1.1.   經(jīng)濟(jì)修復(fù)下政策“穩(wěn)杠桿”定調(diào)，當(dāng)前信用擴(kuò)張已臨拐點(diǎn)

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能易上難下，2021年國(guó)內(nèi)信用環(huán)境將轉(zhuǎn)向邊際收縮，臨近社融增速下行拐點(diǎn)。相較海外央行的大幅擴(kuò)表，國(guó)內(nèi)前期貨幣政策表現(xiàn)相對(duì)克制?；谝咔楣芸氐昧εc經(jīng)濟(jì)活動(dòng)迅速恢復(fù)，央行寬松化貨幣政策率已于2020年4月退出，5月絕對(duì)利率水平拐頭上行。2020年三季度央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出“下一階段，穩(wěn)健的貨幣政策更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”。根據(jù)近期央行表述，2021年貨幣政策將依舊“穩(wěn)字當(dāng)頭”。海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇產(chǎn)能缺口擴(kuò)大拉動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率，企業(yè)保持較強(qiáng)融資意愿，使得當(dāng)前仍處于宏觀加杠桿后的信用擴(kuò)張階段。但考慮本輪地產(chǎn)融資和信貸端受限，以及地產(chǎn)政府財(cái)政約束下債券放量的較弱持續(xù)性和信用市場(chǎng)潛在風(fēng)險(xiǎn)因素的同步上行，預(yù)計(jì)2021年一季度后，疊加高基數(shù)因素推動(dòng)，社融同比增速或見(jiàn)明確下行拐點(diǎn)，步入信用收縮周期。

1.2.   傳統(tǒng)分析框架下，融資改善是企業(yè)投資意愿提升必要條件

傳統(tǒng)分析框架下，信用環(huán)境的變化通過(guò)量與價(jià)雙重影響企業(yè)融資需求。由于國(guó)內(nèi)仍由債務(wù)融資模式為主導(dǎo)，以貸款利率提升或壓降信貸額度等為代表的信用收縮環(huán)境，將直接壓制企業(yè)投資行為和融資需求。反之，信用擴(kuò)張下企業(yè)融資成本的降低將直接刺激借貸行為的增加。根據(jù)我們對(duì)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的拆解，當(dāng)前上市企業(yè)融資資金中直接融資占比約10%，間接融資占比約為90%，間接融資占主導(dǎo)地位。因此，利率和銀行信貸額度的高低將構(gòu)成影響企業(yè)融資資金變化的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)。

從經(jīng)濟(jì)需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)信貸中地產(chǎn)、基建對(duì)利率敏感度更高，對(duì)外部融資依賴(lài)度更強(qiáng)。從上市公司口徑來(lái)看，周期板塊每年融資流入占營(yíng)收比重在40%上下，地產(chǎn)板塊融資流入資金占營(yíng)收比重基本在80%-100%區(qū)間。此外，傳統(tǒng)融資依賴(lài)度強(qiáng)的企業(yè)還面臨債務(wù)借新還舊壓力。因此在信用收縮情況下，將直接通過(guò)現(xiàn)金流狀況和債務(wù)壓力影響地產(chǎn)、基建產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)部企業(yè)的投資意愿，并通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈上下游活動(dòng)進(jìn)一步傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)需求增長(zhǎng)。下文中我們也將從財(cái)報(bào)視角進(jìn)一步對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)解讀。

根據(jù)上市公司“三表”分析，從信用周期對(duì)應(yīng)上市公司投資行為來(lái)看，在融資改善條件下充裕的在手現(xiàn)金是企業(yè)投資支出提升的必要條件。基于財(cái)報(bào)視角，企業(yè)投資行為基本遵循“經(jīng)營(yíng)修復(fù)-現(xiàn)金改善-（企業(yè)投資意愿提升）-滿(mǎn)足償債需求-在手現(xiàn)金富余-融資條件寬松-（企業(yè)投資能力改善）-投資支出實(shí)現(xiàn)同比由負(fù)翻正”的傳導(dǎo)規(guī)律。

