來源：興證固收研究

投資要點(diǎn)

1. 不平凡的2020——信用債市場回顧

1）1月-2月底：政策對(duì)沖疫情沖擊，信用債跟隨利率債走牛，信用利差震蕩收窄；2）2月底-4月底：流動(dòng)性充裕推動(dòng)債牛，但市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退+前期信用利差壓縮至低位，信用利差被動(dòng)大幅走闊；3）4月底-11月永煤事件前：債市回調(diào)，但信用環(huán)境改善等影響下信用利差持續(xù)壓縮；4）永煤事件后-12月底：11月中旬以來流動(dòng)性悲觀預(yù)期的修正帶來債市交易性機(jī)會(huì)，但永煤事件沖擊下，信用利差持續(xù)走闊。

2. 2020年回顧&2021年Q1展望之——違約、“套路”、“差錢不差錢”、城投“信仰”

違約篇：2020年涉及的違約債券余額進(jìn)一步上升，新增違約主體依然以民企為主。1）2021年信用收縮的環(huán)境下，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加，但對(duì)市場的沖擊可能會(huì)邊際減弱；2）外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象，2021年可能面臨評(píng)級(jí)“擠泡沫”，關(guān)注部分弱資質(zhì)主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能；3）政府剛兌的意愿下降，投資者需要關(guān)注僵尸國企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)；4）由于政策不急轉(zhuǎn)彎，2021年Q1出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小，但分化加劇下，投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用市場“套路”篇：2020年“套路”頻出，包括1）不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期頻發(fā)；2）市場首現(xiàn)債券置換案例；3）“18金地03”、“17萬科01”等票面利率調(diào)整事件引起風(fēng)波；4）永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā)。2021年市場上可能還會(huì)出現(xiàn)其他諸多“套路”，需要投資者仔細(xì)甄別，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)。

“差錢不差錢？”篇：2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢”。1）2021年地方融資平臺(tái)“不差錢”的情況可能會(huì)有所改變；2）房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”、信托融資收緊等政策下，流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加；3）結(jié)構(gòu)性的“不差錢”格局將表現(xiàn)得更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇。

城投“信仰”篇：2020年，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺，但城投在地區(qū)間、個(gè)體間的分化愈發(fā)明顯，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投信用瑕疵事件也時(shí)有發(fā)生。2021年城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)很難打破。分化格局下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避。

3. 2021年Q1信用市場展望：分化加劇，把握確定性

2021年Q1整體市場環(huán)境利好債市。短期內(nèi)（1-2個(gè)月），政策不著急轉(zhuǎn)彎，意味著流動(dòng)性收緊的概率不大，加上1-2月份是宏觀數(shù)據(jù)的真空期，有利于債券市場交易行情持續(xù)。同時(shí)，信用債市場將延續(xù)甚至加劇演繹分化格局，體現(xiàn)在二級(jí)市場的估值層面，兩極分化或?qū)⑦M(jìn)一步加?。憾?jí)市場上貴的更貴，而高收益市場也在逐漸擴(kuò)容。

2021年Q1投資策略：

1）短期來看（未來1-2個(gè)月內(nèi)），當(dāng)前貨幣端維持穩(wěn)定，以3年期中票為例，各等級(jí)信用利差已經(jīng)回調(diào)到歷史分位數(shù)50%以上（09年以來），信用債有較大的利差保護(hù)空間，中高等級(jí)信用債的套息+杠桿策略依然可為。

2）中期來看，政策可能側(cè)重于穩(wěn)定宏觀杠桿率和推進(jìn)有序破剛兌，未來信用分層和市場分化可能進(jìn)一步加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為信用市場的核心矛盾，建議投資者注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)，不宜過度下沉信用資質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期

報(bào)告正文

和利率債市場相似，2020年的信用債市場也是一波三折、跌宕起伏。

本文首先對(duì)2020年的信用債市場進(jìn)行了系統(tǒng)性回顧；之后，我們將分別圍繞違約、市場“套路”、“差錢不差錢”、城投“信仰”四個(gè)關(guān)鍵詞，對(duì)2020年進(jìn)行回顧，并對(duì)2021年Q1進(jìn)行展望；最后提出我們2021年Q1的信用市場投資策略，供投資者參閱。

