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「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

 東方博融99 2020-10-08

經(jīng)歷過2015年股災以后,越來越多的投資者學會了看估值做投資,這當然是好事,至少比原來進步了。但是不幸的是,過去幾年,低估值投資者倍受打擊,看著好股票一直高估一直漲(醫(yī)藥、科技、消費),而自己的低估值股票一直低估一直跌(銀行、地產、保險),是不是也有點懷疑人僧呢?

「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

在我看來,唯估值論,是一種懶惰的表現(xiàn),說明你不愿意或者根本沒有能力去研究一個企業(yè)、一個行業(yè)的未來。而投資恰恰投的是未來,是預期,而不是過去。

你反駁道,格雷厄姆不是這么說的,巴菲特也不是這么說的啊,而且低估值策略在A股曾經(jīng)很有效(所謂回測美如畫,實盤稀里嘩),為啥現(xiàn)在就越來越不行了呢?

今天我們請來一位專注于成長股投資的基金經(jīng)理,請他來講講心目中的“估值”,一定能解開你心中的許多疑惑。

嘉賓簡介:歸凱,13年投研經(jīng)驗,清華大學經(jīng)濟學碩士。現(xiàn)任嘉實基金成長投資策略組投資總監(jiān)。所管理的嘉實泰和、嘉實新興產業(yè)基金,分別因長期回報突出而榮獲2019年度金牛獎+明星基金獎。新產品嘉實遠見精選兩年持有期混合型基金亦將在7月20日啟動發(fā)行。

「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

為什么過去幾年價值因子失效了

歸凱:過去幾年,消費和醫(yī)藥在資本市場有一個比較好的表現(xiàn),最核心的變化就是隨著海外投資者,特別這些海外長錢的進來,整個像消費醫(yī)藥這些板塊的資產,它的整個估值體系發(fā)生了一個變化,因為海外的錢我覺得是長錢居多,而消費和醫(yī)藥本身是有具備長期成長性很強,持續(xù)性成長性都比較強的公司。

海外資金更多從長期的DCF現(xiàn)金流折現(xiàn),或者是遠期的市盈率的角度來給這些公司定價。而國內投資者可能更關注短期兩三年的業(yè)績和兩三年的估值。所以這是市場風格的因素,是投資者結構的因素導致的。

北落的師門:傳統(tǒng)的估值方法大家喜歡用PEG,也就是用PE除以凈利潤增速,如果低于1,則說明PE相對合理,反之則相對更高。說白了就是一個企業(yè)利潤增速30%,那么它就配得起30倍的PE。這種方法簡單明了,適用于成熟期且利潤增長穩(wěn)定的公司。

而所謂 DCF 估值法,是用公司預期自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)來衡量公司價值。 這需要深入了解行業(yè)的發(fā)展階段和特性、競爭格局、 經(jīng)營狀況等,對公司未來(5-10年)利潤表、資產負債表和現(xiàn)金流量表進行預測,并按照一定的折現(xiàn)率進行計算。其中的變量大多數(shù)很敏感,有很大變數(shù),是一種模糊的正確。適用于超長期投資者,現(xiàn)金流預測性較強的公司,但是對研究人員的要求極高。一般散戶基本沒有這個能力。以醫(yī)藥公司為例,需要把公司所有的產品按照研發(fā)成功率、患者有多少、滲透率有多少、專利有多久、價格怎么變化等等進行測算,你覺得散戶投資者哪個有這個能力?

