【原】榮信教育沖創(chuàng)業(yè)板：與童書(shū)“勞斯萊斯”分手，塌了小半邊天
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又一家出版公司即將踢出A股上市的臨門(mén)一腳。讀書(shū)的人越來(lái)越少，大眾出版公司卻迎來(lái)了一波資本化的小陽(yáng)春。除了已經(jīng)上市的中信出版、新經(jīng)典，通過(guò)審核即將上市的果麥文化、讀客文化之外，還有剛剛被暫緩審核的華夏萬(wàn)卷，以及即將在本周首發(fā)上會(huì)的榮信教育。榮信教育是中國(guó)最大的少兒圖書(shū)公司，但盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)整體水平，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連年下滑，2019年以來(lái)一直為負(fù)值。公司與華夏萬(wàn)卷的問(wèn)題類(lèi)似，作為中間商，業(yè)務(wù)核心競(jìng)爭(zhēng)力較弱，近年都因?yàn)楹诵暮献鞣匠吠硕鴺I(yè)績(jī)動(dòng)蕩，應(yīng)收賬款和存貨高企且持續(xù)增長(zhǎng)。
經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)下滑
1月20日，榮信教育文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“榮信教育”）創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上會(huì)，將迎來(lái)上市之路的關(guān)鍵大考。榮信教育主要從事少兒圖書(shū)的策劃與發(fā)行業(yè)務(wù)，公司2006年創(chuàng)立定位于中高端少兒圖書(shū)市場(chǎng)的“樂(lè)樂(lè)趣”品牌，2019年推出面向大眾少兒圖書(shū)市場(chǎng)的“傲游貓”品牌。公司主要著眼于互動(dòng)性與參與性突出的少兒圖書(shū)產(chǎn)品，形式包括立體書(shū)、翻翻書(shū)、洞洞書(shū)、發(fā)聲書(shū)、氣味書(shū)、觸摸書(shū)等，主要產(chǎn)品包括《我們的身體》、《我的情緒小怪獸》、《我們的太空》等。根據(jù)開(kāi)卷信息《2014-2020年上半年中國(guó)圖書(shū)零售市場(chǎng)專(zhuān)項(xiàng)研究報(bào)告》，榮信教育2020年上半年少兒圖書(shū)碼洋占有率達(dá)到3.70%，在少兒類(lèi)圖書(shū)公司中排名第一。2017年-2019年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為3.26億元、3.51億元、4.02億元，歸母凈利潤(rùn)分別為3122.93萬(wàn)元、4136.42萬(wàn)元、4517.27萬(wàn)元。多重因素影響，公司2020年前三季度，分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)2.57億元、2696.45萬(wàn)元，分別同比增長(zhǎng)-4.75%和0.80%。不過(guò)，公司報(bào)告期內(nèi)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出現(xiàn)較大幅度的下滑，2017年-2019年及2020年上半年，分別為5570.09萬(wàn)元、3582.01萬(wàn)元、-1100.08萬(wàn)元、-4579.09萬(wàn)元。斑馬消費(fèi)梳理后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)下降至負(fù)數(shù)，在近年的大眾圖書(shū)（非教輔書(shū)）上市公司中幾乎僅此一家，而且，公司的盈利能力遠(yuǎn)低于行業(yè)整體水平。2019年，榮信教育凈利率為11.22%，中信教育（13.31%）、新經(jīng)典（25.97%）、果麥文化（15.41%）、讀客文化（15.59%）的平均值為17.57%。在此前提下，公司連年分紅，2017年度-2019年度分別分配現(xiàn)金1012.50萬(wàn)元、991.52萬(wàn)元、1012.80萬(wàn)元。公司現(xiàn)在就等著IPO來(lái)解決流動(dòng)性危機(jī)了，計(jì)劃募資3.10億元，拿出其中2.50億元補(bǔ)充流動(dòng)資金，另外6000萬(wàn)元用于圖書(shū)開(kāi)發(fā)及版權(quán)儲(chǔ)備。
榮信教育不僅盈利能力遠(yuǎn)低于同行，運(yùn)營(yíng)能力也同樣如此。報(bào)告期各期末，公司應(yīng)收賬款凈額分別為5938.13萬(wàn)元、7037.84萬(wàn)元、9192.22萬(wàn)元、1.40億元，分別占期末流動(dòng)資產(chǎn)的20.07%、18.50%、21.93%和33.26%。2020年6月底，中信出版、新經(jīng)典、果麥文化應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為4.92%、10.07%、13.82%，讀客文化2019年底的占比為15.21%。榮信教育的應(yīng)收賬款中，已有數(shù)千萬(wàn)逾期，每個(gè)會(huì)計(jì)年度，公司都要對(duì)逾期部分計(jì)提數(shù)百萬(wàn)元的壞賬準(zhǔn)備。其中就包含蘇寧云商采購(gòu)中心的一筆13.01萬(wàn)元的貨款，已逾期1年以上。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流連年下滑至負(fù)值、應(yīng)收賬款高企，公司的資產(chǎn)負(fù)債率自然處于高位。截至2020年6月30日，公司資產(chǎn)負(fù)債率28.52%，雖然絕對(duì)值并不高，但在資產(chǎn)負(fù)債率普遍極低的出版行業(yè)，幾乎是同行業(yè)整體水平的2倍。
