過去的一周，是中報披露最集中的時候，龍哥在這期間基本就是每天讀中報、上市公司交流、寫業(yè)績點評，其中部分核心股票池公司的業(yè)績點評，也及時發(fā)給了小密圈的同學們。每年的財報季、尤其是內(nèi)容最豐富的中報和年報，都是我們投資人最辛苦的時間，但同時也是收獲最大的時候，對大家來說同樣吧，大多數(shù)的投資者，我估計長期回報率應該是和讀財報的數(shù)量成正比的，當然短線選手另說。

在上半年，龍哥就曾給大家解讀了幾家重點公司的2019年年報，前段時間也已經(jīng)重點解讀了兩家龍頭公司的中報，今天就給大家聊聊第三家醫(yī)藥巨頭邁瑞醫(yī)療的中報，在上半年龍哥已經(jīng)為大家解讀過邁瑞的2019年年報和2020年一季報（《火力全開的“器械界華為”》、《欣賞巨頭的一季報》）。

為什么把這篇文章的標題取做“一家龍頭搶到5年的寶貴時間”，因為這一次疫情中邁瑞醫(yī)療的優(yōu)秀表現(xiàn)，使得其在全球的品牌度提升、或者說是國際化進程，直接提前了5年，邁瑞離跨國器械巨頭的差距雖然還有很大，但是差距一直在被縮小中，而邁瑞的下一個目標，就是全球器械企業(yè)前20。

先看看基本的業(yè)績情況，上半年營收105.64億元同比增長28.75%，實現(xiàn)歸母凈利潤34.54億元同比增長45.78%，實現(xiàn)扣非凈利潤33.66億元同比增長44.56%，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量42.09億元同比增長100.57%。

其中單看二季度，單季度實現(xiàn)營收58.23億元同比增增35.43%，實現(xiàn)歸母凈利潤21.40億元同比增長56.99%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤21.13億元同比增長58.84%。

現(xiàn)在大家應該都已經(jīng)知道，邁瑞醫(yī)療在上半年的疫情中是非常受益的，不過，雖然邁瑞醫(yī)療的收入和扣非凈利潤增速都已經(jīng)來到了近年最佳水平，但是公司的業(yè)績并沒有像其他一些器械廠商或者做新冠檢測試劑的廠商那樣業(yè)績幾倍幾倍的漲。

一方面是公司已經(jīng)成為一家相對比較成熟的平臺型公司，公司有著多個領域的產(chǎn)品線，其中部分領域受益特別明顯，但是也有一些業(yè)務受到比較明顯的負面影響，公司在快速擴大優(yōu)勢的同時，也在盡量應對負面的影響，因此可以在業(yè)績上體現(xiàn)為“既穩(wěn)健、又亮眼”。

另一方面，我們認為邁瑞醫(yī)療在疫情中部分業(yè)務的受損都是短期的，但是公司在國內(nèi)以及國際上品牌度和客戶信任度的提升，是非常難得的，影響會是非常深遠的，這種影響可能不會馬上在短期體現(xiàn)在業(yè)績上，但是可以幫助公司走的更穩(wěn)更遠。

一些基本的財務指標，毛利率表現(xiàn)的相當穩(wěn)定，近年一直維持在65%左右，但是由于公司的期間費用率（圖中橙色線）持續(xù)在下降，使得公司的凈利率（圖中黃色線）持續(xù)提升。

公司過去曾經(jīng)表示過不會追求過高的凈利率，未來除了在海外可能會加大一些市場開發(fā)的投入，不排除在研發(fā)端也會看到更大的投入，上半年公司的研發(fā)投入10.04億元同比增長29.06%，其中研發(fā)費用是9.03億元同比增長28%，基本和營收增速齊平。

ROE方面，2019年公司ROE是27.91%，今年上半年是17.53%，不出意外的話今年全年ROE應該超過30%，去年上半年的ROE則是14.69%。

不過這里要注意一點，我們看下圖中公司的資產(chǎn)負債表：

公司近年的貨幣資金一直非常充沛，尤其是2018年IPO募集資金+本身優(yōu)秀的現(xiàn)金流表現(xiàn)，使得公司的貨幣資金余額節(jié)節(jié)攀升，貨幣資金占凈資產(chǎn)的比重一直在75%以上，上半年更是升至80%以上，公司沒有任何有息負債，除貨幣資金外最大的資產(chǎn)負債科目是固定資產(chǎn)（這里將在建工程也包含進去），占凈資產(chǎn)的比重才僅有30%左右。