具體而言，首先需要看到“經(jīng)營(yíng)的改善使得企業(yè)對(duì)未來(lái)需求持樂(lè)觀預(yù)期”，反映企業(yè)投資意愿提升，是投資支出增加的充分條件，而“企業(yè)在滿(mǎn)足基本償債需求后在手現(xiàn)金仍維持增長(zhǎng)”（一部分來(lái)自于經(jīng)營(yíng)好轉(zhuǎn)內(nèi)生貢獻(xiàn)）、同時(shí)“融資環(huán)境的寬松貢獻(xiàn)籌資凈現(xiàn)金的改善”，以上三項(xiàng)才共同指引企業(yè)投資意愿與能力的雙升，資本開(kāi)支實(shí)現(xiàn)同比由負(fù)翻正。

反之，信用收縮往往對(duì)企業(yè)投資的必要條件端“在手現(xiàn)金、籌資凈現(xiàn)金”構(gòu)成負(fù)面沖擊，從而直接限制企業(yè)的投資能力。此外，嚴(yán)格意義上的行業(yè)信貸調(diào)控往往同時(shí)壓制企業(yè)的投資信心與能力，典型如地產(chǎn)行業(yè)。

1.3.   本輪信用收縮對(duì)實(shí)體投資意愿的壓制效應(yīng)或減弱

在過(guò)去幾年經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)調(diào)結(jié)構(gòu)、貨幣緊平衡、財(cái)政加杠桿力度與效率減弱的情況后，我們認(rèn)為，當(dāng)前基建和地產(chǎn)投資受限的背景下，本輪信用收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿的壓制效應(yīng)或出現(xiàn)變化。

一方面，疫情應(yīng)對(duì)下過(guò)往以加大基建、地產(chǎn)投資為主導(dǎo)的傳統(tǒng)逆周期政策的低于預(yù)期，預(yù)示了本輪反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求的制造業(yè)受政策支持力度明顯較強(qiáng)，而制造業(yè)部門(mén)融資依賴(lài)度相對(duì)較低。另一方面，從微觀結(jié)構(gòu)上來(lái)看，疫情沖擊推動(dòng)行業(yè)內(nèi)部出清節(jié)奏的二次提速，以及前期去杠桿環(huán)境下制造業(yè)龍頭公司率先開(kāi)啟的報(bào)表修復(fù)加速，為本輪企業(yè)憑借內(nèi)生增長(zhǎng)抵御信用條件的邊際收縮提供了良好的實(shí)施條件和土壤。

我們基于自上而下視角，提供以下5個(gè)宏觀與中觀層面的論證依據(jù)：
1、近年上市企業(yè)在手現(xiàn)金中來(lái)自于地產(chǎn)銷(xiāo)售端的貢獻(xiàn)權(quán)重下降，二者相關(guān)度降低，地產(chǎn)政策下對(duì)上市企業(yè)信用收縮的影響有望減弱。

基于上文中從財(cái)報(bào)視角對(duì)企業(yè)投資修復(fù)節(jié)奏的分析，在手現(xiàn)金和融資改善通常前置于企業(yè)投資意愿的切實(shí)提升，是影響投資能力的客觀必要條件。從宏觀傳導(dǎo)來(lái)看，上市企業(yè)在手現(xiàn)金可視為更高頻的狹義貨幣供應(yīng)量M1指標(biāo)在A股財(cái)報(bào)層面的代理變量，而過(guò)往來(lái)看，M1與地產(chǎn)銷(xiāo)售相關(guān)度較高，這主要由于地產(chǎn)鏈條在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的重要性，并反映居民儲(chǔ)蓄向企業(yè)存款傳導(dǎo)的活期化程度。

但同時(shí)我們可以看到，2019年以來(lái)上市企業(yè)在手現(xiàn)金增速與地產(chǎn)銷(xiāo)售指標(biāo)間相關(guān)性已明顯減弱。一方面，2018年下半年以來(lái)，供改疊加去杠桿和金融監(jiān)管使得上市企業(yè)話語(yǔ)權(quán)提升，M1與在手現(xiàn)金間產(chǎn)生分化。另一方面，伴隨“房住不炒”政策方向的不放松，上市公司在手現(xiàn)金中來(lái)自于地產(chǎn)銷(xiāo)售端的貢獻(xiàn)權(quán)重將有望逐步降低，從而削弱因地產(chǎn)受限對(duì)企業(yè)在手現(xiàn)金增速即投資條件的傳導(dǎo)。

