恒瑞醫(yī)藥成立于1970年，2000年上交所上市，自上市至2019年公司營業(yè)收入從4.85億元增長到232.89億元，年復(fù)合增速為24.00%；歸母凈利潤從0.65億元增長到53.28億元，年復(fù)合增速為27.70%。公司早期銷售抗腫瘤藥為主，并初步起建立創(chuàng)新藥研發(fā)體系。

2006年起公司多個抗腫瘤藥、麻醉藥物、造影藥物陸續(xù)上市，推動業(yè)績持續(xù)增長，同時制劑出口開始起步，創(chuàng)新藥研發(fā)體系日益完善。2011年公司首個創(chuàng)新藥艾瑞昔布上市，阿帕替尼于2014年上市，2018年至今已有硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠單抗和甲苯磺酸瑞馬唑侖等多個創(chuàng)新藥上市，公司創(chuàng)新藥步入收獲期。

隨著2018年醫(yī)保政策調(diào)整及帶量集中采購的全面展開，帶來藥品價格不同程度的降幅，依據(jù)不同品種，不同的企業(yè)布局，對未來盈利增長預(yù)期亦有不同影響。恒瑞醫(yī)藥作為國內(nèi)從仿制藥起步，并且在創(chuàng)新藥賽道轉(zhuǎn)型成功的本土制藥企業(yè)，短期業(yè)績亦受到政策影響。通過對其主要品種的增長評估，為投資預(yù)期和風(fēng)險評估做一個預(yù)估。

1.PD-1和PD-L1的增長評估

據(jù)統(tǒng)計，截至2019年9月，全球共有2975項涉及PD-1/PD-L1單抗的臨床試驗在進行之中，與2017年相比增加1473項。其中帕博利珠單抗、納武利尤單抗和度伐利尤單抗分別有873項、807項和323項試驗，占比分別為29%、27%和11%。有76%的臨床試驗為PD-1/PD-Ll單抗與其他腫瘤療法聯(lián)合治療,包括與其他腫瘤免疫療法、靶向藥、化療或放射療法聯(lián)用，最常見的為化療(235項新試驗)、CTLA-4抗體（186項新試驗)、靶向VEGF藥物(114項新試驗)。目前共有涉及295個靶點的藥物在于PD-1/L1單抗進行聯(lián)合用藥臨床試驗,與2017年相比增加136個。

聯(lián)合用藥治療正在成為PD-1/PD-L1單抗的重要臨床研究策略。主要聯(lián)合治療方案包括PD-1/PD-L1+免疫療法(CTLA4、LAG3、OX40)、PD-1/PD-L1+化療、PD-1/PD-L1+大分子/小分子靶向藥(EGFR、PARP、BTK、VEGFRs)。聯(lián)合治療亦正在成為PD-1/PD-L1適應(yīng)癥拓展的重要治療方案，各家企業(yè)均根據(jù)自身的現(xiàn)有產(chǎn)品、研發(fā)管線的現(xiàn)狀在療法、適應(yīng)癥方面采用了差異化競爭的策略，擁有豐富產(chǎn)品管線組合的企業(yè)將在PD-1/L1的市場競爭中占據(jù)較大優(yōu)勢。

恒瑞醫(yī)藥的卡瑞利珠單抗于2019年5月以治療難治性霍奇金淋巴瘤獲批上市，隨后銷售額快速增長，2020年卡瑞利珠單抗用于既往接受過索拉非尼治療和/或含奧沙利鉑系統(tǒng)化療的晚期肝細胞癌患者的治療;聯(lián)合培美曲塞和卡鉑適用于表皮生長因子受體（EGFR）基因突變陰性和間變性淋巴瘤激酶（ALK）陰性的、不可手術(shù)切除的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀非小細胞肺癌(NSCLC)的一線治療;用于既往接受過一線化療后疾病進展或不可耐受的局部晚期或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌患者的治療3個新適應(yīng)癥相繼獲批，目前獲批適應(yīng)癥數(shù)量為4個，僅次于帕博利珠單抗。

