摘要：最近黃金持續(xù)上漲，突破1650美元/盎司，創(chuàng)下7年新高。很多研究和觀點(diǎn)紛呈而至，認(rèn)為黃金機(jī)會(huì)來(lái)了，沖上1900美元/盎司不是問(wèn)題。本文從實(shí)際利率、當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美元指數(shù)及美股估值幾個(gè)角度分析，認(rèn)為此次黃金上漲更多跟疫情發(fā)展預(yù)期相關(guān)，并非主要由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，美元指數(shù)和美股有下行風(fēng)險(xiǎn)所致。需要持續(xù)觀察不確定事件推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基本面情況（實(shí)際國(guó)債收益率），對(duì)黃金上漲要持續(xù)觀察。
近期，黃金價(jià)格飆升，引發(fā)投資者關(guān)注。我在去年3月份寫(xiě)過(guò)一篇《深度透視央行購(gòu)買黃金的玄機(jī)》，時(shí)隔1年，黃金從2019年3月份1300美元/盎司，到現(xiàn)在1640美元/盎司，漲幅近26%，創(chuàng)下7年來(lái)新高。
很多研究和觀點(diǎn)紛呈而至，認(rèn)為黃金機(jī)會(huì)來(lái)了，沖上1900美元/盎司不是問(wèn)題。個(gè)人認(rèn)為此次黃金上漲更多跟疫情預(yù)期發(fā)展相關(guān)，需要持續(xù)觀察不確定事件推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)基本面情況（實(shí)際國(guó)債收益率），對(duì)黃金上漲要持續(xù)觀察。黃金不同于一般商品，90%在于金融屬性。一般商品邏輯在于供需、庫(kù)存以及金融市場(chǎng)的交易偏好（索羅斯的“反身性原理”）。供需決定價(jià)格，價(jià)格決定庫(kù)存，通過(guò)庫(kù)存周期來(lái)觀察價(jià)格波動(dòng)，而黃金價(jià)格很難通過(guò)庫(kù)存觀察。黃金雖然也有供需，但它的需求更多來(lái)自金融避險(xiǎn)。在供應(yīng)基本不變假設(shè)下，黃金價(jià)格更多受市場(chǎng)情緒與預(yù)期影響，與國(guó)債實(shí)際收益率呈負(fù)相關(guān)性，與通脹正相關(guān)，這是黃金的一般邏輯。所以簡(jiǎn)單講，為什么黃金上漲，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)來(lái)了？需要解釋的是，風(fēng)險(xiǎn)在哪里，要能夠看得見(jiàn)，這樣我們才能看清風(fēng)險(xiǎn)因素還會(huì)不會(huì)持續(xù)存在，這至關(guān)重要，因?yàn)樗鼪Q定了黃金價(jià)格會(huì)不會(huì)在2020年持續(xù)上行。一、新冠疫情的發(fā)展是推動(dòng)不確定上升的主要因素
我們由淺到深來(lái)逐漸觀察不確定性是如何推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的。目前推動(dòng)黃金價(jià)格最大不確定性來(lái)自于新冠疫情的全球蔓延。本以為中國(guó)做出了重大犧牲，武漢封城，能夠控制新冠疫情的蔓延，全球幾乎都認(rèn)為，這只是中國(guó)發(fā)生的一起臨時(shí)公共衛(wèi)生事件，就像2003年中國(guó)“非典”一樣，很快會(huì)過(guò)去，所以體現(xiàn)在黃金價(jià)格上并沒(méi)有很快的上漲。然而2月9日以后，日本確診病例從89例一下增加到161例，隨后日本確診病例快速逐漸攀升；韓國(guó)緊隨其后，確診病例從2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；緊接著從2月22日開(kāi)始，病毒在意大利及歐洲開(kāi)始蔓延，全球都逐漸受到影響。這一時(shí)期，從2月13日開(kāi)始，黃金價(jià)格開(kāi)始快速上漲，從1575美元/盎司一路漲到1672美元/盎司，漲幅6.2%，A股山東黃金也緊隨其漲，這是這段時(shí)間推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的主要因素。圖：2月9日，日韓新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲然而，疫情屬于“黑天鵝”事件，黃金價(jià)格波動(dòng)有著自身邏輯。在供應(yīng)波動(dòng)可以忽略的情況下，避險(xiǎn)需求成為黃金價(jià)格波動(dòng)的核心變量。