2002-2008年弱美元背景下的全球金融擴(kuò)張推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迎來黃金時(shí)代，這一階段中國經(jīng)歷了兩次庫存周期和一次朱格拉周期的上行階段。在三期共振下，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的周期行情。當(dāng)前美元指數(shù)再次進(jìn)入弱周期，國內(nèi)庫存周期和朱格拉周期也有上升跡象，2021年可能是又一次三期共振的起點(diǎn)。歷史總有相似之處，周期的規(guī)律不以人的意志而轉(zhuǎn)移，周期品與周期股票即將王者歸來。

　　2002-2008年弱美元背景下的全球金融擴(kuò)張推動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迎來黃金時(shí)代，這一階段中國經(jīng)歷了兩次庫存周期和一次朱格拉周期的上行階段。在三期共振下，A股市場演繹了一輪波瀾壯闊的周期行情。當(dāng)前美元指數(shù)再次進(jìn)入弱周期，國內(nèi)庫存周期和朱格拉周期也有上升跡象，2021年可能是又一次三期共振的起點(diǎn)。歷史總有相似之處，周期的規(guī)律不以人的意志而轉(zhuǎn)移，周期品與周期股票即將王者歸來。

　　核心觀點(diǎn)：

　　受弱美元和疫苗有較大進(jìn)展的影響，我們認(rèn)為2021年全球需求擴(kuò)張的幅度可能將好于預(yù)期。這將通過貿(mào)易渠道帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)更快進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，外需改善以及在“十四五”規(guī)劃的提振下，朱格拉周期的上行階段也將更快到來。因此，我們對2021年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的判斷較為樂觀。

　　政策的調(diào)整基于基本面的變化，2021年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢有望超預(yù)期，那么國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策將以更快的速度回到常態(tài)，而且在宏觀經(jīng)濟(jì)治理的新要求下，宏觀經(jīng)濟(jì)政策將盡可能長時(shí)間地維持在正常狀態(tài)。這意味著內(nèi)外政策周期分化更加明顯，盈利改善和流動性退潮是2021年國內(nèi)資本市場主要的宏觀形勢。

　　從更長期的角度觀察宏觀環(huán)境，目前我國處于從中等收入國家向高收入國家行列飛躍的過程中，中國居民人均收入將持續(xù)提升，而且全球正處于新一輪科技革命的過程中，新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)勢必會反映為資本市場新的投資機(jī)會。消費(fèi)和科技是貫穿全年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會，超額收益則可能源于三期共振下的周期板塊復(fù)興。根據(jù)我們的觀察，全球加杠桿的動力可能正在國際間轉(zhuǎn)移，2020年我國宏觀負(fù)債率有明顯上升，但3季度起美國房價(jià)的大幅上升顯示美國居民部門也開始加杠桿。如果2020年下半年A股周期板塊以及商品價(jià)格的逐步走強(qiáng)是國內(nèi)加杠桿的市場反映，那么2021年美國宏觀負(fù)債率的提升也應(yīng)該反映在股票和商品資產(chǎn)的表現(xiàn)上。

　　總之，未來一個(gè)階段宏觀環(huán)境更有利于股票和商品市場，債券市場可能還將延續(xù)收益率高位震蕩的態(tài)勢。我們建議2021年股票和商品資產(chǎn)至少處于標(biāo)配狀態(tài)，上半年傾向于超配，債券市場還不具備扭轉(zhuǎn)熊市局面的條件，市場收益率將延續(xù)高位震蕩態(tài)勢，還需防范信用風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步暴露。隨著名義GDP增速的回落以及較高配置價(jià)值的影響，下半年債券市場形勢可能會有所改善。

　　以下為正文內(nèi)容：

　　一、2020年市場回望：不一樣的沖擊不一樣的市場

　　2020年是不平凡的一年，全球遭遇新冠疫情的沖擊，各國經(jīng)濟(jì)遭受重創(chuàng)。全球市場也出現(xiàn)劇烈動蕩，3月由于美元流動性枯竭，全球資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌。隨著美聯(lián)儲無限量QE政策的起效，主要經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)價(jià)格在流動性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的驅(qū)動下逐步走出低谷。截至2021年11月末(下文同)，MSCI全球指數(shù)上漲9.4%，MSCI新興市場上漲8.1%，MSCI發(fā)達(dá)市場上漲9.5%。美國10年國債收益率下行108bp，CRB現(xiàn)貨指數(shù)上漲6.8%，COMEX黃金活躍合約收盤價(jià)上漲17.1%，美元指數(shù)下跌4.6%。從全球資產(chǎn)價(jià)格的走勢看，目前主要還是在反映全球資金大放水的影響。

　　從國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格看，橫向比與今年全球資產(chǎn)價(jià)格相比，A股漲幅居前，MSCI中國指數(shù)上漲23.5%，比MSCI美股指數(shù)多漲8.8個(gè)百分點(diǎn)，人民幣匯率指數(shù)上漲4.4%，明顯跑贏美元指數(shù)。不過，中國10年國債收益率上行113bp，南華商品指數(shù)漲幅僅為0.7%，上期所黃金活躍合約收盤價(jià)上漲7.8%，表現(xiàn)均不及同期海外資產(chǎn)表現(xiàn)。

　　然而，2020年國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)并沒有呈現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的避險(xiǎn)或者進(jìn)攻的風(fēng)格。權(quán)益和黃金資產(chǎn)在過去一年內(nèi)表現(xiàn)最好，前者是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，后者更傾向于認(rèn)為是避險(xiǎn)資產(chǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)同時(shí)上漲一般都是流動性寬裕的結(jié)果。實(shí)際上，國內(nèi)流動性環(huán)境自5月起就開始邊際收緊。5月以來國內(nèi)債市進(jìn)入熊市，收益率上行時(shí)長已經(jīng)居于歷史債券熊市前列。流動性環(huán)境寬裕最多在上半年成立，商品價(jià)格3季度的弱勢也反映了下半年以來流動性環(huán)境的惡化?？傊?020年國內(nèi)資產(chǎn)表現(xiàn)排序是股票>黃金>人民幣>債券>商品，國內(nèi)資產(chǎn)的價(jià)格變化已經(jīng)顯示市場的驅(qū)動因素從流動性向基本面切換的狀態(tài)。這一點(diǎn)債券市場從5月即開始有所反映，并得到近期A股和商品價(jià)格表現(xiàn)的強(qiáng)化。

