作者：李雪明

A股一個很流行的說法是：股票市場就是賭場。那么A股究竟是不是賭場呢？我覺得既是，也不是；它取決于投資者做投資決策時的依據(jù)有多充分。我們知道賭徒在賭場單次賭博的收益經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后是小于零的。或者可以簡化為：每次賭1元，贏了賺1元，輸了賠1元，但是賭徒贏的概率是49%，賭場贏的概率是51%。這個游戲只要不斷重復(fù)玩下去，賭徒輸給賭場是一定的。

一些投資者買股票的時候，可能是聽了周圍“高人”的推薦，然后研究了一下K線圖，或者是聽說某個概念目前在市場中很熱，就做出了投資決策。他們可能知道這個公司的主營業(yè)務(wù)是什么，但是并沒有深入去研究公司所處行業(yè)的發(fā)展空間、競爭格局、該上市公司行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢，更別說去研究目前的估值在歷史上處于什么水平。如此草率地做出投資決策，賺錢的概率恐怕比賭徒進(jìn)賭場還要低。

反過來，如果我們對公司基本面的研究比較透徹，對公司未來今年的發(fā)展和盈利則會有比較大的把握，在控制買入價格的前提下，賺錢的概率就會比較大。所以研究行業(yè)的競爭格局和公司的競爭優(yōu)勢是基本面研究中的立足點(diǎn)。公司競爭優(yōu)勢的建立并非一蹴而就，而是在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司管理層主動選擇和堅持的結(jié)果。我們根據(jù)過往的投資和研究經(jīng)歷，來談一談競爭優(yōu)勢的來源。

競爭優(yōu)勢之一：占據(jù)地利

打仗的時候占據(jù)有利地形很重要，企業(yè)也是。百貨公司大都多在城市最繁華的商圈里，而水泥公司則建在大江大河的邊上。位于長江下游的A公司是中國最大的水泥企業(yè)，但是A公司并不是中國最早的水泥企業(yè)，而是由本省的另外一家水泥公司B公司援建的。而現(xiàn)在B公司已經(jīng)消失了，其資產(chǎn)也賣給了A共公司。能做水泥的公司很多，為何A公司勝出了呢？我們知道一噸水泥的價格才300多元，如此低的產(chǎn)品價格決定了水泥只能走水運(yùn)；在沒有河流的地方，水泥的運(yùn)輸半徑則很短，因?yàn)殛懙剡\(yùn)輸?shù)某杀咎?。所以從運(yùn)輸條件的限制看，能夠發(fā)展起來的大公司只能是位于長江沿岸或者沿海地區(qū)的水泥公司。

除了運(yùn)輸便利以外，水泥公司也要靠近原材料石灰石的產(chǎn)地。A公司總部所在地，石灰石的資源很多。福建的石灰石資源集也很多，但是都集中在靠近江西的山區(qū)。這些地區(qū)生產(chǎn)的水泥通過陸地運(yùn)到廈門，其價格要高于A公司通過長江和東南沿海運(yùn)到廈門。A公司利用其資源稟賦的優(yōu)勢，在各地收購中小水泥廠，將其改造成粉磨站；然后將在總部生產(chǎn)的熟料運(yùn)送到消費(fèi)地，在粉磨站研磨成水泥在當(dāng)?shù)劁N售。由于水泥是無差別的產(chǎn)品，A公司的成本優(yōu)勢讓其市場份額迅速擴(kuò)大。中國還有一家很優(yōu)秀的水泥企業(yè)C公司，也在長江邊，公司周邊的石灰石資源也很豐富，公司的管理層也很優(yōu)秀，但是其地理位置不如A公司，它位于長江的中游。走長江水道，C公司到A公司的距離為500公里，按水運(yùn)噸公里6分錢，銷往華東地區(qū)或東南沿海的水泥，C公司的成本就比A公司多了30元。這樣一個成本差距足以抵擋外來的競爭。

