作者 @知常容小高  

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)歷經(jīng)多次牛熊，越來(lái)越多堅(jiān)守下來(lái)的股民開始選擇價(jià)值投資之路。從巴菲特的只言片語(yǔ)開始了解價(jià)值投資，到系統(tǒng)性的閱讀、理解價(jià)值投資的具體方法。在這個(gè)過(guò)程中，我們會(huì)遇到不少顯而易見并且看似正確的、與價(jià)值投資相近的觀點(diǎn)，很多人就容易忘記價(jià)值投資是一項(xiàng)較為系統(tǒng)的工程，而將這類簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)陳述奉為至理并堅(jiān)信不疑。如果讓這些簡(jiǎn)單的觀點(diǎn)來(lái)指導(dǎo)我們的投資，實(shí)際操作中將會(huì)帶來(lái)非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

第一，價(jià)值投資“大道至簡(jiǎn)”。

價(jià)值投資，簡(jiǎn)單的理解說(shuō)是買便宜的好公司，找到偉大的公司，買入并坐享其成。聽起來(lái)非常簡(jiǎn)單，但是投資是一項(xiàng)系統(tǒng)性的工作，實(shí)際如何使用這一投資辦法，找到好公司的過(guò)程，以及“坐享其成”其實(shí)都不是簡(jiǎn)單的事情。

以銀行股為例，最近幾年以招行為代表的銀行投資者大部分都認(rèn)為自己遵循價(jià)值投資的道路而選擇了銀行股。但選擇銀行股的邏輯容易過(guò)于簡(jiǎn)單，例如，選擇這家銀行是因?yàn)槠涔蓛r(jià)對(duì)應(yīng)其現(xiàn)在漂亮的凈利潤(rùn)、PE/PB數(shù)據(jù)而言非常有吸引力；或者它的信用卡業(yè)務(wù)發(fā)展迅速具備成長(zhǎng)空間；或者它具有很強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。但單一或若干個(gè)類似這樣的理由，其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以成為價(jià)值投資方法中買入股票的理由。

如果投資者看好一家銀行的零售業(yè)務(wù)，就需要對(duì)它未來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期量化的預(yù)計(jì)，還需要結(jié)合它所需的資本、流動(dòng)性配置、壞賬的應(yīng)對(duì)，對(duì)利潤(rùn)以及最終對(duì)這家銀行的未來(lái)自由現(xiàn)金流能帶來(lái)多大的影響。給予整體的估值，再對(duì)應(yīng)現(xiàn)價(jià)制定策略。這就要求投資者對(duì)銀行業(yè)務(wù)及管理有完備的知識(shí)儲(chǔ)備和思考能力。

除了對(duì)行業(yè)的知識(shí)要求，還需要對(duì)企業(yè)和行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有預(yù)判能力。舉個(gè)常見的例子，牛市，交易量火熱，券商股也都漲起來(lái)了——這種情況下，券商業(yè)績(jī)和股價(jià)都起來(lái)了。這時(shí)候很多投資者容易忽略一個(gè)事實(shí)——更準(zhǔn)確的說(shuō)是忘記了——其內(nèi)在價(jià)值沒有產(chǎn)生明顯的變化。

事實(shí)上，如果這是一場(chǎng)周期性的行情，券商今年的業(yè)績(jī)應(yīng)該已經(jīng)反映一個(gè)完善的邏輯體系對(duì)它的估值之內(nèi)。如果這是一場(chǎng)預(yù)料之外的行情，我們也不要忘了高企的PE背后代表的意義——一家20倍PE的公司一年的自由現(xiàn)金流只占估值的5%，今年業(yè)績(jī)超了預(yù)期的50%，也僅僅代表2.5%的估值提升。這是以券商為例，期待今后五年交易量持續(xù)牛市一樣的火爆是多么不現(xiàn)實(shí)的一件事。這也是精通了業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)后，估值達(dá)人們?nèi)菀追傅腻e(cuò)誤——過(guò)于注重短期業(yè)績(jī)，而忽略了更重要的——一家公司的前景和持續(xù)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的能力。

因此，找到好公司實(shí)際上是一個(gè)估值的過(guò)程，這要求投資者對(duì)公司的業(yè)務(wù)駕輕就熟，還要高瞻遠(yuǎn)矚。今估值的過(guò)程繁瑣，最終的可信度也大概和天氣預(yù)報(bào)差不多。價(jià)值投資所謂“至簡(jiǎn)”的原因，僅僅是因?yàn)檫@些復(fù)雜的過(guò)程始終忠于一個(gè)簡(jiǎn)單的概念——買便宜的好公司。

第二，買股票只買一個(gè)最好的。

假使有投資者能夠完全避免第一個(gè)錯(cuò)誤，將估值的功夫發(fā)揮的淋漓盡致，對(duì)一家公司得出一個(gè)連巴菲特也非常相信的估值——恰逢這家公司股價(jià)明顯低于估值50%，那這位投資者只買入這只股票并堅(jiān)持持有至股價(jià)回歸，是否能視為他100%將會(huì)獲得100%的收益？

