??資本偵探原創(chuàng)

2020年的資本市場(chǎng)，互聯(lián)網(wǎng)公司依然是寵兒。

中概股二次上市、明星獨(dú)角獸相繼沖刺IPO、納斯達(dá)克指數(shù)和恒生科技指數(shù)大漲……市場(chǎng)一片熱火朝天。此情此景下，那些資本市場(chǎng)大玩家的一舉一動(dòng)變得格外值得玩味，網(wǎng)易就是其中之一。

作為國(guó)內(nèi)老牌的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，網(wǎng)易今年動(dòng)作不斷?；馗鄱紊鲜泻螅W(wǎng)易在今年9月又宣布了拆股消息，其在公告中表示將調(diào)整美國(guó)存托股（以下簡(jiǎn)稱“ADS”）兌換比率，從每25股普通股對(duì)應(yīng)1股ADS調(diào)整為每5股普通股對(duì)應(yīng)1股ADS。

簡(jiǎn)單地說(shuō)，網(wǎng)易相當(dāng)于對(duì)自家股票進(jìn)行了“1拆5”的拆股操作。動(dòng)作背后，更多問(wèn)題留待解答：拆股是什么，為什么要拆股？拆股對(duì)資本市場(chǎng)的影響又是什么？最關(guān)鍵的是，站在這個(gè)市場(chǎng)火熱的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，網(wǎng)易意欲何為？

昨天，網(wǎng)易發(fā)布了2020年第三季度財(cái)報(bào)，從中我們或許可以找到一些線索。

拆股，又稱“分割”，即將股票按比例進(jìn)行分拆，“一拆N”意味著股價(jià)也會(huì)變?yōu)樵瓉?lái)的N分之一。

在資本市場(chǎng)，拆股是非常常見(jiàn)的操作，且一般出現(xiàn)在股價(jià)高企的行業(yè)巨頭上。在不影響總市值的情況下，拆股能幫助這類大企業(yè)增加股票的流動(dòng)性，吸引新的投資者（尤其是散戶）入場(chǎng)，同時(shí)也為股價(jià)留出足夠的上漲空間。

回顧資本市場(chǎng)的歷史，巨頭拆股屢見(jiàn)不鮮，像可口可樂(lè)這樣的老牌消費(fèi)品公司就有過(guò)多次拆股。把時(shí)間拉近了看，今年特斯拉、蘋(píng)果等明星公司同樣有過(guò)拆股動(dòng)作（分別以1：5和1：4的比例進(jìn)行分拆）。拆股首日，特斯拉大漲12%，蘋(píng)果的市值則直接飆升至2.2萬(wàn)億美元。

圖源：雪球

拆股之于流動(dòng)性的意義，從蘋(píng)果的股價(jià)變化就能直接看出。今年是蘋(píng)果史上第五次拆股，如果蘋(píng)果從未進(jìn)行過(guò)拆股，那么在今年拆股那會(huì)蘋(píng)果公司的股價(jià)將高達(dá)28000美元左右，這樣的價(jià)格無(wú)疑會(huì)大大打擊個(gè)人投資者的積極性。

不過(guò)，拆股并非純粹的數(shù)字游戲，盡管從價(jià)格上看，拆股能讓公司股票更容易買入，部分投資者甚至認(rèn)為把拆股視作股價(jià)大漲的信號(hào)。但實(shí)際上，由于市值不變，公司拆股后股價(jià)長(zhǎng)期是漲是跌，還是得看未來(lái)的發(fā)展空間。

也就是說(shuō)，股價(jià)的上漲空間是拆股和戰(zhàn)略變化共同作用的結(jié)果。把企業(yè)發(fā)展和拆股動(dòng)作結(jié)合起來(lái)看會(huì)發(fā)現(xiàn)，拆股也是觀察企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略變化的關(guān)鍵線索。

這也是觀察網(wǎng)易兩次拆股的核心視角。

網(wǎng)易登陸納斯達(dá)克的時(shí)間是2000年，是最早一批在美股上市的“中概股”。這些年，公司體量日益增長(zhǎng)，拆股對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)是必經(jīng)之路，且這并不是網(wǎng)易的第一次拆股。

2006年年初，網(wǎng)易進(jìn)行一拆四的股票分割后，股價(jià)由每股93美元分拆為每股23.14美元，其對(duì)應(yīng)的市值比當(dāng)時(shí)的另外兩家門戶網(wǎng)站（新浪和搜狐）的市值之和都高。在當(dāng)時(shí)，網(wǎng)易拆股既有增強(qiáng)股票流動(dòng)性的考慮，也和網(wǎng)易的業(yè)務(wù)變陣密切相關(guān)。

