試點(diǎn)REITs的特別之處，在于與政信項(xiàng)目、基建領(lǐng)域關(guān)聯(lián)，若REITs只是作為資本市場(chǎng)一項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品，本不會(huì)受到如此關(guān)注。當(dāng)前地方政府存量債務(wù)壓力、企業(yè)高杠桿和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型疊加疫情沖擊，基建、西部大開(kāi)發(fā)急需資金加血,REITs的推出對(duì)政府基建融資渠道具有現(xiàn)實(shí)意義。

本質(zhì)上，試點(diǎn)REITs的價(jià)值在于將政府存量債務(wù)解決和增量的支持一并考慮，通過(guò)盤(pán)活政府類(lèi)項(xiàng)目中有收益資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)現(xiàn)金流拉長(zhǎng)期限，創(chuàng)設(shè)REITs引入資本市場(chǎng)資金，以減輕當(dāng)前政府財(cái)政壓力，逐步恢復(fù)地方政府的投資與融資能力。

但REITs交易結(jié)構(gòu)中似乎少了銀行，

少了銀行就少了資金和很多資源。銀行和政府、國(guó)企具有天然聯(lián)系，在項(xiàng)目端有資源積累優(yōu)勢(shì)，在資金端有理財(cái)子基金、私人銀行等資金渠道。

從銀行參與角度，最關(guān)注還是REITs從基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域試點(diǎn)，能不能解決政府類(lèi)項(xiàng)目融資問(wèn)題，打通政府類(lèi)資產(chǎn)端和資本市場(chǎng)資金端，成為43號(hào)文后繼PPP、專(zhuān)項(xiàng)債的新一輪大基建和西部大開(kāi)發(fā)的主流融資模式和資金供給來(lái)源？

還有一個(gè)聯(lián)想：公募REITs的權(quán)益性和非債性，平臺(tái)公司盤(pán)活存量資產(chǎn)獲得的資金，鼓勵(lì)用于新項(xiàng)目。但能否作為項(xiàng)目資本金呢？如果可以，REITs可能會(huì)插上翅膀，成為解決未來(lái)50萬(wàn)億基建的天使，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展貢獻(xiàn)著歷史階段的意義。

下面實(shí)操角度全面解析REITs與化債、杠桿和PPP、資本金關(guān)系，REITs實(shí)操的關(guān)鍵問(wèn)題以及從實(shí)操角度優(yōu)化交易結(jié)構(gòu)，供各位探討。

一、REITs、類(lèi)REITs和試點(diǎn)REITs

定義大家看多了，但還是先梳理辨析。其實(shí)通常講的REITs(RealEstate Investment Trusts)是指房地產(chǎn)投資信托基金，是一種通過(guò)發(fā)行股份或者收益憑證匯集多數(shù)投資者的資金，交由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益，按高額比例分配給投資者的一種信托基金。

類(lèi)REITs。國(guó)內(nèi)的類(lèi) REITs 主要是以私募形式發(fā)行的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，底層資產(chǎn)為物業(yè)收入或?qū)懽謽?、商業(yè)門(mén)面租金等。標(biāo)準(zhǔn) REITs 往往指的是上市的公募型的權(quán)益型 REITs，可以說(shuō)之前國(guó)內(nèi)發(fā)行的REITs基本上都是類(lèi)REITs，主要實(shí)操問(wèn)題還是政策制度、稅收政策和公募發(fā)行問(wèn)題，交易結(jié)構(gòu)一般“專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃+私募基金 +SPV”三層結(jié)構(gòu)，發(fā)行量不大，但是實(shí)踐價(jià)值寶貴。可以成為試點(diǎn)REITs的經(jīng)驗(yàn)來(lái)源。

試點(diǎn)REITs最大關(guān)注點(diǎn)在于支持政府基建類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)。試點(diǎn)REITs鼓勵(lì)采取政府類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)+權(quán)益性+公募結(jié)構(gòu)。其實(shí)是基于類(lèi)REITs實(shí)踐基礎(chǔ)上對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的借鑒。特殊的意義和想象空間在于試點(diǎn)REITs很有可能是具有非標(biāo)功能的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，也只有具有這層意義，才起到重大意義。