　　2020年A股市場依然是消費(fèi)和成長漲幅居于前列。二者一方面在疫情沖下表現(xiàn)相對穩(wěn)定，食品是必需品，2020年居民消費(fèi)支出中只有食品和居住增速保持正增長，而且“宅經(jīng)濟(jì)”在疫情期間飛速發(fā)展，辦公模式的轉(zhuǎn)變也對成長板塊形成利好；另一方面，新發(fā)展格局下，消費(fèi)和科技是內(nèi)循環(huán)的需求和供兩端，將持續(xù)收益于國內(nèi)政策的支持。市場對此有多共識，未來消費(fèi)+科技依然是權(quán)益市場的投資熱點(diǎn)。

　　但是，我們要注意到，基本面確定性的改善以及新舊基建的加持使得下半年周期板塊逐步走強(qiáng)。與2019年相比，周期板塊漲幅進(jìn)一步擴(kuò)大，金融、消費(fèi)、成長和穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)均弱于2019年。在房地產(chǎn)周期趨于下行時(shí)，周期板塊反而漲幅擴(kuò)大，這是非常值得關(guān)注的變化。

　　過去一年，中小盤、創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)明顯好于大盤藍(lán)籌。其中，2020年中小盤漲幅達(dá)到46.4%，比2019年多5.4個(gè)百分點(diǎn)，在主要指數(shù)中唯一跑贏2018年。而上證50、滬深300漲幅明顯小于2019年，疫情對企業(yè)盈利的沖擊對大盤股的表現(xiàn)還是造成明顯的影響。不過，國內(nèi)疫情迅速得到控制，經(jīng)濟(jì)從2季度開始重啟，以及美聯(lián)儲無限量QE對外資流入的促進(jìn)作用，因而大盤藍(lán)籌仍能在2020年錄得正增長。

　　2020年債券市場波動劇烈。疫情沖擊下，10年國債收益率只用了兩個(gè)多月的時(shí)間從3%以上下行至2.5%左右，創(chuàng)下歷史最低紀(jì)錄。但貨幣政策的快速調(diào)整又導(dǎo)致10年國債收益率從5月起震蕩上行，8月末以來再次回到3%以上。而11月的永煤違約導(dǎo)致收益率一舉突破3.3%，達(dá)到2019年以來的最高點(diǎn)。

　　近期10Y-1Y期限利差已經(jīng)收窄至40bp附近，這顯示市場資金的緊張程度。一方面，商業(yè)銀行資金緊張，DR007已經(jīng)回升至2.20%左右，1年期商業(yè)銀行AAA同業(yè)存單收益率已經(jīng)超過MLF利率30bp左右達(dá)到3.28%；另一方面，永煤違約導(dǎo)致的市場恐慌情緒一定程度對流動性造成明顯沖擊。11月第三周央行明顯加大OMO投放量，但市場收益率義無反顧地沖上了年內(nèi)新高。

　　總之，過去的這一年，債券市場表現(xiàn)較差。當(dāng)前受信用事件的沖擊，市場收益率已經(jīng)接近2019年的高點(diǎn)，偏離了當(dāng)前基本面和政策面的實(shí)際情況。11月21日金融委會議要求地方政府從講政治的高度遵守市場規(guī)則，嚴(yán)禁逃廢債行為。高層領(lǐng)導(dǎo)的這一表態(tài)有助于穩(wěn)定市場情緒，推動市場收益率的回落。

　　國內(nèi)商品價(jià)格2020年整體表現(xiàn)低迷，截至11月末漲幅僅為0.7%，比2019年收窄14.9個(gè)百分點(diǎn)。能源指數(shù)2020年跌幅高達(dá)14.8%，疫情沖擊對國際油價(jià)造成顯著影響。2020年布油價(jià)格跌幅超過30%，最低時(shí)價(jià)格僅有23美元/桶，這對全球商品價(jià)格造成明顯沖擊。但另一方面，受疫情影響，商品供給也受到?jīng)_擊，金屬指數(shù)漲幅達(dá)到28.8%，比2019年走擴(kuò)1.2個(gè)百分點(diǎn)，則可能主要與供給萎縮有關(guān)。當(dāng)前商品價(jià)格的主要問題在于內(nèi)外價(jià)格的分裂，目前CRB指數(shù)已經(jīng)收復(fù)疫情失地，接近430，高于去年年末的水平。內(nèi)外價(jià)格分裂一方面有供給因素的影響，另一方面疫苗的重大進(jìn)展使得市場對經(jīng)濟(jì)前境的展望明顯樂觀。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，商品價(jià)格是內(nèi)外聯(lián)動的，今年8月以來的分裂終歸將趨勢一致。根據(jù)后文我們對未來全球以及中國經(jīng)濟(jì)形勢的展望，內(nèi)外分裂將以國內(nèi)商品價(jià)格跟上全球商品上漲而結(jié)束。

　　2020年人民幣匯率先貶后升。上半年人民幣匯率的弱勢主要始于美元流動性枯竭和避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致的美元指數(shù)大幅升值。隨著當(dāng)前中美貨幣政策節(jié)奏的分化以及美元指數(shù)進(jìn)入弱勢周期等因素，我們預(yù)計(jì)當(dāng)前人民幣匯率已經(jīng)進(jìn)入升值周期。并且，我們還認(rèn)為市場不應(yīng)該期待人民銀行會親自下場干預(yù)人民幣匯率的走勢。這既不符合匯改的大方向，也受制于中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議的約束。因此，人民銀行盡管不愿意看到人民幣匯率快速升值，但其調(diào)控匯率的手段是有限的。此外，近期《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道人民銀行和香港金管局正在研究債券市場“南向通”，這有助于進(jìn)一步增加國內(nèi)外匯市場的美元需求，平抑人民幣升值壓力。另外，還可以考慮讓逆周期因子有望重出江湖，當(dāng)然方向?qū)拇饲暗纳嫡{(diào)整為貶值。

　　二、2021年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢展望：三期共振？

　　其實(shí)，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢市場并無分歧，顯著的翹尾效應(yīng)意味著全球經(jīng)濟(jì)走勢前高后低。這部分的分析主要著眼于權(quán)益和商品資產(chǎn)，雖然趨勢明確，但按照我們的分析明年經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)上還是會與2020年有明顯的不同。簡單來說，2020年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主要依賴于投資和制造業(yè)生產(chǎn)，而2021年經(jīng)濟(jì)增長在供需兩端的動力將重新回到消費(fèi)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)，并且在產(chǎn)業(yè)政策對“卡脖子”領(lǐng)域的傾斜會更加明顯地體現(xiàn)在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資數(shù)據(jù)上。因此，結(jié)構(gòu)上的變化會影響權(quán)益市場熱點(diǎn)的切換。另一方面，2021年的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)主要集中于傳統(tǒng)投資和出口行業(yè)，既有上行風(fēng)險(xiǎn)，也有下行風(fēng)險(xiǎn)，周期上行還是繼續(xù)調(diào)整對市場風(fēng)格也會有較大影響。

