 9 月初，恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)（H 股指數(shù)）進(jìn)行了成分股調(diào)整，調(diào)入了阿里巴巴、小米、美團(tuán)等科技股，調(diào)出中國神華、中國旺旺、中信證券等傳統(tǒng)行業(yè)股票。 以恒生指數(shù)為例，成分股數(shù)量沒有變化，但估值從 9 倍變成了 10 倍多，也引發(fā)了估值百分位的變化。 恒生指數(shù)是我們的投資標(biāo)的之一，基于估值的百分位也是投資中經(jīng)常使用的指標(biāo)，這樣的調(diào)整對(duì)于我們的投資有什么影響？今天就來寫寫我的思考。 恒生指數(shù) & 估值調(diào)整近幾年，港股，尤其是恒生指數(shù)和 H 股指數(shù)仿佛成了「低估」的代名詞，這兩個(gè)指數(shù)的估值一直在歷史最低附近徘徊。這其中有港股的參與者多為國際機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)，也與在港上市公司的種類和恒生指數(shù)的成份股構(gòu)成有關(guān)。 在這次調(diào)整之前，恒生指數(shù)中金融股的占比高達(dá) 50%，這個(gè)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金融股在美股和 A 股的占比。事實(shí)上，2007 年時(shí)金融股曾經(jīng)漲幅巨大，估值很高。但在金融危機(jī)之后，這些股票一直處在消化泡沫的過程中，再加上金融股背后的經(jīng)濟(jì)也在減速，因此一直估值很低。恒生指數(shù)中的其它成分股，也多為傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)企業(yè)，近年來增長最快的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，只有騰訊在港上市并在 2008 年調(diào)入恒生指數(shù)。 我查了一下相關(guān)數(shù)據(jù)，這次調(diào)整大概影響到恒生指數(shù) 15% 左右的市值。也就是說，對(duì)于恒生指數(shù)而言，15% 左右的金融和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的公司被替換為代表新經(jīng)濟(jì)的互聯(lián)網(wǎng)公司和醫(yī)藥公司。 15% 并不是一個(gè)小數(shù)字，這樣的調(diào)整也勢(shì)必影響恒生指數(shù)的估值。 調(diào)出的股票中：中國神華的 PB 是 0.9、PE 為 8 倍，中國旺旺的 PB 是 1.1 倍，PE 為 14 倍； 調(diào)入的股票中：小米的 PB 為 5.7 倍、PE 45 倍，阿里巴巴的 PB 為 6 倍，PE 為 30 倍，另一只被調(diào)入的醫(yī)藥公司藥明生物 PB 為 17 倍，PE 175 倍。 顯然，這樣的調(diào)整會(huì)帶來整個(gè)恒生指數(shù)的 PB 和 PE 的升高。未來，隨著越來越多的互聯(lián)網(wǎng)公司在港股上市，他們的調(diào)入也將改變指數(shù)的構(gòu)成，可以想見指數(shù)的估值將進(jìn)一步提升。 估值升高了還值得買嗎？上周五，一個(gè)朋友給我發(fā)信息，說他對(duì)這個(gè)調(diào)整所引發(fā)的估值升高很不安。他覺得小米和阿里巴巴都有點(diǎn)兒貴了，想賣掉自己持有的恒生指數(shù)基金，然后直接購買其中主要的幾只權(quán)重股（成分股調(diào)整前）的股票。 要回答這個(gè)問題，得先問自己一個(gè)問題：為什么要買指數(shù)基金？ 在《我該買什么基金》這篇文章中，我曾經(jīng)寫過，我們之所以購買指數(shù)基金，最重要的原因，是承認(rèn)我們沒有「擇股」（選擇超越指數(shù)的公司）的能力。 投資指數(shù)基金，其實(shí)是希望通過指數(shù)來投資一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)，獲得社會(huì)經(jīng)濟(jì)增長的平均水平。 因此，你所選擇的指數(shù)最重要的是要能代表「經(jīng)濟(jì)增長」。之前恒生指數(shù)由于同股不同權(quán)公司等問題，無法涵蓋很多新興科技公司，因此投資指數(shù)的投資者們也錯(cuò)過了分享這些公司成長的機(jī)會(huì)。阿里巴巴、騰訊、小米、美團(tuán)等互聯(lián)網(wǎng)公司從營收上占 GDP 的比例越來越高，如果指數(shù)中沒有這些企業(yè)，那么我們利用指數(shù)來分享財(cái)富的增長，其實(shí)是有問題的。 當(dāng)然，如果你的目標(biāo)是希望購買估值較低的一攬子公司，那是另外一回事。你可以選擇相對(duì)應(yīng)的低估值、高股息等 Smart Beta 指數(shù)，或者直接購買那些公司來構(gòu)建自己的投資組合。 新經(jīng)濟(jì)公司還能用 PB 等來估值嗎？再來說說新經(jīng)濟(jì)公司為什么普遍估值較高。 阿里巴巴、騰訊等互聯(lián)網(wǎng)公司的股票估值確實(shí)比傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)公司高很多，我覺得這里面有兩層：第一，近幾年尤其是今年疫情后，出于對(duì)新經(jīng)濟(jì)的看好，這些公司的估值越來越高；第二，去除短期情緒的因素，科技大公司的估值體系本來就和傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)公司不同。 拿常用的 PB 來舉例。對(duì)于傳統(tǒng)的制造業(yè)公司來說，凈資產(chǎn)包括了一個(gè)公司大部分資產(chǎn)——廠房、機(jī)器、在建工程、長期投資、現(xiàn)金等，企業(yè)依賴這些資產(chǎn)來創(chuàng)造價(jià)值，產(chǎn)生收益。