過去幾年，已有多起“慘案”發(fā)生。

文丨陶輝東

編輯丨王慶武

來源丨投中網

2020年12月14日，深交所上市公司惠程科技發(fā)布臨時停牌公告，稱“擬籌劃控制權變更”。惠程科技目前的控股股東是老牌VC機構信中利。過去四年間，信中利圍繞惠程科技進行了一場過程艱難、結果也難言理想的資本運作。而這一最新公告顯示，信中利或將認負離場。

在此之前的一周，信中利融資融券已經爆倉，多次被動減持惠程科技的股票。

在2020年12月1日之前，信中利通過多個持股主體合計持有惠程科技24.01%的股份。而到12月12日，信中利的持股比例已經下降至19.40%，減少的部分均是由于爆倉而導致的被動減持?？梢灶A見，如果惠程科技的股價繼續(xù)下跌，被動減持規(guī)模還將進一步擴大。

四年前信中利斥巨資拿下惠程科技控股權，試圖圍繞這家“殼”公司進行大刀闊斧地資本運作，但目前來看已經深陷泥潭。

過去幾年，有很多VC或PE機構試圖控股上市公司，但由于杠桿過高，以及監(jiān)管變化等原因，已有多起“慘案”發(fā)生。此前樸素資本控股四川金頂?shù)劝咐际窃诤罄m(xù)的資產重組環(huán)節(jié)出了問題，最終不僅竹籃打水一場空，甚至想要全身而退也不可得。

接連被動減持控股權堪憂

以下為2020年12月1日至12月9日期間，與信中利為一致行動人的各持股主體的減持情況：

2020年6月，信中利還有過一輪“主動”減持。6月12日和6月16日，信中利管理的共青城信中利寶信投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“信中利寶信”）兩次合計減持了4.92%，原因是產品到期。

深交所的監(jiān)管函顯示，信中利的一致行動人富興沁園春1號私募證券投資基金（下稱沁園春1號基金）應該還有過未公告的減持。深交所稱，信中利寶信和沁園春1號基金合計減持公司股份累計達到5%時，未按規(guī)定及時停止交易并信披。

實際上，信中利此次被動減持也已經超過了深交所“六個月內通過證券交易系統(tǒng)出售的公司股份低于公司股份總數(shù)的5%”的規(guī)定。但面對逐漸流失的股份，資金鏈緊張的信中利現(xiàn)在顯然已經無力阻止。如果減持繼續(xù)下去，信中利很快就會面臨著失去惠程科技控制權的風險。

在此之前，信中利曾多次試圖通過一致行動協(xié)議這樣的非常規(guī)方式來維持惠程科技控制權的穩(wěn)定。

公告顯示，2020年12月4日，因融資融券業(yè)務到期且無展期計劃，由信中利全資持有的北京信中利普信股權投資中心（有限合伙）（以下簡稱“信中利普信”），將1.65%的惠程科技股份轉讓給深圳申優(yōu)資產指定的上海期期投資。同時，信中利的子公司中馳惠程（目前是惠程科技的控股股東）與深圳申優(yōu)資產、上海期期投資簽署《一致行動人協(xié)議》。

此前，2020年7月13日，信中利將其直接持有的3.39%的惠程科技股份轉讓給富興沁園春1號私募證券投資基金。隨后，信中利與該基金的管理人廣州富興投資以及各LP簽署《一致行動人協(xié)議》。

更早之前，2020年6月29日，因產品到期，信中利寶信將3.71%的惠程科技股份轉讓給日照匯銀股權投資基金管理合伙企業(yè)（有限合伙）。同樣的，各方也簽了《一致行動人協(xié)議》。

經過多次股份轉讓和減持，目前信中利以及汪超涌實際控制的各持股主體，僅持有惠程科技16.21%的股份。通過《一致行動人協(xié)議》，信中利實際掌握著21.31%的投票權，仍然是惠程科技的控股股東。但這一控股地位顯然非常脆弱，依賴于惠程科技后面的股價表現(xiàn)。