　　1、消費(fèi)與服務(wù)業(yè)仍有較大提升空間

　　從2020年前10月累計(jì)增速觀察，工業(yè)增加值、基建投資以及房地產(chǎn)增速已經(jīng)回正，出口形勢由于海外供給萎縮等多方面因素而持續(xù)好于預(yù)期，而且工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速已經(jīng)連續(xù)兩月維持在6.9%的較高水平。除非投資和出口需求繼續(xù)擴(kuò)張，制造業(yè)生產(chǎn)才有繼續(xù)上行的空間。而從目前海外疫情以及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策走勢看，這種可能性正在下降。

　　但消費(fèi)相關(guān)指標(biāo)增速仍以負(fù)增長或零增長附近為主。從供需角度看，前10月社零累計(jì)增速為-5.9%，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)增速為-1.6%。從收支角度看，前三季度人均可支配收入實(shí)際增速為0.3%，人均消費(fèi)支出實(shí)際增速為-6.6%。這些數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)和服務(wù)業(yè)仍有較大的回升空間，而且根據(jù)我們的分析，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)在2021年具備明顯改善的基礎(chǔ)。

　　首先，收入繼續(xù)改善的確定性較高是刺激居民消費(fèi)，進(jìn)而推動服務(wù)業(yè)生產(chǎn)回升的決定性力量。從全國居民可支配收入結(jié)構(gòu)看，由于2020年資本市場表現(xiàn)較好以及精準(zhǔn)扶貧的影響，財(cái)產(chǎn)凈收入和轉(zhuǎn)移凈收入在疫情后增速較快恢復(fù)，經(jīng)營凈收入連續(xù)三個(gè)季度負(fù)增長，而占比最大的工資性收入前三季度增速回升幅度較小。但展望未來，目前企業(yè)利潤已經(jīng)連續(xù)1個(gè)季度維持在10%以上的高速增長，2021年我國PPI同比將延續(xù)回升趨勢，有利于企業(yè)利潤增速保持穩(wěn)定，這將推動居民工資性收入增速繼續(xù)升高。目前，隨著企業(yè)盈利的改善，2020年9月個(gè)稅收入累計(jì)增速回升至7.3%，當(dāng)月增速為19.9%，已經(jīng)高于2018年的平均水平。個(gè)稅收入數(shù)據(jù)可以作為企業(yè)盈利與居民工資性收入相關(guān)性的一個(gè)證據(jù)。

　　其次，失業(yè)率持續(xù)下降有助于減低居民儲蓄動機(jī)，提升消費(fèi)意愿。2018年以來，我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率月均水平持續(xù)提高，2018年為4.9%，2019年小幅上升至5.2%，2020年前三季度進(jìn)一步提高至5.7%，2018年至2020年前三季度新增住戶存款分別為7.23萬億元、9.70萬億以及9.95萬億元。若簡單趨勢外推的話，2020年全年住戶新增存款規(guī)模將達(dá)到13.27萬億元，這將再次創(chuàng)下歷史新高。因此，失業(yè)率的高企刺激居民預(yù)防性儲蓄動機(jī)。2020年9月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降至5.4%，這次疫情以來我國失業(yè)率水平首次回落至正常區(qū)間范圍內(nèi)，同期31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率降至5.5%，25-59歲就業(yè)人員失業(yè)率進(jìn)一步下滑至4.8%。橫向比，失業(yè)率水平3季度以來逐月創(chuàng)年內(nèi)新低，縱向比，與去年同期失業(yè)率的差距進(jìn)一步收窄。隨著失業(yè)率的逐步回落以及收入增速的回升，居民消費(fèi)意愿也將相應(yīng)恢復(fù)，居民收支增速差也將逐步向歷史均值回歸。

　　最后，近期數(shù)據(jù)已經(jīng)透露出消費(fèi)需求和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)加速改善的態(tài)勢。從總量數(shù)據(jù)看，3季度社零當(dāng)月同比回升速度明顯加快，8月起社零同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，9月進(jìn)一步加快至3.3%。3季度服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比平均增速也由負(fù)轉(zhuǎn)正，3季度月均同比為4.3%，比2季度加快4.7個(gè)百分點(diǎn)。9月社零和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)當(dāng)月同比均達(dá)到目前為止的最高水平。從結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)看，今年十一黃金周日均銷售額同比增長4.9%，增速僅比去年回落3.6個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)消費(fèi)顯著反彈，全國電影票房總收入突破40億元，比去年同期增長1倍以上，創(chuàng)下“十一”黃金周票房紀(jì)錄。重點(diǎn)監(jiān)測影城、KTV、主題樂園等體驗(yàn)型消費(fèi)場所客流量同比增長20%以上。汽車消費(fèi)促進(jìn)措施效果顯著。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，8月乘用車日均銷量同比增長10.5%，9月增速提高至15%，10月增速進(jìn)一步加快制17%，顯著好于去年同期水平。

　　綜合以上分析，我們預(yù)計(jì)消費(fèi)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)將再次成為2021年中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長主要?jiǎng)恿Γ?021年終將迎來服務(wù)業(yè)消費(fèi)的報(bào)復(fù)性增長。

　　2、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資在風(fēng)口

　　十九屆五中全會公布了“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，產(chǎn)業(yè)政策層面雖然沒有提到中國制造，但從規(guī)劃全文看，加快高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是未來5-15年的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)政策。

　　高技術(shù)產(chǎn)業(yè)包含高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)兩大類，高技術(shù)制造業(yè)是指國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)中R&D投入強(qiáng)度相對高的制造業(yè)行業(yè)，包括：醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子及通信設(shè)備制造，計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造等6大類。目前市場的熱門主題，如半導(dǎo)體、新能源材料等均屬于高技術(shù)制造業(yè)的范疇。高技術(shù)服務(wù)業(yè)采用高技術(shù)手段為社會提供服務(wù)活動的集合，包括信息服務(wù)、電子商務(wù)服務(wù)、檢驗(yàn)檢測服務(wù)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)的高技術(shù)服務(wù)、研發(fā)與設(shè)計(jì)服務(wù)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)、知識產(chǎn)權(quán)及相關(guān)法律服務(wù)、環(huán)境監(jiān)測及治理服務(wù)和其他高技術(shù)服務(wù)等9大類。