無天然的地利，創(chuàng)造人為的地利

石膏板是裝修的時候常用到的建材，其原材料是石膏（硫酸鈣）。和石灰石資源一樣，天然的石膏資源也位于山區(qū)，但是消費(fèi)地都在城市里。和石灰石不同的是，石膏還有一個來源：位于城市郊區(qū)的燃煤電廠。因?yàn)槊禾亢辛?，電煤燃燒之后會產(chǎn)生二氧化硫，如果直接排入大氣，則會產(chǎn)生嚴(yán)重的污染。所以要用石灰吸收煙氣中的SO2，副產(chǎn)品是脫硫石膏（CaSO4）。而對石膏板企業(yè)而言，如果原材料產(chǎn)地就在城市的郊區(qū)，就自然地解決了產(chǎn)地和消費(fèi)地不一致的問題。

D石膏板公司正是看到了這一機(jī)會，快速在燃煤電廠周邊大量地建石膏板廠，迅速崛起。當(dāng)然，在D公司的發(fā)展過程中，由于資金實(shí)力所限，以及基于脫硫石膏資源自己不占就會被別人搶占的判斷，在2005年的時候，將控股權(quán)賣給了央企E公司，進(jìn)行了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。所幸E公司在管理上并不干預(yù)，而D公司則在央企資源的支持下，利用民營企業(yè)靈活的機(jī)制，迅速做強(qiáng)做大。

競爭優(yōu)勢之二：把握天時

城鎮(zhèn)化是中國過去30年最大的需求。估計未來10年也是。白酒和城鎮(zhèn)化也有很強(qiáng)的關(guān)系。白酒雖然是品牌消費(fèi)品，但是也經(jīng)歷過幾個周期。中國白酒的產(chǎn)銷量在1997年達(dá)到高峰之后，一路下滑，到2004年才停止下跌。2004-2012年又是白酒的一個擴(kuò)張周期。這個周期是伴隨著中國加入WTO之后，經(jīng)濟(jì)快速增長，基建和房地產(chǎn)快速擴(kuò)張所帶來的，白酒的消費(fèi)總量從2004年的310萬噸增長到了2012年的1150萬噸，年化增速18%。

消費(fèi)品公司的核心在于品牌、產(chǎn)品和渠道。有一個白酒企業(yè)F公司，其品牌和茅臺、五糧液相比差了不少，其產(chǎn)品和茅臺、五糧液相比也有不小的差距。本世紀(jì)初，全國各地的酒廠都從四川買基酒，F(xiàn)公司也不例外。一線品牌的白酒企業(yè)，幾乎都是國有控股的企業(yè)，因?yàn)槠放坪彤a(chǎn)品很強(qiáng)，對渠道并不重視。而F公司雖然是國企控股，但是管理層持股比例很高，利用其體制上的優(yōu)勢，像醬油企業(yè)那樣深耕渠道，借助04年到12年行業(yè)大發(fā)展的天時，收入一舉超過了其他知名白酒企業(yè)，僅次于茅臺和五糧液。其市值則多次超過五糧液。

白酒行業(yè)的情況在2012年之后起了變化。一方面新政府上臺之后，對白酒的公務(wù)消費(fèi)進(jìn)行了限制；另一方面，白酒行業(yè)多年高速發(fā)展之后，渠道中也積累了大量的庫存，行業(yè)也到了需要進(jìn)行調(diào)整的階段。渠道開始去庫存之后，白酒廠家的白酒就不好賣了。這個時候無論是茅臺還是五糧液，都開始重視渠道了。而各地的知名白酒企業(yè)都開始在渠道和管理上下功夫。2016年某民營企業(yè)G集團(tuán)收購了四川知名白酒企業(yè)H公司，試圖復(fù)制F公司崛起的故事。但是白酒行業(yè)大發(fā)展的天時已經(jīng)過去，其面臨的競爭將比十多年前激烈很多。H公司能做多大還有待時間的檢驗(yàn)。

天時和地利的結(jié)合

在2000年以前，國內(nèi)五金件的產(chǎn)地主要是廣東、山東和浙江。從原材料的角度看，好的鋼廠都在華東和華北。但是山東的五金工廠最早沒落了，之后浙江的也沒落了，反而不靠近原材料產(chǎn)地的廣東在競爭中勝出了。為何廣東的五金反而最強(qiáng)呢？這是因?yàn)閺V東在小五金的精加工上優(yōu)勢更明顯。

