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債權(quán)投資在早期市場的應(yīng)用，一直都是被大家反復(fù)討論，但極少成規(guī)模落實的投資方式。債權(quán)融資期限短、高利息、需要抵押物和本金償還的金融產(chǎn)品性質(zhì)，使得創(chuàng)始人一旦接受融資，便需要盡快考慮產(chǎn)品盈利。這和盡快擴大市場規(guī)模的目標(biāo)沖突，也限制了投資人的收益率。

01

風(fēng)投市場的債權(quán)玩家

過去20年，用互聯(lián)網(wǎng)分析師Ben Evans的話來說，是一個“把所有人都接入互聯(lián)網(wǎng)”的故事。2C互聯(lián)網(wǎng)市場飛速成長，驅(qū)動里面的企業(yè)成長的，并不是一個誰盈利誰牛逼的故事；而是一個誰能把市場吃掉，誰就牛逼的故事。

因此創(chuàng)始人的思路通常是：先把市場全部吃掉，再考慮盈利的事。對于需要達(dá)到壟斷才能盈利的平臺型企業(yè)，接受股權(quán)融資意味著投資者提前幾年把用戶該付的錢付給企業(yè)家，搶占市場份額。但如果進行債權(quán)融資的話，相當(dāng)于創(chuàng)始人依然需要把錢盡快從用戶手中拿過來，開始盈利。否則錢燒完后，就會陷入更深的現(xiàn)金流危機。

與此同時，投資人瞄準(zhǔn)的也是增長點，但債權(quán)融資有可能限制了增長點產(chǎn)生。

這樣的邏輯在后期階段尤為明顯。平臺型企業(yè)最大特點體現(xiàn)在通常是兩軍對壘，或少數(shù)幾家企業(yè)瘋狂搶占市場份額，誰贏了，就是最后的贏家。這時投資風(fēng)險已經(jīng)很大了，你卻告訴我只有8%的定投回報、收益有上限，那把錢存進股市不好嗎？相反若是股權(quán)投資，只要這場戰(zhàn)打完，肯定會有個大贏家，產(chǎn)生一筆大的項目收益，大家退出拿錢走人。

但在市場上，仍有一部分企業(yè)在發(fā)展后期放棄了股權(quán)融資，轉(zhuǎn)向債權(quán)融資。

目前后期債權(quán)投資主要適用于三種情況：

這些企業(yè)選擇用核心技術(shù)作抵押借款，即使商業(yè)上不成功也可以轉(zhuǎn)讓技術(shù)抵債。很多venture debt投資者，會使用PIK（Payment in Kind）債券結(jié)構(gòu)，可以讓企業(yè)在沒有現(xiàn)金流的情況下，暫時不用還款，利息則被滾進本金里。同時他們把債券設(shè)計成可轉(zhuǎn)債：即使到最后企業(yè)破產(chǎn)了，投資人可以憑借債權(quán)拍賣科技企業(yè)專利；如果企業(yè)成功了，債權(quán)人可以把之前累積的利息轉(zhuǎn)化為公司股權(quán)。

仔細(xì)思考，除非是極早期的項目，市場上也很少有股權(quán)投資人愿意投資仍然處于VC階段，但需要大量資金的生物科技企業(yè)，把自己和這類企業(yè)綁在同一艘船上，一起挨上5年10年。和其他科技企業(yè)不同，生物制藥行業(yè)在投資后期風(fēng)險依然很大，一款投入巨資，已通過早期測試的新藥，可能在二期或三期臨床實驗中因各種原因失敗無法上市，股權(quán)投資人便會一無所有。這時候引入債權(quán)投資，便是一個愿打，一個愿挨。

這些企業(yè)借貸款有兩種目的：其一是加速擴張占領(lǐng)市場；由于這些企業(yè)的增長性不強，因此需要拿債來擴張市場；另一種情況則是希望并購其他企業(yè)。

最近攜程以華住股權(quán)為基礎(chǔ)發(fā)行五億美元可轉(zhuǎn)債便是這種情況。受疫情影響，攜程今年第一季度凈營收同步下降42.07%，現(xiàn)金流也受到?jīng)_擊，需要透過發(fā)債方法緩解財務(wù)壓力，增加資金彈性。

02

傳統(tǒng)股權(quán)大玩家對后期VC的多方位擠壓

雖然債權(quán)融資對后期風(fēng)投機構(gòu)沖擊不大。但原本較少在后期領(lǐng)域活動的VC部門，開始結(jié)合自身優(yōu)勢定制后期戰(zhàn)略，著實擠壓了后期機構(gòu)的生存空間。