2、近年上市企業(yè)已逐步注重現(xiàn)金流質(zhì)量管理，以制造業(yè)龍頭為主已實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金對(duì)投資支出的完全覆蓋，外部融資依賴(lài)進(jìn)一步降低。

2019年開(kāi)始，非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流首次實(shí)現(xiàn)覆蓋投資支出，二者之差過(guò)去數(shù)十年以來(lái)首次由負(fù)轉(zhuǎn)正并持續(xù)向上改善。而結(jié)構(gòu)上看，在去杠桿到穩(wěn)杠桿的政策轉(zhuǎn)換下，不僅制造業(yè)龍頭公司 受到自身內(nèi)生增長(zhǎng)帶來(lái)的資金支撐更強(qiáng)，對(duì)外部融資依賴(lài)進(jìn)一步降低，且過(guò)去幾年制造業(yè)龍頭明顯加大了償債力度與對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)進(jìn)程，從而有助于減輕“借新還舊”的債務(wù)壓力和對(duì)利率變化的敏感度。

3、本輪疫情沖擊下，代表新興成長(zhǎng)方向的中游制造與科技企業(yè)盈利韌性十足。扣除桿桿率影響因素，ROIC（ttm）指標(biāo)為表征，本輪制造業(yè)和科技板塊盈利能力受沖擊相對(duì)較小，顯示更為強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)能。

4、在前期去杠桿期間加速修表之后，本輪制造業(yè)龍頭加杠桿空間更大。而結(jié)構(gòu)上看，相比國(guó)企，上市制造業(yè)民企龍頭投資增速已率先翻正，且負(fù)債增速較國(guó)企再度持續(xù)向上提升。調(diào)整和應(yīng)對(duì)操作更為靈活的制造業(yè)民企龍頭加杠桿和上投資動(dòng)能強(qiáng)勁，或充分受益于本輪行業(yè)內(nèi)部洗牌，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率和“提效增量”下帶來(lái)的雙重增長(zhǎng)。

5、受益于海外產(chǎn)能缺口對(duì)需求端的拉動(dòng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整下的產(chǎn)業(yè)景氣趨勢(shì)變化，當(dāng)前制造業(yè)投資已呈現(xiàn)明顯“新”“舊”動(dòng)能轉(zhuǎn)換特征。同時(shí)，美國(guó)寬松信貸環(huán)境疊加居民杠桿率低位條件下的新一輪“房地產(chǎn)繁榮”也有望進(jìn)一步拉動(dòng)后續(xù)國(guó)內(nèi)出口型制造企業(yè)的訂單增長(zhǎng)。從更為高頻的宏觀月度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，本輪盈利驅(qū)動(dòng)型的制造業(yè)投資持續(xù)性或更強(qiáng)，更有助于規(guī)避信用收緊對(duì)資金供給面造成的擾動(dòng)。

6、從政策引導(dǎo)來(lái)看，2020年12月中旬召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要擴(kuò)大制造業(yè)設(shè)備更新和技術(shù)改造投資”，有助于國(guó)內(nèi)制造業(yè)提升生產(chǎn)效能，提高技術(shù)優(yōu)勢(shì)，并實(shí)現(xiàn)對(duì)海外傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)賽道的彎道超車(chē)。在國(guó)內(nèi)明確政策支持下，無(wú)論是定向調(diào)控的融資條件寬松還是微觀商業(yè)環(huán)境中的疏導(dǎo)，均將更有助于企業(yè)投資意愿的提升，以削弱傳統(tǒng)信用大環(huán)境收縮對(duì)微觀企業(yè)行為的影響。

經(jīng)歷疫情后的融資寬松+信貸擴(kuò)張，本輪企業(yè)已切實(shí)在發(fā)生經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的改善與現(xiàn)金增長(zhǎng)動(dòng)能的切換，而非重回過(guò)往依賴(lài)融資支持更重“數(shù)量”發(fā)展的“現(xiàn)金消耗”式增長(zhǎng)。本章，我們基于財(cái)報(bào)拆解，對(duì)“本輪信用收縮對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資意愿的壓制效應(yīng)或出現(xiàn)變化”提供以下三項(xiàng)微觀的佐證：1、凈現(xiàn)金創(chuàng)造指標(biāo)質(zhì)量改善；2、當(dāng)前擴(kuò)表源于商業(yè)信用為代表的內(nèi)生增長(zhǎng)貢獻(xiàn)；3、債務(wù)角度企業(yè)償債意愿較強(qiáng)而付息壓力將減弱。