五金件對模具的要求很高，廣東的五金件公司能做起來，和富士康的關(guān)系很大。富士康是生產(chǎn)手機(jī)的，而手機(jī)需要塑膠模具。90年代初，富士康在深圳設(shè)廠之后，歐洲的一些模具企業(yè)跟著富士康來到了深圳。這些模具企業(yè)招聘了大量的國內(nèi)員工，間接地為中國培養(yǎng)了眾多模具方面的人才。目前全球最好的模具工廠就在深圳。深圳地區(qū)眾多模具人才對五金產(chǎn)業(yè)鏈的完善起到很大的推動作用。其中有個五金件工廠K公司抓住這個機(jī)遇，在靠近富士康的地方設(shè)廠，大量招攬模具人才。并且堅持產(chǎn)品的高端定位和自己深耕渠道，一舉搶占了行業(yè)的霸主地位，將第二名的競爭者遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

競爭優(yōu)勢之三：創(chuàng)造人和

總會有一些企業(yè)能面臨相同的天時和地利，為何有的公司能把握住機(jī)遇，有的則不能？這個時候人和（管理）的作用就凸顯出來了。中國有100多家城市商業(yè)銀行，上市的已有10多家。而M銀行則是所有城商行里最優(yōu)秀的。雖然M銀行總部所在地N市是計劃單列市，但是其GDP和北上廣深以及沿海省會城市比起來還是要少一些。這些一二線城市都有城商行，也都上市了，為何M銀行反而脫穎而出呢？

一方面這與N市深厚的商業(yè)文化有關(guān)。從南宋起，N市就成了重要的商貿(mào)港口。清朝在上海開埠之后，最早在上海商界占據(jù)主流的是廣東的潮汕幫。民國之后，來自N市的商幫在上海逐漸取代了潮汕幫。新中國成立之后，部分N市商人轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，其中不乏杰出人物。N市商業(yè)文化發(fā)達(dá)，一個重要的表現(xiàn)就是誠信文化。商業(yè)要長久，必須依賴誠信。而誠信文化則是銀行經(jīng)營的基石。另一方面，與M銀行自身的管理有關(guān)。從民營經(jīng)濟(jì)的角度看，廣東也很發(fā)達(dá)，深圳更是改革開放的前沿陣地，S銀行是在深圳上市的第一股，各種條件得天獨(dú)厚。但是最后的結(jié)果卻是經(jīng)營不善，最終賣給了P銀行。M銀行能夠發(fā)展起來，當(dāng)然與N市當(dāng)?shù)匚⒂^經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)（大量講誠信，有競爭優(yōu)勢的民營企業(yè)），但是M銀行自身清晰的戰(zhàn)略定位（放棄大國企，服務(wù)中小民營企業(yè)），卓越的管理以及強(qiáng)大的執(zhí)行力貢獻(xiàn)更大。S銀行的天時、地利不亞于M銀行，但是人和（管理）上要弱很多。M銀行一個重要的競爭優(yōu)勢，就是其成立之后，是全員持股的。全員持股增強(qiáng)了員工的穩(wěn)定性和干勁，戰(zhàn)略定位很重要，而執(zhí)行則更重要。

人和不是錦上添花

一個企業(yè)的成功，是非常不容易的，需要多重的巧合：有天時（行業(yè)需求大爆發(fā)），有地利（掌握某種重要的競爭資源），有人和（管理良好，員工齊心協(xié)力）。前面我們提到的A水泥公司和D石膏公司，雖然在地理上占有優(yōu)勢，但是他們的管理同樣也是優(yōu)秀的。人和的作用不是錦上添花，而是不可或缺。在投資中，我們要多追問企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，只有弄清楚了歷史，才能去辨別未來；才能在對企業(yè)未來的發(fā)展做預(yù)判的時候，有更大的把握，增加我們投資的勝率。作者：李雪明

