先說結(jié)論：我們認(rèn)為券商行情還不到半山腰。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為這就是牛市?，F(xiàn)在還是投資券商的非常有利時(shí)機(jī)。從上升空間看，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)龍頭券商仍有50%以上空間。

　　首先，我們認(rèn)為現(xiàn)在就是牛市的起點(diǎn)。歷來，牛市觀測指標(biāo)無非市場成交額、兩融余額。7月6日全天股票成交額1.57萬億元，創(chuàng)下近五年以來的新高(2015/7/24至今)，比5天前翻倍；兩融方面，到上周五(2020/7/3)市場兩融余額突破1.2萬億元，創(chuàng)下近四年半新高(2015/12/25至今)；健康的增量資金在快速入場。

　　從牛市視角看，目前券商還處于確立趨勢階段。復(fù)盤2014-2015年券商指數(shù)表現(xiàn)，2014年10月底券商指數(shù)開始啟動(dòng)，啟動(dòng)初期板塊估值1.85xPB，到2014/11/21降息當(dāng)天板塊上漲32%，再到最高點(diǎn)券商指數(shù)估值超過5.0xPB(2015/4/22)，全程板塊累計(jì)漲幅超過2倍。7月6日收盤板塊估值1.97x，大約處于牛市期間7%估值分位數(shù)上?；谂Ｊ幸暯强矗F(xiàn)在券商行情還沒到半山腰。

　　具體來看，7月以來券商股漲了30%多。2014年從10月底到11月降息之前，券商股也漲了30%多。因此現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)剛好相當(dāng)于2014年11月降息前的漲幅。而2014年降息之后，券商股又漲了更多。所以在牛市狀態(tài)下，券商輕易不言頂。這就是為什么我們把券商排在四大子行業(yè)之首。

　　回歸基本面，今年以來券商板塊一直是大金融首推，主要是發(fā)展直接融資、建設(shè)高質(zhì)量投資銀行的時(shí)代背景下，券商板塊的政策面和基本面是處于不斷上升周期中的。年初至今改革政策層出不窮，2月再融資新規(guī)落地、6月創(chuàng)業(yè)板注冊制正式稿落地、上周五科創(chuàng)板再融資辦法落地等等一系列政策組合拳推動(dòng)直接融資發(fā)展?；久婵?，上半年券商無論是傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)、資管業(yè)務(wù)條線還是IPO、融券、衍生品等業(yè)務(wù)增量都是趨勢向好的。但是唯一不足的是上半年市場表現(xiàn)上是創(chuàng)業(yè)板結(jié)構(gòu)性行情。而券商板塊行情的持續(xù)性有賴于指數(shù)行情。這一輪券商板塊啟動(dòng)的扳機(jī)，實(shí)際上是宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，低PB板塊估值修復(fù)帶來的指數(shù)行情啟動(dòng)。

　　當(dāng)前券商的投資環(huán)境還是十分有利的，包括流動(dòng)性、政策、業(yè)績等。流動(dòng)性方面，陸家嘴論壇易行長“30萬億元社融”的表態(tài)，下半年市場流動(dòng)性保持寬松，同時(shí)A股賺錢效應(yīng)下增量資金仍在快速跑步入場。往后看，7-8月業(yè)績與政策是有利窗口期。中報(bào)披露在即，2Q20上市券商凈利潤預(yù)計(jì)同比增長超80%。同時(shí)7-8月是重要政策窗口期，資本市場改革仍將持續(xù)超預(yù)期，7月下旬為科創(chuàng)板一周年，8月前后能看到第一批創(chuàng)業(yè)板注冊制企業(yè)上市，6月陸家嘴論壇對(duì)下一步改革給出明確指引。我們之前對(duì)深改12條進(jìn)行了全面深入的梳理，推測下半年圍繞建設(shè)高質(zhì)量投資銀行、引導(dǎo)增量資金入市的措施還將持續(xù)不斷推出。

　　除了板塊性受益于市場上漲之外，我們認(rèn)為還應(yīng)該自上而下結(jié)合本輪資本市場改革和國家建設(shè)高質(zhì)量投資銀行的目標(biāo)，精選優(yōu)質(zhì)龍頭券商。政策+基本面角度，推薦順序是華泰證券(06886)、中金公司(03908)、中信證券(06030)、中信建投-H(06066)，上述券商基本處于牛市周期中的8%~23%估值分位數(shù)之間。中信證券(06030)、華泰證券(06886)在2015年時(shí)最高PB估值走到4.2倍和4.4倍，港股中信達(dá)到3.2倍。中小型券商上，可以關(guān)注彈性標(biāo)的，經(jīng)紀(jì)和兩融彈性標(biāo)的東方財(cái)富，經(jīng)紀(jì)和投行彈性標(biāo)的國金證券，自營和投行彈性標(biāo)的興業(yè)證券。