2.1.   凈現(xiàn)金流視角：融資對(duì)于企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造邊際貢獻(xiàn)轉(zhuǎn)弱

首先，從現(xiàn)金流視角來(lái)看，傳統(tǒng)信用對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為影響的分析框架，無(wú)法跳脫融資狀況對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流影響和投資行為對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)傳導(dǎo)兩個(gè)層面，從而進(jìn)一步影響企業(yè)后續(xù)規(guī)模與盈利增長(zhǎng)。

如果將企業(yè)看作資金的蓄水池，從現(xiàn)金的流入與流出角度，構(gòu)建企業(yè)凈現(xiàn)金流創(chuàng)造指標(biāo) ，從歷史來(lái)看，該指標(biāo)在歷次拐點(diǎn)處，均對(duì)盈利增速變化具備明顯的前瞻指引性。我們認(rèn)為，這充分說(shuō)明在總量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞與波幅同步收斂的背景下，企業(yè)對(duì)現(xiàn)金管理的越發(fā)重視，使得現(xiàn)金流變化更加前置于基于權(quán)責(zé)發(fā)生制的利潤(rùn)表表現(xiàn)；同時(shí)，說(shuō)明該指標(biāo)的構(gòu)建相對(duì)合理，能夠有效衡量對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)構(gòu)成重要影響的現(xiàn)金變化。

基于此，通過(guò)該指標(biāo)拆解，可以合理計(jì)算出當(dāng)前外部融資究竟對(duì)企業(yè)凈現(xiàn)金創(chuàng)造能力有多大貢獻(xiàn)。此外，本輪企業(yè)凈現(xiàn)金創(chuàng)造的提升又在多大程度上來(lái)自于內(nèi)生貢獻(xiàn)？

我們發(fā)現(xiàn)，疫情至今，當(dāng)前企業(yè)的凈現(xiàn)金創(chuàng)造質(zhì)量已明顯改善，現(xiàn)金增長(zhǎng)的動(dòng)能由“融資主導(dǎo)”逐步向“內(nèi)生驅(qū)動(dòng)”切換：

1、非金融該凈現(xiàn)金創(chuàng)造指標(biāo)自20Q1后連續(xù)兩個(gè)季度拐頭向下，主因來(lái)自20Q1融資的“非經(jīng)常性”擴(kuò)張帶來(lái)的擾動(dòng)，同理市場(chǎng)預(yù)期企業(yè)盈利增速將于21Q1見(jiàn)高點(diǎn)，從數(shù)據(jù)層面而言，現(xiàn)金流變化再次領(lǐng)先業(yè)績(jī)?cè)鏊佟?br>

2、拆分來(lái)看，融資邊際貢獻(xiàn)已明顯減弱，而相比疫情前，經(jīng)營(yíng)的同比負(fù)向貢獻(xiàn)已基本消化完畢，且投資意愿明顯增強(qiáng)。應(yīng)對(duì)疫情以來(lái)的本次信貸擴(kuò)張中，企業(yè)融資擴(kuò)張實(shí)際上相對(duì)克制，且仍處于加速還錢(qián)狀態(tài)（Core凈融資占比仍為負(fù)值，代表仍處“凈”償債狀態(tài)），內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能（用經(jīng)營(yíng)-投資二者之差代表）對(duì)凈現(xiàn)金流創(chuàng)造的貢獻(xiàn)已明顯提升。

2.2.   資產(chǎn)負(fù)債視角：企業(yè)擴(kuò)表由商業(yè)信用與貨幣資金貢獻(xiàn)

資產(chǎn)負(fù)債表視角而言，過(guò)往信貸寬松期往往對(duì)應(yīng)企業(yè)債務(wù)的迅速增長(zhǎng)。而本輪宏觀杠桿率提升背景下，企業(yè)資產(chǎn)端擴(kuò)張主要由在手現(xiàn)金增長(zhǎng)、商業(yè)信用擴(kuò)張（對(duì)非上市企業(yè)資金占用增加）、存貨累積（同比正增但速度持續(xù)下降）三項(xiàng)貢獻(xiàn)，此外，從負(fù)債端來(lái)看，反而由于償債意愿較高，短期債務(wù)持續(xù)消化。因此，本輪更多由內(nèi)生增長(zhǎng)（商業(yè)信用和現(xiàn)金）貢獻(xiàn)的企業(yè)擴(kuò)表行為，在未來(lái)信用收縮背景下，將更加具備持續(xù)性。