公司在國內(nèi)PD-1/PD-L1單抗的競爭中具有較大優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在:

大適應(yīng)癥臨床試驗/申報進度領(lǐng)先，如晚期非鱗狀NSCLC已經(jīng)獲批，僅落后于帕博利珠單抗，用于治療既往接受過一線標(biāo)準(zhǔn)化療后的晚期或轉(zhuǎn)移性食管鱗癌/晚期肝細胞癌也已經(jīng)獲批，進度也大大領(lǐng)先于其它廠家。

在腫瘤領(lǐng)域的現(xiàn)有產(chǎn)品豐富，研發(fā)管線積累深厚，例如多西他賽(已上市)，、奧沙利鉑（已上市)、卡培他濱（已上市)、阿帕替尼(VEGFR等多靶點，已上市)、氟唑帕利(PARP抑制劑，申報生產(chǎn))、白蛋白紫杉醇(已上市)等，均可以探索與PD-1/PD-LI單抗聯(lián)合用藥，提供多種臨床方案。

公司還擁有PD-L1單抗SHR-1316，已進入臨床Ⅲ期，未來可以與卡瑞利珠單抗形成互補，實現(xiàn)適應(yīng)癥更廣范圍的覆蓋。

公司銷售團隊實力強勁，截至2019年末公司銷售人員已經(jīng)超過14000人，遠高于國內(nèi)/外競爭對手，可以實現(xiàn)對國內(nèi)各線城市/各等級醫(yī)院的廣泛覆蓋。

多家賣方假設(shè)未來公司的PD-1/LI單抗的醫(yī)保支價為8萬元/年，平均用藥時間為9個月，保守預(yù)測市占率為25%，則銷售峰值有望達到86.43-130.76億元，平均值約為109億元。

從最近的上海會議的情況來看，目前預(yù)估三年后PD-1的集采價格將降低至3萬/年，按照以上模型測算，單藥峰值可能降低至40億左右，同時也會有用藥人群增速加大和集采促進市占率提高的預(yù)期，需要追蹤評估，存在一定不確定性。

綜合以上，將恒瑞PD-1（含1316）未來峰值預(yù)測至50億-100億比較合適。未來隨著追蹤信息動態(tài)調(diào)整。

2.阿帕替尼增長評估

2017年阿帕替尼通過談判納入全國醫(yī)保目錄，降價約36%，公司公告2018年阿帕替尼銷量同比增長68%，銷售額約17億元。2019年阿帕替尼以降價12.6%成功續(xù)約，醫(yī)保支付標(biāo)準(zhǔn)為115元(250mg/片)、156.86元(375mg/片)和172.63元(425mg/片)，阿帕替尼用量為850mg/日，則日費用為345.26元(172.63元*2)。

從2018年開始，恒瑞醫(yī)藥年報不再單獨披露阿帕替尼銷售額。但是從用藥數(shù)量可以做大約評估。

阿帕替尼未來看點主要是晚期肝細胞癌上的發(fā)力，目前已經(jīng)在推進Ⅲ期臨床。另外一個增長點來自于和PD-1的聯(lián)合用藥。公司充分發(fā)揮創(chuàng)新藥管線豐富的優(yōu)勢，積極開展阿帕替尼與卡瑞利珠單抗、氟唑帕利等聯(lián)合用藥，適應(yīng)癥包括三陰乳腺癌、胃癌和卵巢癌等多種腫瘤，若相關(guān)臨床研究取得積極成果，阿帕替尼銷售峰值還有上升空間。

綜合評估阿帕替尼銷售峰值能到50億，即在2019年25億預(yù)估銷售額的基礎(chǔ)上翻倍。

3.吡咯替尼增長評估

言簡意賅的說，吡咯替尼未來增長點主要看乳腺癌適應(yīng)癥的拓展，特別是和曲妥珠單抗的聯(lián)用拓展進臨床一線使用后，銷量翻3倍是可期的。吡咯替尼于2019年通過談判納入了全國醫(yī)保目錄，醫(yī)保支付價為160mg×28/瓶:4093.6元;80mg×14/瓶:1204元，與談判前相比下降約60%，年費用為9.5萬元左右。進入醫(yī)?；颊呓?jīng)濟負擔(dān)大幅降低，2020年起吡咯替尼銷售量和銷售額迅速提升。

