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來源：中倫視界 私募股權(quán)投資中，投資者作為出資方往往不會參與公司的實(shí)際運(yùn)營，因此產(chǎn)生了信息不對稱所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。為保護(hù)投資者免受信息不對稱和其他風(fēng)險(xiǎn)所帶來的不利影響，優(yōu)先權(quán)條款在風(fēng)險(xiǎn)投資交易文件中被廣泛使用。除了對風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避外，優(yōu)先權(quán)條款還體現(xiàn)了私募股權(quán)投資者在作出投資決定時(shí)，對退出方案的設(shè)計(jì)。本文旨在對私募股權(quán)投資中所涉及的13個(gè)優(yōu)先權(quán)條款進(jìn)行解讀，使投融雙方更加了解優(yōu)先權(quán)條款的內(nèi)涵與外延，以期在交易實(shí)踐中更好地維護(hù)自身的權(quán)益。優(yōu)先購買權(quán)（Right of First Refusal）是指在投資人事先同意的前提下，如果公司的創(chuàng)始人或其他普通股股東擬向股東以外的人轉(zhuǎn)讓其所持有的公司全部或部分股權(quán)，投資人在同等條件下享有優(yōu)先受讓全部或部分?jǐn)M出售股權(quán)的權(quán)利。其作用是對企業(yè)原始股東轉(zhuǎn)讓權(quán)利進(jìn)行限制和制約，目的是為了最大限度地保護(hù)私募股權(quán)投資者的利益，以使得私募股權(quán)投資者可以享有有效的退出方式、參與收益可觀的交易，以及防止不必要或不受歡迎的股東進(jìn)入企業(yè)。“有限責(zé)任公司的股東之間可以相互轉(zhuǎn)讓其全部或者部分股權(quán)?！?/section>“股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)當(dāng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。股東應(yīng)就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)書面通知其他股東征求同意，其他股東自接到書面通知之日起滿三十日未答復(fù)的，視為同意轉(zhuǎn)讓。其他股東半數(shù)以上不同意轉(zhuǎn)讓的，不同意的股東應(yīng)當(dāng)購買該轉(zhuǎn)讓的股權(quán)；不購買的，視為同意轉(zhuǎn)讓?！?/section>“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個(gè)以上股東主張行使優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時(shí)各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)。“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/section>（二）投資人股東享有優(yōu)先購買權(quán)的前提條件1. 出售股東為除公司投資人以外的其他股東，即創(chuàng)始人及其他持有普通股股權(quán)的股東，如員工持股平臺；2. 根據(jù)交易文件的約定，出售股東對外轉(zhuǎn)讓其所持有的公司股權(quán)已得到投資人股東批準(zhǔn)或同意；3. 主張優(yōu)先購買權(quán)的投資人股東表示同意在同等條件下購買股權(quán)。“同等條件”是指與公司以外受讓人受讓該股權(quán)同等的條件?！皸l件”包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓的數(shù)量、價(jià)格、支付方式、履行期限等方面。條件不宜分割。1. 有限責(zé)任公司的自然人股東因繼承發(fā)生變化時(shí)，其他股東無優(yōu)先購買權(quán)；2. 因執(zhí)行經(jīng)董事會通過的員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而可能導(dǎo)致的股權(quán)轉(zhuǎn)讓；3. 其他經(jīng)投資人或投資人董事事先明確書面同意的股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形。另外，需要注意的是，公司章程可以排除股東的優(yōu)先購買權(quán)。（四）股東行使優(yōu)先購買權(quán)的程序1.出售股東通知其他股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)出售股東擬接受預(yù)期買方提出購買目標(biāo)股權(quán)的，其應(yīng)提前向公司及其他股東發(fā)出書面通知（“股東出售通知”）。該股東出售通知應(yīng)包括下述內(nèi)容：(i)預(yù)期買方的基本情況；(ii)擬出售給預(yù)期買方的目標(biāo)股權(quán)的數(shù)量；(iii)出售價(jià)格；以及(iv)關(guān)于所擬出售的所有重要條款和條件。收到股東出售通知后，投資人股東可以向公司及出售股東發(fā)出書面通知（“行使優(yōu)先購買權(quán)通知”），表明其有意按照其持股比例及根據(jù)股東出售通知所列明的條款和條件對擬出售股權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)的意愿。此處需要注意優(yōu)先購買權(quán)的行使期限問題：根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國公司法>若干問題的規(guī)定(四)》（以下簡稱“《公司法司法解釋四》”），受讓股東應(yīng)當(dāng)在收到通知后，在公司章程規(guī)定的行使期間內(nèi)提出購買請求；公司章程沒有規(guī)定行使期間或者規(guī)定不明確的，以通知確定的期間為準(zhǔn)，通知確定的期間短于三十日或者未明確行使期間的，行使期間為三十日。因此，一般在交易文件及章程中，股東應(yīng)就優(yōu)先購買權(quán)的行使期限進(jìn)行明確約定。（五）對外股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同與股東優(yōu)先購買權(quán)的沖突1. 股東仍可以行使優(yōu)先購買權(quán)：根據(jù)《公司法司法解釋四》，向公司股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，未就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)征求其他股東意見，或者以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優(yōu)先購買權(quán)的，其他股東仍可以按照同等條件購買該轉(zhuǎn)讓股權(quán)。2.對外轉(zhuǎn)讓股權(quán)合同依然有效：股東以外的股權(quán)受讓人，因股東行使優(yōu)先購買權(quán)而不能實(shí)現(xiàn)合同目的的，可以請求轉(zhuǎn)讓股東承擔(dān)相應(yīng)民事責(zé)任。股東或公司不能請求法院撤銷該對外股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同或確認(rèn)該合同無效。（六）出讓股東在其他股東主張先買權(quán)后又拒絕出讓的處理轉(zhuǎn)讓股權(quán)的股東，在其他股東主張優(yōu)先購買權(quán)后又不同意轉(zhuǎn)讓股權(quán)的，其他股東無權(quán)強(qiáng)制要求轉(zhuǎn)讓股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但出售股東應(yīng)當(dāng)賠償其他股東合理的損失。（七）優(yōu)先購買權(quán)受侵害時(shí)的救濟(jì)途徑根據(jù)《公司法司法解釋四》股東優(yōu)先購買權(quán)受到侵害時(shí)，可以向法院起訴來維護(hù)自己的合法權(quán)益，起訴條件如下：1. 轉(zhuǎn)讓股東未就其股權(quán)轉(zhuǎn)讓事項(xiàng)征求其他股東意見，或者以欺詐、惡意串通等手段，損害其他股東優(yōu)先購買權(quán)；2. 非轉(zhuǎn)讓股東自知道或者應(yīng)當(dāng)知道行使優(yōu)先購買權(quán)的同等條件之日起三十日內(nèi)提出主張，或者自股權(quán)變更登記之日起一年內(nèi)提出。（八）私募股權(quán)投融資實(shí)踐中優(yōu)先購買權(quán)條款的具體適用1.優(yōu)先購買權(quán)條款的常見表述公司除投資人以外的其他股東（“出售股東”）擬向第三方（“預(yù)期買方”）出售其擁有的部分或全部股權(quán)（“擬出售股權(quán)”）時(shí)，投資人有權(quán)以同等條件及價(jià)格優(yōu)先購買全部或部分?jǐn)M出售股權(quán)。轉(zhuǎn)讓股東就上述股權(quán)出售事宜應(yīng)提前15個(gè)工作日通知公司及投資人，投資人應(yīng)于5個(gè)工作日內(nèi)回復(fù)是否行使優(yōu)先購買權(quán)，如投資人未于上述期限內(nèi)回復(fù)轉(zhuǎn)讓股東，視為放棄行使本次優(yōu)先購買權(quán)。（注：具體期限根據(jù)各方協(xié)商確認(rèn)。）2.投資人行使優(yōu)先購買權(quán)后對出售股東的限制如果投資人及時(shí)地發(fā)出了行使優(yōu)先購買權(quán)通知，則：(i)出售股東不得進(jìn)一步將擬出售股權(quán)出售予預(yù)期買方，并應(yīng)盡快向投資人轉(zhuǎn)讓該等擬出售股權(quán)；(ii)如存在享有優(yōu)先購買權(quán)的股東未足額購買其有權(quán)購買部分的目標(biāo)股權(quán)，在收到該等未足額購買通知后的5個(gè)工作日內(nèi)，已完全行使優(yōu)先購買權(quán)的投資人有權(quán)以同等條件購買該等未出售部分的目標(biāo)股權(quán)；且(iii)各方應(yīng)積極配合完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓所需的相關(guān)事項(xiàng)。3.多位投資人擬行使優(yōu)先購買權(quán)的比例計(jì)算多位投資人擬行使優(yōu)先購買權(quán)的，每位投資人依據(jù)其在股東出售通知日所擁有的股權(quán)/股份數(shù)額占所有擬行使優(yōu)先購買權(quán)的投資人所擁有的股權(quán)/股份數(shù)額之和的百分比購買相應(yīng)的擬出售股權(quán)。將擬出售股權(quán)在各投資人之間按照股東出售通知發(fā)出當(dāng)日各投資人的持股比例進(jìn)行分配。即每一名投資人有權(quán)行使優(yōu)先購買權(quán)的擬出售股權(quán)數(shù)量（簡稱“優(yōu)先購買份額”）應(yīng)為出售股東擬出售股權(quán)總數(shù)乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)，該分?jǐn)?shù)的分子為該名投資人屆時(shí)持有的公司注冊資本總額，該分?jǐn)?shù)的分母為所有投資人股東屆時(shí)持有的公司注冊資本總額。若任何投資人放棄行使優(yōu)先購買權(quán)或未能完全購買其優(yōu)先購買份額，則已經(jīng)完全購買其優(yōu)先購買份額的投資人（簡稱“優(yōu)先購買行權(quán)投資人”）有權(quán)對剩余部分的擬出售股權(quán)（簡稱“剩余擬出售股權(quán)”）進(jìn)行二次購買（簡稱“二次購買權(quán)”）。決定二次購買的優(yōu)先購買行權(quán)投資人以下簡稱“二次購買投資人”。（x）若各二次購買投資人擬二次購買的股權(quán)總數(shù)低于剩余擬出售股權(quán)總數(shù)，則每一名二次購買投資人有權(quán)二次購買的剩余擬出售股權(quán)數(shù)量應(yīng)為該二次購買投資人在二次購買承諾中承諾的二次購買股權(quán)數(shù)量；（y）若各二次購買投資人擬二次購買的股權(quán)總數(shù)超過剩余擬出售股權(quán)總數(shù)，則每一名二次購買投資人有權(quán)二次購買的剩余擬出售股權(quán)數(shù)量應(yīng)為剩余擬出售股權(quán)總數(shù)乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)，該分?jǐn)?shù)的分子為該二次購買投資人在二次購買承諾中承諾的二次購買股權(quán)數(shù)量，該分?jǐn)?shù)的分母為全體二次購買投資人在二次購買承諾中承諾的二次購買股權(quán)總數(shù)量。具體的計(jì)算方式需要根據(jù)項(xiàng)目的具體情況進(jìn)行約定。投資人向其關(guān)聯(lián)方或任何其他第三方轉(zhuǎn)讓其在公司中持有的股權(quán)（除向公司競爭對手直接進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，該轉(zhuǎn)讓受限于公司實(shí)際控制人的事先書面同意），不受任何限制。在上述情形下，一般投資人會要求公司其他股東無條件地預(yù)先給予法律要求的同意并放棄優(yōu)先購買權(quán)。股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)（Right of First Offer）是指公司在發(fā)行新股時(shí)，投資方作為原始股東可以按照原持有的股份數(shù)量的一定比例優(yōu)先于他人進(jìn)行認(rèn)購股權(quán)的權(quán)利。《中華人民共和國公司法》第34條規(guī)定：“股東按照實(shí)繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時(shí)，股東有權(quán)優(yōu)先按照實(shí)繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外?！?/section>（二）設(shè)定優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的原因在有限責(zé)任公司中規(guī)定股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)，主要是為了維護(hù)有限公司的人合性，保護(hù)股東的既有法律地位。1. 保護(hù)股東的比例性利益。向股東賦予新股優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)是按照原有股東持股比例進(jìn)行分配，防止股權(quán)被稀釋。