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不平凡的2020——信用債市場回顧

和利率債市場相似，2020年的信用債市場也是一波三折、跌宕起伏，我們以3年期AA中票信用利差變化為觀察指標(biāo)，將2020年全年的信用債市場表現(xiàn)劃分為4個(gè)階段。具體來看：

第一階段（1月-2月底）：信用債跟隨利率債走牛，信用利差震蕩收窄。

2020年年初的疫情沖擊下，政策積極對(duì)沖，債市流動(dòng)性寬松，信用債市場跟隨利率債市場走牛，該階段信用債的絕對(duì)收益率和信用利差普遍回歸至歷史較低水平。

該階段信用市場與利率債市場同步走牛和以下因素有關(guān)：1）年初面對(duì)疫情沖擊的不確定性，央行以寬松方式對(duì)沖短期沖擊，加上階段性的資產(chǎn)荒壓力，長端利率快速下行后信用債的“填坑”作用上升；2）政策目的是加強(qiáng)從寬貨幣向?qū)捫庞?、寬?cái)政的傳導(dǎo)，在信貸、債券融資和減稅降費(fèi)等方面予以支持，有助于緩解整體的信用風(fēng)險(xiǎn)；3）微觀交易結(jié)構(gòu)性上，投資者對(duì)拉長資產(chǎn)久期仍有顧慮，而信用債票息的價(jià)值更為確定。

第二階段（2月底-4月底）：流動(dòng)性充裕推動(dòng)債市繼續(xù)走牛，但市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退+前期信用利差壓縮至低位，信用利差被動(dòng)大幅走闊。

該階段各等級(jí)信用債收益率均壓縮至歷史非常低的水平，但信用利差反而被動(dòng)走闊，信用利差分位數(shù)水平持續(xù)抬升：以3年期的中票品種為例，到期收益率已經(jīng)基本回歸至2009年以來的最低位置，但各等級(jí)信用利差基本回升至2009年以來的40%分位數(shù)水平之上，總體來看該階段信用債表現(xiàn)不如利率債。

該階段信用利差被動(dòng)走闊的原因主要有：1）2月底海外疫情蔓延，央行超預(yù)期寬松，流動(dòng)性充裕推動(dòng)債市持續(xù)走牛，無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行；2）市場擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)衰退，疊加前期信用利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，導(dǎo)致該階段信用利差持續(xù)被動(dòng)走闊。

第三階段（4月底-11月永煤違約事件前）：債市回調(diào)，但信用環(huán)境改善等影響下，信用利差整體持續(xù)收窄。

4月底以來的債券市場，利率債熊平的格局持續(xù)演繹，但信用利差整體處于壓縮狀態(tài)，特別是中低等級(jí)信用債表現(xiàn)好于高等級(jí)。信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。

該階段信用利差持續(xù)壓縮的原因主要有：1）4月底以來，經(jīng)濟(jì)回升、長錢稀缺，利率債調(diào)整壓力較大，但回購利率穩(wěn)定疊加信用環(huán)境改善，非銀機(jī)構(gòu)對(duì)信用債的套息杠桿策略成為一致選擇；2）5月以來的金融監(jiān)管，更多是集中在打擊金融套利、壓縮結(jié)構(gòu)性存款方面，而資管新規(guī)過渡期延長，金融監(jiān)管對(duì)銀行表外監(jiān)管并不算嚴(yán)厲。3）11月永煤違約前，市場上未出現(xiàn)超預(yù)期的信用風(fēng)險(xiǎn)沖擊，也沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的贖回壓力，信用債需求向好。除了6月底-7月初資金搬家至股市外，長債利率債大幅調(diào)整、信用利差亦走闊，但因時(shí)間較短整體對(duì)信用債沖擊不大。

第四階段（11月永煤違約事件后-12月底）：信用債與利率債表現(xiàn)分化，受永煤違約事件沖擊，信用利差持續(xù)走闊。

11月10日的永煤違約事件引起了市場巨震，信用利差在永煤發(fā)生違約后持續(xù)走闊，信用債表現(xiàn)不如利率債。

背后的原因主要有：1）11月中旬以來的債市行情，更多體現(xiàn)為流動(dòng)性悲觀預(yù)期的修正帶來的交易性機(jī)會(huì)，央行在永煤事件后加強(qiáng)對(duì)沖維穩(wěn)資金面，流動(dòng)性超預(yù)期寬松，債市走出一波牛陡行情；2）4季度新一輪信用擴(kuò)張大概率見頂，從寬信用到緊信用可能加速違約風(fēng)險(xiǎn)的暴露，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；3）永煤事件前，信用利差已經(jīng)壓縮至歷史極低水平。