也就是說，假如扣除非營運需要的資金（正常營運資金約為1個月的營收額，這里保留2個月的營收額作為必要的營運資金，約35億元），公司上半年實際的ROE超過45%，全年來看應該超過80%，盈利能力非常驚人。

最后來看一下現(xiàn)金流，由于邁瑞醫(yī)療是標準的以賣設備為強項的公司，公司下游的客戶大多是強勢的公立醫(yī)療機構(gòu)，對應的就是通常器械企業(yè)和醫(yī)藥流通企業(yè)都要面臨被醫(yī)療機構(gòu)占款的現(xiàn)象，哪怕大型公立醫(yī)療機構(gòu)可能并不缺錢。

可以看到邁瑞醫(yī)療的現(xiàn)金流狀況一直非常優(yōu)秀，即使不考慮疫情帶來的增益，過去幾年公司的收現(xiàn)比一直維持在1.1以上，這是非常不錯的水平，凈現(xiàn)比也是長期維持在1以上。

邁瑞醫(yī)療的董事長在過去講過的一句話讓我印象非常深刻，他講到邁瑞醫(yī)療非常重視現(xiàn)金流，“沒有現(xiàn)金流的利潤是對投資人不負責的，是假的利潤”。在A股敢很有底氣的講這句話的公司，估計不太多。

寫到這里我也去試著導出一個數(shù)據(jù)，設定的條件比較嚴格，有6個條件：連續(xù)3年收現(xiàn)比大于1，連續(xù)三年凈現(xiàn)比大于1，連續(xù)三年營業(yè)收入增速高于10%，連續(xù)三年凈利潤增速高于15%，連續(xù)三年ROE高于15%，總市值大于200億元。

其實每一個條件看起來都不是特別的高，但是把這6個條件放在一起就可以發(fā)現(xiàn)，符合條件的公司真的是少之又少，整個A股四千家公司，符合條件的只有17家，其中醫(yī)藥股有邁瑞醫(yī)療、大參林、樂普醫(yī)療、安圖生物、通策醫(yī)療和心脈醫(yī)療，不算多，也就三分之一。

其他的公司也可以給大家列舉一下：綠地控股、海螺水泥、海天味業(yè)、瀘州老窖、歐派家居、顧家家居、晨光文具、小熊電器、金山辦公、新媒股份、泛微網(wǎng)絡。

財務數(shù)據(jù)反映的是歷史數(shù)據(jù)，而不能代表企業(yè)未來的投資價值，但是從另一個角度來說，同行業(yè)的公司中，過去優(yōu)秀的企業(yè)，未來也更有可能保持優(yōu)秀，而沒那么優(yōu)秀的企業(yè)突然變優(yōu)秀的難度就比較大。

公司的業(yè)務還是三大業(yè)務分部：

比較有意思的是，前幾天調(diào)研另外一家器械龍頭公司的時候，他們講到未來也將不再披露具體的產(chǎn)品銷售情況，而是改為披露各個業(yè)務分部的整體經(jīng)營情況，這樣也更符合相對較為成熟的平臺型公司的特點。

（1）生命信息與支持類產(chǎn)品

從上圖中就可以看出公司各個業(yè)務分部之間的差異，三大業(yè)務分部中表現(xiàn)明顯更強的就是生命信息與支持類產(chǎn)品，該業(yè)務板塊上半年實現(xiàn)營收53.43億元同比增長62.26%，毛利率提升4.28個百分點，以一己之力帶動整個邁瑞的業(yè)績增長。

生命信息與支持業(yè)務中主要是疫情期間需求量最大、增量最明顯的產(chǎn)品，例如監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵以及睿智聯(lián)IT解決方案等在此期間發(fā)揮了巨大的作用，直到現(xiàn)在公司在海外仍有大量疫情相關的訂單。

