金融環(huán)境預(yù)測(cè)，以及房企融資創(chuàng)新渠道探討、并購(gòu)合作等熱點(diǎn)關(guān)注問題。

2019年，新一輪地產(chǎn)周期開啟，融資環(huán)境有哪些變化？有哪些新機(jī)會(huì)？房企又要如何應(yīng)對(duì)？本文將詳盡展開討論，給到房企投融資的重要策略和具體方法，助力在新周期中取得關(guān)鍵性勝利。

01

下面這張圖來(lái)源于央行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2018）》，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿現(xiàn)在已經(jīng)達(dá)到了248.5%，接近于250%的高位。

宏觀的杠桿來(lái)自三個(gè)部門，首先是政府部門，二是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，三是國(guó)有企業(yè)。去誰(shuí)的杠桿、加誰(shuí)的杠桿是需要我們?nèi)ニ伎嫉摹?/span>

去年11月份，中國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了199.3萬(wàn)億。

1. 地方政府的專項(xiàng)債券在8、9月份發(fā)生了一個(gè)比較陡峭的增長(zhǎng)。

2. 存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，就是信貸資產(chǎn)的證券化過程，1月份是6718億，11月份已經(jīng)達(dá)到1.1萬(wàn)億的規(guī)模，基本實(shí)現(xiàn)了翻番。

3. 貸款核銷，全年已經(jīng)核銷2.75萬(wàn)億。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款的余額是133.76萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)了12%，在這個(gè)份額之內(nèi)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)拿到了多少？企業(yè)的債券余額是19.79萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)7.6%。地方政府專項(xiàng)債券余額7.23萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)34%，有增有減。

存量結(jié)構(gòu)的情況:

人民幣貸款余額占到了同期社會(huì)融資規(guī)模存量的67.1%，已經(jīng)超過50%，這意味著2019年的融資創(chuàng)新，要抓住銀行信貸這個(gè)主信用結(jié)構(gòu)。

信托貸款余額占比是4%，企業(yè)債券余額占比9.9%，同比低0.2個(gè)百分點(diǎn)，地方政府專項(xiàng)債券余額占比3.6%，同比高0.6%，非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額占比3.5%，同比低0.1%。說(shuō)明我國(guó)信貸的間接融資占比還是比較高的。

在那樣一個(gè)宏觀杠桿居高不下的背景下，需要增加這三類：企業(yè)債券、地方政府債券和非金融企業(yè)的股票融資的占比。如果股票市場(chǎng)的活躍度不提高，想去降杠桿實(shí)際上是一個(gè)悖論。2019年中國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)加大股票和債券的融資力度，也希望大家抓住這次難得的機(jī)會(huì)。

要進(jìn)行企業(yè)債券的發(fā)行，要進(jìn)行地方政府的專項(xiàng)債券融資的獲取，實(shí)際上需要企業(yè)前期做很多準(zhǔn)備。企業(yè)債券的成本目前國(guó)內(nèi)的水平是在8.5%左右，今年下半年還有至少兩到三次的降息過程，隨著降息，這些債券融資的成本也會(huì)大幅回落，提供一些比較便宜的長(zhǎng)期資金。

下面這張表是2018年各類銀行，大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城商行、農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和其他類金融機(jī)構(gòu)他們的負(fù)債占比和資產(chǎn)占比，大型商業(yè)銀行總負(fù)債比是35%，其他類金融機(jī)構(gòu)是18%。

在2019年融資創(chuàng)新環(huán)境下，假如一家企業(yè)需要外匯融資100億，能不能按照這樣一個(gè)比例來(lái)進(jìn)行融資：大型銀行占到30%，股份制銀行占到20%，城市商業(yè)銀行占到15%，這個(gè)就意味著要對(duì)融資渠道方式進(jìn)行設(shè)計(jì)和優(yōu)化調(diào)整。