　　從國家統(tǒng)計(jì)局的定義看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與新型基礎(chǔ)設(shè)施是高度契合的，信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施以及創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等新型基礎(chǔ)設(shè)施的三個(gè)主要方面都能在高技術(shù)產(chǎn)業(yè)中找到對應(yīng)的行業(yè)，例如電子及通信設(shè)備制造、信息服務(wù)以及科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)就分屬上述三個(gè)方面。

　　因此，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將是國家產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)傾斜的領(lǐng)域，相關(guān)行業(yè)投資需求將持續(xù)擴(kuò)張。并且，從歷史數(shù)據(jù)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速對投資的影響力正在上升。

　　高技術(shù)制造業(yè)投資是制造業(yè)投資的新動能。自2018年以來，高技術(shù)制造業(yè)投資對制造業(yè)投資影響力明顯提升。我們在此前的報(bào)告中分析過，2018年下半年在中美貿(mào)易戰(zhàn)爆發(fā)的背景下，我國制造業(yè)投資增速逆勢回升至9.5%，這與高技術(shù)制造業(yè)較快增長有密切關(guān)系。

　　在“十四五”規(guī)劃的影響下，高技術(shù)制造業(yè)投資無疑將保持較快增長。疫情后，高技術(shù)制造業(yè)投資增速在2020年5月即轉(zhuǎn)正，前三季度增速加快至9.3%，2020年年內(nèi)將恢復(fù)至雙位數(shù)增長。這將成為拉動2021年制造業(yè)投資的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　從固定資產(chǎn)投資走勢看，疫情前高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資對整體投資增速的影響也在提升。2018年8-12月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速從11.9%上升至14.9%，同期固定資產(chǎn)投資從5.3%上升至5.9%，并在2019年3月達(dá)到高點(diǎn)6.3%，2019年上半年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速回落至11.9%，固定資產(chǎn)投資增速跌至5.8%，滯后3個(gè)月達(dá)到底部5.2%。2019年7月至年末高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速從11.4%回升至17.3%，固定資產(chǎn)投資增速在10月止跌，12月回升至5.2%。2020年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速在5月由負(fù)轉(zhuǎn)正，固定資產(chǎn)投資增速滯后4個(gè)月在9月由負(fù)轉(zhuǎn)正?？梢姡呒夹g(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速領(lǐng)先于固定資產(chǎn)投資增速。最新數(shù)據(jù)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增速已經(jīng)回升至9.7%，從目前的情況看，強(qiáng)勁的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資將是2021年投資領(lǐng)域的亮點(diǎn)，是投資的主要增長極。

　　3、房地產(chǎn)投資是2021年經(jīng)濟(jì)的主要下行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　2018年以來，房地產(chǎn)投資增速屢次好于市場預(yù)期，2019年房地產(chǎn)投資增速達(dá)到9.9%。疫情后房地產(chǎn)投資增速也是修復(fù)速度最快的行業(yè)之一。2020年前9月房地產(chǎn)投資同比增長5.6%，增速僅次于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)和投資增速。房地產(chǎn)投資之所以表現(xiàn)超預(yù)期主要是由于開放商高周轉(zhuǎn)經(jīng)營策略，前期地產(chǎn)投資主要依靠土地購置費(fèi)維持較快增長，近期交房壓力下，建安工程對地產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)明顯提升。

　　然而，開發(fā)商這一套高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營策略在最新的“三條紅線”監(jiān)管措施可能難以持續(xù)。這三條紅線是：1、剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；2、凈負(fù)債率不得大于100%；3、現(xiàn)金短債比不得小于1倍。監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)符合紅線標(biāo)準(zhǔn)的情況，將開發(fā)商分類四類，即使開發(fā)商均未達(dá)到三條紅線的要求，其年負(fù)債增速也不得超過15%。因此，三條紅線至少從兩個(gè)方面限制高周轉(zhuǎn)經(jīng)營策略：一是對剔除預(yù)收款的資產(chǎn)負(fù)債率有明確的上限要求，這導(dǎo)致通過高周轉(zhuǎn)銷售期房回籠資金的空間明顯受限；二是通過限制負(fù)債率增速從資金源頭約束開發(fā)商通過加杠桿融資的拿地行為。

　　因此，三條紅線監(jiān)管新政出臺后，房地產(chǎn)土地購置面積增速降幅由升轉(zhuǎn)降，9月增速下降至-2.9%。這會通過兩條傳導(dǎo)鏈條影響2021年房地產(chǎn)投資增速：

　　其一，土地購置面積是新開工面積的領(lǐng)先指標(biāo)，目前新開工面積增速降幅仍處于收窄過程中，9月降幅收窄至-3.4%。但隨著土地購置面積增速降幅再度擴(kuò)大，新開工面積增速降幅收窄速度明顯放緩，8月比7月降幅收窄0.9個(gè)百分點(diǎn)，但9月比8月降幅僅收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)。而新開工面積增速又是房地產(chǎn)投資增速的領(lǐng)先指標(biāo)。因此，新開工面積增速的回落預(yù)示著房地產(chǎn)投資增速的放緩。

　　其二，土地購置面積是土地購置費(fèi)計(jì)入房地產(chǎn)投資完成額的領(lǐng)先指標(biāo)。從2020年房地產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)看，土地購置費(fèi)占比達(dá)到三分之一，是歷年高點(diǎn)。前9月土地購置費(fèi)同比增速達(dá)到8.4%，高于建安工程、設(shè)備工器具購置等房地產(chǎn)投資其他組成部分。因此，土地購置費(fèi)增速的回落將從結(jié)構(gòu)上影響2021年房地產(chǎn)投資的形勢。

　　總之，“三條紅線”監(jiān)管政策對2021年房地產(chǎn)投資的負(fù)面影響較為明顯。

　　4、三期共振是2021年經(jīng)濟(jì)的主要上行風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

　　首先，美元周期對中國經(jīng)濟(jì)的拉動。我們在此前的路演和報(bào)告中多次提及，自牙買加體系建立以來，美元指數(shù)可能存在時(shí)長在18年左右的周期。從過往兩輪美元周期與全球經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來看，強(qiáng)美元時(shí)全球需求逐步萎縮，而弱美元時(shí)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為第三輪美元周期已經(jīng)進(jìn)入弱美元時(shí)代，未來2年左右美元指數(shù)將大幅貶值。盡管歷史不會簡單重復(fù)，但規(guī)律不會以人的意志轉(zhuǎn)移。因此，2021年將是全球需求由萎縮轉(zhuǎn)為擴(kuò)張的起點(diǎn)。