再借用另外一家器械龍頭公司高管講到的內(nèi)容，這次疫情很大程度上助推了我國生命體征監(jiān)測產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，使得國內(nèi)生命體征監(jiān)測產(chǎn)業(yè)爆發(fā)時間提前了5年。國內(nèi)的龍頭器械企業(yè)也繼續(xù)夯實了在國內(nèi)生命體征監(jiān)測領域的主導地位。

（2）醫(yī)學影像類產(chǎn)品

醫(yī)學影像類產(chǎn)品上半年營收21.05億元同比增長6.67%，公司雖然沒有單獨披露，但是可以預計上半年公司的便攜彩超和移動DR等產(chǎn)品的銷量大幅增長，而臺式彩超等下滑較為明顯，整體還是勉強維持了正增長。

前兩天在小密圈的分析中，我就有講到一點：

為什么我們更喜歡行業(yè)龍頭，不僅僅是因為行業(yè)龍頭的資金、技術(shù)、客戶和品牌優(yōu)勢更加明顯，在正常的經(jīng)濟環(huán)境里可能不會特別明顯，但是真正在逆境中，龍頭公司應對之余可能還會加碼研發(fā)、資本開支，可以實現(xiàn)逆勢擴張，快速拿下被淘汰掉的小企業(yè)的市場，而中小企業(yè)，應對困境就已經(jīng)是捉襟見肘，更不說還能逆勢加碼擴張。

邁瑞在上半年為了應對全球疫情，重磅推出了MX及ME系列高端便攜彩超，并且發(fā)布了AI相關的智能診斷工具，并通過針對性的POC解決方案，實現(xiàn)了在歐洲、獨聯(lián)體、拉美等國際范圍內(nèi)頂尖醫(yī)院客戶的裝機，提升了在國際高端醫(yī)院、連鎖集團醫(yī)院的滲透率和覆蓋率。

也正因如此，邁瑞醫(yī)療的醫(yī)學影像業(yè)務的毛利率非但沒有下滑，而且還逆勢提升了0.82個百分點。

未來便攜彩超和移動DR的需求可能會有所回落，但是展望下半年和明年，一方面醫(yī)院恢復過程中對于盈利能力超強的檢驗科、尤其是彩超的需求預計會有所修復，另一方面疫情期間便攜彩超和移動DR的使用也得到了大量臨床醫(yī)生和專家的認可，未來適用范圍可能會進一步擴大。

（3）體外診斷類產(chǎn)品

上半年邁瑞醫(yī)療的體外診斷業(yè)務實現(xiàn)營收30.3億元同比增長6.49%，上半年很多做新冠核酸檢測和抗體檢測的公司都實現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長，但是幾家大型的IVD公司從中受益似乎都不太明顯，例如邁瑞、安圖、新產(chǎn)業(yè)和邁克等行業(yè)龍頭，要么是受益不明顯，要么是主要出口海外，不過據(jù)我們前期的調(diào)研，海外目前抗體檢測的競爭也逐漸變得更加激烈，而且核酸檢測的需求相對比抗體檢測更多。

邁瑞醫(yī)療的體外診斷業(yè)務中以常規(guī)診療為主，上半年受到的負面影響比較大，不過公司高端的化學發(fā)光業(yè)務在上半年實現(xiàn)了不錯的增長，尤其是二季度增速恢復到比較高的水平，其中最主要的也是來自于國際需求帶來的增量，公司上半年突破了1000臺的儀器裝機量，裝機量是國內(nèi)頭部的水平。

體外診斷由于既有設備又有試劑，而且二者還可以有一定的匹配，其他IVD公司的商業(yè)模式來看都是試劑銷售巨大多數(shù)，設備銷售占少部分，而邁瑞醫(yī)療作為一家賣設備起家的公司，優(yōu)勢也在于賣設備，所以IVD的儀器銷售占比一直遠高于其他公司，例如今年上半年體外診斷銷售收入中43%來自儀器，57%來自試劑，去年則是60%以上來自試劑。

公司目前也在轉(zhuǎn)變策略，尤其是海外的IVD的銷售模式，要從以儀器為主的銷售模式轉(zhuǎn)變?yōu)樵噭╀N售為主的銷售模式，當前新增的化學發(fā)光設備裝機，都是未來潛在可以發(fā)掘的試劑銷售市場。