截至12月底來看，信用市場的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀察。1）從二級(jí)市場來看，各等級(jí)信用利差特別是中低等級(jí)信用債利差仍在持續(xù)走闊；2）從一級(jí)市場來看，信用債的凈融資情況也尚未出現(xiàn)趨勢性改善，信用市場的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀察。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——違約篇

2018年以來信用債違約趨于常態(tài)化，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，2020年信用債違約數(shù)量[1] （150只）雖然相較于2019年（192只）有所下降，但涉及的違約債券余額進(jìn)一步上升，達(dá)到了1705.9億元。

從新增違約主體來看，隨著信用債違約趨于常態(tài)化+違約更多集中在“違約專業(yè)戶”，2020年新增違約主體數(shù)量相較于往年有所減少；雖然永煤（地方國企）違約對(duì)信用債市場造成了極大沖擊，但是2020年的新增違約主體依然以民企為主：2020年的27家新增違約主體中，民企高達(dá)20家，民企占比為74%。

【1】注：由于永煤控股后續(xù)對(duì)違約債券進(jìn)行了協(xié)商展期，因此并未把永煤控股相關(guān)債券納入違約統(tǒng)計(jì)，特此說明。

隨著信用債違約趨于常態(tài)化，其對(duì)市場整體沖擊的邊際作用減弱，11月永煤違約事件之所以再次對(duì)市場造成較大沖擊，除屬于高等級(jí)（評(píng)級(jí)虛高）的國企外，還存在“逃廢債”嫌疑，引發(fā)了市場對(duì)地方國企及區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的擔(dān)憂。

從一、二級(jí)市場的觀察指標(biāo)來看，永煤事件對(duì)信用市場的沖擊尚在持續(xù)，市場的實(shí)質(zhì)性回暖仍有待觀察。

2021年Q1展望：

1）2021年的緊信用環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)可能加速暴露，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加，但對(duì)市場的沖擊可能會(huì)邊際減弱；2）當(dāng)前信用債外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象，2021年外部信用評(píng)級(jí)可能面臨“擠泡沫”，需要關(guān)注部分弱資質(zhì)信用主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能；3）永煤違約事件體現(xiàn)了政府剛兌的意愿下降，投資者需要關(guān)注僵尸國企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。4）政策當(dāng)前也在積極完善各項(xiàng)制度，但關(guān)于信息披露、投資者保護(hù)制度、違約追償機(jī)制、企業(yè)破產(chǎn)清算與重整制度仍然有較大的完善空間。

由于短期內(nèi)政策不著急轉(zhuǎn)彎，2021年Q1來看，出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小，但投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)。投資策略上：1）強(qiáng)化基本面研究，弱化對(duì)“信仰”的依賴。尤其是產(chǎn)業(yè)債，無論股東背景強(qiáng)弱和外部評(píng)級(jí)高低，都需要做好基本面分析，特別是2021年1季度的信用債償付壓力依然較大，對(duì)于基本面較弱或是邊際弱化的企業(yè)需要保持謹(jǐn)慎；2）關(guān)注信用風(fēng)險(xiǎn)在區(qū)域間的傳導(dǎo)和惡性演化。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——市場“套路”篇

回望2020年的信用市場，可謂是“套路頻出”。

3.1海航集團(tuán)不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期

2020年4月14日，海航集團(tuán)“閃電”召開債券持有人會(huì)議，但會(huì)議的“合規(guī)性”值得商榷。通過海航集團(tuán)的公告可以看出，在《持有人會(huì)議規(guī)則》中第十一條、第十二條以及第十九條中明確規(guī)定了召集會(huì)議的時(shí)間要求（諸如第十九條：會(huì)議召集人應(yīng)于會(huì)議召開前三十日以書面方式通知全體債券持有人、擬列席人員及其他相關(guān)人員），因此海航集團(tuán)在會(huì)議當(dāng)天18：30通知投資者并要求半個(gè)小時(shí)之內(nèi)進(jìn)行參會(huì)登記，合規(guī)性存疑。次日凌晨，海航集團(tuán)就其“閃電式”開會(huì)道歉；15日下午，公司發(fā)布公告稱會(huì)議通過了2項(xiàng)議案，涉及“豁免發(fā)行人未按規(guī)定召開持有人會(huì)議的法律責(zé)任”和“展期一年支付債券本息”等決議。