截至2020年12月10日信中利系持有惠程科技股票情況如下：

高杠桿并購

信中利是一家成立于1999年的老牌VC，目前由汪超涌和李亦非夫婦實際控制。從2015年開始，信中利嘗試圍繞新三板和A股做一些資本布局。該年10月，信中利在新三板掛牌。2016年5月，信中利收購了深交所上市公司惠程科技（原名深圳惠程），開始了一場一波三折的資本運作。

收購惠程科技一案最引人注目的特點是高杠桿。

根據(jù)惠程科技2016年4月8日的公告，信中利的子公司中馳惠程以16.5億元的價格，從惠程科技原實控人手中收購公司11.1%的股份（為了規(guī)避重大資產重組，受讓方隨后拆分為汪超涌控制的中馳極速、中源信兩家公司）。相對于惠程科技當時的股價，交易價格的溢價幅度高達113.74%?？梢哉f，信中利為了拿下惠程科技的控股權下了血本。

但在16.5億元的總對價中，信中利自掏腰包的部分并不多。中馳惠程與惠程科技原實控人簽署轉讓協(xié)議后，立即又與招商財富簽署了融資協(xié)議，質押了絕大部分惠程科技股票，借款金額達12億元，用途則是支付受讓這些股份的價款。經過這一番操作，信中利僅用4.5億元就撬動了16.5億元。另外，2017年1月，中馳惠程又將其余的股票全部質押給了國信證券，融入資金7800萬元，用途是補充流動資金。

在中馳惠程的收購交易完成后，信中利還繼續(xù)通過其他持股平臺增持惠程科技股票，擴大持股比例。到2019年3月，信中利持有惠程科技29.3%的股票。信中利在增持中用到的手段包括設立資管計劃、融資融券、股票質押等，這背后的杠桿倍數(shù)不得而知。

艱難的重組

信中利入主前的惠程科技是一家業(yè)績連年下滑的電網設備供應商，2017年虧損超過1個億。因此，信中利顯然是帶著資產重組的目的來的。市場流傳過的惠程科技緋聞對象包括當時準備回A的奇虎360，以及信中利自身，但都未成真。

流年不利的是，信中利趕上了A股對并購重組的新一輪嚴監(jiān)管。先是借殼新規(guī)出臺，接下來上市公司跨界并購游戲、影視等輕資產公司又被嚴控。信中利給惠程科技安排的資產重組方案可謂是歷經波折，回復了一輪又一輪問詢，中間多次修改方案。

直到2017年12月，惠程科技終于完成了對游戲公司哆可夢的收購，但目前仍留著有待處理的“尾巴”。整個交易大致可分為四步。

1.2016年12月，惠程科技和信中利、中航信托聯(lián)合發(fā)起了北京信中利贊信股權投資中心（有限合伙）（下稱信中利贊信基金）。基金總規(guī)模18億元，其中惠程科技出資5.8億元、信中利出資0.2億元、中航信托出資12億元。隨后，贊信基金斥資4億元投資哆可夢，獲得其22.43%的股權。

2.2017年12月，惠程科技以以13.8億元現(xiàn)金收購哆可夢其余77.57%股權。其中8.3億元來自中航信托的資管計劃貸款，年利率為9%，占到收購資金的60%。

3.在第二步的同時，信中利贊信基金以6億元的價格，將所持的22.43%的哆可夢股權轉讓給了中冀投資。中冀投資是由河北省工商聯(lián)牽頭搭建、河北省九家民營企業(yè)聯(lián)合創(chuàng)立的一家股份有限公司。此舉可以消除惠程科技與哆可夢的關聯(lián)關系，有利于讓資產重組方案過審。

4.惠程科技繼續(xù)收購中冀投資持有的哆可夢股份。這一步目前仍未完成，最新進展是，2020年4月，惠程科技已公告稱，擬以不超過4.32 億元的自有資金（含自籌資金）收購中冀投資持有的哆可夢的12%股權。

從哆可夢后續(xù)業(yè)績表現(xiàn)來看，這一次并購應當稱得上成功。哆可夢2019年實現(xiàn)了2.54億元的凈利潤，超額完成了業(yè)績對賭。2020年是哆可夢結束業(yè)績對賭的第一年，上半年凈利潤同比減少了2771萬元，出現(xiàn)了小幅的業(yè)績變臉，但營業(yè)收入依然保持著12%的可觀增長。并且由于疫情原因很多新游戲延后至下半年上線，下半年業(yè)績應該會好于上半年。