如果公司增資時(shí)，不賦予股東優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，原有股東的股權(quán)比例將會被稀釋，不但會影響其財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，而且會影響其非財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，例如可能會喪失董事會原有席位，不能有效地參與公司日常治理，打擊原有股東投資積極性。2. 保護(hù)中小股東權(quán)益。為了保護(hù)中小股東的弱勢地位，需要賦予中小股東新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，以此來制約大股東通過認(rèn)購新股來強(qiáng)化其控股地位的目的。3. 提高公司融資效率。通過將新股分配給原股東，可以免去對新股東盡職調(diào)查的時(shí)間，提高融資效率；對股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的時(shí)間限制，可以督促股東及時(shí)行使權(quán)利，提高公司整體融資效率。（三）股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的行使公司應(yīng)當(dāng)履行告知義務(wù)，在公司需要增加資本時(shí)，公司有義務(wù)將該權(quán)利及相關(guān)內(nèi)容通知公司股東，從而保障公司股東能夠及時(shí)行使優(yōu)先購買權(quán)。（1）公司章程另有規(guī)定的除外，即公司章程可以排除股東的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。（2）根據(jù)《公司法》第34條第二款“全體股東約定不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外”，故公司為籌資或?yàn)榱似渌纠?，在客觀合理的基礎(chǔ)上按照股東平等原則，依照合法程序，可以由股東大會以特別多數(shù)決議排除優(yōu)先購買權(quán)。（四）股東行使優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的限制我國《公司法》及相關(guān)法律沒有對優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的時(shí)效作出規(guī)定，但根據(jù)最高法院的公報(bào)案例，股東行使優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)應(yīng)有時(shí)間限制，“股東優(yōu)先認(rèn)繳公司新增資本的權(quán)利屬于形成權(quán)，為維護(hù)交易安全和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)秩序，該權(quán)利應(yīng)當(dāng)在一定合理期間內(nèi)行使”，若股東得知公司擬發(fā)行新股后未作出行使優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的意思表示，且在公司將新股增發(fā)給新股東時(shí)未表示反對，則認(rèn)為原股東放棄了優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。原則上，股東對新增資本的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)不能超出原持股比例。如果超出原持股比例，則會損害其他股東的利益，不符合優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的立法目的。（五）優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的分類1. 法定優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)即前文所述《公司法》第34條對股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的規(guī)定。法定優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)中股東權(quán)限：在公司進(jìn)行新一輪增資時(shí)，投資方法定的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)權(quán)限為該投資方實(shí)繳增資額（計(jì)入注冊資本的部分）占公司總實(shí)收資本的比例。例如，公司注冊資本為人民幣1000萬元，投資方的認(rèn)繳出資額為50萬元，在公司新增資本時(shí)，公司實(shí)收資本為50萬元，投資方的實(shí)繳出資為50萬元（即其他股東均尚未實(shí)繳出資），則此時(shí)投資方的實(shí)繳出資比例為100%，投資方對于公司的全部新增資本享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)。2. 約定優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)（1）Pro rata優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)Pro rata優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)指投資協(xié)議所約定的投資方按照持股比例享有的優(yōu)先認(rèn)購權(quán)，此處持股比例是指在公司擬進(jìn)行的增資前，投資人享有的公司股權(quán)比例。（2）Super pro rata優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)持有Super pro rata優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的投資方在后續(xù)輪次融資時(shí)有權(quán)按照投資人之間的持股比例（即投資人所持有的公司注冊資本金數(shù)額占所有投資人持有的公司注冊資本金數(shù)額之和的百分比）優(yōu)先認(rèn)繳公司新增注冊資本。（3）絕對優(yōu)先的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)在投資人較為強(qiáng)勢的交易中，投資人可能會要求絕對優(yōu)先的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)，例如在后續(xù)輪次融資時(shí)就所有新增股權(quán)均享有優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。（六）股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的救濟(jì)當(dāng)公司發(fā)行新股對股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)造成侵害時(shí)，股東首先可以通過口頭或者書面的方式要求公司停止發(fā)行新股，從而行使自己的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。當(dāng)股東（大）會做出的決議，因決議內(nèi)容違反法律、行政法規(guī)的相關(guān)規(guī)定時(shí)，該決議是無效的，因此股東可以提起決議無效或撤銷之訴。股東應(yīng)當(dāng)自決議作出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷。（七）股東優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)不適用之特殊主體1. 可轉(zhuǎn)換債券持有人之優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)可轉(zhuǎn)換債券是債券持有人可按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換成公司的普通股票的債券。因可轉(zhuǎn)換債券持有人非公司股東，賦予其優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)將會損害原有股東持有比例，故除非公司章程或者股東會另有規(guī)定，原則上可轉(zhuǎn)換債券持有人不享有新股優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。“公司制”的初衷是為了實(shí)現(xiàn)股東的股權(quán)與法人的財(cái)產(chǎn)權(quán)的分離，如果公司自身享有新增股權(quán)的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)，將會打破這種所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的平衡，故公司自身不享有自己股權(quán)的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)。（八）實(shí)踐中優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)條款的具體適用（1）“如公司增加注冊資本或類似行為（“增資”），投資人有權(quán)，但無義務(wù)，以同等條件按投資人之間在本次增資后的持股比例（即投資人各自所持有的公司注冊資本金數(shù)額占所有投資人持有的公司注冊資本金數(shù)額之和的百分比）優(yōu)先從公司購買新發(fā)行的股權(quán)（“新股”）。該新股的價(jià)格應(yīng)不低于本次增資的認(rèn)購價(jià)格?！?/section>（2）“如公司增加注冊資本或類似行為（“增資”），投資人有權(quán)，但無義務(wù)，以同等條件按其享有的公司股權(quán)比例優(yōu)先從公司購買新發(fā)行的股權(quán)（“新股”）。該新股的價(jià)格應(yīng)不低于本次增資的認(rèn)購價(jià)格?！?/section>2. 優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)的排除在下列情況下，投資方不享有優(yōu)先認(rèn)購權(quán)：(1) 為實(shí)施董事會通過（包括投資方董事批準(zhǔn)）的任何員工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或涉及股權(quán)的薪酬計(jì)劃而新增的注冊資本或發(fā)行的股權(quán)期權(quán)，或基于該等股權(quán)期權(quán)而新增的注冊資本；或(2) 經(jīng)股東會通過（包括投資方批準(zhǔn)）的，為實(shí)施對另一主體或業(yè)務(wù)的收購或與其他實(shí)體合并而增加的注冊資本。3. 二次優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)截至認(rèn)購期限屆滿，若任何投資方放棄行使優(yōu)先認(rèn)購權(quán)或未能完全認(rèn)購其優(yōu)先認(rèn)購份額，則已經(jīng)完全認(rèn)購其優(yōu)先認(rèn)購份額的投資方（簡稱“行權(quán)投資方”）有權(quán)對其他投資方放棄認(rèn)購的優(yōu)先認(rèn)購份額（簡稱“剩余優(yōu)先份額”）進(jìn)行二次認(rèn)購。公司應(yīng)向行權(quán)投資方書面通知剩余優(yōu)先份額的總額。行權(quán)投資方應(yīng)在收到前述書面通知后一定期限內(nèi)應(yīng)向公司通知其是否二次認(rèn)購剩余優(yōu)先份額，決定二次認(rèn)購的行權(quán)投資方（簡稱“二次認(rèn)購?fù)顿Y方”）應(yīng)當(dāng)同時(shí)作出二次認(rèn)購的書面承諾（簡稱“二次認(rèn)購承諾”），且該等二次認(rèn)購承諾中應(yīng)當(dāng)注明其擬二次認(rèn)購的新增注冊資本數(shù)額。如果行權(quán)投資方?jīng)]有在前述期限內(nèi)發(fā)出二次認(rèn)購承諾，應(yīng)視為該行權(quán)投資方放棄二次認(rèn)購。（x）若各二次認(rèn)購?fù)顿Y方擬二次認(rèn)購的新增注冊資本總額低于剩余優(yōu)先份額總額，則每一名二次認(rèn)購?fù)顿Y方有權(quán)二次認(rèn)購的新增注冊資本數(shù)額應(yīng)為該二次認(rèn)購?fù)顿Y方在二次認(rèn)購承諾中載明的擬認(rèn)購新增注冊資本；（y）若各二次認(rèn)購?fù)顿Y方擬二次認(rèn)購的新增注冊資本總額超過剩余優(yōu)先份額總額，則每一名二次認(rèn)購?fù)顿Y方有權(quán)二次認(rèn)購的新增注冊資本數(shù)額應(yīng)為剩余優(yōu)先份額總額乘以一個(gè)分?jǐn)?shù)，該分?jǐn)?shù)的分子為該名二次認(rèn)購?fù)顿Y方擬二次認(rèn)購的新增注冊資本金額，該分?jǐn)?shù)的分母為全體二次認(rèn)購?fù)顿Y方擬二次認(rèn)購的新增注冊資本總額。清算優(yōu)先權(quán)（LiquidationPreference）又稱優(yōu)先清算權(quán)，是指持有優(yōu)先股的私募股權(quán)投資者有權(quán)在普通股股東之前按照事先約定的價(jià)格獲得企業(yè)清算價(jià)值的全部或一部分。投資者在投資協(xié)議中通常會約定清算優(yōu)先權(quán)條款，主要目的是保證投資人在退出時(shí)的損失最小化，做到“旱澇保收”；其次是投資人要在公司被收購、出售控股股權(quán)或出售主要資產(chǎn)時(shí)，也就是視為清算的情況下，也能獲得一個(gè)比較理想的回報(bào)。根據(jù)優(yōu)先股股東是否可以參與后續(xù)分配，清算優(yōu)先權(quán)可以分為如下幾種類別：1.無參與權(quán)的優(yōu)先股（Non-participating Preferred Stock）無參與權(quán)的優(yōu)先股是指投資人僅獲得優(yōu)先權(quán)約定分配，不參與后續(xù)分配首先支付各優(yōu)先股A股原始購買價(jià)的[一倍]的金額[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。剩余收益再分配給普通股股東。投資人投資 1000 萬，得到 30%股權(quán)。有清算優(yōu)先權(quán)條款如上，回報(bào)率定為 1 倍。當(dāng)公司清算時(shí)價(jià)值低于 1000 萬時(shí)，投資人行使清算優(yōu)先權(quán)，將把所有資金全數(shù)拿走。假如公司清算價(jià)值低于 3333萬高于 1000 萬時(shí)，投資人按股權(quán)分配都將低于 1000 萬，則投資人會選擇行使優(yōu)先清算權(quán)，得到 1000 萬。但是，當(dāng)公司清算價(jià)值大于 3333萬時(shí)，行使一般分配權(quán)按30%比例分配將得到多于 1000 萬的回報(bào)，投資人會放棄清算優(yōu)先權(quán)，選擇按比例分配。2.