該事件折射了國內(nèi)債券持有人會(huì)議的相關(guān)制度建設(shè)有待完善，對(duì)于債務(wù)人的約束等相關(guān)監(jiān)管措施需要進(jìn)一步加強(qiáng)。

同時(shí)，對(duì)于愈加頻發(fā)的債券展期事件，投資者也需要保持警惕。2020年以來，信用債市場上的展期事件明顯增多，尤其是11月永煤事件發(fā)生以后，市場上出現(xiàn)了多筆展期事件。是否展期往往遵循“少數(shù)服從多數(shù)”的原則，因此債券展期對(duì)于債權(quán)人來說，自主性相對(duì)較低。雖然“協(xié)商”進(jìn)行展期償付雖不能定性為“違約”，但客觀上反映了企業(yè)流動(dòng)性緊張的局面，未來其發(fā)生“實(shí)質(zhì)違約”的概率也很高，因此投資者對(duì)于展期債券需要保持高度警惕。2021年緊信用環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加速，信用債發(fā)行主體嘗試與債權(quán)人進(jìn)行協(xié)商展期的事件可能會(huì)愈加頻發(fā)。

3.2市場首現(xiàn)債券置換案例，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕

2020年4月9日，瓦房店沿海項(xiàng)目開發(fā)有限公司發(fā)布公告稱對(duì)“17瓦房02”的進(jìn)行債券置換，在此之前，“17桑德工程MTN001”和“17華昌01”也在3月進(jìn)行了債券置換。

2020年首現(xiàn)債券置換案例，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。債券置換相對(duì)于債券展期來說更加市場化，投資者的“自主權(quán)”更大，但由于在國內(nèi)起步晚，信息披露、置換流程等相關(guān)的法律法規(guī)都有待進(jìn)一步規(guī)范和完善。因此投資者需要仔細(xì)甄別發(fā)行人的基本面情況并積極關(guān)注基本面的邊際變化，謹(jǐn)慎選擇是否進(jìn)行債券置換。比如2020年3月“17桑德工程MTN001”進(jìn)行置換后的新券“20桑德工程EN001”在6月和9月分別出現(xiàn)了違約。

3.3條款存“陷阱”，監(jiān)管發(fā)文規(guī)范票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)

2020年6月9日，上交所發(fā)布《上海證券交易所公司債券存續(xù)期管理業(yè)務(wù)辦理指南》，其中就票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)做出了專門指引；同日，深交所也專門發(fā)布了《深圳證券交易所公司債券票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)指南》。文件的發(fā)布，或因“18金地03”、“17萬科01”票面利率調(diào)整事件而起。

滬深交易所出臺(tái)的相關(guān)文件為票面利率調(diào)整業(yè)務(wù)提供了規(guī)范，“18金地03”、“17萬科01”等票面利率調(diào)整事件也給投資者敲響了警鐘：投資者在投資決策前，需要仔細(xì)研讀監(jiān)管要求及標(biāo)的債券的各類信息披露文件尤其是募集說明書的相關(guān)規(guī)定，謹(jǐn)防“條款陷阱”，同時(shí)如果發(fā)行人有不規(guī)范的操作，投資者也要學(xué)會(huì)積極維權(quán)。對(duì)于發(fā)行人選擇調(diào)整票面利率的債券來說，債權(quán)人可以結(jié)合當(dāng)時(shí)的貨幣政策環(huán)境（市場利率情況）、發(fā)行人基本面以及發(fā)行人票面利率的調(diào)整幅度等方面綜合考量風(fēng)險(xiǎn)收益比，以判斷是否選擇進(jìn)行回售（無回售條款的可選擇在二級(jí)市場賣出）。

3.4永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā)

永續(xù)債多數(shù)條款對(duì)發(fā)行人有利、對(duì)投資者不利。2020年以來，永續(xù)債展期和利息遞延支付案例愈加頻發(fā)。因此投資者對(duì)于永續(xù)債投資需要保持警惕，并注意防范可能的條款“陷阱”。