A股一個很流行的說法是：股票市場就是賭場。那么A股究竟是不是賭場呢？我覺得既是，也不是；它取決于投資者做投資決策時的依據(jù)有多充分。我們知道賭徒在賭場單次賭博的收益經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后是小于零的?；蛘呖梢院喕癁椋好看钨€1元，贏了賺1元，輸了賠1元，但是賭徒贏的概率是49%，賭場贏的概率是51%。這個游戲只要不斷重復(fù)玩下去，賭徒輸給賭場是一定的。

一些投資者買股票的時候，可能是聽了周圍“高人”的推薦，然后研究了一下K線圖，或者是聽說某個概念目前在市場中很熱，就做出了投資決策。他們可能知道這個公司的主營業(yè)務(wù)是什么，但是并沒有深入去研究公司所處行業(yè)的發(fā)展空間、競爭格局、該上市公司行業(yè)地位和競爭優(yōu)勢，更別說去研究目前的估值在歷史上處于什么水平。如此草率地做出投資決策，賺錢的概率恐怕比賭徒進(jìn)賭場還要低。

反過來，如果我們對公司基本面的研究比較透徹，對公司未來今年的發(fā)展和盈利則會有比較大的把握，在控制買入價格的前提下，賺錢的概率就會比較大。所以研究行業(yè)的競爭格局和公司的競爭優(yōu)勢是基本面研究中的立足點(diǎn)。公司競爭優(yōu)勢的建立并非一蹴而就，而是在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，公司管理層主動選擇和堅持的結(jié)果。我們根據(jù)過往的投資和研究經(jīng)歷，來談一談競爭優(yōu)勢的來源。

競爭優(yōu)勢之一：占據(jù)地利

打仗的時候占據(jù)有利地形很重要，企業(yè)也是。百貨公司大都多在城市最繁華的商圈里，而水泥公司則建在大江大河的邊上。位于長江下游的A公司是中國最大的水泥企業(yè)，但是A公司并不是中國最早的水泥企業(yè)，而是由本省的另外一家水泥公司B公司援建的。而現(xiàn)在B公司已經(jīng)消失了，其資產(chǎn)也賣給了A共公司。能做水泥的公司很多，為何A公司勝出了呢？我們知道一噸水泥的價格才300多元，如此低的產(chǎn)品價格決定了水泥只能走水運(yùn)；在沒有河流的地方，水泥的運(yùn)輸半徑則很短，因?yàn)殛懙剡\(yùn)輸?shù)某杀咎?。所以從運(yùn)輸條件的限制看，能夠發(fā)展起來的大公司只能是位于長江沿岸或者沿海地區(qū)的水泥公司。

除了運(yùn)輸便利以外，水泥公司也要靠近原材料石灰石的產(chǎn)地。A公司總部所在地，石灰石的資源很多。福建的石灰石資源集也很多，但是都集中在靠近江西的山區(qū)。這些地區(qū)生產(chǎn)的水泥通過陸地運(yùn)到廈門，其價格要高于A公司通過長江和東南沿海運(yùn)到廈門。A公司利用其資源稟賦的優(yōu)勢，在各地收購中小水泥廠，將其改造成粉磨站；然后將在總部生產(chǎn)的熟料運(yùn)送到消費(fèi)地，在粉磨站研磨成水泥在當(dāng)?shù)劁N售。由于水泥是無差別的產(chǎn)品，A公司的成本優(yōu)勢讓其市場份額迅速擴(kuò)大。中國還有一家很優(yōu)秀的水泥企業(yè)C公司，也在長江邊，公司周邊的石灰石資源也很豐富，公司的管理層也很優(yōu)秀，但是其地理位置不如A公司，它位于長江的中游。走長江水道，C公司到A公司的距離為500公里，按水運(yùn)噸公里6分錢，銷往華東地區(qū)或東南沿海的水泥，C公司的成本就比A公司多了30元。這樣一個成本差距足以抵擋外來的競爭。

