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曲線反轉(zhuǎn)和混亂將從2017年12月開始

 黃金思享家 2020-12-17

  唐納德·特朗普當(dāng)選之后出現(xiàn)的國庫券收益率上升,現(xiàn)在陷入了泥潭。如果美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)忽視債券市場反映出的這種經(jīng)濟(jì)增長緩慢和通貨緊縮的信號(hào),并繼續(xù)沿著目前的升息路徑走下去,收益率曲線將在今年年底前反轉(zhuǎn),股市暴跌和經(jīng)濟(jì)衰退肯定會(huì)隨之而來。

  收益率曲線反轉(zhuǎn)正確地預(yù)測了上個(gè)世紀(jì)60年代后期以來的七次衰退,發(fā)生在短期利率高于長期利率時(shí)。為什么收益率曲線反轉(zhuǎn)在確定市場和經(jīng)濟(jì)的方向上至關(guān)重要?因?yàn)楫?dāng)銀行資產(chǎn)(長期貸款)產(chǎn)生的收益低于銀行負(fù)債(短期存款)時(shí),新增貸款的動(dòng)機(jī)與貨幣供應(yīng)量一起下降。當(dāng)資產(chǎn)泡沫缺乏貨幣燃料推動(dòng)時(shí),它們就爆發(fā)了。衰退的嚴(yán)重程度取決于反轉(zhuǎn)之前存在的資產(chǎn)泡沫的強(qiáng)度。

  美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)上控制銀行間的隔夜貸款利率。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)因經(jīng)濟(jì)衰退而開始購買長期國債和抵押支持證券時(shí),這一切都發(fā)生了變化。然而,在這些QE計(jì)劃之外,長期債券的收益率曲線主要受投資者通脹預(yù)期的影響。當(dāng)中央銀行認(rèn)為通脹將走高時(shí),收益率曲線反轉(zhuǎn);但債券投資者的看法相反。

  最近兩次收益率曲線出現(xiàn)反轉(zhuǎn)分別發(fā)生在2000年和2006年。2000年開始的反轉(zhuǎn)和隨后的衰退導(dǎo)致納斯達(dá)克股市下跌80%。下一次反轉(zhuǎn)將導(dǎo)致標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌50%的大衰退,根據(jù)Case / Shiller 20城市綜合指數(shù),房價(jià)將下跌超過30%。

  下一個(gè)反轉(zhuǎn)將發(fā)生在股市、房地產(chǎn)和債券市場創(chuàng)記錄高估值的背景下,這將需要政府再一次的救助。不過這一次,經(jīng)濟(jì)衰退將從美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表從一開始就極度過度的超負(fù)荷開始。

  從下圖可以看出,如果10年期票據(jù)收益率(橙線)繼續(xù)沿著當(dāng)前的軌跡下降;美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)按其公布的升息路徑(藍(lán)線)走下去,收益率曲線應(yīng)在2017年年底反轉(zhuǎn)。隨之而來的將是市場混亂和另一場殘酷的經(jīng)濟(jì)衰退。

什么可以防止這種駭人聽聞的情況發(fā)生呢?

  最受歡迎的華爾街的神話之一是,長期利率上升的原因只在于美聯(lián)儲(chǔ)提高聯(lián)邦基金利率(F.F.R.)。這通常是因?yàn)橹醒脬y行正在努力追趕通貨膨脹上升的速度,而最初是落在曲線之后的。然而,在緊縮周期的后期,長期利率開始下降,因?yàn)橥ㄘ浥蛎浺呀?jīng)破壞了經(jīng)濟(jì)。

  例如,從2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲(chǔ)把F.F.R.從1%提高到了5.25%;但10年期債券收益率僅從4.7%上升到了5.2%。這意味著基準(zhǔn)債券收益率只上漲了50個(gè)基點(diǎn),即使是F.F.R.提高了425個(gè)基點(diǎn)。這里特別值得注意的是2005年和2006年的GDP增長率都高于3%而不是今天2016年全年只有1.6%的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的環(huán)境,而2017年第一季度的GDP增長率只有1.2%。對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退和通貨緊縮的擔(dān)心是10年期債券收益率目前正在下滑的主要原因。