2.3.   債務(wù)周期視角：企業(yè)償債意愿仍較強(qiáng)，付息壓力邊際減弱

對(duì)于債務(wù)在企業(yè)信用對(duì)投資行為傳導(dǎo)機(jī)制中作用：如果企業(yè)當(dāng)期債務(wù)償還壓力較高，一方面直接消耗貨幣資金，典型如2018-2019年，周期類(lèi)國(guó)企（制造業(yè)龍頭）在去杠桿壓力下加速債務(wù)償還，因此即使受益于供改經(jīng)營(yíng)向好，在手現(xiàn)金增速依然受到壓制，另一方面，在信用收縮階段借貸成本的提升，會(huì)進(jìn)一步增加企業(yè)“借新還舊”壓力。
通過(guò)測(cè)算：

1、如前所述，前期融資寬松下企業(yè)償債意愿仍較強(qiáng)。

2、前期加速修表的制造業(yè)龍頭，本輪還債意愿已超過(guò)同期的借款金額（凈融資為負(fù)），反映制造業(yè)龍頭已能通過(guò)經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)資金的正向循環(huán)。且從過(guò)往來(lái)看，制造業(yè)龍頭償債意愿較高往往對(duì)應(yīng)在手現(xiàn)金增速的低位，而2020年至今二者同步提升，反映本輪內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力十足。

3、我們通過(guò)構(gòu)建當(dāng)期債務(wù)利息償還比例指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)未來(lái)的“付息壓力”，隨利率中樞的下降2021年有望減弱。

3.1.   行業(yè)比較：傳統(tǒng)融資依賴(lài)型行業(yè)近年現(xiàn)金流屬性發(fā)生變化

近年經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型疊加金融監(jiān)管背景下，企業(yè)行為有所轉(zhuǎn)變，更借助于商業(yè)信用以擴(kuò)充流動(dòng)資金，此外，對(duì)債務(wù)融資的依賴(lài)度也有所降低。傳統(tǒng)意義上融資依賴(lài)型、利率敏感型行業(yè)近年的投融資模式也在發(fā)生變化。

我們根據(jù)債務(wù)融資占比、資本開(kāi)支占比兩項(xiàng)指標(biāo)及相對(duì)位置變化，判斷行業(yè)近年融資依賴(lài)度及現(xiàn)金流質(zhì)量變化，得到如下結(jié)論：

1、從絕對(duì)水平來(lái)看，融資依賴(lài)度較高的行業(yè)，通常投資支出也不低。

1）近年融資依賴(lài)度降低、投資占比提升，通常代表經(jīng)營(yíng)在改善，且同時(shí)現(xiàn)金流質(zhì)量提升，則為最好的情況，包括農(nóng)業(yè)綜合、禽畜養(yǎng)殖、石油化工、橡膠、半導(dǎo)體、元件、通信設(shè)備、醫(yī)療服務(wù)、物流、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，此外還包括其他建材、文化傳媒、專(zhuān)業(yè)工程三個(gè)細(xì)分行業(yè)，但融資占比絕對(duì)水平低于40%。

2）融資依賴(lài)度降低、同時(shí)投資占比降低，需進(jìn)一步結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)看，如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資覆蓋度提升，通常行業(yè)增長(zhǎng)趨緩但現(xiàn)金流有所改善，包括燃?xì)狻⒓徔?、商業(yè)物業(yè)經(jīng)營(yíng)、酒店、水泥、玻璃、航空裝備、地面兵裝、傳媒；如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資覆蓋度反而降低，說(shuō)明行業(yè)整體需求萎縮、企業(yè)家預(yù)期較差、現(xiàn)金流質(zhì)量同步變差，包括鋼鐵、煤炭、傳統(tǒng)有色金屬、船舶制造、通信運(yùn)營(yíng)。

3）融資依賴(lài)度提升、投資占比下降是最差的情況，說(shuō)明行業(yè)景氣與現(xiàn)金質(zhì)量雙雙惡化，包括金屬制品、電力、公交、航空運(yùn)輸。