02

第一，監(jiān)管體系規(guī)則建設(shè)已經(jīng)基本完成，資管新規(guī)配套的規(guī)則基本落地，有一個(gè)能夠有效解決跨產(chǎn)品、跨市場(chǎng)、跨部門套利的規(guī)則體系。

第二，統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

第三，打破了剛性兌付，這個(gè)意義尤為深遠(yuǎn)。

第四，禁止資金池業(yè)務(wù)模式。

第五，限制嵌套層數(shù)和杠桿比例，會(huì)直接影響企業(yè)在融資操作方面的杠桿倍數(shù)，以及資金的使用效率。

第六，實(shí)行資產(chǎn)和負(fù)債端的穿透式監(jiān)管。

影子銀行和通道業(yè)務(wù)已經(jīng)受到了有效的遏制，這就意味著以前過度依賴影子銀行和通道業(yè)務(wù)的模式已經(jīng)無(wú)以為繼，需要進(jìn)行再創(chuàng)新。

根據(jù)國(guó)際清算銀行的統(tǒng)計(jì)，2017年我國(guó)政府的杠桿率大約是47%，官方認(rèn)為這一數(shù)據(jù)不僅遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，甚至低于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體平均水平，那就意味著我國(guó)未來(lái)會(huì)加大政府杠桿，而降低企業(yè)部門的杠桿，現(xiàn)在的機(jī)制實(shí)際上有一些矛盾和沖突需要去破解。

03

《主要經(jīng)濟(jì)體住戶部門杠桿率變化趨勢(shì)》顯示，2017年末我國(guó)住戶部門的杠桿率已經(jīng)達(dá)到了49%，沒辦法再繼續(xù)擴(kuò)大了。2019年不會(huì)增加，意味著融資環(huán)境不會(huì)改善。

《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》新增隱性債務(wù)終身問責(zé)，2018年地方政府融資平臺(tái)的融資大幅萎縮，城投債的凈發(fā)行從過去年增1萬(wàn)億下降至5000億左右。

財(cái)政部出臺(tái)的《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》表明地方政府發(fā)行專項(xiàng)債券的權(quán)限實(shí)際上是下放給了區(qū)縣，什么時(shí)候發(fā)，發(fā)多少？

縣級(jí)以上地方各級(jí)棚改主管部門每年9月底之前報(bào)省政府批準(zhǔn)后，每年的10月31日之前報(bào)財(cái)政部，假如想通過棚改的專項(xiàng)債券融資來(lái)啟動(dòng)區(qū)域項(xiàng)目的話，應(yīng)該在這個(gè)節(jié)點(diǎn)進(jìn)行資金的調(diào)度。

《關(guān)于試點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目受益于融資自求平衡的地方政府專項(xiàng)債券品種的通知》指出，合理擴(kuò)大專項(xiàng)債券使用范圍，鼓勵(lì)地方按照要求，創(chuàng)新和豐富債券品種，按照中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定的重點(diǎn)工作，優(yōu)先在重大區(qū)域發(fā)展以及鄉(xiāng)村振興、生態(tài)環(huán)保、保障性住房、公立醫(yī)院、公立高校、交通、水利、市政基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域選擇符合條件的項(xiàng)目，積極探索試點(diǎn)發(fā)行項(xiàng)目收益專項(xiàng)債券。

也就是說(shuō)原來(lái)不計(jì)成本的瘋狂擴(kuò)張債務(wù)的模式，未來(lái)將會(huì)全部轉(zhuǎn)換到專項(xiàng)債務(wù)限額內(nèi)依法開好前門，保障重點(diǎn)領(lǐng)域合理融資需求支持地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的重要?jiǎng)?chuàng)新。

中國(guó)政府的投融資機(jī)制和整個(gè)社會(huì)的資金運(yùn)作機(jī)制已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，大家應(yīng)該在變化的基礎(chǔ)上，重新思考調(diào)整未來(lái)的投資規(guī)劃。