但即使是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)公司，員工、文化、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、用戶、品牌、渠道等更有價(jià)值的護(hù)城河都并不計(jì)入凈資產(chǎn)。 再來看互聯(lián)網(wǎng)公司。互聯(lián)網(wǎng)公司的凈資產(chǎn)（域名、電腦、服務(wù)器、現(xiàn)金等）其實(shí)是一個(gè)企業(yè)「最不值錢」的部分，真正值錢的，是一個(gè)企業(yè)的用戶和品牌。 活躍用戶是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的資產(chǎn)。用戶在和企業(yè)的持續(xù)接觸中，享受企業(yè)提供的服務(wù)，并通過交易、廣告、會(huì)員費(fèi)等各種方式貢獻(xiàn)自己的價(jià)值。 品牌產(chǎn)生口碑和信任，事關(guān)用戶的生命周期。「口碑」決定了用戶增長的速度和成本，「用戶生命周期」則決定了企業(yè)服務(wù)用戶可以創(chuàng)造的總價(jià)值。 但用戶和品牌都不包含在目前會(huì)計(jì)科目下的凈資產(chǎn)中?？梢姡?PB 用來評(píng)價(jià)很多新經(jīng)濟(jì)互聯(lián)網(wǎng)公司其實(shí)是沒有意義的。用 PE 來評(píng)估稍好一些，但價(jià)值也有限，這個(gè)有機(jī)會(huì)可以展開再寫。 最后我想強(qiáng)調(diào)一下，凈資產(chǎn)之外的這部分，才是很多護(hù)城河的根本來源。附上《巴菲特致股東信》中的一段話作為這部分的結(jié)尾：
百分位估值的影響既然這些新調(diào)入的互聯(lián)網(wǎng)公司用 PB 來估值不太合適，百分位估值還能用嗎？ 要回答這個(gè)問題，我想我們應(yīng)該先思考一下「百分位估值」的本質(zhì)。 E大自 2015 年開始在雪球和公眾號(hào)公布他計(jì)算的、各個(gè)指數(shù)基于 PE 和 PB 的估值百分位數(shù)據(jù)，這些現(xiàn)在已經(jīng)成為了各大平臺(tái)的標(biāo)配。 我認(rèn)為百分位估值的本質(zhì)，是希望「分離出價(jià)格中的情緒」。 回憶一下股價(jià)的公式：價(jià)格 = 價(jià)值 X 情緒。 對(duì)指數(shù)來說，價(jià)值大致體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)體中優(yōu)質(zhì)、頭部上市公司的增速，大概按照年化 6% ～ 8% 的速度增長。 而造成股價(jià)短期大幅波動(dòng)的，其實(shí)是情緒帶來的影響。 利用 PE 以及 PB，在較長時(shí)間（比如五年，十年）內(nèi)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，計(jì)算出當(dāng)前的百分位，某種程度可以模擬出當(dāng)前股市的冷清或者火爆程度。 但如果指數(shù)的成分構(gòu)成出現(xiàn)了比較大的變化，并且新調(diào)入的公司和調(diào)出的公司無法用同一種方式來進(jìn)行估值或比較，那這樣的數(shù)據(jù)的意義就會(huì)打折扣了。 其實(shí)，要想做好投資，本就需要多維的數(shù)據(jù)，百分位只是其中之一。你還需要結(jié)合許多其它的信息和數(shù)據(jù)，才能更好的判斷股市的情緒，從而決定當(dāng)下的合適倉位。 對(duì)我們意味著什么對(duì)于我們來說，投資的根本方法，是「用便宜的價(jià)格，購買好的資產(chǎn)，持有足夠長的時(shí)間」，主要收益來源于分享經(jīng)濟(jì)增長的成果，同時(shí)有可能收獲一部分「低估到高估」的估值變化的錢。 恒生指數(shù)的調(diào)整，讓指數(shù)可以更好的代表經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果，相當(dāng)于讓資產(chǎn)變得更優(yōu)質(zhì)。 從估值的角度來看，被調(diào)入的新經(jīng)濟(jì)公司的估值處于歷史（和美股以及中概股對(duì)比）較高區(qū)間，它們的占比在 15% 左右。其余 85% 左右的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)公司，依舊處于歷史較低估值區(qū)間。你可以根據(jù)這些信息，來決定自己的操作。 最后我想說，投資中有很多東西一直在變——成分股、權(quán)重、重資產(chǎn)公司到輕資產(chǎn)公司……但也有更多的東西不變：公司的價(jià)值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，投資是用現(xiàn)金去換取企業(yè)未來的價(jià)值…… 這也是投資最吸引我的地方：分辨出變和不變，抓住那些不變的東西，不斷適應(yīng)、學(xué)習(xí)那些變化的東西，擴(kuò)展能力圈但呆在能力圈內(nèi)做決策。 終身學(xué)習(xí)，不斷進(jìn)化，這些最終會(huì)變成我們的投資收益。 2、本周操作
3、最新凈值實(shí)盤投資周報(bào)第 151 期，最新的資產(chǎn)是 6,916,768.19，基金凈值是 1.3485，本周增長 -1.20%。 最后附上最新的且慢截圖（2020 年 9 月 11 日） 市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本記錄不代表任何推薦之用，僅作為自己的長期投資驗(yàn)證。投資者應(yīng)保持獨(dú)立思考。 |
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