有參與權(quán)的優(yōu)先股（Full Participating Preferred Stock）有參與權(quán)的優(yōu)先股是指享有參與分配權(quán)的投資人在獲得優(yōu)先權(quán)約定額之后，還根據(jù)其持股比例和其他股東按股權(quán)比例分配剩余變現(xiàn)款。首先支付投資人原始購買價(jià)的[一倍]的金額[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，任何剩余的可供股東分配的公司資金和資產(chǎn)將按持股比例在所有股東（包括投資人以及普通股股東）之間進(jìn)行分配。投資人投資 1000 萬，得到 30%股權(quán)。有清算優(yōu)先權(quán)條款和參與權(quán)條款如上，回報(bào)率定為 1 倍。當(dāng)公司清算時(shí)價(jià)值低于 1000 萬時(shí)，投資人行使清算優(yōu)先權(quán)，將把變現(xiàn)資金全數(shù)拿走。而一旦公司清算價(jià)值高于 1000 萬，則投資人有權(quán)得到變現(xiàn)資金減去 1000 萬后剩余部分的 30%。假使公司清算價(jià)值為 11000 萬時(shí)，投資人先按優(yōu)先權(quán)得到 1000 萬，剩余 10000 萬按比例分配，投資人得到 3000 萬。投資人得到全部總計(jì) 4000 萬回報(bào)。3.附上限的優(yōu)先股參與權(quán)（Cap on Preferred Stock ParticipationRights）附上限參與分配權(quán)表示優(yōu)先股按比例參與分配剩余清算資金，直到所獲回報(bào)總額達(dá)到約定回報(bào)上限。這是一種對完全參與清算優(yōu)先權(quán)的不公平性做出限制的折中，即投資人回報(bào)達(dá)到一定上限后，停止參與分配，由創(chuàng)始人享有剩余部分價(jià)值。首先支付各優(yōu)先股A股原始購買價(jià)的[一倍]的金額[加上孳生股息][加上宣告而未付的股息]。然后，優(yōu)先股A股在視同轉(zhuǎn)換的基礎(chǔ)上與普通股共同參與分配；但一旦投資人獲得的回報(bào)達(dá)到[x]倍投資款，將停止參與分配。之后，剩余的資產(chǎn)將由其他股東按比例分配。投資人投資 1000 萬，得到 30%股權(quán)。有清算優(yōu)先權(quán)條款和參與權(quán)條款如上，回報(bào)率定為 1 倍, 回報(bào)上限定為 4 倍。當(dāng)公司清算時(shí)價(jià)值低于 1000萬時(shí)，投資人行使清算優(yōu)先權(quán)，將把變現(xiàn)資金全數(shù)拿走。而一旦公司清算價(jià)值高于1000 萬低于 13333 萬時(shí)，則投資人有權(quán)得到變現(xiàn)資金減去 1000萬后剩余部分的 30%。但當(dāng)公司清算價(jià)值高于 13333 萬時(shí)，投資人如行使優(yōu)先清算權(quán)僅最多能得到 4000 萬的回報(bào)，而直接按比例分配則能得到多于 4000 萬的回報(bào)，此時(shí)投資人會選擇放棄優(yōu)先清算權(quán)，而行使一般分配權(quán)。實(shí)踐中，優(yōu)先清算回報(bào)上限一般是優(yōu)先股股東原始購買股權(quán)價(jià)格的2~4倍。但是，需要特別注意的是，該2~4倍里面已經(jīng)包括了在執(zhí)行優(yōu)先清算權(quán)操作程序第一步中分配給優(yōu)先股股東的X倍于原始股購買價(jià)格的優(yōu)先清算回報(bào)。（三）清算優(yōu)先權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式在清算事件發(fā)生后，不違反相關(guān)法律的前提下，現(xiàn)有股東一致同意，以定向分紅的方式向投資人支付其根據(jù)優(yōu)先清算權(quán)所應(yīng)得款項(xiàng)。我國《公司法》第34條規(guī)定了“全體股東約定不按照出資比例分取紅利的除外”，該條文就給約定分紅提供了法律依據(jù)，故在法定清算程序啟動(dòng)之前，約定以分紅的方式將計(jì)算后投資人根據(jù)優(yōu)先清算權(quán)應(yīng)獲得回報(bào)預(yù)先發(fā)放給投資人是可行的。通過分紅方式實(shí)現(xiàn)清算優(yōu)先權(quán)僅適用于公司資產(chǎn)被并購模式下待分配財(cái)產(chǎn)進(jìn)入公司賬戶且公司盈利的情形。在創(chuàng)始人賣出自己所持有的股份（即股權(quán)并購）的情況下，該方式不可行。為了滿足相關(guān)法律的要求并同時(shí)實(shí)現(xiàn)各方在本協(xié)議項(xiàng)下的約定 ，各方同意可分配資產(chǎn)將按照如下機(jī)制與程序進(jìn)行分配調(diào)整：可分配資產(chǎn)首先按照股東的出資比例分配給公司各股東（“初次分配”）；初次分配完成后，公司各股東間應(yīng)通過無償轉(zhuǎn)移或受讓的方式再次調(diào)整其從初次分配中獲得的資產(chǎn)數(shù)額，使得公司各股東最終獲得的可分配資產(chǎn)的數(shù)額達(dá)到清算優(yōu)先權(quán)規(guī)定的分配方案下相同或類似的效果。公司法定清算后償還所有債務(wù)后可供股東分配財(cái)產(chǎn)共計(jì) 10000 萬，投資人占 30%股權(quán)，創(chuàng)始人 A 和創(chuàng)始人 B 各自占 35%股權(quán)。投資人按清算優(yōu)先權(quán)計(jì)算共計(jì)應(yīng)得 4000 萬回報(bào)。初次分配后投資人得款 3000 萬，創(chuàng)始人A 和創(chuàng)始人 B 各自得款 3500 萬。則二次分配由 A 與 B各自無償轉(zhuǎn)讓 500 萬給投資人，以使投資人最終取得 4000萬的回報(bào)。（四）清算優(yōu)先權(quán)的觸發(fā)——清算事件清算事件是指除了IPO之外的一切導(dǎo)致公司控制權(quán)變更的重大資產(chǎn)或股權(quán)的變動(dòng)情況，諸如公司投票權(quán)轉(zhuǎn)移、公司被兼并、合并、公司全部或?qū)嵸|(zhì)性全部資產(chǎn)的出售、租賃、轉(zhuǎn)讓或其他處置方式。指當(dāng)該事件發(fā)生時(shí)投資人股東即可行使清算優(yōu)先權(quán)的事件。清算事件分為一般清算事件和視為清算事件(Deemed LiquidationEvent)。所謂一般清算事件，是指公司經(jīng)營狀況不佳時(shí)，進(jìn)行清算、解散或清盤，在此類情況下公司剩余的資產(chǎn)已所剩不多。而視為清算事件，則并非指公司事實(shí)上的解散或清盤，而是指公司合并、被收購、出售控股股權(quán)以及出售主要資產(chǎn)、重組以及其他活動(dòng)，從而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東占有存續(xù)公司已發(fā)行股份的比例不高于 50%，在這類情況下，公司可能仍擁有很多資產(chǎn)。“除法定清算事由之外，因合并、收購、出售控股股權(quán)、出售主要或全部資產(chǎn)而導(dǎo)致公司現(xiàn)有股東持有續(xù)存公司已發(fā)行股份的比例不高于50%的，該類事件被視為清算事件?！?/section>（五）清算優(yōu)先權(quán)的深層次探討首先，雖然優(yōu)先清算權(quán)是為了保護(hù)優(yōu)先股股東投資收益而設(shè)計(jì)的，但是該制度同時(shí)也是防止普通股股東出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)的有效機(jī)制。其次，從權(quán)利性質(zhì)上分析，享有參與分配權(quán)的優(yōu)先清算權(quán)是債權(quán)與股權(quán)的結(jié)合體。再次，在行使優(yōu)先清算權(quán)時(shí)，存在著私募股權(quán)投資人與企業(yè)原始股東退出利益不一致的情況。又次，在企業(yè)發(fā)生多輪融資時(shí)，優(yōu)先清算權(quán)會更為復(fù)雜。從本質(zhì)上講，存在兩類處理方式：其一是后續(xù)進(jìn)入的私募股權(quán)投資人的優(yōu)先清算權(quán)依次優(yōu)于之前進(jìn)入的投資者。其二是不論投資于企業(yè)的時(shí)間晚近，所有私募股權(quán)投資人的優(yōu)先清算權(quán)平等，也可以說不同序列和類別的優(yōu)先股股東之間不享有優(yōu)先清算權(quán)，優(yōu)先股股東只是相對于普通股股東而言才享有相對的清算優(yōu)先權(quán)。最后，優(yōu)先清算權(quán)條款是企業(yè)與私募股權(quán)投資者談判的結(jié)果，世界上并不存在一個(gè)適用于所有私募股權(quán)融資案例的優(yōu)先清算權(quán)。 優(yōu)先分紅權(quán)
優(yōu)先分紅權(quán)(Dividend Preference)，是指當(dāng)公司分配股息時(shí)，優(yōu)先股股東享有的優(yōu)先于普通股股東取得股息的權(quán)利。1. 取得穩(wěn)定回報(bào)，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先分紅權(quán)是與清算優(yōu)先權(quán)和回贖權(quán)聯(lián)系起來的，在清算以及回贖發(fā)生時(shí)，投資人可以通過累積性分紅權(quán)，至少獲得一個(gè)較為穩(wěn)定的回報(bào)。 2. 限制公司分紅與創(chuàng)始股東套現(xiàn)。獲得分紅并不是風(fēng)險(xiǎn)投資人的主要目的，優(yōu)先分紅權(quán)的主要目的是PE投資人為了限制原股東分紅，將所投資本留于所投公司用于發(fā)展，最大限度地保障投資收益的制度。1.累積性和非累積性優(yōu)先分紅權(quán)根據(jù)股息分配是否具有累積性，可分為累積性(Cumulative Dividend)和非累積性優(yōu)先分紅權(quán)（Non-Cumulative Dividend）。所謂累積性優(yōu)先分紅權(quán)，是指在某個(gè)財(cái)務(wù)年度內(nèi)，如果公司未發(fā)生應(yīng)予分紅的情況、或者公司盈利不足以分派規(guī)定的紅利，則優(yōu)先股的股東有權(quán)要求公司在日后的財(cái)務(wù)年度內(nèi)予以補(bǔ)足。對于非累積性優(yōu)先權(quán)，雖然優(yōu)先股股東對公司當(dāng)年所獲利潤有優(yōu)先于普通股股東獲得分派股息的權(quán)利，但若當(dāng)年盈利不足以派發(fā)規(guī)定的紅利，或者公司當(dāng)年未宣告派發(fā)紅利，則優(yōu)先股股東不能要求公司用日后的財(cái)務(wù)盈余給以補(bǔ)發(fā)。2.參與性優(yōu)先權(quán)和非參與性優(yōu)先權(quán)根據(jù)優(yōu)先股股東是否可參與普通股的股息分配，可分為參與性優(yōu)先權(quán)(Participating Preferred)和非參與性優(yōu)先權(quán)（Non-ParticipatingPreferred）。所謂參與性優(yōu)先權(quán)，是指當(dāng)優(yōu)先股股東在分得固定紅利后，仍可在可轉(zhuǎn)換基礎(chǔ)上，按持股比例與普通股股東一起分配剩余的利潤。而非參與性優(yōu)先股的股東，只能獲得固定數(shù)額的股息，不可以再參與剩余利潤的分配。3.固定分紅優(yōu)先股與可調(diào)整優(yōu)先股根據(jù)分紅率是否可調(diào)整變化，分為固定分紅優(yōu)先股與可調(diào)整優(yōu)先股。前者分紅率不可以調(diào)整變化，在優(yōu)先股發(fā)行時(shí)即確定，而后者則在合同中約定分紅率可隨相關(guān)條件(例如銀行利率)變化，此種分紅率規(guī)定具有一定的彈性，便于對公司與投資人之間、普通股與優(yōu)先股之間的利益進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整和平衡，而固定分紅率優(yōu)先股雖缺乏彈性，但信用較高，利于優(yōu)先股股東利益的保護(hù)。（三）實(shí)務(wù)中優(yōu)先分紅權(quán)的常見表述1.各方同意，本次增資完成之后，公司應(yīng)按照法律以及公司章程的有關(guān)規(guī)定和程序向投資人足額支付股息紅利。如公司當(dāng)年擬向股東分配利潤（“可供分配總利潤”）的，投資人有權(quán)在公司其他股東分配利潤前優(yōu)先分取當(dāng)年的利潤。在向投資人足額支付紅利之前，公司不得向公司的任何其他股東以現(xiàn)金、財(cái)產(chǎn)或以公司股權(quán)的方式支付任何紅利。2.當(dāng)年的可供分配總利潤在扣除上述投資人優(yōu)先分取的利潤后，投資人和公司其他股東將按持股比例共同享有公司的利潤（包括但不限于本次增資完成前公司實(shí)現(xiàn)的所有凈利潤以及以前年度的滾存未分配利潤）。（四）保障投資人優(yōu)先分紅權(quán)的方式1.優(yōu)先分紅權(quán)條款以章程約定為表現(xiàn)形式在公司章程中約定優(yōu)先分紅權(quán)，若關(guān)于公司利潤分配方案的股東會決議違反優(yōu)先分紅權(quán)，PE投資人可以此為由向法院主張撤銷違反公司章程的股東會決議（《公司法》第二十二條：股東會決議內(nèi)容違反公司章程的，股東可以自決議作出之日起六十日內(nèi)，請求人民法院撤銷）；并且因?yàn)楣菊鲁叹哂泄緦剐Я?，即使是后輪投資股東，在對公司進(jìn)行投資時(shí)必定對于公司章程進(jìn)行了盡職調(diào)查，并于投資入股成功后形成新的公司章程或章程修正案。公司章程約定的優(yōu)先分紅權(quán)，效力約束于公司全體股東，各股東均應(yīng)遵守。故PE投資人在投資公司時(shí)，應(yīng)該特別注意將優(yōu)先分紅權(quán)以章程約定為表現(xiàn)形式，而非僅在投資協(xié)議中體現(xiàn)，以更好保障將來優(yōu)先分紅權(quán)的訴權(quán)。2.投資協(xié)議中約定創(chuàng)始股東違約責(zé)任雖然違反投資協(xié)議不屬于撤銷違反優(yōu)先分紅權(quán)的公司利潤分配方案的股東會決議的法定事由，在先的投資協(xié)議亦不能約束在后的投資股東。但是投資協(xié)議對于享有優(yōu)先分紅權(quán)的股東及創(chuàng)始/原股東均具有約束力，享有優(yōu)先分紅權(quán)的投資人可通過主張創(chuàng)始/原股東違反投資協(xié)議，要求其承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。 知情權(quán)