無天然的地利，創(chuàng)造人為的地利

石膏板是裝修的時候常用到的建材，其原材料是石膏（硫酸鈣）。和石灰石資源一樣，天然的石膏資源也位于山區(qū)，但是消費(fèi)地都在城市里。和石灰石不同的是，石膏還有一個來源：位于城市郊區(qū)的燃煤電廠。因?yàn)槊禾亢辛?，電煤燃燒之后會產(chǎn)生二氧化硫，如果直接排入大氣，則會產(chǎn)生嚴(yán)重的污染。所以要用石灰吸收煙氣中的SO2，副產(chǎn)品是脫硫石膏（CaSO4）。而對石膏板企業(yè)而言，如果原材料產(chǎn)地就在城市的郊區(qū)，就自然地解決了產(chǎn)地和消費(fèi)地不一致的問題。

D石膏板公司正是看到了這一機(jī)會，快速在燃煤電廠周邊大量地建石膏板廠，迅速崛起。當(dāng)然，在D公司的發(fā)展過程中，由于資金實(shí)力所限，以及基于脫硫石膏資源自己不占就會被別人搶占的判斷，在2005年的時候，將控股權(quán)賣給了央企E公司，進(jìn)行了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。所幸E公司在管理上并不干預(yù)，而D公司則在央企資源的支持下，利用民營企業(yè)靈活的機(jī)制，迅速做強(qiáng)做大。

競爭優(yōu)勢之二：把握天時

城鎮(zhèn)化是中國過去30年最大的需求。估計未來10年也是。白酒和城鎮(zhèn)化也有很強(qiáng)的關(guān)系。白酒雖然是品牌消費(fèi)品，但是也經(jīng)歷過幾個周期。中國白酒的產(chǎn)銷量在1997年達(dá)到高峰之后，一路下滑，到2004年才停止下跌。2004-2012年又是白酒的一個擴(kuò)張周期。這個周期是伴隨著中國加入WTO之后，經(jīng)濟(jì)快速增長，基建和房地產(chǎn)快速擴(kuò)張所帶來的，白酒的消費(fèi)總量從2004年的310萬噸增長到了2012年的1150萬噸，年化增速18%。

消費(fèi)品公司的核心在于品牌、產(chǎn)品和渠道。有一個白酒企業(yè)F公司，其品牌和茅臺、五糧液相比差了不少，其產(chǎn)品和茅臺、五糧液相比也有不小的差距。本世紀(jì)初，全國各地的酒廠都從四川買基酒，F(xiàn)公司也不例外。一線品牌的白酒企業(yè)，幾乎都是國有控股的企業(yè)，因?yàn)槠放坪彤a(chǎn)品很強(qiáng)，對渠道并不重視。而F公司雖然是國企控股，但是管理層持股比例很高，利用其體制上的優(yōu)勢，像醬油企業(yè)那樣深耕渠道，借助04年到12年行業(yè)大發(fā)展的天時，收入一舉超過了其他知名白酒企業(yè)，僅次于茅臺和五糧液。其市值則多次超過五糧液。

白酒行業(yè)的情況在2012年之后起了變化。一方面新政府上臺之后，對白酒的公務(wù)消費(fèi)進(jìn)行了限制；另一方面，白酒行業(yè)多年高速發(fā)展之后，渠道中也積累了大量的庫存，行業(yè)也到了需要進(jìn)行調(diào)整的階段。渠道開始去庫存之后，白酒廠家的白酒就不好賣了。這個時候無論是茅臺還是五糧液，都開始重視渠道了。而各地的知名白酒企業(yè)都開始在渠道和管理上下功夫。2016年某民營企業(yè)G集團(tuán)收購了四川知名白酒企業(yè)H公司，試圖復(fù)制F公司崛起的故事。但是白酒行業(yè)大發(fā)展的天時已經(jīng)過去，其面臨的競爭將比十多年前激烈很多。H公司能做多大還有待時間的檢驗(yàn)。

天時和地利的結(jié)合

在2000年以前，國內(nèi)五金件的產(chǎn)地主要是廣東、山東和浙江。從原材料的角度看，好的鋼廠都在華東和華北。但是山東的五金工廠最早沒落了，之后浙江的也沒落了，反而不靠近原材料產(chǎn)地的廣東在競爭中勝出了。為何廣東的五金反而最強(qiáng)呢？這是因?yàn)閺V東在小五金的精加工上優(yōu)勢更明顯。