　　目前有以下三點(diǎn)證據(jù)可以支持2021年全球經(jīng)濟(jì)存在向上超預(yù)期的可能性：

　　其一，疫苗研發(fā)取得較大進(jìn)展。11月9日，輝瑞制藥宣布與德國生物科技公司BioNTech共同開發(fā)的新冠mRNA疫苗BNT162b2獲得重大進(jìn)展，全球市場反映強(qiáng)烈。國內(nèi)國藥集團(tuán)滅活疫苗已進(jìn)入第三階段?？傮w來看，新冠肺炎疫苗有望在2021年大規(guī)模投入使用，這意味著全球經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段，顯著降低全球需求的不確定性。

　　其二，三季度以來，美國家庭部門開始大幅加杠桿。受美聯(lián)儲超寬松政策的影響，過去一個(gè)季度美國房地產(chǎn)市場景氣顯著回升，這反映繼企業(yè)部門之后，美國家庭部門自2008年金融危機(jī)后終于重啟加杠桿進(jìn)程。拜登上臺后新一輪財(cái)政刺激方案也將出臺。美國經(jīng)濟(jì)再度進(jìn)入加杠桿階段，加快全球需求擴(kuò)張速度。

　　其三，目前全球制造業(yè)PMI已經(jīng)從疫情底部反彈14.1個(gè)百分點(diǎn)至53.7%，達(dá)到2018年7月以來的最高點(diǎn)。這表明盡管海外疫情形勢再度反彈，但全球經(jīng)濟(jì)不會再次按下暫停鍵，全球制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境持續(xù)改善。

　　那么，弱美元環(huán)境下全球經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張效應(yīng)，對中國經(jīng)濟(jì)有什么影響呢？2001年末到2002年年初，美元指數(shù)達(dá)到第二輪美元周期的高點(diǎn)120左右，在2008年年中跌至底部73左右。回顧2001-2008年中國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，弱美元至少可以通過以下三個(gè)渠道提振中國經(jīng)濟(jì)：

　　第一，直接渠道：出口。全球需求擴(kuò)張，我國出口也會相應(yīng)增加。2001-2008年商品貿(mào)易占全球GDP的比重從37.76%提升至51.42%，同期美元指數(shù)從101.85跌至81.17。這一時(shí)期我國出口平均增速達(dá)到24.7%，年出口金額從2661.55億美元擴(kuò)大至14306.9億美元，凈出口對GDP增長貢獻(xiàn)率在2001年為負(fù)貢獻(xiàn)，2006年最高時(shí)達(dá)到14.3%，貢獻(xiàn)率增長接近28個(gè)百分點(diǎn)。

　　第二，間接渠道：制造業(yè)投資。出口增加將導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)能利用率大幅提高，2001-2008年年均發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)為5054.88小時(shí)，比改革開放以來的平均水平多200個(gè)小時(shí)左右。因此，這一時(shí)期我國制造業(yè)投資年均增速高達(dá)36.2%。

　　第三：間接渠道：消費(fèi)。出口增長、投資增長，企業(yè)盈利改善，2001-2008年工業(yè)企業(yè)利潤年均增長25.6%，我國平均工資指數(shù)年均增長15.2%，收入提升自然會帶來消費(fèi)水平的提高。社零增速從2001年的10.1%上升至2008年21.6%。

　　實(shí)際上，這一段時(shí)期的房地產(chǎn)投資、物價(jià)指數(shù)的上升態(tài)勢都與弱美元時(shí)期全球需求擴(kuò)張的紅利有關(guān)。

　　因此，從美元周期的角度看，弱美元時(shí)代再度到來意味著2021年中國經(jīng)濟(jì)存在向上超預(yù)期的可能性。

　　其次，政策紅利和全球需求擴(kuò)張推動中國提前進(jìn)入朱格拉周期的上升階段。前文對美元周期的分析就已經(jīng)提到全球需求擴(kuò)張會帶來企業(yè)盈利改善和產(chǎn)能利用率的提升，進(jìn)而推動制造業(yè)投資需求的提升。

　　供給側(cè)改革以來，我國出口行業(yè)的產(chǎn)能利用率從2016年2季度的71.0%上升至2019年4季度的80.7%，達(dá)到了數(shù)據(jù)公布以來的最高點(diǎn)。今年3季度出口行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)至78.6%。并且，近期工業(yè)企業(yè)盈利出現(xiàn)明顯改善。10月利潤增速為28.2%，累計(jì)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，若2021年全球需求好于預(yù)期，我國出口行業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)提高，制造業(yè)投資需求也會相應(yīng)上升。

　　“十四五”規(guī)劃對提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)新舊基建建設(shè)以及數(shù)字化發(fā)展的明確要求都會引起相應(yīng)的資本開支需求，這是我國提前開啟新一輪朱格拉周期的最大政策紅利。

　　最后，被疫情打斷的庫存周期有望在2021年重啟補(bǔ)庫存。即使不考慮美元周期的因素，若疫苗能夠在2021年投入使用、全球抗疫政策不會回到2020年上半年的嚴(yán)厲程度，2021年全球經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的可能性也較大。從這個(gè)角度看，本應(yīng)于2020年上半年開啟的補(bǔ)庫存有望在2021年重啟。目前的部分?jǐn)?shù)據(jù)已經(jīng)透露出這樣的趨勢。

　　產(chǎn)成品存貨增速顯示，2019年4季度去庫存階段已經(jīng)基本結(jié)束，12月產(chǎn)成品存貨增速較11月反彈1.7百分點(diǎn)至2.0%，但疫情導(dǎo)致庫存周期在2020年1季度進(jìn)入被動加庫存階段。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，今年2季度以來庫存周期開始呈現(xiàn)出被動去庫存的跡象。2季度以來工業(yè)增加值增速整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢，9、10月工業(yè)增速高達(dá)6.9%，但產(chǎn)成品存貨增速從4月的10.6%下滑至10月的6.9%。

　　制造業(yè)PMI的庫存指標(biāo)顯示，產(chǎn)成品庫存指數(shù)今年高點(diǎn)出現(xiàn)在4月，讀數(shù)為49.3%，低點(diǎn)出現(xiàn)在10月，讀數(shù)為44.9%，11月反彈0.8個(gè)百分點(diǎn)至45.7%。可見，產(chǎn)成品庫存指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。并且，原材料庫存指標(biāo)顯示制造業(yè)企業(yè)過去9月以來明顯加快備貨，11月原材料庫存指數(shù)升至48.6%，比2019年的平均水平高1個(gè)百分點(diǎn)。因此，從目前的情況來看，庫存周期有可能在短期內(nèi)重啟補(bǔ)庫存。