知情權(quán)(Information Right)，又稱信息權(quán)，是指投資人了解和獲取公司的財(cái)務(wù)等情況和信息的權(quán)利。鑒于投資人投資公司后一般不參與公司的日常經(jīng)營管理，但作為公司股東之一，有必要讓投資人擁有對公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、重大事項(xiàng)的知情權(quán)。知情權(quán)可以保證投資人及時(shí)了解可能影響投資人利益的事項(xiàng)，從而做出一定的應(yīng)對方式。知情權(quán)是我國有限責(zé)任公司股東的重要權(quán)利，我國《公司法》第33條規(guī)定：“股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告。“股東可以要求查閱公司會計(jì)賬簿。股東要求查閱公司會計(jì)賬簿的，應(yīng)當(dāng)向公司提出書面請求，說明目的。公司有合理根據(jù)認(rèn)為股東查閱會計(jì)賬簿有不正當(dāng)目的，可能損害公司合法利益的，可以拒絕提供查閱，并應(yīng)當(dāng)自股東提出書面請求之日起十五日內(nèi)書面答復(fù)股東并說明理由。公司拒絕提供查閱的，股東可以請求人民法院要求公司提供查閱?！?/section>公司的股東享有法定的知情權(quán)；對于私募投資人來說，其不僅擁有知情權(quán)，且其知情權(quán)具有優(yōu)先性，該優(yōu)先性主要體現(xiàn)在知情權(quán)所要求的內(nèi)容上，即私募投資人作為優(yōu)先股股東會要求公司向其提供比向普通股股東提供的更多或更詳盡的公司信息。投資人知情權(quán)的內(nèi)容主要包括：財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如：要求公司提供經(jīng)審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，未經(jīng)審計(jì)的季度和月度的財(cái)務(wù)報(bào)告，下季度和下年度的預(yù)算報(bào)告等；公司經(jīng)營情況，如：要求公司提供經(jīng)營報(bào)告，此外投資者還有權(quán)要求檢查公司和附屬公司的設(shè)施、賬目和記錄，與相關(guān)的董事、管理人員、員工、會計(jì)師、法律顧問等討論公司和附屬公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營和其他情況。知情權(quán)的內(nèi)容和行使的方式還取決于私募投資人是否有權(quán)選舉董事，若投資人有權(quán)選舉董事，則公司的諸多財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息即可通過行使董事的權(quán)利而獲得;若投資人不能在董事會中委派任何席位，投資人可退而求其次，要求向公司委派觀察員，觀察員可列席董事會會議，要求公司提供會議記錄、通知、決議等公司提供給董事的資料，但無投票權(quán)或決定權(quán)。再次，在境外交易中，投資人通常會要求在公司簽發(fā)的《管理權(quán)證書》中，具體寫明公司所有向董事遞交的任何文件均應(yīng)向投資人遞交，投資人有權(quán)就公司的重大經(jīng)營事項(xiàng)與管理層進(jìn)行溝通并提出建議，公司管理層應(yīng)該每年定期與投資人溝通并匯報(bào)重大計(jì)劃的進(jìn)展。出于市場競爭的考量，公司會限定主張知情權(quán)的投資人非公司的直接競爭者，即該投資人不與公司的主營業(yè)務(wù)存在競爭關(guān)系，或其不是與公司存在競爭關(guān)系的公司的董事或股東。出于商業(yè)機(jī)密的考量，在投資人通過行使知情權(quán)獲得了公司信息后，公司會要求投資人承擔(dān)嚴(yán)格的保密義務(wù)。除此之外，公司也會限制投資人查看屬于公司高度機(jī)密的信息。3. 投資人知情權(quán)優(yōu)先性的喪失投資人帶有優(yōu)先性的知情權(quán)一般會在公司上市后即終止，屆時(shí)私募投資人將會和其他公眾投資人一樣依賴于上市公司的披露信息，其要求的知情權(quán)即喪失了優(yōu)先性。（四）實(shí)務(wù)中常見的知情權(quán)條款通常在交易文件中，知情權(quán)與查閱權(quán)、獨(dú)立審計(jì)權(quán)（如有）同時(shí)約定，如：本協(xié)議簽署后，公司應(yīng)將以下報(bào)表或文件，在規(guī)定時(shí)間內(nèi)報(bào)送投資人，同時(shí)建檔留存?zhèn)洳椋?/section>(i)每日歷月度結(jié)束后20天內(nèi)，提供月度管理賬（含資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表）； (ii) 每日歷季度結(jié)束后30天內(nèi)，提供季度管理賬（含資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表）；(iii) 每日歷年度結(jié)束后45天內(nèi)，提供公司的年度管理賬（含資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表）；(iv) 每日歷年度結(jié)束后120天內(nèi)，提供公司的年度審計(jì)賬（含資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表、所有者權(quán)益變動(dòng)表、財(cái)務(wù)報(bào)表附注等）。公司應(yīng)就可能對公司造成重大義務(wù)或產(chǎn)生重大影響的事項(xiàng)，及時(shí)通知投資人。投資人如對任何信息存有疑問，可在給予公司合理通知的前提下，查看公司相關(guān)財(cái)務(wù)資料，了解公司財(cái)務(wù)運(yùn)營狀況。除公司年度審計(jì)外，投資人有權(quán)自行聘任會計(jì)師事務(wù)所對公司進(jìn)行審計(jì)。在投資人作為公司股東期間，投資人可以對公司及附屬公司行使檢查權(quán)，包括但不限于查看公司及附屬公司的財(cái)務(wù)賬簿和記錄。 共同出售權(quán)
共同出售權(quán)(Co-Sale Right)，是指目標(biāo)公司首次公開發(fā)行之前，如果創(chuàng)始股東或其他普通股股東向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，投資人股東則有權(quán)按照擬出售股權(quán)的股東與第三方達(dá)成的價(jià)格和協(xié)議參與到這項(xiàng)交易中，按照其在目標(biāo)公司中目前的持股比例向第三方轉(zhuǎn)讓股份。我國《公司法》并沒有關(guān)于共同出售權(quán)的規(guī)定，共同出售權(quán)實(shí)際上是目標(biāo)公司的股東之間就股權(quán)轉(zhuǎn)讓所作的特別約定。因此，在《公司法》沒有明確禁止的情況下，共同出售權(quán)條款在目前的中國法律框架下并沒有實(shí)質(zhì)性的障礙，投融資雙方可以在投資協(xié)議中對此約定，并據(jù)此修改公司章程。“共同出售權(quán)”條款與“優(yōu)先購買權(quán)”條款都是針對創(chuàng)始人出售股權(quán)時(shí)使用的條款。如果創(chuàng)始人滿足出售股權(quán)的前提條件，投資人不行使優(yōu)先購買權(quán)的同時(shí)，投資人可以通過行使共同出售權(quán)以實(shí)現(xiàn)與創(chuàng)始人同比例出售。共同出售權(quán)的主要作用有以下兩點(diǎn)：防止創(chuàng)始股東退出公司。投資者對公司的投資，在看好公司成長性的同時(shí)，亦是看重了創(chuàng)始股東，通過主張共同出售權(quán)可以有效阻止創(chuàng)始股東退出公司；在擬進(jìn)行的交易中進(jìn)行部分獲利。共同出售權(quán)為投資人創(chuàng)造了一個(gè)退出的機(jī)會，如果創(chuàng)始股東發(fā)現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)的潛在買家并希望通過出售部分股權(quán)的方式獲取高額收益，則投資人可通過行使共同出售權(quán)的方式分享這份利益。共同出售權(quán)的行使條件是創(chuàng)始股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)未被公司其他股東根據(jù)優(yōu)先購買權(quán)全部購買，且將向擬定受讓人出售。在該等情況下，各投資人股東有權(quán)行使該項(xiàng)權(quán)利，并按比例參與創(chuàng)始股東的擬定出售，但必須在協(xié)議規(guī)定的期限內(nèi)向出售股權(quán)的創(chuàng)始股東發(fā)送有效書面通知。該通知應(yīng)載明投資人股東希望在該次出售中轉(zhuǎn)讓的股權(quán)數(shù)額。通知一經(jīng)發(fā)出即被視為共同出售權(quán)的有效行使。倒擠法是指在不改變第三人擬購買股權(quán)總數(shù)的前提下，投資人可以按照創(chuàng)始股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)數(shù)額與創(chuàng)始股東持有的總股權(quán)數(shù)額的比例，出售自己所持有的公司股權(quán)。倒擠法不會影響購買股權(quán)的第三人的購買數(shù)量，僅是將創(chuàng)始股東的一部分出售股份權(quán)轉(zhuǎn)移給了投資人。加成法項(xiàng)下創(chuàng)始股東所出售的股權(quán)數(shù)額不變，所加成的是投資人出售的股權(quán)數(shù)額，投資人可出售的比例與倒擠法相同，最后第三方所獲得的股權(quán)為創(chuàng)始股東出售的股權(quán)+投資人出售的股權(quán)。按比例出售是指在擬出售股權(quán)總額不變的情形下，投資人、創(chuàng)始股東按照各自的持股比例出售股權(quán)。在實(shí)務(wù)操作上，若創(chuàng)始股東地位比較強(qiáng)勢或者出于投融資方公平的考慮，創(chuàng)始股東通常會對共同出售權(quán)的行使設(shè)置限制條件，這些條件主要包括：第一，創(chuàng)始股東可以在協(xié)議中特別約定投資人股東不得行使共同出售權(quán)的附加條件。如創(chuàng)始股東在投資交割完成后的12個(gè)月內(nèi)出售公司10%以內(nèi)的股權(quán)，且保持其持有的公司股權(quán)在60%以上，不影響其管理公司的，則不觸發(fā)共同出售條款，投資人股東不得行使共同出售權(quán)。第二，投資人股東往往要求創(chuàng)始股東承擔(dān)通知股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜的義務(wù)，與之相對應(yīng)，創(chuàng)始股東可約定在通知送達(dá)投資人股東之后合理時(shí)間內(nèi)，投資人股東沒有明確表示的，則視為放棄共同出售權(quán)。第三，由于不可抗力、法院判決、繼承等原因需要?jiǎng)?chuàng)始股東向第三人轉(zhuǎn)讓相應(yīng)股權(quán)的，投資人股東無權(quán)要求行使共同出售權(quán)。（四）實(shí)踐中共同出售權(quán)條款的常見表述公司在合格資本市場首次公開發(fā)行上市前，在不違反本協(xié)議其他條款的情況下，創(chuàng)始股東出售其擁有的部分或全部股權(quán)時(shí)，投資人有權(quán)行使優(yōu)先出售權(quán)，否則創(chuàng)始人不得轉(zhuǎn)讓。任一行使共同出售權(quán)的投資方（簡稱“共同出售行權(quán)投資方”）可行使共同出售權(quán)的股權(quán)數(shù)額為：轉(zhuǎn)讓方擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)的數(shù)額×該共同出售行權(quán)投資方屆時(shí)所持有的公司股權(quán)÷（各共同出售行權(quán)投資方屆時(shí)所持有的公司股權(quán)之和+轉(zhuǎn)讓方所持有的公司股權(quán)）創(chuàng)始股東就上述股權(quán)出售事宜應(yīng)提前通知投資人，投資人應(yīng)于一定期限內(nèi)回復(fù)是否行使共同出售權(quán)，如投資方未于上述期限內(nèi)回復(fù)創(chuàng)始人，視為放棄行使本次共同出售權(quán)。 反攤薄條款
反攤薄條款（Anti-dilution Provision），又稱反稀釋條款，是指在目標(biāo)公司進(jìn)行后續(xù)項(xiàng)目融資或者定向增發(fā)過程中，私募投資人避免自己的股權(quán)貶值或份額被過分稀釋而采取的措施。反攤薄條款有廣義和狹義之分，廣義的反攤薄條款包含三類權(quán)利：轉(zhuǎn)換權(quán)（指公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股權(quán)重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格隨之作相應(yīng)調(diào)整）、優(yōu)先購股權(quán)（優(yōu)先購買權(quán)和優(yōu)先認(rèn)股權(quán)）、降價(jià)融資保護(hù)。狹義的反攤薄條款又稱棘輪條款，僅指在目標(biāo)企業(yè)降價(jià)融資(down round)時(shí)，投資人為防止自己持有的股票價(jià)值降低而采取的措施。鑒于轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購股權(quán)已經(jīng)獨(dú)立成為私募投資人的權(quán)利要求，當(dāng)前對反攤薄條款的理解更多側(cè)重于狹義的角度。1.保護(hù)投資人的股權(quán)利益。保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資人的股權(quán)利益功能是風(fēng)險(xiǎn)投資中反攤薄條款的基礎(chǔ)功能。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往會進(jìn)行多輪融資，在每一次新的融資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資人都有可能面臨著股權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有本條款的保護(hù)，投資人可能被創(chuàng)始人通過低價(jià)增資的方式大量稀釋股權(quán)，以致淘汰出局。2.激勵(lì)功能。反攤薄條款對創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及其創(chuàng)始股東也有激勵(lì)作用，能夠促使創(chuàng)始股東更加科學(xué)合理地做出經(jīng)營決策，從而保證企業(yè)增值，并可以預(yù)防企業(yè)的低價(jià)增值或低價(jià)發(fā)行行為。3.利益平衡功能。反攤薄條款可以用來平衡創(chuàng)始股東與風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的利益。根據(jù)信息不對稱理論，風(fēng)險(xiǎn)投資人在投資時(shí)，創(chuàng)始股東利用其信息的優(yōu)勢地位，“不正當(dāng)”獲得了風(fēng)險(xiǎn)投資人過高的估值，反稀釋條款的一個(gè)重要功能就是調(diào)整創(chuàng)始股東與風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的利益，使其達(dá)到該有的公平狀態(tài)。