發(fā)改委發(fā)布的社會(huì)領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券的發(fā)行指引，在我國(guó)這些專項(xiàng)債券是優(yōu)先發(fā)行，滿足融資需求。社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券包括但不限于以下專項(xiàng)債券類型：

第一，健康產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券。

第二、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券。

第三，教育培訓(xùn)產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券。

第四，文化產(chǎn)業(yè)專項(xiàng)債券。

第五，體育產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)債券，各種特色小鎮(zhèn)可以通過這種體育產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)債券的方式來(lái)進(jìn)行融資。

第六，旅游產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)債券。對(duì)于旅游產(chǎn)業(yè)的專項(xiàng)債券，發(fā)債企業(yè)可以使用債券資金，收購(gòu)改造其他社會(huì)機(jī)構(gòu)的相關(guān)設(shè)施或擴(kuò)大社會(huì)領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)投資基金的資本規(guī)模。

在新形勢(shì)下，作為政府的平臺(tái)公司未來(lái)都會(huì)進(jìn)行混合制改造，那么政府平臺(tái)公司資產(chǎn)重組優(yōu)化重點(diǎn)是什么呢？

第一，擴(kuò)大平臺(tái)公司的資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營(yíng)實(shí)力。首先要把資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)充起來(lái)，因?yàn)樵谥袊?guó)融資還是要強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)的信譽(yù)，強(qiáng)調(diào)抵押品的規(guī)模的。

第二，進(jìn)行股權(quán)劃轉(zhuǎn)，政府劃撥，出讓出售改善資本結(jié)構(gòu)。

第三，剝離公益性資產(chǎn)換取政府方的資本金注入。

第四，公益性資產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)捆綁運(yùn)作。

第五，通過PPP模式實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)的盤活。

第六，引入優(yōu)質(zhì)合作伙伴，提升經(jīng)營(yíng)水平和盈利能力。

第七，外部資產(chǎn)收購(gòu)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

在這個(gè)大的前提之下，國(guó)有企業(yè)項(xiàng)目融資創(chuàng)新的主要路徑也變具體了，那就是存量項(xiàng)目的TOT轉(zhuǎn)化，資產(chǎn)證券化，政府購(gòu)買服務(wù)，這個(gè)主要是通過棚改和異地扶貧搬遷的專項(xiàng)債券進(jìn)行融資創(chuàng)新。ABO的購(gòu)買服務(wù)，商住和工業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)，授權(quán)建設(shè)管理，融資租賃和TOT。

04

地產(chǎn)企業(yè)的融資的重要策略：

1.  對(duì)于銀行、信托、基金等機(jī)構(gòu)，主要利用經(jīng)營(yíng)型物業(yè)貸、基金出表、短融。

2.  非銀行金融機(jī)構(gòu)：地方AMC公司和第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)，進(jìn)行非標(biāo)的融資。博志成和一些財(cái)富管理公司達(dá)成了合作意向，可以進(jìn)行一些非標(biāo)融資的創(chuàng)新和探索。

3.  在資本市場(chǎng)，要引入戰(zhàn)略投資者、增發(fā)、配股、私募債等。這個(gè)主要是針對(duì)上市公司的方式。

4.  搭建海外等融資平臺(tái)。從目前的監(jiān)管環(huán)境來(lái)看，國(guó)內(nèi)的證券市場(chǎng)是不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)開放的，房地產(chǎn)企業(yè)要搭建自己的融資平臺(tái)，建議在香港做海外的IPO融資平臺(tái)建設(shè)。

5.  長(zhǎng)租公寓配套融資。

6.  合作渠道，與城商行，第三方財(cái)富機(jī)構(gòu)等加強(qiáng)合作。

7.  供應(yīng)鏈金融。這對(duì)于企業(yè)融資效率的提高能夠產(chǎn)生一個(gè)倍增效應(yīng)，不僅擴(kuò)大了投資資金的供給，同時(shí)也提高了資金的利用效率。 