這也是個(gè)人價(jià)值投資非常容易陷入的怪圈：對(duì)個(gè)別行業(yè)或個(gè)股了解一清二楚，估值的邏輯清晰完整，但最后投資的結(jié)果卻不太如意。原因自然是對(duì)估值和價(jià)值投資使用的方法上出現(xiàn)了問題。估值本身不是100%成功，而且估值以及市場(chǎng)對(duì)估值的反應(yīng)也不是高準(zhǔn)確性的東西。

估值本身包含一家公司未來(lái)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)，而無(wú)人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)一家公司未來(lái)發(fā)生的所有變數(shù)，正如無(wú)人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)一樣，因此我們?cè)谑褂靡粋€(gè)估值時(shí)，前提條件是最多80%能相信它，如同天氣預(yù)報(bào)的幾率差不多。

成功幾率和誤差的存在，會(huì)讓“只投資一個(gè)股票”這種方法變的危險(xiǎn)異常。一場(chǎng)未被預(yù)料的針對(duì)行業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，行業(yè)危機(jī)，意外事件，訴訟等等，都可能能讓一匹本來(lái)茁壯成長(zhǎng)的獨(dú)角獸成為瘸馬。

價(jià)投的使用方法，是將之看作高概率發(fā)生的事件，投資實(shí)際操作中則必須保證投資標(biāo)的足夠分散。價(jià)值投資本質(zhì)上不是堅(jiān)守某一公司、行業(yè)，而是堅(jiān)守價(jià)值投資的邏輯。

第三、股價(jià)上漲了是因?yàn)槲覍?duì)這股票的看法是對(duì)的。

做投資最令人開心的事情，自然是自己投資的股票和預(yù)期一樣漲，錢賺了，業(yè)績(jī)和各項(xiàng)數(shù)據(jù)也正如預(yù)期。開心是很自然的，認(rèn)為自己看法準(zhǔn)確了也無(wú)妨。但是思維一旦到了“下一次”——下一個(gè)我還這么估值，下一次還這么操作，可能就開始危險(xiǎn)了。

我們很容易忘記市場(chǎng)的走勢(shì)并不以投資者的意志為導(dǎo)，也不以估值的對(duì)錯(cuò)為原因。股價(jià)上漲，我估值100元，市場(chǎng)給了120元，直接原因是市場(chǎng)買賣力量所形成的，價(jià)值回歸的現(xiàn)象并不是證明正確與否的證據(jù)。

而對(duì)估值結(jié)果（業(yè)績(jī)、自由現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)），也要正確看待。預(yù)期有差別（約30%區(qū)間內(nèi)）才是正?，F(xiàn)象，除了業(yè)績(jī)以外，各項(xiàng)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)準(zhǔn)確程度都高也不能說(shuō)明下一次還會(huì)如此精準(zhǔn)。知常容對(duì)所持有公司每季度或半年（港股）的業(yè)績(jī)都有做預(yù)測(cè)，基本只能保持一定的區(qū)間。和實(shí)際業(yè)績(jī)和各項(xiàng)數(shù)據(jù)有非常貼合的時(shí)候，其數(shù)據(jù)變化的背后原因也并非完全如我們所料。

我想舉一個(gè)量化的例子，做過(guò)量化兩年以上的同行也很清楚，一個(gè)回溯有100%以上的策略未必上線后也有100%的收益，通常只有70%多（已經(jīng)很多了）或者更少。而上線第二年，盡管持續(xù)做了很多調(diào)整，但成績(jī)不達(dá)預(yù)期，更多時(shí)候是要著手編一個(gè)新策略了。

今年恰逢是一個(gè)不大不小牛市，一位做量化的同行表示用了兩年的策略今年也賺了不少。但是他認(rèn)為策略本身只能回溯，頂多能夠推測(cè)是及策略里資產(chǎn)組合那部分是有效的，而今年的收益基本來(lái)自于今年剛好疫情后資金比較充裕，是“上天給口飯吃”。

可能有人覺得價(jià)值投資有理可依，有跡可循，怎么會(huì)和黑盒子的量化一樣呢？事實(shí)上，價(jià)值投資，實(shí)際上其整個(gè)投資過(guò)程中始終存在一部分“黑盒子”——即便是價(jià)值投資，也有運(yùn)氣的成分。

價(jià)值回歸既需要盡人事，做好估值工作和完善投資的方法論，也需要“聽天命”。如前文提到的，價(jià)值回歸需要市場(chǎng)“給面子”，多久之內(nèi)回歸，股票有無(wú)帶來(lái)超預(yù)期的業(yè)績(jī)和收益，公司有無(wú)出現(xiàn)意料外的事件，市場(chǎng)有無(wú)反應(yīng)時(shí)間等等，這些因素都并非人力所能及。

但是在某一方面，相對(duì)核心完全是黑盒子一般的量化方法來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資的確有跡可循——每一次失敗的投資背后都能以價(jià)值的理論給出原因，讓理智告訴你下一次可不要這么干。畢竟，不虧錢是價(jià)值投資者的頭等大事，相比在失敗中尋找教訓(xùn)，我們更應(yīng)該在成功中警惕，自己的努力在其中有多少作用和反作用。