　　總的來看，2021年中國經(jīng)濟(jì)存在三期疊加的上行動力，弱美元周期已經(jīng)開啟，其對全球經(jīng)濟(jì)的提振作用正處于啟動階段，政策紅利、外需改善、產(chǎn)能利用率快速修復(fù)意味著朱格拉周期提前進(jìn)入上行階段，而庫存周期已經(jīng)呈現(xiàn)出從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。盡管這些有利情況可能難以體現(xiàn)在2021年實(shí)體經(jīng)濟(jì)同比增速的趨勢上，但我們可以根據(jù)環(huán)比增速和同比增速的絕對水平來判斷經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況?；谝陨系呐袛?，我們對2021年中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的展望較為樂觀。

　　三、2021年政策展望：如何理解宏觀經(jīng)濟(jì)治理

　　歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，中國資本市場走勢往往與國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策有密切的關(guān)系。例如，2015年的A股行情，供給側(cè)改革后的國內(nèi)商品行情，今年5月起債券市場的持續(xù)下跌等等。在我們的宏觀場景模型中，政策是資產(chǎn)配置的重要因變量。不過，“十四五”規(guī)劃對宏觀調(diào)控政策的描述出現(xiàn)重要變化，概而言之，宏觀經(jīng)濟(jì)政策由“調(diào)控”升級為“治理”，“宏觀經(jīng)濟(jì)治理”是未來5年宏觀經(jīng)濟(jì)政策最重大的變數(shù)。

　　我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)治理包含以下5個(gè)層面：

　　第一，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段——貨幣政策和財(cái)政政策將與就業(yè)、產(chǎn)業(yè)、投資、消費(fèi)、環(huán)保、區(qū)域等政策緊密配合。這意味著調(diào)控將精準(zhǔn)發(fā)力，措施更加精細(xì)化、結(jié)構(gòu)化，總量政策的“大水漫灌”不會輕易出山。這一點(diǎn)在今年得貨幣政策體現(xiàn)得尤為明顯。全年看，M2和社融增速都明顯快于2019年，但央行通過創(chuàng)新貨幣政策工具等多種手段，推動資金直達(dá)實(shí)體。否則，以過去經(jīng)驗(yàn)，金融總量指標(biāo)增速大幅提升的情況下，市場收益率難以持續(xù)上行。

　　第二，逆周期調(diào)節(jié)目標(biāo)從穩(wěn)增長調(diào)整為穩(wěn)就業(yè)，手段從刺激投資為主向產(chǎn)業(yè)政策、消費(fèi)政策、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展調(diào)整。逆周期調(diào)節(jié)目標(biāo)從穩(wěn)增長向穩(wěn)就業(yè)調(diào)整的趨勢在“十三五”時(shí)期已體現(xiàn)得較為明顯。隨著中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化，服務(wù)業(yè)成為吸納就業(yè)主體，逆周期調(diào)節(jié)對刺激投資的訴求也明顯下降，近年來消費(fèi)刺激政策在逆周期調(diào)節(jié)中的權(quán)重也在提升，效果也就要為明顯。例如，對新能源汽車的補(bǔ)貼、車輛購置稅稅率優(yōu)惠等等。疫情前后出臺了多項(xiàng)汽車消費(fèi)刺激政策，3季度以來汽車零售增速出現(xiàn)顯著回升。另一方面，刺激投資政策權(quán)重下降也不等同于放棄投資刺激手段。刺激投資見效快，在重大沖擊面前，逆周期調(diào)節(jié)還是需要投資刺激政策挺身而出。只是傳統(tǒng)投資空間縮小、地方政府財(cái)力吃緊、防風(fēng)險(xiǎn)訴求等多方面因素制約，近年來傳統(tǒng)投資表現(xiàn)經(jīng)常不及預(yù)期。因此，如何擴(kuò)張投資空間，刺激“有效投資需求”擴(kuò)張是未來逆周期調(diào)節(jié)要著力解決的問題。目前看，至少有兩條解決路徑。一是與產(chǎn)業(yè)政策結(jié)合，例如近年來對新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重視度明顯提升。二是與城鄉(xiāng)、區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展的結(jié)合，例如新型城鎮(zhèn)化以及精準(zhǔn)扶貧背后的傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等。在“十四五規(guī)劃”中明確要求“系統(tǒng)布局新型基礎(chǔ)設(shè)施”、“加快城市群和都市圈軌道交通網(wǎng)絡(luò)化，提高農(nóng)村和邊境地區(qū)交通通達(dá)深度”等。

　　第三，強(qiáng)化宏觀審慎管理，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性、波動性與復(fù)雜性持續(xù)上升，除我國外，主要經(jīng)濟(jì)體再次進(jìn)入超寬松貨幣政策狀態(tài)，全球流動性泛濫下，資產(chǎn)價(jià)格脫離基本面持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)上升。國內(nèi)金融市場開放程度顯著提高，內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動渠道逐步打通，外部金融市場動蕩對國內(nèi)金融市場的影響逐步顯現(xiàn)。從國內(nèi)情況看，一方面間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)使得國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)主要集聚在金融部門，而金融風(fēng)險(xiǎn)的高傳染性特征，防風(fēng)險(xiǎn)壓力較高；另一方面，國內(nèi)宏觀負(fù)債率整體仍處于較高水平，地方政府負(fù)債率依然處于高位，高房價(jià)對居民部門負(fù)債率有較大影響。3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再次重提穩(wěn)定宏觀負(fù)債率，強(qiáng)調(diào)要盡可能長時(shí)間的執(zhí)行正常貨幣政策等信息均表明即使在全球新冠肺炎疫情仍未得到有效控制的背景下，防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)依然是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)關(guān)注。