避險(xiǎn)需求主要來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件以及對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂，這兩者導(dǎo)致可能的經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹，對(duì)資金安全帶來(lái)威脅，“亂世出黃金”，黃金成了最后的避險(xiǎn)資產(chǎn)。出于避險(xiǎn)需求，投資者始終關(guān)注著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，前者一般用通貨膨脹保護(hù)國(guó)債收益率（TIPS利率，或者也叫做國(guó)債實(shí)際收益率），或者用隔夜指數(shù)互換利率（OIS利率）來(lái)觀察。美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率與黃金價(jià)格的走勢(shì)關(guān)系，呈現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)。其邏輯很清晰，經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期上升，黃金價(jià)格上漲，這是中長(zhǎng)期推動(dòng)黃金價(jià)格波動(dòng)的主要因素。所以黃金價(jià)格的波動(dòng)要落到對(duì)美國(guó)國(guó)債實(shí)際利率的分析。二、是什么因素在推動(dòng)美債實(shí)際利率走低
這是一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題，按照一般利率分析框架，推動(dòng)利率走勢(shì)的主要包括經(jīng)濟(jì)基本面、通貨膨脹以及資金供需與市場(chǎng)交易行為。對(duì)利率本質(zhì)的一個(gè)理解，是資金期限與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，或者簡(jiǎn)單說(shuō)資金價(jià)格。你把利率理解為商品，一個(gè)商品的價(jià)格高低主要由什么決定？流動(dòng)性偏好與貨幣政策，決定了貨幣供應(yīng)；經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出決定了貨幣需求。所以對(duì)利率的觀察派生出基本面內(nèi)生性理論與貨幣政策外生性理論，一個(gè)是需求，一個(gè)是供應(yīng)，決定了利率的波動(dòng)，這是我們分析美債利率走勢(shì)的基礎(chǔ)，也是分析黃金價(jià)格波動(dòng)的基礎(chǔ)。所以，兩個(gè)層面來(lái)觀察美債利率走勢(shì)，一個(gè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)怎么樣（因?yàn)橛刑桌灰状嬖冢蚪?jīng)濟(jì)走弱會(huì)拉低美債收益率，典型的就是日債與美債之間的套利，因?yàn)榻枞肴赵某杀究梢院雎裕?strong>第二個(gè)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策怎么走。從交易層面來(lái)看，市場(chǎng)總是先行于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，所以有了屢次的利率倒掛與危機(jī)。這也是黃金大幅上漲的時(shí)候。下圖我們看到，2007年利率倒掛形成危機(jī)，黃金持續(xù)上漲。回到當(dāng)前，又到了市場(chǎng)利率與美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率倒掛的時(shí)候。2月24日，美10年期國(guó)債收益率已經(jīng)跌到了1.38%，低于當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金利率下限1.5%，壓力不斷積聚，也成為推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的原因。圖：通脹預(yù)期穩(wěn)定而名義利率下行，這時(shí)候?qū)S金是最有利的對(duì)黃金來(lái)講，在美債利率下行期間，美聯(lián)儲(chǔ)保持觀望當(dāng)然最有利黃金。一是，加大市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)分歧，利率倒掛進(jìn)一步積聚風(fēng)險(xiǎn)；二是，美債利率下行，美聯(lián)儲(chǔ)保持觀望，表示其對(duì)通脹下行預(yù)期保持穩(wěn)定，這樣會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)美債實(shí)際利率下行。如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，那對(duì)黃金的利好可能變?nèi)?，黃金可能進(jìn)入觀望。這時(shí)候市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)成一致預(yù)期，可能限制實(shí)際利率持續(xù)下行，就像2008年一樣，這樣不利于黃金價(jià)格持續(xù)走高。三、美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)反映了當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇or回落？