「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

歸凱:我們尋找好公司主要是從兩個維度來看:

第一,從雪道夠長,能隨著時間的積累,價值不斷持續(xù)提升這些點中找。歷史上的大牛股,復盤來看,它往往并不是短期業(yè)績增長多快,而是業(yè)績增長持續(xù)性超出市場預期的公司,像十年前的恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增長也就20%,但當時估值很高,當年的估值就48倍,十年下來,恒瑞醫(yī)藥的估值還是擴張的,去年60-70倍,股價漲了12倍。估值擴大了,業(yè)績也持續(xù)增長,看恒瑞過去十年,絕大多數(shù)年份都是跑贏基準的。格力電器、茅臺也是,十年前和現(xiàn)在一樣,茅臺十年前30多倍,靠業(yè)績增長漲了10倍,格力20-30年也就15倍市盈率,基本靠業(yè)績增長漲了10倍。大牛股往往業(yè)績增長持續(xù)性很強。

所以,我們怎么挖掘這些公司呢,投這些公司還得看得更長,不能通過短期,根據(jù)業(yè)績幾年的增速排個市盈率,說20倍有便宜,50倍就貴,要那樣投資就太簡單了。如果以這種框架來投資,也很難抓住這類投資機會。其實這類資產都有特征,具備持續(xù)價值成長的這類公司。對這類公司,首先得對行業(yè)、公司的理解,考驗大家對行業(yè)公司理解的深度,你只有做更深的理解,跟多的國際比較,業(yè)績的預測,更多的時候要用DCF模式來做,才有可能把握這類資產的機會。所以,我對這類具備持續(xù)價值成長的公司一般都做10年的業(yè)績預測。因為做10年的業(yè)績預測就得對行業(yè)、公司有更多的認知才能大概做出來。

第二,還是要加強前瞻性研究,我們不是只挖掘目前韌勁所至的“白馬”,而是要挖掘未來的“明星股”,這就需要更多地通過產業(yè)變遷,國際跨市場的比較,商業(yè)模式,通過這些方面來研究和把握資產的機會。

北落的師門:關于估值我經(jīng)常舉的一個例子就是德意志銀行。如果你看估值,他的市凈率早就跌破1了,可是呢,它還是繼續(xù)往下跌。市盈率就更沒法看了,也是越來越低,最后干脆跌成負的了。如果你覺得它的市凈率很低,股價已經(jīng)很便宜就入手,那么過去十年任何時間點入手都是錯的。我剛畢業(yè)的時候,能去德意志銀行工作的都是最優(yōu)秀的同學,但是現(xiàn)在,我們聽得到的全是裁員或破產的消息,一艘巨輪的沉沒也用了才幾年時間。

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賺估值修復的錢,這種機會太少

歸凱:傳統(tǒng)的深度價值投資,出自格雷厄姆的這種方法,他賺的更多是估值修復,回歸均值的錢,而這種機會在資本市場是比較少見的??赡茉诖笮苁写嬖陲@著的價值利潤,但更多得還是成長股的投資機會。

所以買深度價值的公司,你不知道它什么時候能估值回歸,你買的時候就會很被動,你就要等著。就像年初以來,銀行地產也沒有體現(xiàn)出一個很好的防御性,還是跌了不少。所以,投資還是看清大方向,人干什么都要看中長期趨勢性的,如果現(xiàn)在中長期的趨勢,中國就是靠內需消費、科技創(chuàng)新,就像二十十幾年前,你要買這些重化工業(yè),當時是買什么“煤飛色舞”買鋼鐵水泥是最好的,所以要看清大時代再去投資,否則投資的勝率會相對比較低,掙錢比較難。

現(xiàn)在銀行股的估值很便宜,港股更便宜,但是目前情況下銀行讓它大幅上漲比較難,經(jīng)濟又不好,因為銀行說白了也是順周期的資產,經(jīng)濟下行銀行壞賬壓力就會大,另外現(xiàn)在實體經(jīng)濟壓力很大,國家都讓銀行讓利,銀行的息差有壓力。

北落的師門:你以為買躺在地板上的就行,偶爾反彈一下以為估值修復了,但市場緊接著就是一腳。

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投資要做成長股,就像結婚要找高富帥

歸凱:在大部分的時候,成長投資,都應該是資本市場最重要的投資策略,長期看還是會有非常好的回報。

我們更關注的是能掙長期、可持續(xù)的錢,而不是短期掙快錢,這是我一個最核心的理念。因為我相信,真正長期創(chuàng)造價值的公司其實非常稀少。所以,我們長期投資還是非常注重公司的商業(yè)模式競爭優(yōu)勢、產業(yè)趨勢。從這個維度來看公司,其實就和人結婚一樣,如果你抱著結婚的目的,簡單說你肯定更喜歡找“白富美“、“高富帥“,而不是“屌絲逆襲“,“烏鴉變鳳凰”