狹義的反攤薄條款分為 “完全棘輪”條款和“加權(quán)平均價(jià)格”條款（下文以A輪優(yōu)先股為例說明）。1.完全棘輪條款（Full Ratchet Provision）完全棘輪條款是指若公司后續(xù)發(fā)行的股權(quán)價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。公式為：投資人持股比例 = 投資人出資額/更低估值在中國法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)并受限于必需的中國政府批準(zhǔn)或登記，公司在首次公開發(fā)行日或掛牌日之前決定引進(jìn)新投資方或采取其它任何行動(dòng)導(dǎo)致攤薄本輪投資人在公司中股權(quán)比例，則應(yīng)經(jīng)過本輪投資人及天使投資人事先書面同意。且如果該等新股的每百分比股權(quán)單價(jià)（“新低價(jià)格”）低于本輪投資人每百分比股權(quán)單價(jià)，則本輪投資人將有權(quán)獲得反稀釋保護(hù)，本輪投資人有權(quán)按照本次增資交易的每股價(jià)格等同于新低價(jià)格對本次增資交易的每股價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)一步獲得公司發(fā)行的股權(quán)（“本輪投資人額外股權(quán)”），以使得發(fā)行該等新股后本輪投資人對其所持的公司所有股權(quán)權(quán)益（包括本次增資交易和本輪投資人額外股權(quán)）所支付的平均對價(jià)相當(dāng)于新低價(jià)格，但員工持股計(jì)劃下發(fā)行股權(quán)，或經(jīng)董事會及本輪投資人批準(zhǔn)的其他激勵(lì)股權(quán)安排下發(fā)行股權(quán)應(yīng)作為標(biāo)準(zhǔn)的例外情況。本輪投資人將由此增補(bǔ)的股權(quán)數(shù)為：[(A*B)/C]–B其中：“A”指本次增資交易的每股價(jià)格；“B”本次增資交易后本輪投資人持有公司的總股數(shù)；“C”指新低價(jià)格。如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。由上述可知，完全棘輪條款是對投資人極大的保護(hù)，但是對公司過于嚴(yán)苛。實(shí)務(wù)中該條款的使用常常受到限制，比如(i)只在后續(xù)第一次融資（B 輪）才適用；(ii)在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如 1 年）融資時(shí)才適用；(iii)采用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3 棘輪”；(iv)設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于設(shè)定價(jià)格才觸發(fā)反稀釋條款；(v)在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，要求去掉反稀釋條款或代之以一定數(shù)額的補(bǔ)償。在適用“加權(quán)平均價(jià)格”條款的情況下，目標(biāo)企業(yè)后續(xù)發(fā)行的價(jià)格低于投資人購買股權(quán)的價(jià)格時(shí)，以所有股權(quán)的加權(quán)平均價(jià)格重新計(jì)算投資人和目標(biāo)企業(yè)原始股東的股權(quán)，這樣目標(biāo)企業(yè)原始股東的股權(quán)稀釋就沒有那么嚴(yán)重。當(dāng)私募股權(quán)投資者以每股10元的價(jià)格投資100萬元時(shí)，投資人與目標(biāo)公司原始股東各占10萬股（50%）；之后目標(biāo)公司以每股5元的價(jià)格增發(fā)1萬股，再次融資50000元，如果采用上述完全棘輪方法計(jì)算，二次融資后投資人占20萬股（100萬元/每股5元）。如果采用加權(quán)平均價(jià)格方法計(jì)算，融資價(jià)格為每股9.76元（2,050,000元/210,000股），投資人擁有10.25萬股（100萬元/每股9.76元）。（四）中國法下的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對在中國法律框架下，由于中國《公司法》、《證券法》并不承認(rèn)優(yōu)先股，所以投資人不能依據(jù)法律從目標(biāo)公司購得優(yōu)先股。但優(yōu)先股所體現(xiàn)的權(quán)利可以通過協(xié)議安排，體現(xiàn)在反攤薄保護(hù)上就是在投資人股權(quán)由于公司低價(jià)出售股權(quán)時(shí)，投資人有權(quán)獲得補(bǔ)償。根據(jù)股權(quán)的來源不同，可以將反攤薄保護(hù)的類型分為公司補(bǔ)償和原始股東補(bǔ)償兩類。公司補(bǔ)償是指當(dāng)觸發(fā)反攤薄保護(hù)條款時(shí)，由公司向投資人發(fā)行新的無償股權(quán)，以彌補(bǔ)投資人股權(quán)攤薄所遭受的損失。原始股東補(bǔ)償是指當(dāng)觸發(fā)反攤薄條款時(shí)，由公司的原始股東拿出股權(quán)補(bǔ)償投資人。在這種模式下，反攤薄條款觸發(fā)引起的是股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在不存在國有股或外資股的情況下，股東之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款可由轉(zhuǎn)讓雙方自由約定。但在原始股東無償或以象征意義價(jià)格向投資人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，附帶產(chǎn)生的問題則是稅務(wù)問題。投資人無償取得股權(quán)，在征收所得稅時(shí)并無取得成本可供扣除，會面臨較重的稅收負(fù)擔(dān)。若投資人為境外基金時(shí)，此時(shí)目標(biāo)企業(yè)為外商投資企業(yè)，根據(jù)商務(wù)部《外商投資企業(yè)投資人股權(quán)變更的若干規(guī)定》，股東之間股權(quán)份額的變更須報(bào)商務(wù)主管部門批準(zhǔn)，如果股東之間不是等價(jià)有償，則審批上可能會有障礙。對此，一種比較可行的替代方法是將股權(quán)補(bǔ)償轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金補(bǔ)償，即當(dāng)觸發(fā)反攤薄條款時(shí)，由原始股東向投資人支付一筆現(xiàn)金作為補(bǔ)償。具體金額可根據(jù)反攤薄條款計(jì)算得出的股權(quán)的價(jià)值為基礎(chǔ)約定。同樣，這種方式也會產(chǎn)生較重的稅收負(fù)擔(dān)。然而，無論是原始股東以股權(quán)還是現(xiàn)金向投資人提供補(bǔ)償，難以避免的問題就是執(zhí)行壓力。在原始股東以股權(quán)補(bǔ)償?shù)那闆r下，若起訴獲得法院的確權(quán)判決，則可依法院判決直接向工商登記部門申請變更登記；若獲得的判決是要求原始股東履行轉(zhuǎn)讓股權(quán)義務(wù)，則不能直接依據(jù)此判決請求工商變更登記。另外，在投資人為境外基金時(shí)，即使獲得法院的確權(quán)判決，仍需商委批準(zhǔn)方能直接申請變更登記。 對賭協(xié)議
對賭協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直譯為“價(jià)值調(diào)整機(jī)制”，指的是投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定：如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；否則融資方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。1. 對投資方：對賭協(xié)議能夠緩解投資方與融資方之間的信息不對稱，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。融資方在信息掌握上處于強(qiáng)勢地位，因此很可能掩蓋真實(shí)信息，突出自身優(yōu)點(diǎn)。對賭協(xié)議可以降低這種風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿羧谫Y方提供信息有誤，則協(xié)議中的既定目標(biāo)可能無法實(shí)現(xiàn)，融資方將依據(jù)協(xié)議承擔(dān)相應(yīng)賠償責(zé)任。2. 對融資方：對賭協(xié)議能夠極大地激勵(lì)和約束企業(yè)管理層，推動(dòng)企業(yè)的發(fā)展。對賭協(xié)議實(shí)際上是約定了一個(gè)獎(jiǎng)懲機(jī)制，如果企業(yè)管理層勤勉工作完成對賭協(xié)議中約定的條件，就可以獲得相應(yīng)的收益，反之要付出相應(yīng)的代價(jià)。用現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)姆绞阶鳛殡p方“對賭”的條件是最常見的對賭協(xié)議形式。該方式主要約定當(dāng)融資方未能實(shí)現(xiàn)約定的業(yè)績指標(biāo)時(shí)，融資方管理層或?qū)嶋H控制人將向投資方給予一定數(shù)量的現(xiàn)金作為補(bǔ)償；反之，如果融資方完成了約定的業(yè)績指標(biāo)，則投資方用現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)給融資方。如華誼兄弟投資掌趣科技并簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓與投資協(xié)議》時(shí)約定，掌趣科技主要股東保證掌趣科技2010年和2011年平均凈利潤 (A)不低于人民幣5,000萬元，如果未實(shí)現(xiàn)，則主要股東應(yīng)按照(5,000萬元-A)×12倍×22%的金額補(bǔ)償華誼兄弟。該類條款也是常見的對賭協(xié)議形式。當(dāng)約定的業(yè)績指標(biāo)沒有實(shí)現(xiàn)時(shí)，投資方可以低價(jià)增資，或投資方可以無償或低價(jià)受讓企業(yè)股權(quán)；反之，投資方將無償或低價(jià)將一部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給企業(yè)實(shí)際控制人。如摩根士丹利和鼎暉投資永樂電器時(shí)，與永樂電器管理層簽訂協(xié)議，如果永樂電器2007年的凈利潤超過7.5億元人民幣，外資股東將向管理層轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股權(quán);如果凈利潤相等或低于6.75億元，管理層將向外資股股東轉(zhuǎn)讓4,697.38萬股永樂電器股權(quán)。該條款主要以企業(yè)上市作為條件對賭，如果企業(yè)未在約定的期限內(nèi)上市，融資方或其實(shí)際控制人將以投資方投資款加固定回報(bào)的價(jià)格回購?fù)顿Y方持有的融資方的全部股權(quán)。如2009年紀(jì)榮軍等在入股勤上光電時(shí)，就與勤上集團(tuán)簽訂《關(guān)于股份回購的協(xié)議》約定發(fā)行人的IPO申請不能在2011年6月30日前獲得中國證監(jiān)會的核準(zhǔn)，或者之前任何時(shí)間勤上集團(tuán)或發(fā)行人明示放棄上市安排或相關(guān)工作的，紀(jì)榮軍等有權(quán)要求勤上集團(tuán)回購其所持有的全部發(fā)行人股份。我國法律法規(guī)目前沒有對投資過程中所涉及的對賭協(xié)議的合法性有直接規(guī)定。對賭協(xié)議實(shí)質(zhì)上為投資方與融資方之間的合同，如果沒有我國《合同法》52條規(guī)定的合同無效的事由，則視為有效。對賭協(xié)議是雙方意思自治的產(chǎn)物，一般不涉及對公共利益的影響，也不違反公序良俗。所以對賭協(xié)議作為一種合同，其是有效的。若股權(quán)調(diào)整最終在公司股東之間進(jìn)行：在有限責(zé)任公司中，股東之間按照已有的約定實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是沒有法律障礙的。在股份有限公司中，由于我國《公司法》沒有規(guī)定股東優(yōu)先購買權(quán)以及股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)需要其他股東同意，所以股權(quán)可以自由轉(zhuǎn)讓，對賭協(xié)議的安排也是合法的。若股權(quán)調(diào)整在公司和投資方之間進(jìn)行：根據(jù)下文海富案的分析，最高法院認(rèn)為，投資方與公司的對賭協(xié)議因?yàn)樯婕扒址腹緜鶛?quán)人的利益而當(dāng)屬無效。因此，只要簽訂對賭協(xié)議的當(dāng)事人意思表示真實(shí)一致，并且不違反上述法律的規(guī)定，且未不當(dāng)損害公司債權(quán)人的利益，那么對賭協(xié)議就應(yīng)該得到法律的確認(rèn)和保護(hù)。事實(shí)上，從對賭協(xié)議簽訂的前提來看，其通常是企業(yè)融資的需求，無論投資還是并購都是一種正常的市場行為。對賭協(xié)議的形式：股權(quán)調(diào)整為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，蒙牛從2001年底開始與摩根士丹利等機(jī)構(gòu)接觸，期望引入國外資本。2003年摩根士丹利向蒙牛注資3523萬美元，同時(shí)雙方簽署了對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年到2006年，蒙牛的復(fù)合年增長率若低于50%，蒙牛無償轉(zhuǎn)讓給摩根士丹利7830萬股權(quán)；反之若高于50%，摩根士丹利轉(zhuǎn)讓給蒙牛7830萬股權(quán)。結(jié)果蒙牛完成了協(xié)議約定的條件，獲得了摩根士丹利給予的股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)。該案中，由于融資方完成了協(xié)議約定的條件，故成為了對賭協(xié)議的贏家。對賭協(xié)議的形式：股權(quán)調(diào)整永樂家電為了吸引資本市場融資，于2005年與投資方摩根士丹利及鼎暉投資簽訂了對賭協(xié)議。雙方約定永樂家電2007年凈利潤若超過7.5億人民幣，則投資人向融資方轉(zhuǎn)讓4697.38萬股，若凈利潤小于6.75億人民幣，則融資方轉(zhuǎn)讓給投資人4697.38萬股，若小于6億人民幣，則融資方轉(zhuǎn)讓給投資人9394.76萬股。但結(jié)果永樂家電始終無法完成約定的條件，在與資本方的對賭協(xié)議中失敗，只能通過與最大競爭對手國美合并保存實(shí)力。