截至2020年12月底，累計(jì)有15只永續(xù)債展期后票面利率不變甚至不升反降（2020年有3只），該類永續(xù)債的展期往往是發(fā)行人“主動(dòng)而為”；累計(jì)有22只永續(xù)債展期后票面利率上調(diào)甚至大幅跳升（2020年有10只），該類發(fā)行人未選擇贖回而仍然選擇續(xù)期，多是因?yàn)槠洮F(xiàn)金流緊張或再融資能力下降，發(fā)行人往往蘊(yùn)含著較高的信用風(fēng)險(xiǎn)；累計(jì)有19只永續(xù)債出現(xiàn)了利息遞延支付現(xiàn)象（2020年有15只），此類永續(xù)債雖不能定義為違約，但選擇利息遞延支付已經(jīng)體現(xiàn)了其較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)盡可能規(guī)避。

2021年Q1展望：

在信用債市場上，存在著諸多“套路”， 2021年伴隨著緊信用環(huán)境預(yù)期和信用分化格局，市場上可能還會(huì)出現(xiàn)其他諸多“套路”，需要投資者仔細(xì)甄別，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——“差錢？不差錢？”篇

2020年全年來看，信用債一級(jí)市場發(fā)行規(guī)模（11.83萬億元）和凈融資規(guī)模（3.09萬億元）都創(chuàng)造了歷史新高。在2020年上半年尤其是3-4月的低利率環(huán)境下，信用債一級(jí)市場的發(fā)行和凈融資持續(xù)放量，有效地補(bǔ)充了企業(yè)的流動(dòng)性需求。

從時(shí)間序列來看，2020年初以來特別是3-4月的低利率環(huán)境下，發(fā)行人積極發(fā)債融資，市場熱情“高漲”；但自5月以來，在流動(dòng)性、基本面及政策監(jiān)管多重因素作用的結(jié)果下，債券市場開始明顯回調(diào)，一級(jí)市場的信用債發(fā)行成本也趨于走高，市場熱情逐漸“褪去”，凈融資額大幅萎縮；特別是11月永煤事件發(fā)生后，信用債市場受到明顯沖擊，11月和12月的信用債凈融資額持續(xù)為負(fù)。

2020年信用債凈融資整體向好的背后，信用分層現(xiàn)象也愈發(fā)明顯， 2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢”，包括央企、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的地方融資平臺(tái)“不差錢”，但是對(duì)AA及以下偏弱資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債主體和經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較為薄弱、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投平臺(tái)來說，其流動(dòng)性并不充裕。

分城投和產(chǎn)業(yè)債來看，2020年上半年，城投和產(chǎn)業(yè)債凈融資規(guī)模皆為正且相差不大，但下半年的分化卻極為明顯。相較于城投債，產(chǎn)業(yè)債一級(jí)融資受永煤事件的沖擊極為明顯。

對(duì)于產(chǎn)業(yè)債，1）分主體評(píng)級(jí)來看，上半年凈融資主要集中在AA+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人，而下半年AA+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人的凈融資萎縮也最為明顯，一方面可能是受到永煤事件沖擊所致，另一方面也或是由于發(fā)行人上半年大舉融資后流動(dòng)性較為充裕+規(guī)避高成本融資的“主動(dòng)而為”；而AA及以下偏弱資質(zhì)的發(fā)行人，無論是3-4月的信用債發(fā)行高峰期，還是5月以后的熱情“退潮期”，凈融資沒有明顯變化。2）分行業(yè)來看，產(chǎn)業(yè)債2020年有色、采掘等產(chǎn)能過剩行業(yè)凈融資為負(fù)，或也受到了永煤事件沖擊。

對(duì)于城投債，1）分主體評(píng)級(jí)來看，城投債凈融資基本集中在AA+及以上高評(píng)級(jí)發(fā)行人， 5月以后城投債各等級(jí)凈融資也明顯減少，或也是由于發(fā)行人上半年大舉融資后流動(dòng)性較為充裕+規(guī)避高成本融資的“主動(dòng)而為”。2）分地區(qū)來看，城投債2020年凈融資主要集中在江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)和發(fā)債大戶；而東北三省、青海、內(nèi)蒙古等地區(qū)城投債凈融資為負(fù)，可見城投間的地區(qū)分化也極為明顯。