往往投資者沒有抱著長期的心態(tài),指望著那些資產炒來炒去,肯定效果是不好的。未來新的創(chuàng)業(yè)板注冊制,大家很明顯看到一個趨勢,還要像十年前(那樣)炒作題材,質地很一般的公司,長期的風險越來越大。所以,我們還是要找優(yōu)秀的公司。

因為看過去十年的這些大牛股,茅臺、格力、恒瑞,在十年前相對也是比較白馬的公司了。但是,大家覺得它一年掙20%到30%吸引力不大,投資者更愿意找屌絲逆襲,烏鴉變鳳凰的機會,要翻番翻倍的。但事實上,十年下來真正創(chuàng)造價值的就是這些公司,長期的回報遠大于一般概念的那些企業(yè),十倍股都是由這些公司中出來的。

但成長股投資不意味著不看價格,而是要動態(tài)的看價格和估值。我對成長股的要求是未來5年凈利潤CAGR>20%,同時5年后動態(tài)PE<12.5X。這里的市盈率是一個動態(tài)的概念,看的是中長期的未來,而非簡單的歷史數(shù)據(jù)。

簡單來說,就是高成長+低動態(tài)估值。

北落的師門:是時候又拿出這張經(jīng)典圖了,目前來看,男神依舊是男神。屌絲和備胎這兩周躁動了一下,突然闊綽了起來,如果是你,你會選擇他們嗎?

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成長策略當然也是價值投資

歸凱市場上大的投資策略是價值、成長和GARP,但這些都屬于價值投資。我們賺的是公司內在價值提升的錢,成長也是看公司業(yè)績的。我覺得價值投資不是因估值高低、市值大小而定義的。

中國過去十年最好的成長股是什么?現(xiàn)在回頭看,并不是一般人通常認為的那些所謂的題材股也好,或者一些小公司,一般大家認為小公司的成長性更好,但事實上看過去的茅臺、格力,十年前是大白馬,十年業(yè)績復合增速20%多,股價十年漲了十倍,他們完全可以定義為優(yōu)質成長股,而不是傳統(tǒng)所謂的價值。所以,價值投資說白了最終基于長期現(xiàn)金流折現(xiàn),值不值這個錢,而不是短期看市盈率,短期看50倍就貴,20倍就便宜。

現(xiàn)在市場上有各種策略,純多頭的就是價值和成長。GARP是為了讓投資者更好辨識出了一個GARP,它是介于成長和價值之間的,比如成長性介于他們倆之間,成長的確定性比一般的要確定一些,估值也介于價值和成長之間,但這只是這么說,只有成長和價值策略,而且都是屬于價值投資,大家不要一聽成長覺得不是價值投資。

相比GARP策略,成長策略在非常關注行業(yè)生態(tài)和公司質量的同時,更多從動態(tài)估值和長期空間角度看公司是否具備吸引力;研究上會更多從國際跨市場比較、產業(yè)變遷、技術進步等角度挖掘投資機會;

相比價值策略,成長策略更看重企業(yè)的長期成長空間,而非估值均值回歸。

北落的師門:做投資的時間越久,對價值的理解就會越深刻。一般人都會經(jīng)歷這么幾個階段:一是認為低估值的就是有價值;二是認為估值和增速匹配的才有價值,例如GARP策略(Growth at Reasonable Price)、PEG估值;三是認為價值是面向未來的東西,未來有空間且確定性強的才是價值。這幾種策略之間很難說優(yōu)劣之分,但對基金經(jīng)理而言,能力圈不同的人,所慣用的方法也不同。對投資者而言,風險承受能力不同的人,所選擇的基金經(jīng)理也會不同。

總之,不要上錯了船

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三方面決公司是否配得起高估值

歸凱:如果企業(yè)在以下三個方面有優(yōu)勢,那么市場就會給它比較高的估值:

(1)產業(yè)趨勢:投資不能逆著大勢來。研究產業(yè)趨勢,我認為有兩個目的,一是規(guī)避價值陷阱,大家都知道不同的行業(yè),不同的公司在不同的生命周期估值是完全不一樣的。這是長期產業(yè)生命周期維度來看。二是中期來看,行業(yè)中短期也有庫存周期、商業(yè)周期波動的,比如茅臺、格力,歷史上的大牛股,在快速成長期時也經(jīng)過商業(yè)周期的波動,造成股價大幅回撤的情況。

(2)競爭優(yōu)勢:我們還需要找到在這個產業(yè)趨勢上有競爭優(yōu)勢的公司。不只是關注靜態(tài)的競爭優(yōu)勢,也關注動態(tài)的,競爭優(yōu)勢在變強還是變弱,這些對公司的估值影響都比較大。競爭優(yōu)勢,我們關注的是幾個維度:

一是品牌專利、特許經(jīng)營權、無形資產這些壁壘;

二是成本優(yōu)勢,你要分析成本優(yōu)勢怎么來的,規(guī)模帶來的,還是工藝領先性帶來的,還是原材料成本占有帶來的;

三是公司所提供的產品和服務的屬性,是to C、to B還是to G的,這些對現(xiàn)金流要求都不一樣。

四是對下游用戶黏性怎么樣,用戶轉換成本,都決定它的定價權。

五是是否具備天然的網(wǎng)絡效應,比如互聯(lián)網(wǎng)。

這些都容易構筑顯著的競爭優(yōu)勢或“護城河”。護城河越高,給的估值也就越高。

(3)商業(yè)模式:商業(yè)模式說白了就是它是不是一個好生意。中美過去十年的10倍牛股基本都出自于三個行業(yè):醫(yī)藥、消費、科技,和商業(yè)模式有很大關系,往往這些行業(yè)也會被給與一個比較高的估值商業(yè)模式更多的是定性的東西,簡單地說,核心來看幾點:

一、企業(yè)是否在產業(yè)鏈中處于相對有利的地位,或者對上下游有沒有定價權、議價能力。

二、有沒有很強的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,因為投資最終看的還是現(xiàn)金流,而不是報表的利潤,那都可以做出來。

三、有沒有對資本消耗依賴程度。多數(shù)情況下,過度地依賴資本的消耗,其實還是有風險的,特別是在宏觀環(huán)境變化情況下,融資遇到困難可能就有很大的經(jīng)營風險。

北落的師門:芒格說,想得到一樣東西,最可靠的方法是讓自己配得上它。對于這些看起來很貴的公司,到底貴在哪里,投資者要弄清楚。因為這些點任何一個發(fā)生變化,都有可能引起股價的波動。很多時候散戶不知道股價漲跌到底是因為什么,但其實市場先生是很聰明的,尤其是機構投資者越來越多,在機構和散戶之間信息鴻溝會變得更大。上面歸凱說的這些點,都需要投入大量的精力和調研才能夠獲得結論,并且還要持續(xù)性跟蹤。如果說好公司配得上高估值,那么什么樣的投資者才配得上賺大錢呢,你配不配呢?

「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

估值高了要不要做調整

歸凱:我希望賺業(yè)績增長的錢,一般很少參與這種風格、行業(yè)、主題輪動的。如果沒有系統(tǒng)性風險,一般也不做大的倉位調整。因為歷史上看,靠倉位擇時做投資的基金經(jīng)理長期業(yè)績都不太好。

什么叫系統(tǒng)性風險呢?我對系統(tǒng)性風險的定義,2008年、2015年屬于系統(tǒng)性金融風險,因為當時是個泡沫極高的市場,外部風險把這個泡沫戳破了,在估值特別高的情況下,有系統(tǒng)性風險的時候,做倉位的選擇是有意義的。其他大多數(shù)時間其實是意義不大的。對于一般市場環(huán)境的變化,還是主要靠調整持倉結構來應對市場風格的變化。