該案中，由于融資方無法完成協(xié)議約定的條件，故成為了對賭協(xié)議的輸家。2008年俏江南集團(tuán)與鼎暉投資達(dá)成協(xié)議，鼎暉以2億人民幣換取俏江南10%的股權(quán)，同時(shí)雙方簽訂了對賭協(xié)議。協(xié)議要求，俏江南要力求在2012年底前上市，若上市失敗，且非鼎暉方面的原因，則鼎暉有權(quán)以回購方式退出俏江南。然而由于餐飲行業(yè)尤其是高端餐飲行業(yè)的不景氣，俏江南始終無法上市，其只能用現(xiàn)金將鼎暉所持有的股權(quán)回購回去，最終原始大股東只能出賣股權(quán)作為對鼎暉的賠償，從而失去了對俏江南的控制權(quán)。該案中，融資方無法完成約定的條件，最終付出了失去公司控制權(quán)的慘重代價(jià)。2007年，海富投資作為投資方與世恒有色、世恒有色當(dāng)時(shí)的惟一股東香港迪亞有限公司(以下簡稱“迪亞有限”)、迪亞有限實(shí)際控制人陸波，共同簽訂《增資協(xié)議書》，約定海富投資以現(xiàn)金 2000萬元人民幣對世恒有色進(jìn)行增資。如果世恒有色2008年實(shí)際凈利潤達(dá)不到3000萬元，海富投資有權(quán)要求世恒有色予以補(bǔ)償，如其未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富投資有權(quán)要求迪亞有限履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤/3,000萬元)×本次投資金額。因世恒有色2008年度凈利潤僅為26858.13元，未達(dá)到《增資協(xié)議書》約定的該年度承諾凈利潤。海富投資向蘭州市中級人民法院(一審法院)提起訴訟，請求判令世恒有色、迪亞有限、陸波向其支付補(bǔ)償款 1998.21萬元。（1）海富投資可就其投資資金獲得相對固定的收益，且不會受到世恒有色經(jīng)營業(yè)績的影響，會損及世恒有色及其債權(quán)人的利益，一審法院和二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。（2）香港迪亞對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害世恒有色及其債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，故而有效。（3）最高法判決撤銷此案的二審判決，并由香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1,998.2095萬元。因此，最高法院認(rèn)為，投資方與公司的對賭協(xié)議因?yàn)樯婕扒址腹緜鶛?quán)人的利益而無效，但其與股東的對賭協(xié)議因?yàn)槭请p方真實(shí)的意思表示且不損害公司債權(quán)人的利益而有效。（四）證監(jiān)會關(guān)于對賭協(xié)議的說明中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部于2019年3月25日發(fā)布《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》，對發(fā)行前如何處理對賭協(xié)議作出了說明。對于對賭協(xié)議，證監(jiān)會指出，投資機(jī)構(gòu)在投資發(fā)行人時(shí)約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。證監(jiān)會的解答是從維護(hù)市場穩(wěn)定性出發(fā)的，其針對對賭協(xié)議作出了彈性的安排，雖未否定對賭協(xié)議的效力，但對于上市后可能影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定的對賭協(xié)議要求發(fā)行人在申報(bào)前進(jìn)行清理。 拖帶權(quán)
拖帶權(quán)（Drag-along Right），又稱強(qiáng)賣權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)或領(lǐng)售權(quán)，是指如果被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒有上市，或雙方事先約定的出售條件成就，則投資人有權(quán)要求創(chuàng)始股東和自己一起向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，創(chuàng)始股東必須按投資人與第三方達(dá)成的價(jià)格和條件，按與投資人在被投資企業(yè)中的股權(quán)比例向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。簡單來講，拖帶權(quán)就是投資人強(qiáng)制創(chuàng)始股東賣出股權(quán)的權(quán)利，是投資人為了主導(dǎo)后續(xù)交易，強(qiáng)制創(chuàng)始股東接受投資人后續(xù)交易安排，保證投資人作為小股東話語權(quán)的一種權(quán)利。拖帶權(quán)條款觸發(fā)后，投資人按照清算優(yōu)先權(quán)條款的約定優(yōu)先參與財(cái)產(chǎn)的分配， 創(chuàng)始人股東再參與剩余財(cái)產(chǎn)(如有)的分配。拖帶權(quán)并非法定的權(quán)利，而是一種約定的權(quán)利，它是股東之間就股權(quán)處置行為進(jìn)行的一種特別約定。我國《公司法》雖然規(guī)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓“必須經(jīng)其他股東過半數(shù)同意”，但是“公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓另有規(guī)定的，從其規(guī)定”。因此，在不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定的情況下，我國公司法充分尊重公司的自治權(quán)，允許投資人與創(chuàng)始股東作出與法律規(guī)定不同的契約安排。一般來說，拖帶權(quán)會約定在投資協(xié)議或股東協(xié)議中。但如上所述，當(dāng)公司章程對股權(quán)轉(zhuǎn)讓作出規(guī)定時(shí)，按照章程處理。所以實(shí)踐中從投資人角度講，在公司章程中規(guī)定拖帶權(quán)更有利于操作，比約定在投資協(xié)議中更有效力。拖帶權(quán)對投資人十分有價(jià)值，其主張拖帶權(quán)的意圖主要是增加其出售股權(quán)的價(jià)格籌碼，獲得控制權(quán)溢價(jià)，亦可以給創(chuàng)始股東施加壓力。首先，投資人一般是作為小股東出現(xiàn)，其單獨(dú)將股權(quán)出讓，通常不會有人愿意“接盤”，即使有，在受讓價(jià)格上也會有很大差別。如果能拖帶上創(chuàng)始股東一起賣，出讓股權(quán)明顯加大，實(shí)際上就把出售股權(quán)行為變成了轉(zhuǎn)賣公司的行為，則會產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)，極大地影響股權(quán)的估值。其次，拖帶權(quán)實(shí)際上使投資人掌握了公司的轉(zhuǎn)賣權(quán)，如果投資人將公司轉(zhuǎn)賣給同行業(yè)的大公司，則會獲得較高的投資回報(bào)，且在通過首次公開發(fā)行退出受市場環(huán)境影響變得不太理想時(shí)，拖帶權(quán)無疑為投資人提供了一條高價(jià)退出的途徑。再次，投資人也可以借助轉(zhuǎn)賣的權(quán)利，給創(chuàng)始人股東施加壓力，要求其聽從自己的建議。在實(shí)踐中，創(chuàng)始股東對拖帶權(quán)完全同意的可能性不大，因?yàn)楣臼瞧湟皇峙嘤?，通常對公司感情較深，對于出售其在公司的大部分股權(quán)是十分不情愿的，即使出售，其對何時(shí)出售亦希望自己能有掌控權(quán)，而不是受投資人的拖帶。因此，創(chuàng)始股東往往會對投資人行使拖帶權(quán)限定一系列的條件。（1）被投資企業(yè)在一個(gè)約定的期限內(nèi)沒有上市（往往是一個(gè)較長的期限）；（2）未完成上市之前既定的財(cái)務(wù)指標(biāo)（稅后凈利潤）；（3）在達(dá)到既定投資期后退出不明朗及管理層決定不實(shí)行上市等情況下；（4）只有出售股票才能達(dá)到投資的預(yù)定最低回報(bào)率時(shí)；（5）設(shè)定出售股權(quán)的最低價(jià)格；拖帶權(quán)的行使應(yīng)當(dāng)是善意的，投資人不得惡意地行使，例如，以低價(jià)將股權(quán)出售給自己的關(guān)聯(lián)人。這種情況下，創(chuàng)始股東就可能會血本無歸。但是，向關(guān)聯(lián)人出售股權(quán)，并非都?xì)w于無效，只要滿足價(jià)格公允、程序合法、披露充分的原則即可。3. 限制行使權(quán)利的時(shí)機(jī) 也就是說，保證行使拖帶權(quán)的這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓是投資人資金退出的最后渠道。一方面，創(chuàng)始股東可以要求在條款中限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對象，比如不得轉(zhuǎn)讓給其競爭對手或者其他讓創(chuàng)始股東不能接受的人。另一方面，在投資人股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，如果有幾個(gè)購買人可以選擇，在價(jià)格條件相同的情況下，創(chuàng)始股東應(yīng)當(dāng)有選擇權(quán)。另外，如果股權(quán)購買人愿意在受讓拖售股東出售的股權(quán)后成為被投資企業(yè)的股東之一，與創(chuàng)始股東合作的，實(shí)際上不觸發(fā)拖帶權(quán)的行使。（五）實(shí)踐中常見的拖帶權(quán)條款各方同意，在本協(xié)議簽署日起48個(gè)月屆滿后，若(i)公司合格上市或合格掛牌無望，同時(shí)又有任何第三方（“收購方”）擬收購公司的股權(quán)，且屆時(shí)公司估值大于人民幣20億元時(shí)，或(ii)公司陷入經(jīng)營困境、業(yè)績連續(xù)兩年下滑，同時(shí)又有任何收購方擬收購公司的股權(quán)，在本輪投資人和天使投資人共同批準(zhǔn)該出售行為（定義見下文）的情況下，則公司的其他股東均應(yīng)投票同意該出售行為，采取所有必要措施配合完成該出售行為，并且不再尋求評估并放棄法律賦予的尋求其他救濟(jì)方式的權(quán)利。為本協(xié)議之目的，“出售行為”指通過合并、重組或其他方式出售公司股權(quán)，或出售公司資產(chǎn)等。本輪投資人和天使投資人行使強(qiáng)制出售權(quán)時(shí)，應(yīng)就出售行為書面通知公司和其他股東，該通知應(yīng)包括：(i)受讓方的名稱，(ii)公司出售價(jià)格，以及(iii)該出售的其他條款和條件。在書面通知交付公司和其他股東后30日內(nèi)，其他股東應(yīng)當(dāng)同意該出售且應(yīng)促使其委派的董事在董事會上批準(zhǔn)該出售，其他股東應(yīng)以出售通知中規(guī)定的同等條款和條件及價(jià)格出售其持有的股權(quán)。如果其他股東不同意出售股權(quán)，則需要以等同于第三方的價(jià)格收購本輪投資人和天使投資人持有的全部公司股權(quán)。1.拖帶權(quán)人是多數(shù)股東還是少數(shù)股東在風(fēng)險(xiǎn)投資交易中，拖帶權(quán)通常是由作為少數(shù)股東的投資者所享有。風(fēng)險(xiǎn)投資者的交易目的在于保證其安全退出，而退出的重要渠道之一就是公司被第三方并購。拖帶權(quán)的設(shè)計(jì)，就是賦予投資者更大的股東權(quán)利，使其雖作為少數(shù)股東，卻可以享有原本由絕大多數(shù)股東才能享有的決定公司轉(zhuǎn)讓的權(quán)利。2.拖帶權(quán)與優(yōu)先購買權(quán)的關(guān)系拖帶權(quán)條款的達(dá)成應(yīng)當(dāng)視為全體股東均同意拖帶權(quán)人向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但當(dāng)其他股東行使優(yōu)先購買權(quán)時(shí)，則可能導(dǎo)致第三方通過拖帶權(quán)條款實(shí)現(xiàn)并購公司的目的無法實(shí)現(xiàn)。拖帶權(quán)人基于利益最大化的考慮，可以通過修改公司章程的方式，將拖帶權(quán)的相關(guān)內(nèi)容在章程中予以固化，排除其他股東的優(yōu)先購買權(quán)，以保證拖帶權(quán)的順利實(shí)行和第三方的正常并購。 保護(hù)性條款