債務難題

現(xiàn)在擺在信中利面前的難題是，在惠程科技股價持續(xù)下跌的情況下，高杠桿帶來的資金鏈緊張問題越來越嚴重。融資融券爆倉導致被動減持顯然是一個非常危險的信號。

2016年信中利收購的消息公布后，惠程科技連拉了五個漲停板，股價達到了15元以上。但從2017年開始，惠程科技股價連跌了三年。截止2020年12月12日收盤，惠程科技的股價僅為5.19元，僅相當于2016年時收購價的27%。根據(jù)過去四年的股價粗略估算，信中利在收購惠程科技的交易中大約已經浮虧了15億元至20億元。

自2015年掛牌新三板之后，信中利上演了一輪由負債驅動的資產負債表擴張，以VC或PE的標準而論，這是一種非典型的擴張方式。VC/PE的商業(yè)模式下，舉債通常是非常謹慎的。

2015年信中利負債總額8億元，總資產36.8億元，資產負債率22%。到高峰期2018年，信中利負債總額增至49.2億元，總資產增至94.1億元，資產負債率升至52%。這之后是一個去杠桿的過程。到2020年上半年，信中利的負債總額為下降至29.6億元，總資產76.2億元，資產負債率39%。

信中利目前償債壓力依然較大。2020年中報顯示，截至2020年6月底，信中利賬上貨幣資金2.3億元，流動資產24.8億元。與此同時，信中利的短期借款余額為4億元，流動負債17.8億元。

信中利曾經有過“賣身”之舉。2019年6月，惠程科技公告稱擬收購信中利旗下創(chuàng)業(yè)投資基金管理業(yè)務核心主體北京信中利股權投資管理有限公司（下稱北京信中利）。截至2018年12月31日，北京信中利在管存續(xù)基金共32支（包含2支正在清算的基金），在管基金認繳規(guī)模132.23億元，實繳規(guī)模115.79億元，在管基金累計投資120個項目（不同基金投資的同一項目累計計算），累計投資總額81.30億元；在管項目102個（不同基金投資的同一項目累計計算），在管項目投資總額58.29億元。

北京信中利2019年3月底的凈資產6.7億元，擬作價不低于7.5億元賣給惠程科技。如果交易完成，信中利將完成繼九鼎之后又一次創(chuàng)投機構登陸A股的壯舉。當然，相比于九鼎，這筆交易可謂白菜價。

但在內憂外患的情況下，交易要推進下去顯然非常困難。交易的消息僅僅公布三個月，惠程科技就再次公告稱，“基于國內資本市場環(huán)境的變化，考慮到廣大中小股東的利益及上市公司的長遠發(fā)展，決定放棄收購。

運作上市公司為何如此困難？

同樣被深陷債務泥潭的PE控股的上市公司，目前還有四川金頂。四川金頂?shù)目毓晒蓶|是深圳樸素至純投資企業(yè)（有限合伙）（下稱樸素至純），這是一只由PE機構樸素資本管理的基金。

樸素資本在2017年2月收購水泥企業(yè)四川金頂，曾試圖將其重組為一家新能源企業(yè)，但沒有成功。2019年7月，樸素至純持有的全部股票被北京二中院予以凍結，原因是股票質押和借貸糾紛。不久后，樸素至純又遭到深圳市中級人民法院強制執(zhí)行，原因是另一起借貸官司。

控股上市公司是VC/PE行業(yè)由來已久的“夢想”。理論上，VC/PE可以將基金投資的項目裝進上市公司，一方面幫助上市公司做大做強，一方面實現(xiàn)項目退出獲益，可謂天作之合。

但新、老機構都頻頻折戟A股，可見運作上市公司遠遠沒有看起來那么簡單。在A股的監(jiān)管環(huán)境下，資產重組的不確定性極高。再加上VC/PE試圖將被投企業(yè)裝進上市公司不可避免的涉及關聯(lián)交易，又進一步放大了風險。更不要提，很多VC/PE機構是以加杠桿或募集基金的方式（或兩者兼而有之）拿下上市公司控股權，危險系數(shù)猶如走鋼絲。