　　第四，通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動經(jīng)濟(jì)增長。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)迅速走出疫情沖擊，目前中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口依然較小。參考1970年代西方國家滯漲的歷史經(jīng)驗(yàn)以及國內(nèi)高企的宏觀負(fù)債率，繼續(xù)采取凱恩斯主義的手段刺激經(jīng)濟(jì)增長將會面臨較大的副作用，甚至得不償失。并且，金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)陷入低增長、低通脹、低利率的停滯狀態(tài)，全要素生產(chǎn)率增速放緩是全球停滯的供給側(cè)成因。向供給要增長是宏觀經(jīng)濟(jì)治理的重要組成部分?！笆濉睍r(shí)期的供給側(cè)改革主要集中于實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，去產(chǎn)能、去庫存等取得較大進(jìn)展?！笆奈濉睍r(shí)期的供給側(cè)改革的重點(diǎn)一是金融領(lǐng)域，發(fā)展股權(quán)融資，在宏觀負(fù)債率不提高的前提下，保持金融服務(wù)業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度不降低，化解風(fēng)險(xiǎn)并未為創(chuàng)新發(fā)展提供融資支持；二是制度和體制層面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平、城鄉(xiāng)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、產(chǎn)權(quán)制度、要素市場化配置、國家治理能力以及防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)體制等短板制約中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和雙循環(huán)的暢通?？傊?，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長模式，由投資驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)移，需要在供給側(cè)繼續(xù)深入改革。

　　第五，跨周期調(diào)節(jié)是宏觀經(jīng)濟(jì)治理的全新要求。根據(jù)我們前面的分析，可以得出一個(gè)明確的結(jié)論，即當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)和中國經(jīng)濟(jì)都面臨著長期性的問題，短周期的逆周期調(diào)節(jié)在全球長期停滯和國內(nèi)體制性、制度性障礙這類長期問題面前無能為力，即使一時(shí)改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行軌跡，也是治標(biāo)不治本，難以改變長期趨勢。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的視角不能局限于短期問題，需要更加聚焦于中長期問題，政策調(diào)節(jié)不能局限于熨平短期經(jīng)濟(jì)波動，而是超越短期波動，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)跨周期的動態(tài)平衡。實(shí)際上，宏觀調(diào)控與其他政策有機(jī)統(tǒng)一、宏觀審慎監(jiān)管以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等宏觀經(jīng)濟(jì)治理重要方面本身就包含了跨越周期的政策含義。再者，跨周期調(diào)節(jié)也要求政策關(guān)注點(diǎn)不應(yīng)僅局限于國內(nèi)周期，還要關(guān)注全球周期的變化。近年來對金融周期的研究表明，全球金融周期的波動能夠?qū)σ粋€(gè)國家的經(jīng)濟(jì)周期造成擾動。因此，2020年疫情后提出的跨周期調(diào)節(jié)是近年來政策思路轉(zhuǎn)換的自然結(jié)果。

　　根據(jù)以上的分析和三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，我們對2021年政策展望如下：

　　第一，疫情沖擊引起的總量逆周期調(diào)控政策將完全退出，M2、社融等總量指標(biāo)增速將回歸名義GDP增速附近，這意味著2021年新增社融增速可能將11%附近，M2增速將回落至10%以下。不過鑒于信用收縮可能引起的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增多，OMO還是會維持銀行間市場流動性的穩(wěn)定，這也是宏觀審慎管理的要求。財(cái)政政策方面，預(yù)算赤字率估計(jì)回落至3.0-3.5%，地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)?；芈渲?0000億左右。既然基本面已經(jīng)回到正常狀態(tài)，逆周期政策退出也是應(yīng)有之義。

　　第二，刺激消費(fèi)依然是未來一段時(shí)間政策關(guān)注的重心之一。商務(wù)部副部長王炳南在27日舉行的國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會上表示，要穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)，鼓勵(lì)各地調(diào)整優(yōu)化限購措施，增加號牌指標(biāo)投放，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開展新一輪汽車下鄉(xiāng)和以舊換新。并且，按照工信部《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035)》，十四五期間新能源汽車銷售的年復(fù)合增長率將達(dá)到30%以上。

　　第三，不宜期望央行會因人民幣升值而重回干預(yù)匯市的老路。這一點(diǎn)在3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的專欄一和專欄三已經(jīng)說得非常清楚了。一則正?；泿耪呦?，央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張或者收縮與貨幣政策寬松沒有必然聯(lián)系；二則匯改目標(biāo)之一就是央行退出匯市常態(tài)干預(yù)，這是央行一以貫之的態(tài)度。

　　第四，鑒于疫情的持續(xù)性超預(yù)期，從跨周期調(diào)控的角度考慮，宏觀經(jīng)濟(jì)政策將盡可能地保持在正常狀態(tài)，不會輕易地打出所有政策“子彈”

　　第五，貨幣政策重心將重新回到宏觀審慎監(jiān)管，穩(wěn)定宏觀負(fù)債率是2021年的主要目標(biāo)一致。因此，今年觀察到的國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門加杠桿過程即將結(jié)束，可能的例外是受全球需求擴(kuò)張推動的出口行業(yè)加杠桿，但這是健康的加杠桿。目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的幾個(gè)重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：房地產(chǎn)市場的風(fēng)險(xiǎn)主要通過加強(qiáng)“房住不炒”的調(diào)控力度和建立長效機(jī)制來控制，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則是以穩(wěn)步推進(jìn)打破剛兌的方式解決，故意逃廢債顯然不被政策容忍。互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)則是以提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和強(qiáng)化持牌經(jīng)營等方式來控制。

　　總之，在宏觀經(jīng)濟(jì)治理的政策框架下，2021年宏觀經(jīng)濟(jì)政策將回歸常態(tài)，穩(wěn)定宏觀負(fù)債率重回政策目標(biāo)，整體流動性和信用收縮已在路上，金融環(huán)境對資產(chǎn)價(jià)格的正面效應(yīng)行將結(jié)束。中美宏觀經(jīng)濟(jì)政策將繼續(xù)分化，我國將在全球率先退出疫情后的加杠桿階段。

　　四、2021年大類資產(chǎn)配置展望

　　2021年全年經(jīng)濟(jì)前低后高走勢較為確定，但后疫情時(shí)代的市場形勢可能會出現(xiàn)一些非典型特征，而且“十四五”規(guī)劃和205年遠(yuǎn)景目標(biāo)的影響也會開始反映在資產(chǎn)價(jià)格層面，因此，對明年資產(chǎn)配置展望需要兼顧短中長期國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)的變化趨勢。從盈利和流動性角度看，2021年的組合是盈利改善，流動性回歸中性。這種組合對利率敏感資產(chǎn)不利，更有利于基本面定價(jià)的資產(chǎn)。