二、REITs如何化債、去杠桿以及與PPP、項(xiàng)目資本金關(guān)系

1、REITs與化債、去杠桿關(guān)系

當(dāng)前地方政府債務(wù)壓力，不僅嚴(yán)重阻滯地方政府投資能力，并且維持存量都極度困難。這兩年隱債的化解方式主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)延期/展期、借新還舊/置換等方式暫時(shí)解決流動(dòng)性壓力，但債務(wù)其實(shí)并未真正得到化解。一直有個(gè)條件/方向，就是之前政府大量舉借債務(wù)70%以上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，其實(shí)是有資產(chǎn)保障的，其中相當(dāng)部分是有收益的。如何通過(guò)資產(chǎn)解決債務(wù)，之前實(shí)操中的有些嘗試（比如通過(guò)TOT等方式）的做法。本次試點(diǎn)REITs明確通過(guò)資產(chǎn)盤(pán)活，引入社會(huì)資金，拉長(zhǎng)期限，用資產(chǎn)收益逐步化解債務(wù)，解決存量債務(wù)壓力。

這個(gè)思路是明確也是重要的，不僅引入社會(huì)資金，用項(xiàng)目自身收益來(lái)支撐后續(xù)投資成本的支付，并且強(qiáng)調(diào)REITs的權(quán)益性和非債性，這個(gè)其實(shí)和債轉(zhuǎn)股化債思路一致，都是降低地方政府債務(wù)壓力和企業(yè)債務(wù)杠桿率。具體操作路徑可以將類(lèi)REITs和并表ABS結(jié)構(gòu)融合，實(shí)現(xiàn)地方政府、國(guó)企緩解債務(wù)壓力和調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和債務(wù)構(gòu)成的目的。

2、REITs和PPP的天然聯(lián)系

一是基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目中PPP是現(xiàn)成的具有SPV隔離的，資產(chǎn)權(quán)屬較為清晰。二是PPP使用者付費(fèi)類(lèi)項(xiàng)目可落地。三是PPP的周期和社會(huì)資本方的運(yùn)營(yíng)，解決了公募REITs管理人缺乏產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)問(wèn)題，可繼續(xù)按照財(cái)務(wù)投資人模式參與。因此，第一單落地試點(diǎn)REITs很有可能是收益覆蓋的ppp項(xiàng)目。之前筆者實(shí)操項(xiàng)目中，非PPP類(lèi)政府類(lèi)存量資產(chǎn)，權(quán)屬一般不清楚，主要一般需要先把資產(chǎn)裝到項(xiàng)目公司，再引入基金、REITs。而PPP不僅項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期滿(mǎn)足條件，資產(chǎn)本身就在項(xiàng)目公司，具有落地可能性。

3、REITs與資本金

這是一個(gè)有憧憬的聯(lián)想。根據(jù)試點(diǎn)《通知》，企業(yè)盤(pán)活存量的資金是企業(yè)的一筆收入，并且鼓勵(lì)支持新項(xiàng)目建設(shè)。公募REITs是權(quán)益性非債務(wù)資金，作為項(xiàng)目資本金暫無(wú)明文禁止，對(duì)于新基建50萬(wàn)億的資本金來(lái)源有著重要意義。實(shí)際投融資中，資本金融資一直是關(guān)鍵和核心，影響項(xiàng)目的投融資落地。可以說(shuō)之前各類(lèi)基金、明股實(shí)債產(chǎn)品興盛的原因，是解決了這個(gè)痛點(diǎn)，之前一切基金交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新也是圍繞項(xiàng)目資本金需求的創(chuàng)新。當(dāng)前，各方也認(rèn)識(shí)到資本金對(duì)項(xiàng)目投融資落地的關(guān)鍵性，允許專(zhuān)項(xiàng)債作為資本金，但是畢竟是財(cái)政的資金，資金有限，流程復(fù)雜，不好用。