（4）國際化

談完公司的三大業(yè)務板塊，還是最后再來單獨講講公司的國際化，公司在半年報中也講到，未來公司將進一步擴大國內(nèi)市場競爭優(yōu)勢，提升市占率，同時加強國際市場開拓力度，交流中公司也講到未來會加大在海外市場尤其是歐洲市場的開發(fā)和投入，疫情之下如巴西和俄羅斯等新興市場國家也都實現(xiàn)了比較大的突破。

在過去5年里邁瑞醫(yī)療大概新開發(fā)了600家國際高端醫(yī)院，在在本次疫情中邁瑞就實現(xiàn)了對400家國際高端醫(yī)院的進入，并且邁瑞銷售的產(chǎn)品普遍反映良好，國際上銷售的抗疫產(chǎn)品沒有一個產(chǎn)品發(fā)生退貨或者不滿的現(xiàn)象，從而使得公司國際品牌聲譽的提升至少提前了5年。

與國內(nèi)很多疫情相關的IVD公司可能就是“一錘子買賣”不同，邁瑞醫(yī)療在國際高端醫(yī)院實現(xiàn)進入以后，未來就有機會在更多領域?qū)崿F(xiàn)高端醫(yī)院的進入，這種影響會在未來幾年里逐漸體現(xiàn)在邁瑞的業(yè)績增長中。

同時，只有能真正進入國際市場并且與跨國器械巨頭在同樣的市場環(huán)境下同臺競技，才能真正實現(xiàn)國產(chǎn)醫(yī)療器械對跨國巨頭的追趕甚至反超。在高端制造領域有另外一家國內(nèi)的科技巨頭實現(xiàn)了反超，以一公司之力嚇的一個大國要舉國之力來打壓。

看邁瑞醫(yī)療未來的發(fā)展，對國內(nèi)，本次疫情也是邁瑞的產(chǎn)品打開更多三甲醫(yī)院的契機，對國際，成功實現(xiàn)了數(shù)百家高端醫(yī)院的準入，這種影響會是更長期和更有持續(xù)性的。

研發(fā)方面我還是對邁瑞有更高的期待，凈利率的持續(xù)增長并不是那么有必要，未來繼續(xù)關注公司是否會將更多的收入用在研發(fā)投入，公司也在中報里講到了未來會在微創(chuàng)外科、骨科、分子診斷、超高端彩超等領域加快研發(fā)節(jié)奏。公司在中報并未披露研發(fā)人員占比，不過從去年的年報中可以看到，公司研發(fā)人員超過2500人，占員工總數(shù)超過25%。

在業(yè)務發(fā)展方面，除了以上對三大業(yè)務板塊的分析和展望以外，公司已經(jīng)開辟了以硬鏡腔鏡為入口，以能量平臺、耗材和設備等全方位布局的微創(chuàng)外科領域，該領域從全球和國內(nèi)來看分別是兩百億美元和兩百億人民幣的市場空間，且仍屬于較有增長潛力的賽道，按照邁瑞過去每進入一個領域就要做到國內(nèi)前三甚至第一的勢頭，預計未來也會在微創(chuàng)外科領域大展身手，當然這也需要很多年的時間來不斷積累和突破。

最后，公司的目標是未來5年成為全球前20的醫(yī)療器械企業(yè)，2019年邁瑞醫(yī)療的營收是23億美元，位居全球器械企業(yè)第34位，另外兩家進入全球前50的企業(yè)分別是第47位的新華醫(yī)療和第49位的樂普醫(yī)療。

2019年全球器械企業(yè)前20的門檻是Edwards的41.52億美元，5年后這個門檻可能會提升到50億美元以上甚至遠高得多，而全球第一大器械企業(yè)美敦力2019年營收更是超過300億美元，邁瑞醫(yī)療如果想進入全球前20，仍然是道阻且長。

邁瑞醫(yī)療的中報就給大家分析到這里，最近給大家重點講的三巨頭的中報，我認為不僅僅是對中報的解讀，也更多的談到了行業(yè)未來的發(fā)展。這也是為什么我多次給大家說到，即使大家沒有買這幾家公司的股票，只要大家有意向長期投資醫(yī)藥這個永遠的朝陽行業(yè)，研讀這幾家行業(yè)龍頭的財報就是很有必要的。也希望龍哥的分析，能對于大家了解、研究和投資醫(yī)藥行業(yè)有所幫助。

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