我們看全球或整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)，全球出口增速以及美國(guó)銷售額從2019年11月以來(lái)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。有可能是積極財(cái)政和貨幣寬松的效果，以及中美貿(mào)易摩擦的緩和。2019年11月以來(lái)，美國(guó)、日本、中國(guó)出口增速2個(gè)月連續(xù)回升。與各國(guó)出口回升相匹配的是美國(guó)銷售總額、制造商銷售額、零售銷售額的同比回升。2019年11月以來(lái)，美國(guó)銷售總額呈現(xiàn)2個(gè)月持續(xù)回升，包括美國(guó)PMI物價(jià)指數(shù)以及PPI，均呈現(xiàn)回升復(fù)蘇的跡象。出口和銷售的崛起，帶動(dòng)物價(jià)回升，似乎給美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)信心。OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)和摩根大通PMI均出現(xiàn)擴(kuò)張。2019年12月OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)連續(xù)三個(gè)月在100以下回升，進(jìn)入擴(kuò)張周期；摩根大通全球綜合PMI52.20也連續(xù)三個(gè)月回升。在這樣的預(yù)期下，美國(guó)債收益率與黃金也在2019年11月出現(xiàn)回調(diào)。但問(wèn)題在于，經(jīng)濟(jì)真的好起來(lái)的嗎？銷售和出口回升，但投資還在回落，生產(chǎn)還在回落。美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資總額增速，依然延續(xù)2018年下半年以來(lái)的回落；美國(guó)工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)以及全部工業(yè)部門產(chǎn)能利用率，延續(xù)著2018年下半年以來(lái)的回落；包括美國(guó)制造業(yè)平均每周工時(shí)和加班時(shí)間，各項(xiàng)數(shù)據(jù)尚未恢復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心。給美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供不確定性的，除了新冠疫情，還有美國(guó)投資與生產(chǎn)部門的觀望情緒。銷售和PMI信心似乎起來(lái)了，但投資和生產(chǎn)部門似乎有不同觀點(diǎn)，還在觀望等待。我們從庫(kù)存上，也能看到相似的結(jié)論，銷售回升，生產(chǎn)的持續(xù)回落帶來(lái)的結(jié)果，就是“被動(dòng)去庫(kù)存”。對(duì)于黃金來(lái)講，如果疫情得不到控制，顯然會(huì)打壓需求和產(chǎn)能，黃金當(dāng)然還有機(jī)會(huì)，國(guó)債實(shí)際收益率也會(huì)反應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期而往下走。但一旦疫情控制后，需求延續(xù)2019年底以來(lái)的走勢(shì)向上，庫(kù)存會(huì)很快往下掉，產(chǎn)能會(huì)很快跟上，這時(shí)候我們可能需要重新判斷黃金機(jī)會(huì)了。四、關(guān)于美元指數(shù)，會(huì)出現(xiàn)向下拐點(diǎn)，成為黃金價(jià)格上漲助推器嗎