2021年Q1展望：

相較于2020年的結(jié)構(gòu)性“不差錢”格局，2021年信用債融資環(huán)境可能會(huì)整體偏緊。1）2021年城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性，地方融資平臺(tái)“不差錢”的情況可能會(huì)有所改變；2）房地產(chǎn)企業(yè)融資端政策持續(xù)收緊，“三道紅線”、信托融資收緊等政策下，2021年房企的流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加；3）結(jié)構(gòu)性的“不差錢”格局將表現(xiàn)得更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇。

因此，投資者對(duì)于2021年Q1償付壓力較大的弱資質(zhì)發(fā)行人需要保持更多警惕，以防尾部風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。

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2020年回顧&2021年Q1展望之——城投“信仰”篇

2020年，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺。曾引起市場擔(dān)憂的“15營口沿海MTN001”、濟(jì)寧城投擔(dān)保的民企債“15如意債”皆順利完成兌付；12月底，總額40億元的永續(xù)債“15泰達(dá)投資MTN001”也被發(fā)行人贖回而未進(jìn)行展期；8月貴州省再次發(fā)聲“確保全省公開市場債券如期兌付，不發(fā)生一例違約事件”?；仡?020年，雖然8月再次出現(xiàn)了一筆城投債的技術(shù)性違約（“15吉林鐵投PPN002”），但城投債的實(shí)質(zhì)性違約事件未曾出現(xiàn)，2020年的城投債“信仰”依然堅(jiān)挺。

2020年12月部分地區(qū)發(fā)行的地方再融資債的募集資金用變?yōu)椤皟斶€政府存量債務(wù)”。該部分資金或可用于化解地方隱性債務(wù)，有利于城投“信仰”的充值。投資者可以密切關(guān)注后續(xù)是否還會(huì)有類似地方債的發(fā)行。 

從城投債的二級(jí)市場表現(xiàn)來看，相較于產(chǎn)業(yè)債，2020年城投債也表現(xiàn)除了相對(duì)價(jià)值。2020年，3年期AA級(jí)城投債相較于同期限、同等級(jí)中票的利差壓縮了近20BP。

從城投債和中票到期收益率和信用利差的歷史分位數(shù)來看，以3年期為例，截至2020年12月31日，AA-以外各等級(jí)中票的到期收益率已處于2009年歷史分位數(shù)的25%-40%區(qū)間，信用利差更是處于55%-75%區(qū)間；而AA-以外各等級(jí)城投債的到期收益率處于2009年歷史分位數(shù)的20%-25%區(qū)間，信用利差處于35%-45%區(qū)間。可見相較于產(chǎn)業(yè)債，投資者對(duì)城投債更為青睞。

2021年Q1展望：2021年全年來看，城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性，財(cái)政收支壓力&城投債務(wù)壓力抬升下，城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)很難打破。一方面，建議投資者的機(jī)會(huì)挖掘聚焦于經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)地區(qū)、有較強(qiáng)公益屬性的主平臺(tái)債券；另一方面，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避。

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2021年Q1信用市場展望：分化加劇，把握確定性

2021年Q1的整體環(huán)境利好債市。短期內(nèi)（1-2個(gè)月），市場的主要矛盾仍是流動(dòng)性。往后看，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，說明流動(dòng)性收緊的概率不大，加上1-2月份是宏觀數(shù)據(jù)的真空期，有利于債券市場交易行情持續(xù)。

2021年信用收縮的環(huán)境下，信用債市場的分化格局或?qū)⒓觿⊙堇[。2021年的緊信用環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能加速，違約爆發(fā)和市場“套路”將更多集中在弱資質(zhì)民企和僵尸國企；同時(shí)2020年信用債發(fā)行人結(jié)構(gòu)性的“不差錢”的表現(xiàn)將更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇；城投債“信仰”短時(shí)間內(nèi)雖然很難打破，但分化格局下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避。