保護(hù)性條款（Protective Provision），又稱重大事項(xiàng)否決權(quán)（Veto on Important Matters），是指投資人出于對自身作為小股東利益的考慮，以董事會成員或股東的身份要求對公司的重大事項(xiàng)以及與投資人息息相關(guān)的事項(xiàng)有否決權(quán)，或者說是反向的決定權(quán)。私募投資中的保護(hù)性條款，是為保護(hù)作為小股東的私募投資者權(quán)益而作出的一種表決機(jī)制安排，這種安排既可能涉及股東會會議投票，也可能涉及董事會會議投票，通過此種安排，使特定行為非經(jīng)該私募投資人同意不得實(shí)施。具體而言，其作用有：1. 維護(hù)投資人的利益。投資人在多數(shù)情況下都是作為公司的小股東，往往不參與公司的經(jīng)營管理，存在著嚴(yán)重的信息不對稱。在公司后續(xù)運(yùn)營過程中，若創(chuàng)始股東作為大股東濫用對公司的控制權(quán)，投資人作為小股東，在公司的利益將會受到損害。投資人通過行使保護(hù)性條款，可以在一些與其利益息息相關(guān)的事項(xiàng)上掌握一定的控制權(quán)以維護(hù)自身的利益。2.控制公司風(fēng)險(xiǎn)，保障公司正常運(yùn)營。對重大事項(xiàng)有否決權(quán)是投資人控制風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要措施，投資人把諸多重大事項(xiàng)的否決權(quán)握在手中，核心考慮就是能保證公司在優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)的帶領(lǐng)下，在既定的軌道上發(fā)展公司的業(yè)務(wù)，防止公司業(yè)務(wù)“出軌”。目前，我國《公司法》和公司實(shí)踐對小股東的權(quán)利保障還很薄弱，因此投資人在目標(biāo)公司保留至少部分重要的保護(hù)性條款是十分必要的。核心否決事項(xiàng)是保障投資人作為優(yōu)先股股東的權(quán)利和地位，以及與公司的股權(quán)、重大資產(chǎn)、重大人事、公司是否存續(xù)等相關(guān)的重大事項(xiàng)，不涉及公司具體的經(jīng)營事務(wù)。這類條款主要包括投資人股權(quán)變更、增減公司注冊資本、回購公司股權(quán)、出售公司、修改公司章程、變更董事會董事數(shù)量、分配股利等。在投資人與公司的談判中，對于具體否決事項(xiàng)會存在分歧，但核心否決事項(xiàng)一般都會保留。可選否決事項(xiàng)主要側(cè)重于公司日常經(jīng)營管理，這類事項(xiàng)是投資人與公司談判的主要分歧，可能根據(jù)每次交易的不同情況以及談判結(jié)果有所變化，如制定年度預(yù)算等。（三）實(shí)務(wù)中保護(hù)性條款的應(yīng)用（1）可能改變投資人股權(quán)的權(quán)利和地位的；（3）可能改變投資人股權(quán)退出回報(bào)的。各方同意，在公司合格上市或合格掛牌之前，公司以下重要事項(xiàng)須經(jīng)公司股東會持有超過50%以上表決權(quán)的股東同意且經(jīng)【某投資人】同意方可通過（屬于董事會決議事項(xiàng)的，應(yīng)經(jīng)該投資人委派董事同意方可通過）：(1) 公司的業(yè)務(wù)范圍、本質(zhì)和/或業(yè)務(wù)活動(dòng)的重大改變；(2) 公司增資、減資、合并、分立、變更公司形式、停止?fàn)I業(yè)、清算或解散；(4) 提起將改變或變更任何股東的權(quán)利、義務(wù)或責(zé)任，或稀釋任何股東股權(quán)比例的任何訴訟或仲裁；(5) 年度財(cái)務(wù)預(yù)算和/或就已批準(zhǔn)的年度財(cái)務(wù)預(yù)算做重大修改；(6) 在經(jīng)股東會批準(zhǔn)的年度預(yù)算額度外，購買和處置（包括承租、出租、轉(zhuǎn)讓、報(bào)廢等）超過[100萬元]的主要資產(chǎn)；(7) 在經(jīng)批準(zhǔn)年度預(yù)算額度外，出資設(shè)立超過[100萬元]的子公司、合資企業(yè)或其他對外投資；(8) 在經(jīng)批準(zhǔn)年度預(yù)算額度外，公司向銀行單筆借款超過[100萬元]或12個(gè)月內(nèi)累計(jì)超過[500萬元]的對外舉借債務(wù)；(9) 公司與關(guān)聯(lián)方超過[100萬元]的交易；(10) 任何關(guān)于商標(biāo)專用權(quán)、專利技術(shù)、軟件著作權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)的購買和處置（包括出售、接受或提供許可使用等）事宜；(13) 創(chuàng)設(shè)、批準(zhǔn)、修改任何股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃(14) 對公司及子公司的股東協(xié)議/備忘錄和章程中條款的增補(bǔ)、修改或刪除；(15) 股息或其他分配的宣派，及公司股息政策的任何改變(16) 投資人提名的董事獲聘后，董事會席位的數(shù)量變化；(17) 公司的上市計(jì)劃，包括中介機(jī)構(gòu)的聘用，上市時(shí)間、地點(diǎn)、價(jià)格等；若公司投資人股東較多且各投資人話語權(quán)相當(dāng)，保護(hù)性條款可設(shè)置為當(dāng)投資人股東中一定比例的投資人同意時(shí)相關(guān)事項(xiàng)即可通過表決，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要執(zhí)行保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%投資人股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置得更高，比如2/3。通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對創(chuàng)始股東越有利。如果太高，就可能出現(xiàn)由股權(quán)比例小的投資人不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)的情況。比如，條款要求90%投資人股東同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個(gè)只持有10.1%的投資人股東就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了。4. 創(chuàng)始股東對保護(hù)性條款的限制保護(hù)性條款的具體內(nèi)容是創(chuàng)始股東和投資人股東博弈的結(jié)果，當(dāng)創(chuàng)始股東比較強(qiáng)勢時(shí)，可對保護(hù)性條款的行使施加一定的限制，以減少投資人對公司決策的干預(yù)，例如：（1）要求公司運(yùn)營達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款；（2）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會級別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會代表在董事會決議時(shí)行使，而不由投資人股東直接行使。（四）保護(hù)性條款在中國法律下的實(shí)施“股東會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定?！?/section>“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過?！?/section>因此，公司合并、分立、解散或者變更公司形式這四類事項(xiàng)，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過，除這個(gè)強(qiáng)制性規(guī)定外，其他事項(xiàng)的表決規(guī)則可以由公司章程作出規(guī)定。所以，投資人基于中國《公司法》可以將自己非常重視的若干事項(xiàng)列入需要股東會一致通過才能決議的范圍內(nèi)。“董事會的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定?！?/section>“董事會應(yīng)當(dāng)對所議事項(xiàng)的決定作成會議記錄，出席會議的董事應(yīng)當(dāng)在會議記錄上簽名?！?/section>“董事會決議的表決，實(shí)行一人一票?！?/section>基于此，投資人可以將若干重大事項(xiàng)納入董事會一致通過的范圍。需要注意的一點(diǎn)是，在將這些事項(xiàng)列入董事會或股東會決議的范圍時(shí)，需要考慮法律關(guān)于有限責(zé)任公司股東會和董事會的基本分工。對中外合資企業(yè)或中外合作企業(yè)，其治理結(jié)構(gòu)相對簡單，一般只有董事會，而沒有股東會。《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第33條規(guī)定：“下列事項(xiàng)由出席董事會會議的董事一致通過方可作出決議：（一）合營企業(yè)章程的修改；（二）合營企業(yè)的中止、解散；（三）合營企業(yè)注冊資本的增加、減少；（四）合營企業(yè)的合并、分立。其他事項(xiàng)，可以根據(jù)合營企業(yè)章程載明的議事規(guī)則作出決議。”該條僅規(guī)定了要求董事會一致通過的特定事項(xiàng)，其他事項(xiàng)可以根據(jù)合營企業(yè)章程載明的議事規(guī)則作出決議，投資人完全可以將其重視的若干重大事項(xiàng)列入需要其委派的董事同意才能作出決議的事項(xiàng)。《中外合作經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》第29條和第30條的規(guī)定與中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第33條的規(guī)定相類似，也給了保護(hù)性條款適用的法律空間。綜上可知，不論是在有限責(zé)任公司，還是中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)，保護(hù)性條款的適用一般也無法律障礙。 回購權(quán)
回購權(quán)(Redemption Rights)是指投資人在特定情況下，要求公司或創(chuàng)始股東以特定價(jià)格購回其持有的股權(quán)的權(quán)利。投資人要求的特定價(jià)格一般為投資人股本投入加一定溢價(jià)。對投資人而言，當(dāng)公司發(fā)展到一定階段無法實(shí)現(xiàn)發(fā)行上市或被第三方高溢價(jià)并購時(shí)，其資金會產(chǎn)生時(shí)間成本，因此需要有保障的退出方式；另外，一般風(fēng)險(xiǎn)投資基金有生命周期，基金需要在基金生命周期內(nèi)實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目退出，保證基金本身清盤時(shí)有變現(xiàn)渠道。投資人回購權(quán)的觸發(fā)情形通常有如下幾種：1.公司不能完成上市等既定目標(biāo)：公司不能在最晚本次增資交割日起48個(gè)月以前完成合格上市或合格掛牌，而投資人屆時(shí)又需退出；或者投資人董事同意上市，但由于創(chuàng)始人原因?qū)е律鲜袥Q議未能通過，或由于管理層不盡最大努力配合導(dǎo)致上市未能按上市計(jì)劃及時(shí)間表進(jìn)度如期進(jìn)行（“否決合格上市”）。2.公司或創(chuàng)始股東違約：公司和/或創(chuàng)始股東發(fā)生其他嚴(yán)重違約、違反任何陳述與保證事項(xiàng)或違反任一交割前義務(wù)和/或交割后的承諾和義務(wù)（“其他嚴(yán)重違約”）以致嚴(yán)重影響投資人利益，且該等其他嚴(yán)重違約未能在本輪投資人知曉后的30日內(nèi)被糾正或彌補(bǔ)。3.公司或創(chuàng)始股東存在欺詐等誠信問題：創(chuàng)始股東出現(xiàn)重大個(gè)人誠信問題，尤其是公司出現(xiàn)投資人不知情的賬外現(xiàn)金銷售收支，或者本次增資前創(chuàng)始股東或公司披露的公司資產(chǎn)或經(jīng)營狀況嚴(yán)重失實(shí)以致嚴(yán)重影響投資人的投資權(quán)益。公司回購是指公司收購?fù)顿Y人的股權(quán)以實(shí)現(xiàn)投資人的退出。公司回購是否可以進(jìn)行取決于兩方面，一是公司的財(cái)產(chǎn)狀況；二由于公司回購的本質(zhì)是公司減少注冊資本，因此還取決于法律的限制。我國《公司法》對股東行使回購權(quán)的限制：（1）對公司特定決議事項(xiàng)投反對票的股東才有權(quán)要求公司回購。這類特定決議事項(xiàng)包括:公司連續(xù)五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤條件的;公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的;公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會會議通過決議修改章程使公司存續(xù)的（第74條）。（2）公司減資需要經(jīng)過非常嚴(yán)格的法律程序，包括通知債權(quán)人、在報(bào)紙上公告、編制資產(chǎn)負(fù)債表與財(cái)產(chǎn)清單等（第177條）。創(chuàng)始人回購名為“回購”，實(shí)為“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”，即創(chuàng)始人受讓投資人的股權(quán)。在這種模式下，投資人需要與公司的創(chuàng)始股東簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，股權(quán)回購也就簡化成普通的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易。為了保證創(chuàng)始股東在投資人主張回購權(quán)時(shí)履行約定，投資人可以要求在《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定較重的違約金，違約金的金額可以為投資人期望獲得的股權(quán)回購的對價(jià)。由創(chuàng)始股東承擔(dān)回購責(zé)任對創(chuàng)始股東來說有較大的資金壓力，一般情況下，創(chuàng)始股東會要求，其承擔(dān)回購責(zé)任以其屆時(shí)持有的公司股權(quán)的市場公允價(jià)值為限。例如：“創(chuàng)始股東在本條項(xiàng)下的回購義務(wù)不得超過其基于市場公允價(jià)值處置其持有的全部公司股權(quán)所獲得的全部收益，但不包括其歷史上處置公司股權(quán)的所得及公司累計(jì)向其分紅所得的收益。”1.在回購權(quán)條款中，股權(quán)回購或股權(quán)受讓價(jià)格一般按以下兩者最大者確定：（1）投資人所投資資金按一定的年投資回報(bào)率計(jì)算的投資本金和收益之和；（2）投資人發(fā)出“股權(quán)回購”書面通知當(dāng)日投資人所持有股權(quán)對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)。各方同意，若上述原因?qū)е卤据喭顿Y人要求回購的，回購價(jià)格為下列金額中較高者：(1) 本輪投資人投資款自交割日起在投資期間以12%的年投資回報(bào)率（復(fù)利）計(jì)算出收益和投資款本金的總額（扣除公司已支付給本輪投資人的利潤分配或股息紅利）；或(2) 本輪投資人股權(quán)比例對應(yīng)的公司截至向本輪投資人支付全部回購價(jià)款之日的公司凈資產(chǎn)。（五）回購權(quán)條款的風(fēng)險(xiǎn)回購權(quán)的最大風(fēng)險(xiǎn)在于回購執(zhí)行較為困難，在公司觸發(fā)回購條款時(shí)（如公司無法IPO，大股東違約等），若公司沒有充足的現(xiàn)金，也無法通過融資來獲得現(xiàn)金時(shí)，回購條款就會無法執(zhí)行。通常公司有充足現(xiàn)金執(zhí)行回購條款時(shí)，表明公司的業(yè)績尚可，投資者也不會執(zhí)行回購條款。因此，執(zhí)行問題是回購權(quán)條款最大的風(fēng)險(xiǎn)，這種情形通常有兩種解決方式，一是大股東賠償股權(quán)，結(jié)果是投資者成為公司大股東；第二種是公司進(jìn)入清算程序，投資者享有優(yōu)先清算權(quán)。（六）我國法院對回購權(quán)條款的認(rèn)定1.最高法院——藍(lán)澤橋、宜都天峽特種漁業(yè)有限公司、湖北天峽鱘業(yè)有限公司與蘇州周原九鼎投資中心（有限合伙）其他合同糾紛案法院觀點(diǎn)：首先，當(dāng)事人在《投資協(xié)議書》外特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過程中當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，該條款與《投資協(xié)議書》中的相關(guān)股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)條款相對應(yīng)，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。