　　對于權(quán)益資產(chǎn)，當(dāng)前市場驅(qū)動因素已經(jīng)從信用擴(kuò)張轉(zhuǎn)向盈利改善。下半年以來周期行情逐步發(fā)動，到11月全面爆發(fā)，我們預(yù)計(jì)周期占優(yōu)的市場表現(xiàn)將向明年延續(xù)。這一輪周期行情的非典型在于與地產(chǎn)周期以及宏觀負(fù)債率走勢出現(xiàn)一定程度的背離。目前房地產(chǎn)市場監(jiān)管進(jìn)一步趨嚴(yán)，可以預(yù)見2021年房地產(chǎn)周期向下的可能性更高，而信用收緊和重提控制杠桿率的背景下，目前實(shí)體部門僅有中央政府還有加杠桿的余地，2021年實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)債率不會繼續(xù)上行。

　　那么周期行情動力來源于哪里？其實(shí)答案已經(jīng)在前文點(diǎn)出，隨著疫苗的大規(guī)模進(jìn)展以及美聯(lián)儲超寬松貨幣政策的刺激，從全球經(jīng)濟(jì)的角度看，未來一段時(shí)間宏觀負(fù)債率有望出現(xiàn)國際間的轉(zhuǎn)移。隨著3季度美國私人部門杠桿率開始大幅提升，2021年全球加杠桿的中心將從中國轉(zhuǎn)移到美國。那么美國加杠桿的積極影響將通過貿(mào)易渠道對中國經(jīng)濟(jì)造成積極影響。對于我國出口而言，全球需求擴(kuò)張才是關(guān)鍵變量，而且我們判斷海外供給復(fù)蘇對我國出口的替代效應(yīng)難以對沖美國加杠桿引起的全球需求擴(kuò)張對我國出口的拉動。因此，對于明年的權(quán)益市場投資而言，周期行情的復(fù)興可能是超額收益主要來源。

　　另一方面，消費(fèi)+科技+醫(yī)藥在2021年仍將有穩(wěn)定的表現(xiàn)。一方面，消費(fèi)有較大的恢復(fù)性增長空間，隨著疫情的控制和居民收入的改善，2021年居民消費(fèi)需求將迎來更強(qiáng)勁的改善；另一方面，堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展把科技自立自強(qiáng)上升為國家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，科技發(fā)展將受到產(chǎn)業(yè)政策、結(jié)構(gòu)性改革等多方面的支持。再者，上述板塊也是外資青睞的板塊，隨著金融市場開放程度的進(jìn)一步提升，外資對A股市場的影響力也將隨之上升。因此，站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)，一則中國人均GDP已經(jīng)突破10000美元大關(guān)，未來將飛躍中等收入陷阱，進(jìn)入高收入國家行列；二則全球正處于新一輪科技革命，經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域新的增長點(diǎn)將映射為股票市場新的熱點(diǎn)板塊。從美國股票市場的經(jīng)驗(yàn)看，1992至今受互聯(lián)網(wǎng)革命影響，道瓊斯指數(shù)中跑贏大盤的板塊是消費(fèi)服務(wù)、衛(wèi)生保健、科技，板塊指數(shù)年復(fù)合增長率均在10%左右，其中科技漲幅達(dá)到13.1%，衛(wèi)生保健漲幅為10%，消費(fèi)服務(wù)漲幅為9.7%。

　　從5月起市場收益率已經(jīng)連續(xù)上行6個(gè)月的時(shí)間，但是債券熊市可能在短期難以終結(jié)。永煤事件重創(chuàng)市場情緒，而且宏觀環(huán)境對債券市場持續(xù)不利債券市場在明年上半年將受到名義GDP增速高企和社融增速回落的雙重夾擊。正如我們此前多次強(qiáng)調(diào)的債券配置價(jià)值已經(jīng)較高，現(xiàn)階段需要催化劑來兌現(xiàn)配置價(jià)值。在宏觀環(huán)境較為不利的背景下，市場的催化劑還是在于央行的態(tài)度。然而，無論是3季度貨幣執(zhí)行報(bào)告，還是公開市場操作，央行的態(tài)度還是較為堅(jiān)定，商業(yè)銀行資金面持續(xù)緊張，11月最后幾個(gè)交易日1年期AAA同業(yè)存單利率已經(jīng)不低于10年期國債收益率水平。因此，短期內(nèi)債券市場仍將高位震蕩。

　　根據(jù)我們的年度策略報(bào)告，由于翹尾因素的影響，2021年上半年價(jià)格水平波動性較大，1季度是CPI和PPI同比的低點(diǎn)，2季度快速上行至全年高點(diǎn)，CPI和PPI月同比的高點(diǎn)均將在2%附近，下半年CPI和PPI逐步走弱。名義GDP增速的回落也意味著下半年市場收益率上行的壓力的放緩。這可能是宏觀層面?zhèn)袌鲋衅趦?nèi)仍有改善的主要支撐。但風(fēng)險(xiǎn)在于，按照我們對明年經(jīng)濟(jì)的樂觀判斷，通脹水平有可能超出我們年報(bào)的預(yù)測。

　　但是，我們需要警惕2021年更多信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露。明年社融增速回落固然是股債切換的良機(jī)，還意味著信用擴(kuò)張的結(jié)束，在信用收縮的大環(huán)境中，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能性也將相應(yīng)上升。尤其是財(cái)政吃緊地域的個(gè)券。一旦出現(xiàn)類似永煤違約的情況，市場情緒難免會繼續(xù)受到?jīng)_擊。

　　我們從3月以來堅(jiān)定看多人民幣匯率，看多美元指數(shù)，在多篇報(bào)告中明確指出人民幣匯率進(jìn)入升值周期，美元指數(shù)已經(jīng)開啟長期弱勢階段。對美元弱勢周期的判斷是我們看好明年經(jīng)濟(jì)、股票、商品市場的核心邏輯。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，弱美元往往對應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，價(jià)格水平上升，反映在資產(chǎn)價(jià)格就是看多權(quán)益和商品，看空債券資產(chǎn)。

　　因此，在2021年我們整體看好商品資產(chǎn)，包括貴金屬。通常而言，黃金兼具避險(xiǎn)和抗通脹的雙重屬性，但長期內(nèi)黃金走勢其實(shí)還是由流動性決定，黃金價(jià)格與美國實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)性較為明顯。這意味著短期內(nèi)黃金價(jià)格可能將受到美國實(shí)際利率上行的壓制，但美元周期邏輯并未遭受破壞，弱美元下全球流動性的寬松和通脹水平的上行依然有利于黃金價(jià)格的上漲。因此，我們繼續(xù)推薦黃金資產(chǎn)做戰(zhàn)略配置。

（文章來源：軒言全球宏觀）

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