出品|每日財報

作者|劉雨辰

貴州茅臺的股價近期又創(chuàng)新高了。9月2日，公司的股價最高沖到1828元，一部分人感嘆，但更多的人是迷茫。對于貴州茅臺的投資價值和天花板，市場并沒有達成一致，但投資就是這樣，往往在分歧中不斷躍升，而一旦達成共識，反而后期的表現(xiàn)不會很好，這就是所謂的“共識魔咒”。

《每日財報》今天試圖為大家剖析一下這家極具代表性的公司，不求全面但希望對投資者有所啟發(fā)。

茅臺酒具有悠久的歷史，茅臺古鎮(zhèn)一帶早在公元前 135 年就生產(chǎn)出來令漢武帝“甘美之”的枸醬酒，這便是醬香型白酒茅臺酒的前身。貴州茅臺的前身是20世紀50年代初由茅臺鎮(zhèn)三家釀酒燒坊合并組建而成的國營茅臺酒廠，1999年改制重組形成貴州茅臺股份有限公司，2001 年8月在上交所掛牌上市。

自建國以來，國內(nèi)白酒行業(yè)大致經(jīng)歷了四個發(fā)展階段。

1949-1978年，也就是改革開放之前，我國白酒產(chǎn)業(yè)處于起步階段。茅臺酒自1952年產(chǎn)量75噸起，歷經(jīng)26年，至1978年產(chǎn)量方才突破1000噸，期間復合增速達9.95%，同期茅臺酒價格復合增速為6.26%。

1978-1988年，改革開放后，我國逐漸放寬酒類專賣制度，白酒產(chǎn)量快速增長，但茅臺10年間產(chǎn)量復合增速僅為1.99%。到1988年，茅臺酒產(chǎn)量僅為1300 噸，同期茅臺酒價格復合增速為32.06%。

1989-2002年，政府開始放開價格管制，各地品牌形成混戰(zhàn)局面，名酒逐漸涌現(xiàn)，我國白酒行業(yè)進入發(fā)展壯大階段。茅臺同期產(chǎn)量復合增速達14.49%，2002 年茅臺酒產(chǎn)量已達8640噸，同期茅臺酒價格復合增速為 5.66%。2003-2012年，伴隨國內(nèi)經(jīng)濟的高速發(fā)展，我國白酒行業(yè)進入“黃金十年”，茅臺酒產(chǎn)量快速增長，復合增速達 14.55%，2012 年茅臺產(chǎn)量已達33600噸，同期茅臺酒價格復合增速為 11.82%。

2012-2015年，白酒行業(yè)深度調(diào)整，茅臺酒產(chǎn)量小幅下滑至2015年的32179 萬噸。從總量的角度來說，過去幾年，不僅僅是周期類行業(yè)去產(chǎn)能，酒類行業(yè)也在做減法。根據(jù)統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，2016-2018年，規(guī)模以上白酒企業(yè)從1606家減少到1445家，白酒每年總產(chǎn)量從1358萬千升降至871萬千升，降幅35.86%；而同期規(guī)模以上白酒企業(yè)總收入僅從6126億降至5364億，降幅12.44%，意味著剩余規(guī)模以上白酒企業(yè)的效益出現(xiàn)明顯改善。2019年，我國白酒產(chǎn)量785.9萬千升，同比下滑0.8%。

根據(jù)Euromonitor的統(tǒng)計，經(jīng)濟型白酒（小于等于10元/瓶）2015-2018年銷量的CAGR為-6.73%， 未來5年下滑速度預計進一步加快，而中高端（101-300元/瓶）及超高端（大于300元/ 瓶）銷量增速近年處于領先位置。2019年，高端白酒市場規(guī)模約1200億，茅臺、五糧液、國窖1573市占率達到99%，其中茅臺在高端酒市場份額占比約63%，由于高端白酒的品牌壁壘極高，因此競爭格局很難出現(xiàn)顛覆性變化，茅臺的地位很穩(wěn)。

在《每日財報》看來，白酒的這一輪復蘇是結構性的復蘇，伴隨著中產(chǎn)階級崛起和消費升級，高端白酒迎來發(fā)展良機，量價齊升。茅臺一批價從2016年的820元左右快速上漲至2019年的2300元左右。很多人會擔心政府反腐會影響高端酒的消費市場，但實際上，支撐這一市場的主力消費群體正在發(fā)生變化。

2012年前，我國高端白酒主要由政商務消費支撐，因而三公禁令的實施導致了行業(yè)消費大幅度萎縮，高端白酒重創(chuàng)嚴重。

經(jīng)過近三年的行業(yè)深度調(diào)整，自2015年行業(yè)復蘇以來，消費端的結構與上一輪周期相比已有所不同，高端白酒消費結構已經(jīng)逐步實現(xiàn)從政務消費向個人消費和商務消費的轉變。

據(jù)《微酒》數(shù)據(jù)，2012-2015年間，高端白酒的政務消費比例由 40%降至5%以內(nèi)，商務消費占比從42%提升至 50%，而個人消費比重從18%大幅上升至45%。目前我國高端白酒消費結構主要由個人消費和商務消費為主，在經(jīng)濟形勢不發(fā)生大的變化下，行業(yè)將維持長期穩(wěn)定的發(fā)展，這就是消費升級。

需要注意的是，茅臺最重要的價值并不是其消費品屬性，而是奢侈品屬性。高價、稀缺與追求極致是頂尖奢侈品品牌商業(yè)模式的共性，而茅臺具備同樣的屬性。茅臺酒不是什么地方都能生產(chǎn)出來的，只能在赤水河畔的茅臺鎮(zhèn)。該鎮(zhèn)海拔高度約420—550m，四面環(huán)山，少風多雨，夏長冬短，年平均濕度在78%左右，形成了一個相對獨立的小氣候條件。長年的積累平衡，形成了與外界不同的微生物環(huán)境，因為少風而不與外界進行交換，塑造了獨特的釀酒環(huán)境。