違約方面：1）2021年信用收縮的環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)可能加速暴露，信用債違約事件可能會(huì)進(jìn)一步增加，但對(duì)市場的沖擊可能會(huì)邊際減弱；2）當(dāng)前信用債外部評(píng)級(jí)存在虛高現(xiàn)象，2021年可能面臨評(píng)級(jí)“擠泡沫”，需要關(guān)注部分弱資質(zhì)信用主體評(píng)級(jí)下調(diào)的可能；3）永煤違約事件體現(xiàn)了政府剛兌的意愿下降，投資者需要關(guān)注僵尸國企等弱資質(zhì)主體的信用風(fēng)險(xiǎn)。4）由于政策不急轉(zhuǎn)彎，2021年Q1出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較小，但分化加劇下，投資者依然需要注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用市場“套路”方面：2020年“套路”頻出，包括1）不合規(guī)的持有人會(huì)議和債券展期頻發(fā)；2）市場首現(xiàn)債券置換案例；3）“18金地03”、“17萬科01”等票面利率調(diào)整事件引起風(fēng)波；4）永續(xù)債展期和利息遞延支付案例頻發(fā)。2021年伴隨著緊信用環(huán)境預(yù)期和信用分化格局，市場上可能還會(huì)出現(xiàn)其他“套路”，需要投資者仔細(xì)甄別，防范可能蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)。

“差錢不差錢？”方面：2020年的信用債發(fā)行人更多是結(jié)構(gòu)性的“不差錢”，包括央企、經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)地區(qū)的地方融資平臺(tái)“不差錢”，但是對(duì)AA及以下偏弱資質(zhì)的產(chǎn)業(yè)債主體和經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較為薄弱、高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的城投平臺(tái)來說，其流動(dòng)性并不充裕。2021年地方融資平臺(tái)“不差錢”的情況可能會(huì)有所改變；房地產(chǎn)企業(yè)在“三道紅線”、信托融資收緊等政策下，流動(dòng)性壓力可能會(huì)持續(xù)增加；結(jié)構(gòu)性的“不差錢”格局將表現(xiàn)得更為極致，信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的局部信用收縮或進(jìn)一步加劇。投資者對(duì)于2021年Q1償付壓力較大的弱資質(zhì)發(fā)行人需要保持更多警惕。

城投“信仰”方面：2020年，城投債“信仰”依然堅(jiān)挺，但城投在地區(qū)間、個(gè)體間的分化愈發(fā)明顯，高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投信用瑕疵事件也時(shí)有發(fā)生。2021年城投寬松政策能否持續(xù)存在一定的不確定性，疊加財(cái)政收支壓力&城投債務(wù)壓力抬升下，城投債防風(fēng)險(xiǎn)可能重于機(jī)會(huì)挖掘，但城投“信仰”短時(shí)間內(nèi)依然很難打破。分化格局下，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力相對(duì)薄弱、債務(wù)償付壓力較大的高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)、弱資質(zhì)城投需保持更多謹(jǐn)慎，尤其對(duì)于城投非標(biāo)違約及其他風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)的地區(qū)要盡量規(guī)避。

體現(xiàn)在二級(jí)市場的估值層面，兩極分化或?qū)⑦M(jìn)一步加?。憾?jí)市場上貴的更貴（諸如優(yōu)資質(zhì)的央企債收益率在持續(xù)壓低），而高收益?zhèn)ㄖ袀乐凳找媛?gt;8%的信用債）市場也在逐漸形成。

我們將中債估值收益率≥8%的存量債作為高收益?zhèn)鶚颖?，根?jù)我們的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前（截至2020年12月底）高收益?zhèn)袌龅拇媪總?guī)模近萬億元，信用分化加劇下，我國的高收益?zhèn)袌鲆苍谥饾u形成。

2021年Q1信用債投資策略：

短期來看（未來1-2個(gè)月內(nèi)），1）政策不著急轉(zhuǎn)彎，意味著流動(dòng)性收緊的概率不大；2）短期內(nèi)再次出現(xiàn)信用債違約脈沖式?jīng)_擊的可能性較??；3）當(dāng)前貨幣端維持穩(wěn)定，以3年期中票為例，各等級(jí)信用利差已經(jīng)回調(diào)到歷史分位數(shù)50%以上（09年以來），信用債有較大的利差保護(hù)空間，因此中高等級(jí)信用債的套息+杠桿策略依然可為。

但中期來看，政策可能側(cè)重于穩(wěn)定宏觀杠桿率和推進(jìn)有序破剛兌，未來信用分層和市場分化可能進(jìn)一步加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)將成為信用市場的核心矛盾，建議投資者注意防范尾部信用風(fēng)險(xiǎn)，不宜過度下沉信用資質(zhì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策放松不達(dá)預(yù)期；信用債違約超預(yù)期