看長做短,在長期看好的基礎上尋找短期正向的變化。因為以長期看好為前提,長期看結果肯定不會差,即便你短期判斷錯誤了,長期也不會輸;你在關注長期的同時也關注短期的變化,這樣能讓你的投資更有效率。

醫(yī)藥行業(yè)的估值發(fā)生了系統(tǒng)性變化

歸凱:醫(yī)藥今年表現(xiàn)非常突出。我覺得這里可能有個股存在高估問題。但另一個層面,自2019年以來,隨著外資特別一些長線資金的進入,醫(yī)藥行業(yè)估值體系發(fā)生了系統(tǒng)性的變化。過去國內投資者看的還是相對比較短的,大家關心的都是兩三年對應的一個估值,但我覺得外資的進入使得這種估值體系給打破了。因為醫(yī)藥在全球看都是一個賽道相當長的行業(yè),里面的優(yōu)質公司,它這種業(yè)績增長的持續(xù)性是非常強的。外資的估值體系,我覺得他們更多是基于現(xiàn)金流折現(xiàn)(DCF),或者更多的基于遠期的一個市盈率買醫(yī)藥公司的。

因為整體的市場的這種投資結構的變化,對未來醫(yī)藥股的估值體系會發(fā)生一個系統(tǒng)性的變化,我覺得未來還會持續(xù)。所以我們覺得在這里還是要還是能找到一些很多長期前景非??春玫囊恍┘毞诸I域的。比如說像這種心臟介入耗材的機會,然后骨科關節(jié)的這些投資機會,也包括創(chuàng)新藥,醫(yī)療服務,我覺得這些細分領域我覺得可以看得更長,而且長期還是有更大的空間的。我們的醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展前景還是非常巨大的。

我看到最新的數(shù)據(jù),2020年中國60歲以上的老年人人口達到2.5億人,到2030年會達到3.7億人,就增加1.2億人,將近50%。到2050年要增加到將近5億的。所以這個也給整個醫(yī)藥行業(yè)帶來一個長期巨大的這種機會。醫(yī)藥是長期看非常重要的一個投資方面的。

另外我們也可以看海外,比如像美國資本市場前100大市值公司有16家的醫(yī)藥公司,其中前10家公司最小的一家都是1000億美元實時起步的公司。從這里我們也看出醫(yī)藥行業(yè)是容易誕生大市值公司的。中國人口基數(shù)這么大,老齡化在加速進展,所以我覺得未來醫(yī)藥行業(yè),國內的醫(yī)藥行業(yè)會產生一批大市值公司。

北落的師門:我曾經(jīng)在視頻號中用新冠神藥瑞德西韋的母公司吉利德的股價來舉例子,它的股價和估值分三個階段。一是先跟著臨床階段的“丙肝神藥”而拉升,此時還沒有產生收入,但投資者預期未來收入巨大,所以估值極高。二是新藥上市,果然產生了巨大收入,股價繼續(xù)攀升,但是估值卻迅速下降了。三是藥效太好把丙肝都給治好了,投資者預期它賺不到錢了,于是股價開始下跌,估值也跟著跌。這其實就是一個典型的dcf估值(在醫(yī)藥中叫pipeline管線估值)的例子。

感興趣的讀者可以下方掃碼看我的視頻號解讀哈。

「解開估值之謎」歸凱:根據(jù)市盈率排個序,那投資就太簡單了

資料來源:興業(yè)證券

最后,如果你能夠承受一定的波動,希望獲得權益市場長期成長的價值,歸凱是一位比較典型而優(yōu)秀的成長股基金經(jīng)理,可以關注7月20日發(fā)行的嘉實遠見精選兩年持有期混合型基金。由于成長股需要用時間來熨平短期波動,故而2-3年的持有期限是有必要的,然后就可以把燒腦袋掉頭發(fā)的事情交給基金經(jīng)理,把生活交給自己啦!

基金有風險,投資需謹慎

-End-

#基金##每日估值##成長股#

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