即便處于供不應求的狀態(tài)，茅臺仍舊宣布2020年基酒產(chǎn)能達到5.6萬噸之后中短期內(nèi)不再擴張產(chǎn)能，因為理論極限值是6.1萬噸，繼續(xù)上升的空間也不大，因此才被成為“液體黃金”。

由于醬香白酒生產(chǎn)工藝耗時較長，從投料生產(chǎn)到產(chǎn)品出廠最少需要五年時間（基酒生產(chǎn)一年、分類貯存三年、勾兌成品存放一年），當年的成品產(chǎn)量由四年前基酒產(chǎn)量決定。按85%的比例折算，2024年茅臺酒產(chǎn)量將達到4.76萬噸，那么經(jīng)過測算之后，2020-2024年成品酒產(chǎn)量復合增速為9%，增速遠低于2003-2012這一段時間。

去年茅臺試探性的在網(wǎng)上進行銷售，但很快就被搶空，潛在需求還是很大的。還有一點就是，很多人購買茅臺并不是為了消費掉，而是收藏。未來大概率還是維持供需緊平衡，以此支撐價格的上漲或者穩(wěn)定。

貴州茅臺在2001年登陸A股市場，上市19年間股價上漲近60倍。營收由2001年的16.2 億元增長到2019年885億元，年復合增長率25%，凈利潤由3.3億增長到405億元，年復合增長率31%，其成長性和內(nèi)在價值不言而喻。

今年上半年實現(xiàn)營業(yè)收入456.34億元，同增10.84%，歸母凈利 226.02 億元，同增 13.29%，疫情背景下收入和利潤繼續(xù)保持兩位數(shù)的正增長，體現(xiàn)了龍頭的抗風險實力。上半年的毛利率和凈利率分別為91.46%和54.44%，相比去年底的數(shù)據(jù)還得到了提升，說明公司的經(jīng)營根本不受擾動因素的影響，議價能力毋庸置疑。茅臺的利潤率水平在業(yè)內(nèi)依然沒有可以相提并論的企業(yè)，行業(yè)老二五糧液上半年的毛利率和凈利率分別為74.54%和36.96%，還是有很大的差距。

還有一個值得注意的問題就是貴州茅臺正在加快提高直銷比例，中報顯示直銷比例已經(jīng)達到11.73%，同比提升了 7.67pct。其中，單二季度直銷比例 16.47%，同比提升了 13.60pct，渠道改革順利推進，直銷比例得到實質(zhì)性提升，未來公司對于價格的管控能力將會更強，利潤空間將會更大。

另一方面，貴州茅臺的估值一直是二級市場熱議的話題，雖然公司的股價位置很高，但其實背后業(yè)績的支撐卻非常強，ROE水平穩(wěn)定的維持在高位。這其中就涉及機構的估值原則，也就是股利貼現(xiàn)模型?！睹咳肇攬蟆酚靡粋€公式來說明，雖然可能很多投資者并不能完全理解，但也要了解機構的持股依據(jù)，這對于我們做投資決策有很大的幫助。

P代表股價，D代表從現(xiàn)在起下一年度的分紅，R是資產(chǎn)的必要回報率，一般取GDP的名義增長率，代表經(jīng)濟的整體情況，G代表公司分紅之后每年的利潤增長率。

這里的關鍵點在分母上，也就是當G無限趨近于R時(當G大于R時也按無限接近處理)，股價P在數(shù)學上是無窮大的，當然這只是在理論上成立，前提要求是這個公司的存續(xù)時間無限長，但它給我們的啟示是只要業(yè)績一直維持高增長，股價可以一直被推高，沒有天花板。這就是為什么去年茅臺想要調(diào)低收益率卻引來股東的一致不滿，因為如果一旦盈利水平降下來，那么股價很可能面臨較大的估值回歸壓力。

從現(xiàn)實的角度出發(fā)，R取GDP的名義增長率為8%左右，當ROE=16%時，如果盈利的一半用來分紅，剩余部分就可以實現(xiàn)G=8%，也就意味著股價可以一直被推高，直到這一趨勢被打破。貴州茅臺就是如此，在過去一直維持超高的ROE水準，分紅恰好維持在盈利的50%左右 (或者更低)， 這就使得G在過去始終大于必要回報率R的水準，完全符合以上模型中對于股價沒有天花板的要求，這就是機構一直持有貴州茅臺的理論依據(jù)。

從技術面的角度來看，貴州茅臺的高股價已經(jīng)把大多數(shù)中小投資者拒之門外，持有公司的股票大多數(shù)是機構，也就是所謂的機構抱團取暖。換個思路來考慮問題，由于缺乏散戶接盤，機構要想離場只能賣給另一部分機構，在沒有重大利空的前提下，新進的機構會繼續(xù)持有股票，拉升股價，這就造成了股價盤整——拉升——再盤整的循環(huán)往復，由此形成目前貴州茅臺的走勢。還是那句話，在維持業(yè)績高增長和沒有重大利空的前提下，這一趨勢大概率會繼續(xù)下去。

向前看，在消費升級， 高消費能力人群擴容的背景下，高端酒的有效需求將持續(xù)上升。茅臺酒強大的品牌拉力，優(yōu)質(zhì)并稀缺的產(chǎn)品特性以及增值、投資、收藏等屬性將繼續(xù)提高其市場需求。最后一點，需要注意的是，白酒只有中國生產(chǎn)，海外沒有競爭對手，外資在選取中國核心資產(chǎn)的時候也會非常注重配置白酒，而貴州茅臺是首選。