有些評論認(rèn)為，CVC對企業(yè)只是錦上添花；一旦經(jīng)濟進入下行區(qū)間，這些企業(yè)就會關(guān)閉自己的CVC或減少活動。但大部分企業(yè)如今對獲取新技術(shù)和開拓新渠道的需求，比史上任何時期都迫切；而在危機時期，多元投資更為企業(yè)自身業(yè)務(wù)分擔(dān)了風(fēng)險。期望有集團支持的CVC在危機時離開市場，可能只是一廂情愿。

這些決定反應(yīng)了機構(gòu)的邏輯：為了保證自己在被投公司中的所有權(quán)，為了保護自己的利益不受后續(xù)幾輪融資帶來股本稀釋的影響，必須擴大自身資本規(guī)模。但原本專注于后期輪次的風(fēng)投機構(gòu)則不可避免受到?jīng)_擊。

紅杉在WhatsApp成立早期就和團隊接觸，當(dāng)時團隊提出A輪1億美元估值、融資800萬美元的要求，更和紅杉提出 “接下來業(yè)務(wù)要瘋狂增長，不想在融資上多廢話，希望接下來幾輪紅杉一家領(lǐng)掉?！奔t杉后來對WhatsApp連續(xù)三次領(lǐng)投，付出共6000萬美元；最后以220億美元賣給了Facebook，是當(dāng)時Facebook市值的十分之一。

一條龍投資可以確保企業(yè)董事會穩(wěn)定。傳統(tǒng)模式下，新的后期投資者會要求在董事會中占有一席；而舊投資者要么減少參與，要么完全退出董事會運作。利益沖突下，企業(yè)家需要一邊管理業(yè)務(wù)，一邊抽出精力彌合投資人矛盾。

03

當(dāng)LP跟你搶項目，你怎么辦

除了原本各有側(cè)重的風(fēng)投機構(gòu)和大公司的直投部門紛紛搶占后期投資市場。主權(quán)財富基金（SWF）、家族理財辦公室、戰(zhàn)略投資者、對沖基金這些非VC投資者，也開始涉入后期投資的藍(lán)海。

這些投資機構(gòu)，原本大多是風(fēng)投機構(gòu)的LP。但2008年后，量化寬松政策導(dǎo)致大量美國資金分別涌入二級市場和一級市場。有人在二級市場尋找投資標(biāo)的，就有投資人在一級市場上制造標(biāo)的，因此崛起了一大批天價市值的科技公司。

這時，原本身為LP的大型基金，開始單獨直接投資，或連同早前輪次VC共同投資Uber、WeWork這樣的高市值后期企業(yè)，試圖在IPO前盡可能推高估值。而風(fēng)投機構(gòu)發(fā)現(xiàn)后階段企業(yè)價格被推高，很難入局和超級基金抗衡，索性轉(zhuǎn)移到早期階段的天使輪和種子輪，推出不少億元估值的前輪次企業(yè)，類似情況在國內(nèi)也不斷涌現(xiàn)，包括劉江峰2018年獲1億美元天使輪投資的項目DMall，及首輪融資便估值5億元的芯片企業(yè)寒武紀(jì)。

一級市場高估值的趨勢在二級市場牛市下可以維持，但一旦經(jīng)濟下行，融資金額過大、估值過高，需要壟斷才可以獲得規(guī)?；钠髽I(yè)則面臨兩條路。要么冒著損失中后期投資人和小股東利益的風(fēng)險，盡快上市，但極有可能破發(fā)；要么一輪又一輪地繼續(xù)融資，強行支撐入不敷出的局面。

當(dāng)下，創(chuàng)業(yè)者與投資人們都愈發(fā)成熟，市場競爭變得更加激烈，企業(yè)生命周期也在變長。上文提到的美國創(chuàng)投市場發(fā)生的一系列變化，LP入局做直投、債權(quán)基金、CVC等的角色深度參與到風(fēng)投市場當(dāng)中，也讓很多有實力的機構(gòu)措手不及。過往幾年美國市場中發(fā)生的變化，也很快會在中國市場重演。

企業(yè)形態(tài)和投資形態(tài)的雙雙改變，讓我們現(xiàn)在走到一個非常關(guān)鍵的時間節(jié)點，使得過往20-30年這一代投資機構(gòu)主流操作、管理和對待人才的方式，都不會適用于下一個20年的商業(yè)和下一個20年最頂尖的一批企業(yè)家。

要承接下一代商業(yè)價值和企業(yè)家，需要投資機構(gòu)不斷變革、自我突破，在新的領(lǐng)域找到自己的secret sauce。