報(bào)告期各期末，公司存貨凈額分別為9308.39萬(wàn)元、1.12億元、1.18億元和1.34億元，占期末流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為31.46%、29.57%、28.11%和31.80%。去年上半年末，中信出版、新經(jīng)典、果麥文化的這一指標(biāo)分別為30.89%、12.95%、25.32%，讀客文化2019年底為21.40%。圖書(shū)行業(yè)的存貨折價(jià)問(wèn)題一向比較嚴(yán)重，折扣兇猛似白送，更有甚者，賣(mài)不掉的書(shū)還不夠長(zhǎng)期倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)用，只能化為紙漿。報(bào)告期內(nèi)，公司的存貨跌價(jià)損失分別為1185.35萬(wàn)元、438.10萬(wàn)元、980.55萬(wàn)元、569.29萬(wàn)元。而且，公司計(jì)提存貨跌價(jià)的比例，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，公司并未對(duì)此做出解釋。
民營(yíng)出版公司的業(yè)務(wù)流程都差不多。出版公司完成圖書(shū)稿件的業(yè)務(wù)流程后，提供給出版社；出版社申請(qǐng)書(shū)號(hào)及圖書(shū)在版編目數(shù)據(jù)，委托有資質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行印刷；印刷完成后，公司向出版社采購(gòu)圖書(shū)，對(duì)外銷(xiāo)售。再加上榮信教育亦涉足圖書(shū)分銷(xiāo)等業(yè)務(wù)，導(dǎo)致公司的供銷(xiāo)體系比較混亂，存在大量的供應(yīng)商與客戶(hù)重疊、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手向公司采購(gòu)等不正常關(guān)系。其中，公司與葫蘆文化的相關(guān)交易規(guī)模最大、也最錯(cuò)綜復(fù)雜。啟信寶顯示，葫蘆文化2010年創(chuàng)立于福州，實(shí)際控制人為林柄洋。公司招股書(shū)介紹，葫蘆文化主要通過(guò)在天貓等網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)設(shè)立店鋪的形式銷(xiāo)售圖書(shū)產(chǎn)品，尤其擅長(zhǎng)少兒圖書(shū)的銷(xiāo)售，2014-2019 連續(xù)五年天貓童書(shū)銷(xiāo)量領(lǐng)先。葫蘆文化是公司第一大客戶(hù)，近年采購(gòu)金額普遍占公司營(yíng)業(yè)收入的20%以上。同時(shí)，它也是公司供應(yīng)商之一，年交易金額數(shù)百萬(wàn)元，榮信教育主要向其采購(gòu)少兒圖書(shū)。值得一提的是，公司向葫蘆文化銷(xiāo)售圖書(shū)產(chǎn)品的折扣率，低于公司整體折扣率，以至于公司對(duì)葫蘆文化的業(yè)務(wù)，毛利率不僅遠(yuǎn)低于圖書(shū)行業(yè)整體，也低于公司的綜合毛利率。應(yīng)收賬款高企對(duì)公司影響較大，其中，來(lái)自葫蘆文化的最多。截至2020年6月底，公司對(duì)葫蘆文化的應(yīng)收賬款達(dá)到5560.55萬(wàn)元，占比為39.27%，其中有1310.16萬(wàn)元已逾期。
榮信教育上游依賴(lài)版權(quán)授權(quán)方，因民營(yíng)公司不具備出版資質(zhì)，核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)依賴(lài)于出版社，下游銷(xiāo)售依賴(lài)葫蘆文化等運(yùn)營(yíng)方以及電商平臺(tái)，實(shí)際上就是一個(gè)童書(shū)產(chǎn)品中間商。
而且，相較于強(qiáng)勢(shì)的版權(quán)方、出版社和電商平臺(tái)，處于弱勢(shì)地位的中間商，并不好當(dāng)。公司2020年前三季度收入下滑、凈利增長(zhǎng)聊勝于無(wú)，疫情影響只是一部分原因。畢竟，公司八成的銷(xiāo)售通過(guò)電商完成，實(shí)體店短時(shí)間歇業(yè)對(duì)公司影響很有限。更重要的原因是，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)出了問(wèn)題。公司與童書(shū)界的“勞斯萊斯”尤斯伯恩公司就174本圖書(shū)簽訂了一系列授權(quán)協(xié)議，獲準(zhǔn)在中國(guó)大陸地區(qū)出版和銷(xiāo)售其中文簡(jiǎn)體字版本。尤斯伯恩授權(quán)產(chǎn)品對(duì)于榮信教育至關(guān)重要，2018年這部分圖書(shū)銷(xiāo)售收入1.07億元，占公司營(yíng)業(yè)收入的30.90%。2019年6月，公司與尤斯伯恩終止版權(quán)合作，其中50本圖書(shū)停止出版、印刷、發(fā)行和銷(xiāo)售；剩余124種圖書(shū)，要求公司在2019年12月16日前進(jìn)行清貨；同時(shí)，公司向尤斯伯恩支付3800萬(wàn)元的應(yīng)付版稅。目前，尤斯伯恩旗下的圖書(shū)系列，出版方已經(jīng)變成了接力出版社。榮信教育在失去這個(gè)第一大版權(quán)授權(quán)方之后，一方面繼續(xù)拓展其他版權(quán)資源，另一方面試圖通過(guò)自主研發(fā)獲取童書(shū)版權(quán)。但是，公司的研發(fā)投入一直比較低，報(bào)告期內(nèi)長(zhǎng)期維持在0.5%以下，遠(yuǎn)低于同行業(yè)公司的整體水平。
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