乳腺癌市場預(yù)計30億以上規(guī)模，吡咯替尼目前銷售不到3億，未來有望增長到10億水平。

4.氟唑帕利（PARP）增長評估

PARP是卵巢癌領(lǐng)域未來重大品種，目前已經(jīng)NDA階段，公司一方面開展了針對晚期卵巢癌一線維持治療、復(fù)發(fā)性卵巢癌、乳腺癌等新適應(yīng)癥等臨床研究，另一方面發(fā)揮自身管線豐富的優(yōu)勢，氟唑帕利與阿帕替尼、PD-L1單抗和卡瑞利珠單抗等的聯(lián)合用藥。憑借著公司豐富的腫瘤藥產(chǎn)品線，氟唑帕利的適應(yīng)癥仍將持續(xù)擴展。PARP預(yù)估能到5億吧。

5.糖尿病治療領(lǐng)域增長評估

在糖尿病用藥領(lǐng)域,兩個創(chuàng)新藥瑞格列汀和恒格列凈均已經(jīng)申報生產(chǎn)。其中瑞格列汀是進展最快的創(chuàng)新國產(chǎn)DPP-4抑制劑,進度領(lǐng)先于信立泰、海思科等多家企業(yè)。恒格列凈同樣是進展最快的創(chuàng)新國產(chǎn)SGLT-2抑制劑。此外公司還有長效胰島素INS068和長效GLP-1類似物諾利糖肽處于臨床II期。

隨著多種DPP-4抑制劑、SGLT-2抑制劑陸續(xù)上市和納入醫(yī)保，預(yù)計其處方量占比將逐步提升，我國糖尿病用藥結(jié)構(gòu)將發(fā)生巨大變化，瑞格列汀和恒格列凈上市后有望成為在糖尿病用藥中占據(jù)一席之地。這一塊拍個腦袋，給個20億預(yù)期。

6.另外公司還有重磅的自免藥物0306和引入的干眼癥藥物在未來貢獻營收。自免藥物里面的非布司他這幾年增速極高的。后續(xù)自免管線主要看點是用于高尿酸治療的4640，該用藥市場目前國內(nèi)預(yù)估20億，第一大產(chǎn)品為萬邦的非布司他，此品種今年也在列集采目錄。4640是全新的作用機理，預(yù)期有更好的效果和更低副作用，目前臨床進度國內(nèi)第一，上市后預(yù)期帶來5-10億的銷售額。

7.整體增長的不利因素主要存在于麻醉線和造影劑產(chǎn)品線。未來恒瑞醫(yī)藥的麻醉線主要看大品種瑞馬唑侖的競爭，但是總體上麻醉和造影都會受到競爭降價的影響，營收可能會下滑。公司目前仿制藥+麻醉造影的營收大約在190億。其中仿制藥板塊還是可以增長的。

說明：截止發(fā)稿，收到國家醫(yī)保局關(guān)于第四批帶量集采的文件，要求在12月30日之前完成相關(guān)數(shù)據(jù)采集，具體名錄一共涉及90個品種，其中30億的大品種丙泊酚亦出現(xiàn)在名錄中，意味著科倫藥業(yè)該品種一上市即面臨集采壓力。同時SGLT-2靶點的卡格列凈在列。

綜合以上，預(yù)計2022年營收到380-420億，利潤過百億。其中最大的變數(shù)就是PD-1的集采價格。隨著醫(yī)保集采的推動，估值調(diào)整的風(fēng)險再加大，看看后續(xù)是否能開出更大領(lǐng)域的靶點，例如CD47，細胞內(nèi)治療領(lǐng)域等等。