投資端：

通過與地產(chǎn)商合作，多方合作的方式進(jìn)行規(guī)模、結(jié)構(gòu)、權(quán)益的倍增。

經(jīng)營(yíng)端：

保理型信托  商業(yè)承兌匯票收益權(quán)分享合約 反向保理/供應(yīng)鏈ABS

融資端：

一方面要利用政府的專項(xiàng)債券，企業(yè)債券的方式進(jìn)行融資。

另一方面也可以通過銀行的信貸進(jìn)行棚戶區(qū)和三舊改造的綜合融資。部分小銀行具有較大的操作空間，這個(gè)仍然要繼續(xù)拓展。

05

一、銀行

通過銀行來(lái)牽頭安排銀行和私人銀行資金的對(duì)接，私募基金或其他投資機(jī)構(gòu)的對(duì)接。現(xiàn)在TOP20的企業(yè)，正在和銀行進(jìn)行這方面的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，由銀行牽頭直接促成資金端和項(xiàng)目端的對(duì)接，銀行收取財(cái)務(wù)顧問的費(fèi)用。建議在2019年重點(diǎn)關(guān)注。

并購(gòu)貸依然存在較大發(fā)展空間，通過借用實(shí)業(yè)類公司的殼來(lái)實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)的融資。對(duì)于這種方式融資，大銀行是比較謹(jǐn)慎的，可以和小銀行、城商行、農(nóng)商行深度探討合作方式。把項(xiàng)目包裝成經(jīng)營(yíng)型物業(yè)貸款項(xiàng)目，依然有基金拓展的空間。

二、信托

可以通過投貸聯(lián)動(dòng)的信托模式，通過并購(gòu)，城市更新，商業(yè)物業(yè)的收購(gòu)來(lái)進(jìn)行信托的融資創(chuàng)新。

三、私募基金

在基金方面，并購(gòu)基金將成為2019年一個(gè)非常重要的前端融資模式?？梢允褂蒙虡I(yè)銀行的并購(gòu)貸款和信托貸款來(lái)進(jìn)行杠桿的擴(kuò)大。

按照資管新規(guī)的規(guī)定，分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%，通俗點(diǎn)講，你可以出一個(gè)億，我們幫你募集一些優(yōu)先級(jí)資金，到了兩三個(gè)億，可以通過銀行的并購(gòu)貸款和信托貸款再次擴(kuò)大杠桿，這個(gè)杠桿的資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該在27.85%左右。

四、并購(gòu)基金

并購(gòu)基金進(jìn)行并購(gòu)貸款、信托貸款融資有一個(gè)上限，負(fù)債總額占并購(gòu)基金總資產(chǎn)的比例不得超過2:7。

五、與品牌的開發(fā)商合作

1、優(yōu)先級(jí)與次級(jí)的出資比例需符合最新資管新規(guī)規(guī)定

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第二十一條的規(guī)定，房地產(chǎn)并購(gòu)基金中優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的出資比例也應(yīng)為1:1。

目前大開發(fā)商的優(yōu)先級(jí)/劣后級(jí)的常見出資比例為7:3。

實(shí)務(wù)中，可通過基金超額募集、項(xiàng)目公司通過對(duì)外借款的方式借出額外15%或20%，實(shí)現(xiàn)杠桿需求同時(shí)滿足合規(guī)要求。

2、并購(gòu)基金需滿足同股同權(quán)規(guī)定

同股同權(quán)要求覆蓋注冊(cè)資本和追加投資，追加的投資中基金與開發(fā)商需按照優(yōu)先/劣后的比例同比出資。

·  收益分配上，GP收取的管理費(fèi)較少，如1%/年。

·  在基金層面設(shè)置基準(zhǔn)收益，在達(dá)到基準(zhǔn)收益前只向優(yōu)先級(jí)分配，當(dāng)前市場(chǎng)情況基準(zhǔn)收益水平大概為8%-10%。