三、REITs的實(shí)操中關(guān)鍵問(wèn)題

（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)問(wèn)題

1、項(xiàng)目要求

考慮政府資產(chǎn)現(xiàn)實(shí)狀況，其實(shí)項(xiàng)目還是很?chē)?yán)格的：明確鼓勵(lì)存量項(xiàng)目，按照主要市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生、不依賴(lài)第三方補(bǔ)貼表示，政府付費(fèi)可能不能作為基礎(chǔ)資產(chǎn)收入來(lái)源。尤其主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)體占比很少，主要依靠政府補(bǔ)貼平臺(tái)不行。但是合法合規(guī)形成政府應(yīng)收款可探討。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇要求過(guò)于嚴(yán)格，推動(dòng)落地困難。預(yù)計(jì)政策也會(huì)考慮，如果各項(xiàng)實(shí)施細(xì)則出臺(tái)強(qiáng)推RETIs,基礎(chǔ)資產(chǎn)領(lǐng)域范圍可能進(jìn)一步放寬。存量

2、主要問(wèn)題及解決辦法

（1）資產(chǎn)權(quán)屬問(wèn)題。這塊算是最大障礙，其實(shí)也是法律問(wèn)題。從之前類(lèi)REITs運(yùn)作來(lái)看，好多資產(chǎn)手續(xù)不完善，土地證白證，土地劃撥，資產(chǎn)權(quán)屬不清晰情況非常普遍，在之前法律盡職調(diào)查過(guò)程中，普遍存在問(wèn)題。

（2）現(xiàn)金流和收益覆蓋問(wèn)題。基礎(chǔ)設(shè)施類(lèi)項(xiàng)目多是政府公益類(lèi)項(xiàng)目?，F(xiàn)金流覆蓋不足，特別中西部區(qū)域項(xiàng)目，大都是包裝的項(xiàng)目，市場(chǎng)化的現(xiàn)金流基本覆蓋不了融資成本，比如PPP項(xiàng)目的融資成本，扣除交易結(jié)構(gòu)上各類(lèi)費(fèi)用和稅費(fèi)，很難有投資優(yōu)勢(shì)。解決辦法：資產(chǎn)權(quán)屬是比較難解決的，只有律師盡調(diào)時(shí)候，根據(jù)項(xiàng)目情況和交易結(jié)構(gòu)一事一議解決?，F(xiàn)金流和收益覆蓋，其實(shí)可以考慮項(xiàng)目打包，打包點(diǎn)別的高收益項(xiàng)目進(jìn)來(lái)也不是不行。不可能有完全規(guī)范的項(xiàng)目，只要大的合規(guī)沒(méi)問(wèn)題、風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)可控。

（二）稅收問(wèn)題

底層資產(chǎn)裝入、中間SPV架構(gòu)、投資端收益需要層層考慮稅負(fù)。從結(jié)構(gòu)上看：

1、通過(guò)資產(chǎn)交易將資產(chǎn)直接轉(zhuǎn)入

REITs從交易安排上來(lái)看最為簡(jiǎn)單，但該交易除企業(yè)所得稅以外，還可能涉及增值稅、土地增值稅和契稅等稅種，且轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和轉(zhuǎn)讓股權(quán)具體稅收也不一樣。相對(duì)而言，轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式，若是退出方式平價(jià)轉(zhuǎn)讓或者稅負(fù)更優(yōu)化。

2、類(lèi)REITs的處理方式是平價(jià)回購(gòu)，成立項(xiàng)目公司，但底層資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)還是劃撥，具體涉

稅收是不明確的。

3、還有投資人、項(xiàng)目底層可能存在重復(fù)征稅情況。目前稅收政策對(duì)這塊是不明確的，只能按照既定的規(guī)則征收每個(gè)節(jié)點(diǎn)征收，從整個(gè)結(jié)構(gòu)上看，存在重復(fù)征稅情況。

1、地方政府給予稅收返還/補(bǔ)貼；2、在基金協(xié)議/投資合同里明確條款，預(yù)留xx%稅費(fèi)，待稅費(fèi)明確后進(jìn)行核算；3、結(jié)構(gòu)和協(xié)議中明確由20%持有人（政府平臺(tái)）承擔(dān)方稅費(fèi)，直接約定稅費(fèi)由原始權(quán)益人的投資收益部分進(jìn)行補(bǔ)助。具體看各方協(xié)商。

