股票的價(jià)值，來自公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金。買入價(jià)格低于價(jià)值的股票，持有源源不斷產(chǎn)生新價(jià)值的公司，即為價(jià)值投資。

股票價(jià)值=未來自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。如果假設(shè)利潤(rùn)全是自由現(xiàn)金，價(jià)值=利潤(rùn)/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)，推導(dǎo)過程如下：

根據(jù)現(xiàn)金流折現(xiàn)原理，現(xiàn)值 = 第1年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益) + 第2年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益)^2 + ... + 第n年現(xiàn)金流/(1+預(yù)期年收益)^n。

如果假設(shè)利潤(rùn)全部是自由現(xiàn)金，年利潤(rùn)漲幅恒定，則：

現(xiàn)值 = 第1年利潤(rùn)/(1+預(yù)期年收益) + 第1年利潤(rùn)*(1+年利潤(rùn)漲幅)/(1+預(yù)期年收益)^2... + 當(dāng)前利潤(rùn)*[(1+年利潤(rùn)漲幅)/(1+預(yù)期年收益)]^n

根據(jù)等比數(shù)列求和公式：各項(xiàng)之和 = 首項(xiàng)/(1-公比)，可以推導(dǎo)出 價(jià)值=現(xiàn)值=當(dāng)年利潤(rùn)/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)

所以，當(dāng)預(yù)期年收益一定，且利潤(rùn)全是自由現(xiàn)金時(shí)，合理的股票價(jià)值只與未來利潤(rùn)漲幅相關(guān)。

PE=價(jià)格/利潤(rùn)，價(jià)格=PE*利潤(rùn)，所以價(jià)格上漲來自 PE估值提升 或者 利潤(rùn)上漲。

當(dāng)價(jià)格=價(jià)值時(shí)，價(jià)格=價(jià)值=利潤(rùn)/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)，兩邊除以利潤(rùn)，得到 PE=價(jià)格/利潤(rùn)=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)，即 PE=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)，當(dāng)預(yù)期年收益一定時(shí)，合理PE同樣由利潤(rùn)漲幅決定。

所以，買股票或指數(shù)，買的是未來利潤(rùn)增長(zhǎng)的預(yù)期。估值的核心是預(yù)測(cè)未來利潤(rùn)增長(zhǎng)。

預(yù)測(cè)利潤(rùn)增長(zhǎng)極難，分析股票時(shí)，大家往往非常關(guān)注財(cái)報(bào)中的歷史利潤(rùn)數(shù)據(jù)，希望能從歷史數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律，指導(dǎo)未來利潤(rùn)預(yù)測(cè)。但很奇怪，買指數(shù)時(shí)大家很少看指數(shù)利潤(rùn)，所以我不得不自己計(jì)算指數(shù)利潤(rùn)，并結(jié)合當(dāng)前PE計(jì)算預(yù)期年收益供大家參考。（指數(shù)預(yù)期收益排名 2019-04-26）

如果歷史上的 預(yù)期年收益 和 年利潤(rùn)漲幅 相對(duì)合理和穩(wěn)定，因?yàn)?PE=1/(預(yù)期年收益 - 年利潤(rùn)漲幅)，所以合理PE也相對(duì)穩(wěn)定，歷史PE會(huì)圍繞一個(gè)估值中樞上下波動(dòng)。因此分析歷史PE百分位，可以幫助我們判斷當(dāng)前PE是否合理，但前提是歷史上的 預(yù)期年收益 和 年利潤(rùn)漲幅 相對(duì)合理和穩(wěn)定，如果這兩個(gè)條件不成立，PE百分位就會(huì)失效。

價(jià)格=PE*利潤(rùn)，如果PE不變，價(jià)格漲幅=利潤(rùn)漲幅；但如果有分紅，紅利再投可以增厚收益，這時(shí) 收益率=利潤(rùn)漲幅+股息率，股息率 = 紅利/價(jià)格 = 利潤(rùn)*分紅率/價(jià)格 = 分紅率/(價(jià)格/利潤(rùn)) = 分紅率/PE。所以，PE不變時(shí)，收益率  = 利潤(rùn)漲幅 + 分紅率/PE。全收益指數(shù)計(jì)算價(jià)格時(shí)已經(jīng)將紅利再投考慮在內(nèi)，所以全收益指數(shù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率=標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)利潤(rùn)漲幅+股息率

因?yàn)?收益率  = 利潤(rùn)漲幅 + 分紅率/PE，顯然 分紅率越高、PE越小，紅利再投效果越明顯。假設(shè)分紅率40%，如果PE=32（茅臺(tái)），紅利再投收益=40%/32=1.25%；如果PE=8（銀行），紅利再投收益=40%/8=5%。不需要高利潤(rùn)增速，只要 利潤(rùn)增速穩(wěn)定+低估值+高分紅，同樣可以獲得高收益，這就是低估+紅利策略的數(shù)學(xué)原理。

長(zhǎng)期維持高利潤(rùn)增長(zhǎng)極難，高利潤(rùn)增長(zhǎng)同時(shí)伴隨高PE，一旦利潤(rùn)增速下降，PE同步下跌，價(jià)格=PE*利潤(rùn)，價(jià)格將被雙殺。技術(shù)變化快的行業(yè)，利潤(rùn)增長(zhǎng)基礎(chǔ)更容易被顛覆；技術(shù)變化慢的傳統(tǒng)行業(yè)，利潤(rùn)率可能不高，但相對(duì)穩(wěn)定。因此，投資高科技、高增長(zhǎng)股票風(fēng)險(xiǎn)很高，跟風(fēng)或只看歷史數(shù)據(jù)買高增長(zhǎng)股票更是羊入虎口。傳統(tǒng)行業(yè)中，維持較低利潤(rùn)增長(zhǎng)的難度相對(duì)較低，低估+紅利策略更適合新手。