從收入上看，從門戶時(shí)代成長(zhǎng)起來(lái)的網(wǎng)易基本盤依然穩(wěn)固，門戶和郵箱業(yè)務(wù)正值發(fā)展高峰，但和所有同行一樣，此時(shí)的網(wǎng)易也需要找到自己的“第二增長(zhǎng)曲線”，而網(wǎng)易選擇了游戲業(yè)務(wù)作為突破口。

回顧網(wǎng)易拆股前的狀況，其旗下的大型網(wǎng)游《夢(mèng)幻西游》、《大話西游2》陸續(xù)上線，且發(fā)展強(qiáng)勁。2005年全年，網(wǎng)易的在線游戲收入13.795億元人民幣，同比增長(zhǎng)119.3%，顯著高于76.8%的總營(yíng)收增速。顯然，游戲成為了網(wǎng)易增長(zhǎng)的新引擎。

除了在游戲領(lǐng)域的突破，當(dāng)時(shí)網(wǎng)易有道系列產(chǎn)品也在孵化中?？梢钥吹?，2006年的網(wǎng)易正處在業(yè)務(wù)拓展的關(guān)鍵時(shí)期，新業(yè)務(wù)的想象空間需要在資本市場(chǎng)獲得匹配，拆股也就變得順理成章。

在拆股后的發(fā)展中，網(wǎng)易發(fā)布了有道系列產(chǎn)品，《大話西游3》等經(jīng)典游戲陸續(xù)上線。根據(jù)網(wǎng)易2007年年報(bào)，其全年的在線游戲服務(wù)收入達(dá)到19.3億元人民幣，占總營(yíng)收的比例升至83.5%。2008年，網(wǎng)易開(kāi)始與暴雪合作，此時(shí)的網(wǎng)易在游戲業(yè)務(wù)上越做越深，“門戶”早已無(wú)法概括這家公司。

對(duì)于網(wǎng)易的成功轉(zhuǎn)型，資本市場(chǎng)給予了積極的反饋。2006年到2009年的三年時(shí)間里，網(wǎng)易的股價(jià)上漲了50%以上。回到上述觀察視角，2006年的拆股正值網(wǎng)易的轉(zhuǎn)型期，股價(jià)的上漲不只是因?yàn)檩^低的價(jià)格吸引了散戶，核心驅(qū)動(dòng)力仍是業(yè)務(wù)變陣為網(wǎng)易帶來(lái)了增量。

同樣的情況，也出現(xiàn)在網(wǎng)易這次拆股中。

分析今年的拆股前，先回顧一下網(wǎng)易去年的一系列架構(gòu)調(diào)整。

去年9月，網(wǎng)易云音樂(lè)宣布完成7億美元的B2輪融資；同月，網(wǎng)易和阿里巴巴達(dá)成戰(zhàn)略合作，后者以20億美元全資收購(gòu)網(wǎng)易旗下的跨境電商平臺(tái)考拉；10月，網(wǎng)易有道正式在美股IPO敲鐘，成為了網(wǎng)易首家獨(dú)立上市的子公司。

出售考拉以后，網(wǎng)易旗下的電商業(yè)務(wù)只剩網(wǎng)易嚴(yán)選，網(wǎng)易云音樂(lè)和網(wǎng)易有道則呈現(xiàn)出了蓄勢(shì)待發(fā)的姿態(tài)。不難看出，網(wǎng)易已經(jīng)看準(zhǔn)了新的賽道，并且快速調(diào)整了業(yè)務(wù)陣型——由原先的“游戲+電商”驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向“游戲+教育+音樂(lè)”驅(qū)動(dòng)。

這一點(diǎn)在網(wǎng)易財(cái)報(bào)中也有充分體現(xiàn)。在財(cái)務(wù)分部收入方面，網(wǎng)易目前的收入結(jié)構(gòu)是“在線游戲+有道+創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)（包含來(lái)自網(wǎng)易云音樂(lè)的收入）”，而此前的結(jié)構(gòu)則為“在線游戲+電商+廣告服務(wù)+郵箱及其他”。

從網(wǎng)易Q3財(cái)報(bào)來(lái)看，新“三駕馬車”正在共同為網(wǎng)易開(kāi)辟新的空間。

在總收入方面，網(wǎng)易第三季度的凈收入為人民幣186.6億元，同比增長(zhǎng)27.5%。其中，游戲仍是網(wǎng)易的堅(jiān)實(shí)基本盤，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在第三季度取得收入138.6億元，同比增長(zhǎng)20.2%；有道和創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)則成為拉高營(yíng)收增速的關(guān)鍵力量。