五金件對模具的要求很高，廣東的五金件公司能做起來，和富士康的關(guān)系很大。富士康是生產(chǎn)手機(jī)的，而手機(jī)需要塑膠模具。90年代初，富士康在深圳設(shè)廠之后，歐洲的一些模具企業(yè)跟著富士康來到了深圳。這些模具企業(yè)招聘了大量的國內(nèi)員工，間接地為中國培養(yǎng)了眾多模具方面的人才。目前全球最好的模具工廠就在深圳。深圳地區(qū)眾多模具人才對五金產(chǎn)業(yè)鏈的完善起到很大的推動作用。其中有個五金件工廠K公司抓住這個機(jī)遇，在靠近富士康的地方設(shè)廠，大量招攬模具人才。并且堅持產(chǎn)品的高端定位和自己深耕渠道，一舉搶占了行業(yè)的霸主地位，將第二名的競爭者遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在后面。

競爭優(yōu)勢之三：創(chuàng)造人和

總會有一些企業(yè)能面臨相同的天時和地利，為何有的公司能把握住機(jī)遇，有的則不能？這個時候人和（管理）的作用就凸顯出來了。中國有100多家城市商業(yè)銀行，上市的已有10多家。而M銀行則是所有城商行里最優(yōu)秀的。雖然M銀行總部所在地N市是計劃單列市，但是其GDP和北上廣深以及沿海省會城市比起來還是要少一些。這些一二線城市都有城商行，也都上市了，為何M銀行反而脫穎而出呢？

一方面這與N市深厚的商業(yè)文化有關(guān)。從南宋起，N市就成了重要的商貿(mào)港口。清朝在上海開埠之后，最早在上海商界占據(jù)主流的是廣東的潮汕幫。民國之后，來自N市的商幫在上海逐漸取代了潮汕幫。新中國成立之后，部分N市商人轉(zhuǎn)戰(zhàn)香港，其中不乏杰出人物。N市商業(yè)文化發(fā)達(dá)，一個重要的表現(xiàn)就是誠信文化。商業(yè)要長久，必須依賴誠信。而誠信文化則是銀行經(jīng)營的基石。另一方面，與M銀行自身的管理有關(guān)。從民營經(jīng)濟(jì)的角度看，廣東也很發(fā)達(dá)，深圳更是改革開放的前沿陣地，S銀行是在深圳上市的第一股，各種條件得天獨(dú)厚。但是最后的結(jié)果卻是經(jīng)營不善，最終賣給了P銀行。M銀行能夠發(fā)展起來，當(dāng)然與N市當(dāng)?shù)匚⒂^經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)（大量講誠信，有競爭優(yōu)勢的民營企業(yè)），但是M銀行自身清晰的戰(zhàn)略定位（放棄大國企，服務(wù)中小民營企業(yè)），卓越的管理以及強(qiáng)大的執(zhí)行力貢獻(xiàn)更大。S銀行的天時、地利不亞于M銀行，但是人和（管理）上要弱很多。M銀行一個重要的競爭優(yōu)勢，就是其成立之后，是全員持股的。全員持股增強(qiáng)了員工的穩(wěn)定性和干勁，戰(zhàn)略定位很重要，而執(zhí)行則更重要。

人和不是錦上添花

一個企業(yè)的成功，是非常不容易的，需要多重的巧合：有天時（行業(yè)需求大爆發(fā)），有地利（掌握某種重要的競爭資源），有人和（管理良好，員工齊心協(xié)力）。前面我們提到的A水泥公司和D石膏公司，雖然在地理上占有優(yōu)勢，但是他們的管理同樣也是優(yōu)秀的。人和的作用不是錦上添花，而是不可或缺。在投資中，我們要多追問企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，只有弄清楚了歷史，才能去辨別未來；才能在對企業(yè)未來的發(fā)展做預(yù)判的時候，有更大的把握，增加我們投資的勝率。