從財(cái)務(wù)分析角度，利潤(rùn)來自ROE，利潤(rùn)增速=ROE*(1-分紅率)，這時(shí) 收益率 = ROE*(1-分紅率) + 分紅率/PE，推導(dǎo)過程如下：

ROE全稱凈資產(chǎn)收益率，顧名思義ROE = 利潤(rùn)/凈資產(chǎn)，利潤(rùn) = ROE*凈資產(chǎn)，ROE穩(wěn)定時(shí)：

利潤(rùn)漲幅 = 利潤(rùn)2/利潤(rùn)1 - 1 = 凈資產(chǎn)2/凈資產(chǎn)1 - 1 = [凈資產(chǎn)1+存留利潤(rùn)]/凈資產(chǎn)1 - 1 = 存留利潤(rùn)/凈資產(chǎn)1 = [利潤(rùn)*(1-分紅率)]/凈資產(chǎn)1  = (利潤(rùn)/凈資產(chǎn)1)*(1-分紅率) = ROE*(1-分紅率)

收益率  = 利潤(rùn)漲幅 + 分紅率/PE = ROE*(1-分紅率)+ 分紅率/PE

所以高ROE，還需低分紅，或者高分紅+低PE，才能帶來高收益。

繼續(xù)分解，ROE = 利潤(rùn)/凈資產(chǎn) = 利潤(rùn)率*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率*杠桿率

• 利潤(rùn)率 = 凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入。利潤(rùn)率越高越好，體現(xiàn)了產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力；同時(shí)我們希望凈利潤(rùn)中的現(xiàn)金含量越高越好，現(xiàn)金含量體現(xiàn)了對(duì)供應(yīng)商和分銷商或客戶的議價(jià)能力。

• 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 營(yíng)業(yè)收入/資產(chǎn)。周轉(zhuǎn)率高，體現(xiàn)了運(yùn)營(yíng)的效率。

• 杠桿率 = 資產(chǎn)/凈資產(chǎn)。高杠桿帶來高風(fēng)險(xiǎn)，低杠桿、高ROE優(yōu)勢(shì)更明顯。

高利潤(rùn)率、高現(xiàn)金流、低杠桿的ROE更有質(zhì)量！

總結(jié)：

• 買股票或指數(shù)，買的是未來的利潤(rùn)增長(zhǎng)預(yù)期。

• 高利潤(rùn)增速 和 穩(wěn)定利潤(rùn)增速+高分紅+低PE 等價(jià)。

• 維持高利潤(rùn)增速難度極高，如果缺乏相關(guān)基礎(chǔ)和專業(yè)知識(shí)，切勿隨意押注高利潤(rùn)增速股票或指數(shù)。

• 如果你掌握了發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量、高ROE股票的秘訣，你就像巴菲特一樣發(fā)現(xiàn)了價(jià)值投資的圣杯。

舉幾個(gè)例子：

• 2014-2018，過去5年的每年“利潤(rùn)+股息”漲幅。

• 利潤(rùn)%、股息%、PE%、收益%，過去5年年均漲幅。

• 銀行指數(shù)過去5年年均收益17.6%，PE貢獻(xiàn)8.4%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)4.1%，股息率貢獻(xiàn)4.4%。

• PE貢獻(xiàn)率很高，因?yàn)?年前銀行PE實(shí)在太低了，PE每年提升8.4%，5年后PE也只有7。

• 股息率貢獻(xiàn)4.4%，比利潤(rùn)還多一點(diǎn)。由于PE很低，分紅率其實(shí)不一定非常高，粗略計(jì)算分紅率=股息率*PE=4.4*7 = 30%

• 中證紅利過去5年年均增長(zhǎng)20.3%，PE貢獻(xiàn)3.4%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)12.5%，股息率貢獻(xiàn)3.9%。

• PE貢獻(xiàn)率很低，價(jià)格增長(zhǎng)動(dòng)力主要來自利潤(rùn)和股息，非常健康。

• 粗略計(jì)算分紅率=3.9%*11.9=46%，不愧為紅利指數(shù)。紅利指數(shù)分紅率比銀行高，但股息率卻低一些，吃了PE比銀行高的虧。

• 滬深300過去5年年均增長(zhǎng)15.1%，PE貢獻(xiàn)7.8%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)4.3%，股息率貢獻(xiàn)2.4%。

• PE貢獻(xiàn)率很高，超過一半。由于利潤(rùn)增速很低(4.3% vs 中證紅利12.5%)，PE卻不低(14.4 vs 中證紅利11.9)，除非未來利潤(rùn)大漲，否則PE繼續(xù)提升空間不大。

• 食品飲料指數(shù)過去5年年均增長(zhǎng)26%，PE貢獻(xiàn)9.9%，利潤(rùn)貢獻(xiàn)12.2%，股息率貢獻(xiàn)2.4%。

• 過去5年利潤(rùn)貢獻(xiàn)雖然只有12.2%，但利潤(rùn)增速提升很快，2018年利潤(rùn)+股息增速高達(dá)27.1%，未來能不能保持這么高增速，將對(duì)指數(shù)未來收益產(chǎn)生決定性影響。
  

• 當(dāng)前PE已經(jīng)高達(dá)29.5，除非未來利潤(rùn)繼續(xù)高漲，否則PE極可能回調(diào)。

• 食品飲料指數(shù) 高ROE、高現(xiàn)金流、低負(fù)債，非常耀眼。

• 中證紅利各項(xiàng)指標(biāo)均優(yōu)于滬深300。