·  次級(jí)投資人在優(yōu)先級(jí)投資人之后獲取收益，收益水平大概為12%-15%。在剩余收益的分配上，由于GP收取的管理費(fèi)水平較低，若協(xié)商一致GP也可參與分配，如國(guó)內(nèi)某TOP10地產(chǎn)基金設(shè)定的超額收益分配比例—GP﹕優(yōu)先級(jí)投資人﹕次級(jí)投資人=1:2:7。

六、加強(qiáng)與地方龍頭房企合作  

這也是博志成這么多年一直不變的初衷。與地方龍頭進(jìn)行合作時(shí)的基本情況是，他的杠桿比例6：3、6：4或者5：6，基金管理費(fèi)通常為2%每年，業(yè)績(jī)基準(zhǔn)收益優(yōu)先級(jí)投資人是10%到12%。

由并購(gòu)基金和地方龍頭企業(yè)共同組建項(xiàng)目公司的管理團(tuán)隊(duì)，基金擁有重大事項(xiàng)的決策權(quán)。如果項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)偏差，例如降價(jià)銷售實(shí)現(xiàn)回款，或者個(gè)別地方企業(yè)出現(xiàn)太多關(guān)照關(guān)聯(lián)企業(yè)，導(dǎo)致招標(biāo)成本不合理，存在明顯的利益輸送，或者過于節(jié)約成本導(dǎo)致出現(xiàn)問題等，在這些重大事項(xiàng)上，并購(gòu)基金要能夠把控防范風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目開發(fā)過程中及優(yōu)先級(jí)退出時(shí)點(diǎn)上，由地方龍頭房企負(fù)責(zé)流動(dòng)性補(bǔ)足。（從法律層面來(lái)說(shuō)，最好采取融資或促銷方式補(bǔ)足，地方龍頭房企沒有擔(dān)任流動(dòng)性補(bǔ)足的義務(wù)，通常通過抽屜協(xié)議實(shí)現(xiàn)）

06

目前在中國(guó)宏觀杠桿率的背景下，要在穩(wěn)中求降?，F(xiàn)在看來(lái)是降地產(chǎn)企業(yè)的杠桿，降國(guó)有企業(yè)的杠桿，加政府的杠桿。

如何降，如何加呢？加的方式也發(fā)生了很大變化，源于專項(xiàng)債方式的引入。由于地方隱性債務(wù)問責(zé)辦法的出臺(tái)，使得地方政府會(huì)更多依賴于專項(xiàng)債券的方式進(jìn)行債務(wù)擴(kuò)張。

2018年房地產(chǎn)全行業(yè)的融資規(guī)模大約是在4萬(wàn)億左右，我們提出兩個(gè)優(yōu)先、兩個(gè)積極：

兩個(gè)優(yōu)先：

優(yōu)先提升管理效率，練好內(nèi)功，這是所有事情的基礎(chǔ)。博志成整合了很多資源，會(huì)是大家堅(jiān)強(qiáng)的后盾。

優(yōu)先發(fā)展合作開發(fā)和混改。

兩個(gè)積極：

積極參與設(shè)立并購(gòu)基金，實(shí)現(xiàn)合作開發(fā)，實(shí)現(xiàn)混改，實(shí)現(xiàn)專項(xiàng)債券的增量。

積極參與利用政府專項(xiàng)債券。

2019年在大規(guī)模減稅的背景下，資金主要會(huì)通過專項(xiàng)債券的方式把放出來(lái)，資金周期比較長(zhǎng)，成本比較低。我們一定要抓住這次難得的機(jī)會(huì)，利用這樣的新型資金，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的置換。能否在20萬(wàn)億的增量資金盛宴中獲取更多的份額，是決定你能否在新周期取得勝利的關(guān)鍵。

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