還有一個(gè)影響黃金價(jià)格的因素，美元指數(shù)，從歷史來(lái)看，美元指數(shù)拐點(diǎn)都對(duì)應(yīng)著黃金價(jià)格拐點(diǎn)，雖然兩者波動(dòng)幅度不一致。美元與黃金有著很長(zhǎng)的歷史淵源，兩者關(guān)系密不可分：1）黃金與美元作為儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有替代關(guān)系。布雷頓森林解體后，黃金與美元作為各國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有替代效應(yīng)，同樣作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，對(duì)黃金需求強(qiáng)對(duì)美元需求就弱，黃金漲價(jià)美元貶值，反之，黃金需求弱美元需求強(qiáng)，黃金下跌美元升值；2）美元是信用貨幣，與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正相關(guān)，黃金與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)。美元升值掛鉤經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，黃金升值掛鉤經(jīng)濟(jì)衰退，這是由信用貨幣周期擴(kuò)張決定的；3）美元是黃金計(jì)價(jià)幣種。黃金以美元計(jì)價(jià)，與石油一樣，美元購(gòu)買力強(qiáng)，黃金自然應(yīng)該便宜些。但2018年下半年以來(lái)，美元指數(shù)信號(hào)似乎失去了作用。雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)從2018年下半年來(lái)出現(xiàn)明顯下行，但美元指數(shù)卻一直維持強(qiáng)勢(shì)沒(méi)有破位下行，黃金走出了一波獨(dú)立于美元指數(shù)的行情，更甚者，最近黃金和美元出現(xiàn)了同漲。實(shí)際上，我們確實(shí)看到了2018年下半年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱趨勢(shì)，美國(guó)實(shí)際國(guó)債收益率已有反應(yīng)，黃金具備走強(qiáng)的基礎(chǔ)，所以問(wèn)題應(yīng)該出在美元指數(shù)為什么沒(méi)有走弱？美元指數(shù)衡量的是美元對(duì)一攬子貨幣匯率變化程度，其中歐元權(quán)重占57.6%。美元沒(méi)有走弱，可以簡(jiǎn)單理解為其對(duì)歐元保持堅(jiān)挺，從資產(chǎn)配置角度可以理解為，美弱歐更弱，其背后在于英國(guó)退歐對(duì)歐盟經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。我將美歐經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱與美元指數(shù)和黃金的關(guān)系整理如下：圖：美元黃金對(duì)應(yīng)的美國(guó)及歐盟經(jīng)濟(jì)關(guān)系2018年以來(lái)，美元指數(shù)之所以強(qiáng)勢(shì)不跌，主要是“我差你更差”。所以要找到美元指數(shù)向下的拐點(diǎn)，美國(guó)和歐盟經(jīng)濟(jì)組合應(yīng)該是“我更差你差”、“我差你好”、“我好你更好”，也就是歐元要強(qiáng)于美元，這是出現(xiàn)美元指數(shù)向下拐點(diǎn)關(guān)鍵，而非美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身情況。即便美國(guó)經(jīng)濟(jì)或者全球經(jīng)濟(jì)衰退，因?yàn)槊涝灰暈?strong>“最干凈的臟襯衫”，這種情況并不會(huì)導(dǎo)致美元指數(shù)回落，這是為什么2018年以來(lái)美元指數(shù)維持強(qiáng)勢(shì)的原因。（2010年上半年也是這樣的情況，美歐是“我差你更差”）所以，2020年美元指數(shù)會(huì)出現(xiàn)向下的拐點(diǎn)，推升黃金價(jià)格嗎？真不好說(shuō)，還要看歐洲經(jīng)濟(jì)，英國(guó)退歐后，歐盟經(jīng)濟(jì)未來(lái)走勢(shì)依然具有不確定，疊加當(dāng)前新冠疫情在歐洲蔓延，體現(xiàn)在了歐元兌美元回落以及美元指數(shù)的上升。最后，黃金價(jià)格還有其自身邏輯，包括通脹、避險(xiǎn)、加息等，會(huì)反應(yīng)到實(shí)際利率，而不一定會(huì)反應(yīng)到美元指數(shù)，所以還要跟利率結(jié)合起來(lái)看。對(duì)于黃金后面走勢(shì)，我想上面邏輯應(yīng)該講的比較清楚，留有時(shí)間大家觀察。如果一定要講一個(gè)判斷話，當(dāng)前可能沒(méi)有2018年下半年那么大的機(jī)會(huì)，那時(shí)候貿(mào)易摩擦美國(guó)及全球經(jīng)濟(jì)剛開(kāi)始下行，單從美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力來(lái)講，大規(guī)模下行的可能性比較低，也就限制了實(shí)際利率下行和黃金價(jià)格上行空間。
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