（三）融資替代產(chǎn)品比較

其實(shí)具有收益的資產(chǎn)，市場(chǎng)化的項(xiàng)目，可選融資方式還是很多的，貸款、企業(yè)ABS、PPP資產(chǎn)證券化均可實(shí)現(xiàn)。就要看REITs的綜合解決能力，如果資金用途和項(xiàng)目范圍擴(kuò)展，資本金可以實(shí)現(xiàn)，則具有更多競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。目前試點(diǎn)REITs與資產(chǎn)證券化比較優(yōu)勢(shì)其實(shí)在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、稅收優(yōu)惠等沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。只有插上資本金翅膀，才能秒殺一切。

四、交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化

1、基于PPP項(xiàng)目的一個(gè)交易模式

其實(shí)當(dāng)前政府類(lèi)可盤(pán)活的資產(chǎn)分為二類(lèi)：平臺(tái)公司名下一般類(lèi)收益資產(chǎn)，還有就是PPP付費(fèi)覆蓋項(xiàng)目資產(chǎn)。鑒于PPP項(xiàng)目公司權(quán)屬和法律關(guān)系清晰，實(shí)操容易落地。

具體交易結(jié)構(gòu)如下：

2、結(jié)構(gòu)解析

（1）選擇付費(fèi)現(xiàn)金流覆蓋PPP項(xiàng)目，測(cè)算PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流；

（2）PPP基金將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃；

（3）資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃將PPP受收益裝入REITs，在標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)發(fā)行基金份額，可優(yōu)先向PPP基金財(cái)務(wù)投資人銷(xiāo)售。

（4）基金募集后將資金交付專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃支付PPP基金股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，同時(shí)缺乏運(yùn)營(yíng)管理，可簽訂PPP運(yùn)營(yíng)補(bǔ)充協(xié)議，由社會(huì)資本方或運(yùn)營(yíng)維護(hù)項(xiàng)目。

（5）PPP基金轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益后社會(huì)資本方、平臺(tái)公司出資退出，財(cái)務(wù)投資人退出。順利將PPP基金整改退出，同時(shí)將平臺(tái)和央企占用資本金釋放，將非標(biāo)產(chǎn)品轉(zhuǎn)為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

3、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)

（1）稅收節(jié)約PPP由于項(xiàng)目公司已經(jīng)成立，權(quán)屬和法律關(guān)系清晰，不涉及裝入資產(chǎn)相關(guān)稅收和資產(chǎn)手續(xù)問(wèn)題，實(shí)操更容易落地。

（2）PPP整改

之前PPP基金多為銀行參與投資，作為財(cái)務(wù)投資人對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行明股實(shí)債投資，財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)文后面臨合規(guī)性整改問(wèn)題。若基金從標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)退出，項(xiàng)目公司向財(cái)務(wù)投資人分配資金退出，對(duì)銀行而言，可以實(shí)現(xiàn)基金的公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓退出和非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，參與意愿強(qiáng)烈。

（3）股權(quán)變現(xiàn)

社會(huì)資本方（央企）和平臺(tái)公司之前參與PPP項(xiàng)目，資本金出資占用大，進(jìn)一步投資建設(shè)能力降低。央企和平臺(tái)公司通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的資金變現(xiàn)，增加新項(xiàng)目投資建設(shè)能力。

（4）資本金釋放平臺(tái)公司和央企股權(quán)投資資金退出后，可用于重點(diǎn)項(xiàng)目資本金支持。

五、REITs盡職調(diào)查要點(diǎn)

除對(duì)政府存量項(xiàng)目整改退出，銀行參與REITs角色包括聯(lián)合承銷(xiāo)（券商和銀行）、資產(chǎn)統(tǒng)籌、項(xiàng)目推薦以及理財(cái)子公司資金配置以及Pre-REITs過(guò)橋融資等方式。