  美聯(lián)儲(chǔ)自2013年12月開始逐步每月縮減800億美元的QE計(jì)劃以來,一直在實(shí)行緊縮貨幣政策。隨后,由于經(jīng)濟(jì)的不佳狀況,美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將利率提高了三倍,很可能已經(jīng)走在曲線前面了。但是,一如以往,美聯(lián)儲(chǔ)未能正確地解讀經(jīng)濟(jì)指標(biāo),現(xiàn)在正是以低失業(yè)率和對(duì)通貨膨脹的不利影響為依據(jù)升息。

  有人認(rèn)為,如果經(jīng)濟(jì)增長停滯不前,收益率曲線就不會(huì)反轉(zhuǎn),因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)將會(huì)減少加息次數(shù)。確實(shí)有很多證據(jù)表明Q2導(dǎo)致復(fù)蘇的說法是錯(cuò)誤的。例如,4月份關(guān)于現(xiàn)房合約的數(shù)據(jù)下降了2.3%,達(dá)到557萬戶,而預(yù)測為565萬戶。而新房并沒有好轉(zhuǎn),因?yàn)閱螒糇≌N售下降了11.4%,達(dá)56.9萬戶,而預(yù)期是61萬戶。待售房屋銷售也令人失望,下降1.3%。此外我們的耐用品銷售下降了0.7%,核心資本商品訂單根本沒有增長。

  這些數(shù)據(jù)突出表明,實(shí)際上Q2并沒有讓第一季度糟糕的增長率出現(xiàn)回升。但問題是F.F.R.已經(jīng)接近1%。因此,即使在美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到增長放緩之前,我們只再加息兩次,漲幅也將接近1.5%。在經(jīng)濟(jì)放緩的情況下,連美聯(lián)儲(chǔ)也都注意到,10年期債券收益率已經(jīng)回到了2015年7月份的1.35%。在第二種情況下,盡管美聯(lián)儲(chǔ)未能完成其升息計(jì)劃,收益率曲線也將反轉(zhuǎn)。

  當(dāng)然,有一個(gè)很小的機(jī)會(huì),由于積極的反向QE計(jì)劃,使收益率曲線不發(fā)生反轉(zhuǎn) - 美聯(lián)儲(chǔ)4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表很快地展開。雖然這可能會(huì)避免收益率曲線的反轉(zhuǎn),但也會(huì)從私人部門虹吸資本,因?yàn)橥顿Y者會(huì)將更多的資金轉(zhuǎn)移到債券上面。在5月份聯(lián)邦公開市場委員會(huì)會(huì)議紀(jì)要中顯示,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的激進(jìn)銷售情況是不大可能出現(xiàn)的。在那次會(huì)議上,美聯(lián)儲(chǔ)決定僅僅縮減資產(chǎn)負(fù)債表的再投資,這是停止再投資資產(chǎn)的步伐??倐鶆?wù)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例為350%,這種第三種情況發(fā)生率很低;但即使部署了這樣的計(jì)劃,也難避免經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

  因此,避免收益曲線逆轉(zhuǎn)、市場混亂和經(jīng)濟(jì)衰退的唯一合理方法是,讓長期的國債收益率由于GDP快速增長而扭轉(zhuǎn)長期下跌趨勢。這只會(huì)發(fā)生在特朗普遣返外國收入,減稅和增加基礎(chǔ)設(shè)施支出的議程即將通過的情況下。但是,很快就發(fā)生這種情況的可能性正在下降。

  收益率曲線轉(zhuǎn)向?qū)?dǎo)致市場混亂,就像2000年和2006年一樣。但下一次衰退開始于我們的國家債務(wù)超過20萬億美元,美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表為4.5萬億美元的情況下。因此,當(dāng)出現(xiàn)本世紀(jì)第三次收益率曲線反轉(zhuǎn)時(shí),你可以預(yù)期到市場前所未有的混亂和經(jīng)濟(jì)不景氣的狀況。這是因?yàn)槭找媛是€不僅比在歷史上任何其他時(shí)間的起點(diǎn)低得多,而且美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)嚴(yán)重受損的情況下反轉(zhuǎn)。

  由于這些因素,未來通貨膨脹和通貨緊縮周期之間將會(huì)出現(xiàn)前所未有的波動(dòng)。對(duì)于那些能夠識(shí)別這些拐點(diǎn)并知道去哪兒投資的人來說,這是一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。更具體一點(diǎn),現(xiàn)在賣出你的多頭頭寸,一旦曲線反轉(zhuǎn)就開始做空。然后準(zhǔn)備好當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)用直升機(jī)撒錢來應(yīng)對(duì)下一次崩潰時(shí),對(duì)沖高度的通貨膨脹。(覃維桓 譯)

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