其次，案涉協(xié)議關(guān)于在一定條件下被投資方股東回購股權(quán)的內(nèi)容不違反國家法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在《中華人民共和國合同法》第五十二條所規(guī)定的有關(guān)合同無效的情形。最后，訴爭協(xié)議系各方當(dāng)事人專為此次交易自愿達(dá)成的一致約定，并非單方預(yù)先擬定或者反復(fù)使用，不屬于我國合同法所規(guī)定的格式合同或者格式條款，不存在顯失公平的問題。2.浙江省溫州市中院——朱立起、連云港鼎發(fā)投資有限公司等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案法院觀點(diǎn)：約定是雙方真實(shí)自愿意思表示，亦未違反我國強(qiáng)制性法律法規(guī)，屬于意思自治范疇。該約定有助于促進(jìn)樂園公司增資行為的依法順利完成，對于雙方的交易起到一定的擔(dān)保功能，股權(quán)回購情形的成就需觸發(fā)一定的條件，故上訴人鼎發(fā)公司、朱立起主張雙方系“名為投資，實(shí)為借貸”與事實(shí)不符，該約定同時(shí)系新、舊股東自由處分其股東權(quán)益的行為，并不損害公司其他股東的權(quán)益，并不違背股東風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則，因此該股權(quán)回購條款應(yīng)為有效。綜上案例，只要回購權(quán)條款沒有違反當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，即不屬于無效合同，則法院一般認(rèn)定該條款有效，故回購權(quán)條款在我國沒有適用的障礙。優(yōu)先投資權(quán) 優(yōu)先投資權(quán)，又稱優(yōu)先跟投權(quán)，是指如果公司發(fā)生清算事由且投資方未收回相應(yīng)優(yōu)先清算金額的，則該投資方對于創(chuàng)始人一定年限內(nèi)從事的新項(xiàng)目享有優(yōu)先于其他投資人投資的權(quán)利。優(yōu)先投資權(quán)是投資人對于其較為看好的創(chuàng)始人，保有一輪對其新項(xiàng)目優(yōu)先投資的權(quán)利。通常情況下，天使投資人看好創(chuàng)始人的個(gè)人資質(zhì)與公司的發(fā)展前景，如果創(chuàng)始人項(xiàng)目成功，投資人會收回投資并且獲得一定的收益；如果創(chuàng)始人項(xiàng)目失敗，投資人將會損失投資款。在項(xiàng)目失敗的情形下，雖然失敗但是創(chuàng)始人獲得了一定的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，收獲了業(yè)界人脈，建立了團(tuán)隊(duì)。因?yàn)樵缙趧?chuàng)業(yè)項(xiàng)目本身就有較高的失敗率，因此投資人也希望可以參與到創(chuàng)始人的下一個(gè)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。（二）優(yōu)先投資權(quán)的內(nèi)容1.投資人對創(chuàng)始人新項(xiàng)目的優(yōu)先投資權(quán)若創(chuàng)始股東從事新項(xiàng)目（見下文）的，如果公司發(fā)生清算事由且投資方未收回相應(yīng)優(yōu)先清算金額的，則該投資方有權(quán)優(yōu)先于其他投資人對該新項(xiàng)目進(jìn)行投資。新項(xiàng)目指在清算事件發(fā)生后或在得到投資人的書面同意后，創(chuàng)始人單獨(dú)或聯(lián)合其他主體且作為主要管理者或主要管理者之一以創(chuàng)辦新的企業(yè)或并購已存續(xù)企業(yè)等方式從事獨(dú)立于合資公司及合資公司關(guān)聯(lián)企業(yè)的新的商業(yè)行為。2.投資人在本輪投資中所遭受的損失計(jì)入對創(chuàng)始人新項(xiàng)目的投資若公司發(fā)生清算事件，且投資人所獲得的清算款項(xiàng)未達(dá)到其對公司投資款總額的，則自清算事件發(fā)生之日起[]年內(nèi)，若創(chuàng)始股東從事新項(xiàng)目且投資人投資該項(xiàng)目的，則投資人對新項(xiàng)目的投資款為其在本次投資中所遭受的損失，即未獲得清算的款項(xiàng)。實(shí)踐中，優(yōu)先投資權(quán)的內(nèi)容可以由創(chuàng)投雙方協(xié)商，其中對前期投資損失計(jì)入對新項(xiàng)目的投資爭議較大。創(chuàng)始人會主張?jiān)摀p失時(shí)投資人應(yīng)當(dāng)承受的投資風(fēng)險(xiǎn)，而投資人會主張投資人為創(chuàng)始人在前期投資中積累的資源和能力買單，因此投資人的損失是一種對新項(xiàng)目的無形投資，應(yīng)按其貨幣價(jià)值計(jì)入下一輪投資。（三）優(yōu)先投資權(quán)的實(shí)現(xiàn)無條件行權(quán)是指無論本次投資盈虧與否，投資人均享有對創(chuàng)始股東新項(xiàng)目的優(yōu)先投資權(quán)。有條件行權(quán)是指優(yōu)先投資權(quán)的行使以一定的條件為限。通常包括：i）股東協(xié)議約定公司營業(yè)指標(biāo)在約定年限內(nèi)應(yīng)到達(dá)某約定數(shù)額的，實(shí)際未達(dá)標(biāo)；ii）清算事件發(fā)生后，投資人分得的款項(xiàng)少于投資款的；iii）清算事件發(fā)生后，投資人分得的款項(xiàng)少于按清算優(yōu)先權(quán)投資人預(yù)期回報(bào)的。無限期權(quán)利與無條件行權(quán)結(jié)果類似，是賦予投資人的永久的投資優(yōu)先權(quán)，將創(chuàng)投雙方無限期地捆綁在一起，通常情況下使創(chuàng)始人難以接受。有限期權(quán)利是指優(yōu)先投資權(quán)有一個(gè)時(shí)間限制，投資人只有在該期限內(nèi)方可行權(quán)。與期限相關(guān)的另一個(gè)問題是有限期優(yōu)先投資權(quán)的權(quán)利起算時(shí)間，通常包括：i）自清算事件發(fā)生之日起算；ii）自創(chuàng)始人離職之日起算。（1）創(chuàng)投雙方可以對投資人優(yōu)先投資權(quán)的次數(shù)不做限制，據(jù)此投資人對每個(gè)新項(xiàng)目的每次融資均享有優(yōu)先權(quán)。如：創(chuàng)始人從事新項(xiàng)目的，在該新項(xiàng)目擬進(jìn)行第一次及后續(xù)融資時(shí)，投資人享有優(yōu)先于其他投資人投資的權(quán)利。（2）創(chuàng)投雙方也可以對投資人優(yōu)先投資權(quán)的次數(shù)作出限制。如：創(chuàng)始人從事新項(xiàng)目的，投資人僅對該新項(xiàng)目的第一次融資享有優(yōu)先于其他投資人投資的權(quán)利，該權(quán)利行使后，此優(yōu)先投資權(quán)條款自動(dòng)失效。4.權(quán)利實(shí)現(xiàn)的額度權(quán)利實(shí)現(xiàn)的額度是指投資人對新項(xiàng)目的投資，可以優(yōu)先包攬全部還是只能以其持有股權(quán)的比例為限優(yōu)先投資。（1）投資人優(yōu)先投資的額度沒有限制。即投資人可以對新項(xiàng)目進(jìn)行全部增資。（2）投資人優(yōu)先投資的額度有限制。通常包括：i）投資人在原投資額度內(nèi)享有優(yōu)先于其他投資人的投資權(quán)；ii）投資人按其所持股權(quán)占公司股權(quán)總額的比例，享有對新項(xiàng)目的優(yōu)先投資權(quán)。登記權(quán) 登記權(quán)（Registration Rights）是美國法下的概念，是由美國聯(lián)邦證券法和美國證券交易委員會（SEC）所規(guī)定的一項(xiàng)權(quán)利。因?yàn)樵诿绹⒎撬械钠胀ü晒善倍际强梢宰杂山灰椎?，所以為了使自己的股票可以自由交易，投資人通常會要求公司將股票進(jìn)行登記，該權(quán)利稱為登記權(quán)。美國證券法對于股票發(fā)行和交易是有一定限制的，如果股票的發(fā)行沒有向SEC登記，則這些股票即為限制性股票（Restricted Share），不能在公開市場（Public Market）交易，即使該公司是公眾公司也不例外。因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)投資等私募形式的投資中，投資人獲得的是限制性股票，所以獲得流動(dòng)性的最佳方法就是要求公司將這些限制性股票在SEC進(jìn)行登記，進(jìn)而投資人股東的股份才可在證券市場自由交易。登記權(quán)是融資中最重要的權(quán)利之一。如果投資者股權(quán)比例在創(chuàng)業(yè)公司中屬于少數(shù)，則他們的資金退出要取決于其他股東的決定。公司創(chuàng)始股東在經(jīng)營方式、退出時(shí)機(jī)等重大問題上與投資人股東發(fā)生沖突在所難免，投資者為了保證自己可以順利退出，通常會要求將股權(quán)進(jìn)行登記。所以，登記權(quán)本質(zhì)上是投資人股東退出的一種方式。投資人要求公司將股票在SEC進(jìn)行登記，經(jīng)過登記的股票即可自由地交易并且可以在交換或交易系統(tǒng)中（例如紐約證券交易中心或納斯達(dá)克）運(yùn)作。之所以只有經(jīng)過登記的股票才可上市交易，是因?yàn)槭袌鰧PO發(fā)行股票的承受能力是有限的，投資者登記并可銷售的股權(quán)受到嚴(yán)格限制，而不登記的股票是無法上市流通的。1.要求登記權(quán)（Demand Registration Right）要求登記權(quán)是指投資人可以強(qiáng)制公司將其所購買的股票進(jìn)行登記上市的權(quán)利。這個(gè)權(quán)利在公司成為公眾公司（即IPO）、之前和之后都存在，如果公司還沒有IPO，那么投資人要求實(shí)施登記權(quán)的話，公司必須同時(shí)要進(jìn)行IPO的運(yùn)作。在公司ⅰ）交割完成后六年內(nèi)，或ⅱ）首次公開發(fā)行（IPO）后的6個(gè)月內(nèi)，持有公司25%的可登記證券者可要求其持有股份的公司進(jìn)行完備的注冊登記，每次登記的發(fā)行總額不可少于五百萬至一千萬美元。2.共同登記權(quán)（Piggyback Registration Right）共同登記權(quán)相比于要求登記權(quán)來說有一定的彈性，是指投資人在公司進(jìn)行IPO的時(shí)候，可以要求將其股票進(jìn)行登記的權(quán)利。與要求登記權(quán)不同，共同登記權(quán)不給予投資人主動(dòng)要求公司進(jìn)行IPO的權(quán)利，而僅僅允許他們在公司進(jìn)行IPO的時(shí)候，將他們的股權(quán)一起進(jìn)行登記。可登記股份的股東將在公司所有登記時(shí)擁有“共同登記權(quán)”，但公司和承銷商可基于承銷商的判斷，按比例減少其登記的股份數(shù)量，登記的股份數(shù)量不低于全部股份的30%。3.S-3或F-3登記權(quán)（S-3/F-3 Registration Right）S-3或F-3表格登記允許投資人要求公司將其股份進(jìn)行S-3表格進(jìn)行登記。S-3表格是一種比IPO使用的S-1或F-1表格簡單的登記方式。S-3或F-3表格登記是在公司成為公眾公司12個(gè)月或更長時(shí)間之后的一種登記方式。持有10%可登記股權(quán)的股東有權(quán)要求公司進(jìn)行S-3表格登記，可登記股權(quán)的累積價(jià)值不少于500萬美元。S-3表格登記的次數(shù)沒有限制，但每年不超過兩次。綜上，以上三種登記權(quán)中，可以簡單地理解為：要求登記權(quán)是公司IPO之前的權(quán)利，共同登記權(quán)是公司IPO時(shí)的權(quán)利，S-3或F-3登記權(quán)是公司IPO之后的權(quán)利。所有登記費(fèi)用（包括股份轉(zhuǎn)讓稅,承銷折扣和代理費(fèi)用）由公司承擔(dān)。公司同時(shí)應(yīng)支付一位代表全體參與股東的律師的費(fèi)用不超過5萬美元以及其他合理費(fèi)用。在首次發(fā)行新股（IPO）時(shí), 若經(jīng)首席承銷人要求，投資人應(yīng)當(dāng)同意，在首次發(fā)行新股（IPO）后的180天內(nèi)不出售或轉(zhuǎn)讓公司的任何普通股股份，（條件是，公司的所有董事，主管以及1-5%的股東也同意受同一股權(quán)鎖定協(xié)議約束）。此股權(quán)鎖定協(xié)議一經(jīng)達(dá)成，即表明，對于公司或承銷人代表制定的此協(xié)議的限制條款作出任何放棄或終止措施,都應(yīng)符合基于所持股份按比例計(jì)算的主要投資人的意見?！爸饕顿Y人”是指持有A系優(yōu)先股的份額至少為【】美元的任何投資人。實(shí)踐中，雙方商討的主要事宜包括登記的次數(shù)，登記權(quán)行使的時(shí)間，行權(quán)的股權(quán)比例以及最低發(fā)行額度等問題。1.登記的次數(shù)。因?yàn)榈怯浭且豁?xiàng)耗時(shí)且昂貴的工作，公司往往只給投資人一次登記，而投資人通常會要求兩次登記。2.行權(quán)時(shí)間。對于早期投資，要求登記在投資交割之后5年才有可能執(zhí)行；對于晚期投資，期限會短很多，主要取決于預(yù)期IPO的時(shí)間。此外，登記權(quán)在IPO之后通常一段時(shí)間之內(nèi)不能執(zhí)行（如6個(gè)月內(nèi)）。3.行權(quán)的股權(quán)比例。登記權(quán)必須由在公司至少擁有一定最低比例股權(quán)的股東行使，公司往往希望這個(gè)比例足夠高，使某些小股東無法行使該項(xiàng)權(quán)利，該比例通常會被定為25%左右。4.最低發(fā)行額度。由于登記的花費(fèi)很大，公司要給登記權(quán)設(shè)定最低的條件，實(shí)踐中最低價(jià)格通常是優(yōu)先股購買價(jià)格的3到5倍，合計(jì)發(fā)行額為2000萬美元或更多。通過以上對私募股權(quán)投資優(yōu)先權(quán)條款的解讀，我們認(rèn)為優(yōu)先權(quán)條款能夠?qū)⑼顿Y中存在的固有信息不對稱問題所帶來的風(fēng)險(xiǎn)在投融雙方之間進(jìn)行有效分配，具有一定的合理性與正當(dāng)性，是合同自由的體現(xiàn)。希望投融雙方都能夠選擇對自身有益的優(yōu)先權(quán)條款，盡可能地規(guī)避投資中的風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自身合法權(quán)益。
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