銀行參與REITS關(guān)鍵調(diào)查要點(diǎn)主要包括：

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)性及合規(guī)性情況

基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律權(quán)屬、轉(zhuǎn)讓的合法性、基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)情況或現(xiàn)金流歷史記錄，同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的現(xiàn)金流情況進(jìn)行合理預(yù)測(cè)和分析。

（1）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在公益性資產(chǎn)注入情況，是否存在注冊(cè)資本未到位、虛增資產(chǎn)等情況。

（2）涉及土地資產(chǎn)的，應(yīng)補(bǔ)詳細(xì)補(bǔ)充資產(chǎn)權(quán)屬的合規(guī)性、入賬依據(jù)、入賬價(jià)值等情況，涉及出讓土地的，明確土地出讓金繳納情況。對(duì)于未及時(shí)足額繳納土地出讓金的項(xiàng)目，建議地方政府或主管部門(mén)出具相關(guān)依據(jù)及后續(xù)整改計(jì)劃。

（3）需列示政府平臺(tái)公司所有者權(quán)益各科目詳細(xì)內(nèi)容，并核實(shí)地方政府對(duì)企業(yè)注資行為的合法合規(guī)情況。若中存在儲(chǔ)備土地、劃撥土地、未嚴(yán)格按規(guī)定取得權(quán)證的出讓地及作價(jià)出資和授權(quán)經(jīng)營(yíng)土地，應(yīng)在凈資產(chǎn)核算中扣除。政府平臺(tái)公司：包括基本情況、財(cái)務(wù)（公司近三年審計(jì)報(bào)告和當(dāng)期財(cái)務(wù)報(bào)表）和公司主營(yíng)業(yè)務(wù)等。

3、與政府往來(lái)情況

（1）地方政府對(duì)REITS的支持應(yīng)制度化和市場(chǎng)化，需補(bǔ)充政府對(duì)政府平臺(tái)公司的支持機(jī)制及落實(shí)情況（如補(bǔ)貼協(xié)議、履行情況）、相關(guān)支持文件、未來(lái)規(guī)劃等；

（2）存在與政府（包括其他城鎮(zhèn)建設(shè)企業(yè)）大額往來(lái)款的，需補(bǔ)充賬齡、前五大往來(lái)方及應(yīng)收款項(xiàng)回款計(jì)劃；沒(méi)有明確回款計(jì)劃，需協(xié)調(diào)政府予以明確；

（3）政府與企業(yè)簽訂BT、代建協(xié)議的，是否已按照協(xié)議約定履行回購(gòu)義務(wù)。

4、財(cái)政性資金流入情況

（1）需對(duì)政府平臺(tái)公司過(guò)去及未來(lái)財(cái)政性資金流入占經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入比重進(jìn)行分析。內(nèi)容涵蓋現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表、預(yù)測(cè)依據(jù)和預(yù)測(cè)結(jié)果。

（2）現(xiàn)金流預(yù)測(cè)表需包括歷史近三年現(xiàn)金流情況及未來(lái)三至五年（期限1年內(nèi)項(xiàng)目預(yù)測(cè)未來(lái)三年，其余項(xiàng)目預(yù)測(cè)未來(lái)五年）現(xiàn)金流占比預(yù)測(cè)情況。

5、政府平臺(tái)公司其他融資情況

（1）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在社會(huì)公眾參與融資平臺(tái)公司項(xiàng)目融資的情況；

（2）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在通過(guò)信托、融資租賃、BT和集資等方式變相融資情況；

（3）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在財(cái)政性收入、國(guó)有資產(chǎn)對(duì)其融資行為提供擔(dān)保的情況；

（4）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在以虛假或不合法的抵（質(zhì)）押物、高估抵押物價(jià)值等方式取得債務(wù)資金情況；

（5）核實(shí)政府平臺(tái)公司是否存在未按核準(zhǔn)用途使用募集資金、閑置資金的情況。

薄著點(diǎn)評(píng)：很好。反映銀行投行視角對(duì)REITs的思考。其翅膀論尤其值得關(guān)注。