4）融資依賴(lài)度提升、投資占比也在提升，且同時(shí)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資覆蓋度提升，則景氣高提升帶來(lái)投融資擴(kuò)張，但需注意信用收縮情況下潛在的債務(wù)和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，包括石油開(kāi)采、環(huán)保、港口、高速公路、景點(diǎn)、高低壓設(shè)備等行業(yè)。但如果經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)投資覆蓋度下降，此類(lèi)行業(yè)近年現(xiàn)金質(zhì)量實(shí)際在惡化，需特別注意信用收縮疊加行業(yè)景氣下行帶來(lái)的沖擊，包括光學(xué)光電子、機(jī)場(chǎng)、園區(qū)開(kāi)發(fā)、一般零售、運(yùn)輸設(shè)備。

2、對(duì)于投融資占比雙低的行業(yè)，多見(jiàn)于消費(fèi)板塊。這類(lèi)行業(yè)近年現(xiàn)金流變化通常不大，除非行業(yè)景氣周期和現(xiàn)金來(lái)源發(fā)生顯著變化，如農(nóng)林牧漁，近年投融資雙雙提升且投資增幅顯著更大。可關(guān)注其中自由現(xiàn)金流顯著降低的細(xì)分品種并結(jié)合景氣度進(jìn)行判斷。

3.2.   正向篩選：凈現(xiàn)金對(duì)融資依賴(lài)轉(zhuǎn)弱且經(jīng)營(yíng)貢獻(xiàn)度明顯提升

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，著眼于信用收縮效應(yīng)下行業(yè)層面的應(yīng)對(duì)及隱含的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，我們根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，基于“投融資共振”、“現(xiàn)金質(zhì)量提升”、“高景氣拉動(dòng)”三條邏輯進(jìn)行細(xì)分賽道篩選：

1、疫情后融資依賴(lài)度下降且處歷史較低水平（說(shuō)明前期企業(yè)積極修復(fù)報(bào)表），同時(shí)現(xiàn)金流質(zhì)量改善的細(xì)分賽道，包括半導(dǎo)體/高低壓設(shè)備/電源設(shè)備/互聯(lián)網(wǎng)傳媒/電子制造/儀器儀表行業(yè)。此類(lèi)行業(yè)在本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)中現(xiàn)金流質(zhì)量明顯改善，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)。

2、疫情后投融資占比雙雙提升，且經(jīng)營(yíng)向好、現(xiàn)金流質(zhì)量改善的細(xì)分賽道，此類(lèi)行業(yè)多分布于中游制造板塊，包括玻璃/石油化工/化學(xué)制品/專(zhuān)用設(shè)備/機(jī)械設(shè)備/生物制品/元件等。行業(yè)共性特征為需求復(fù)蘇明確，投融資意愿均明顯提升，反映景氣較高且企業(yè)家普遍具備樂(lè)觀預(yù)期，現(xiàn)金流質(zhì)量的改善有助于行業(yè)抵御未來(lái)信用收縮的沖擊，

3、從行業(yè)景氣提升角度出發(fā)，推薦關(guān)注受益于政策傾斜、資本開(kāi)支提升、本輪業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)屬性突出的中游制造戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，包括軍工/新能源/高端裝備等；受益于全球原材料漲價(jià)周期的銅/鋁/石化/基化。

3.3.   個(gè)股推薦：關(guān)注已實(shí)現(xiàn)資金正循環(huán)的優(yōu)質(zhì)制造業(yè)龍頭公司

基于上文分析，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們推薦重點(diǎn)關(guān)注已實(shí)現(xiàn)資金正向循環(huán)的制造領(lǐng)域細(xì)分賽道龍頭公司共25只，財(cái)務(wù)層面篩選邏輯如下：

1）當(dāng)前已實(shí)現(xiàn)資金正循環(huán)，20Q3凈現(xiàn)金指標(biāo)為正。

2）20Q3凈現(xiàn)金指標(biāo)大于20Q2，且大于19Q3，呈切實(shí)向上改善趨勢(shì)。

3）20Q3資本開(kāi)支增速為正，公司短期增長(zhǎng)明確，投資意愿充足。

詳見(jiàn)下表，以下個(gè)股所在行業(yè)與我們?nèi)龡l投資邏輯的梳理結(jié)果一致。