具體而言，網(wǎng)易有道在三季度取得凈收入8.96億元，同比增長(zhǎng)159%，這也是有道上市以來(lái)的最快增速。得益于規(guī)模效應(yīng)和教師薪酬結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，有道的毛利率達(dá)到45.9%，較上一季度的45.2%進(jìn)一步提高。

和有道一樣，網(wǎng)易的創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)收入增速同樣高于整體增速，該項(xiàng)業(yè)務(wù)在三季度取得凈收入39億元，同比增長(zhǎng)41.6%。

值得注意的是，網(wǎng)易的創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)包含了網(wǎng)易云音樂(lè)、網(wǎng)易嚴(yán)選、廣告業(yè)務(wù)。根據(jù)財(cái)報(bào)，網(wǎng)易第三季度創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的毛利率為16.8%，上一季度和去年同期分別為18.5%和15.2%，該項(xiàng)數(shù)值的環(huán)比下降是由于廣告服務(wù)毛利率下降，而同比上漲則主要得益于網(wǎng)易云音樂(lè)的凈收入增長(zhǎng)。

“游戲+教育+音樂(lè)”的結(jié)構(gòu)是網(wǎng)易業(yè)務(wù)變陣最直接的呈現(xiàn)方式，在新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，投資人能更清晰地看到各業(yè)務(wù)的發(fā)展情況。如果說(shuō)過(guò)去投資網(wǎng)易的人/機(jī)構(gòu)關(guān)注的更多是游戲和電商，那么現(xiàn)在那些了解教育和音樂(lè)市場(chǎng)的投資者，也能從網(wǎng)易財(cái)報(bào)里得到他們想要的信息。

也就是說(shuō)，隨著業(yè)務(wù)的變陣和多元化，網(wǎng)易將吸引來(lái)新的投資者，其投資者群體的組成也會(huì)更豐富。更重要的是，新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)還為市場(chǎng)提供了新的估值思路。

如今的大公司業(yè)務(wù)越來(lái)越多元，只看整體指標(biāo)來(lái)估值是相對(duì)粗糙的方式。打個(gè)比方，假設(shè)A公司和B公司的營(yíng)收、利潤(rùn)水平相同，但A公司只有一個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)，且增長(zhǎng)天花板已現(xiàn)；B公司在有一塊穩(wěn)定盈利業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，還開(kāi)辟了兩個(gè)新業(yè)務(wù)，雖然盈利尚需時(shí)日，但由于行業(yè)市場(chǎng)空間巨大，新業(yè)務(wù)或能成為公司的打開(kāi)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。

哪個(gè)公司應(yīng)該有更高的估值，答案是顯而易見(jiàn)的。

以國(guó)內(nèi)體量最大的互聯(lián)網(wǎng)公司阿里巴巴和騰訊為例，“電商”不足以概括前者，“社交”也無(wú)法貼切形容后者。金融、游戲、云、廣告、物流，每塊業(yè)務(wù)都有各自的成長(zhǎng)路徑、回報(bào)周期，每個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)空間也各不相同。因此，用SOTP（Sum of the Part，分類加總估值法）模型來(lái)為大公司估值是更合適的方式。

事實(shí)上，摩根士丹利就曾用SOTP模型為阿里巴巴進(jìn)行估值，把上述邏輯復(fù)用至網(wǎng)易上的話會(huì)發(fā)現(xiàn)，如今正在發(fā)力新機(jī)會(huì)的網(wǎng)易，在資本市場(chǎng)上也有更多的想象空間。財(cái)報(bào)發(fā)布前，包括高盛、瑞銀、花旗、野村等多家機(jī)構(gòu)維持網(wǎng)易“買入”評(píng)級(jí)。高盛將網(wǎng)易目標(biāo)價(jià)由104美元上調(diào)至107美元，看好公司長(zhǎng)期發(fā)展。

由于業(yè)績(jī)超預(yù)期，財(cái)報(bào)公布后，網(wǎng)易股價(jià)漲4.35%，報(bào)89.22美元。對(duì)于網(wǎng)易來(lái)說(shuō)，業(yè)務(wù)變陣意味著新的增長(zhǎng)空間的出現(xiàn)，疊加拆股的影響，如今的網(wǎng)易在資本市場(chǎng)有了新的向上的可能性，而從中出現(xiàn)的機(jī)會(huì)也給予了新的投資者。