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【全文共計(jì)9152字，閱讀時(shí)長(zhǎng)約18分鐘】 01 保險(xiǎn)資金具有大體量、長(zhǎng)周期的特性，是優(yōu)質(zhì)的股權(quán)投資募資來(lái)源根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)最新披露的數(shù)據(jù)，截至2020年一季度，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額達(dá)21.7萬(wàn)億元，較2019年一季度資產(chǎn)總額19.1萬(wàn)億元同比漲幅13.6%。私募股權(quán)投資的周期一般為5-10年，需要長(zhǎng)期穩(wěn)定且資金充沛的機(jī)構(gòu)投資者，手握大筆險(xiǎn)資的保險(xiǎn)公司是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)理想的機(jī)構(gòu)投資者。02 保險(xiǎn)資金需要大類資產(chǎn)配置，追求絕對(duì)收益，委托業(yè)外管理人投資的占比可觀根據(jù)近日中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2019-2020保險(xiǎn)公司投資管理業(yè)務(wù)綜合調(diào)研數(shù)據(jù)》，截至2019年末，全行業(yè)總計(jì)205家保險(xiǎn)公司，其中77家（占比60%）在投資中有委托業(yè)外管理人管理資產(chǎn)。股權(quán)投資基金屬于保險(xiǎn)公司委托投資的方式之一，資信良好、經(jīng)驗(yàn)豐富的頭部私募基金管理人在其中有較大機(jī)會(huì)。03 保險(xiǎn)資金運(yùn)用受到銀保監(jiān)會(huì)的強(qiáng)監(jiān)管，合規(guī)要求較高不同于一般民間資本，險(xiǎn)資運(yùn)用不當(dāng)輕則拖累險(xiǎn)資投資收益，重則嚴(yán)重?cái)_亂市場(chǎng)秩序，因此保險(xiǎn)資金運(yùn)用需要受到嚴(yán)格的監(jiān)管。如何合法合規(guī)的運(yùn)用保險(xiǎn)資金成為基金管理人、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)公司需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。
保險(xiǎn)公司的大類資產(chǎn)配置和投資能力 自上世紀(jì)80年代起，中國(guó)現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)開始進(jìn)入恢復(fù)和增長(zhǎng)時(shí)代，經(jīng)歷了最初期的立法空白，自1995年全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)頒布《中華人民共和國(guó)保險(xiǎn)法》起至今，保險(xiǎn)資金運(yùn)用已從限于銀行存款、政府債券等低風(fēng)險(xiǎn)投資工具，拓展為如今的涵蓋銀行存款、債券、股票、證券投資基金份額等有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)等境內(nèi)、境外大類資產(chǎn)配置。根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資管理能力建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，保險(xiǎn)公司的投資管理能力分為7類，即股票投資能力、無(wú)擔(dān)保債券投資能力、 股權(quán)投資能力、不動(dòng)產(chǎn)投資能力、基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃產(chǎn)品創(chuàng)新能力、不動(dòng)產(chǎn)投資計(jì)劃產(chǎn)品創(chuàng)新能力和衍生品運(yùn)用能力。保險(xiǎn)公司開展股權(quán)投資和股票投資，首先應(yīng)取得相應(yīng)的投資能力備案。此外，保險(xiǎn)公司開展境外投資的，還應(yīng)根據(jù)《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》的相關(guān)規(guī)定向銀保監(jiān)會(huì)提出申請(qǐng)，取得監(jiān)管批準(zhǔn)。在現(xiàn)行法規(guī)框架下，具有相應(yīng)投資資格的保險(xiǎn)公司可以投資境內(nèi)、境外股權(quán)投資基金、公司股權(quán)和上市公司股票。保險(xiǎn)資金運(yùn)用之股權(quán)投資 間接股權(quán)投資——投資股權(quán)投資基金保險(xiǎn)公司涉足未上市公司股權(quán)的序幕從2010年正式拉開。2010年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法》(保監(jiān)發(fā)〔2010〕79 號(hào))（簡(jiǎn)稱“79號(hào)文”），為險(xiǎn)資直接、間接方式參與境內(nèi)未上市公司股權(quán)投資提供法規(guī)依據(jù)，成為保險(xiǎn)資金股權(quán)投資領(lǐng)域最重要的法規(guī)之一，沿用至今。2012年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2012〕59 號(hào))（簡(jiǎn)稱“《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》”），就79號(hào)文中相關(guān)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步細(xì)化，并放寬了險(xiǎn)資直投的行業(yè)范圍。2014年，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2014〕13 號(hào))（簡(jiǎn)稱“《比例監(jiān)管通知》”），將險(xiǎn)資投資的資產(chǎn)劃分為流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)等五大類資產(chǎn)，并設(shè)立大類資產(chǎn)監(jiān)管比例，取消原有保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管比例以及創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)適用的投資比例。2014年，保險(xiǎn)資金風(fēng)險(xiǎn)投資拉開序幕，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知》(保監(jiān)發(fā)〔2014〕101 號(hào))（簡(jiǎn)稱“101號(hào)文”），打破了保險(xiǎn)資金不能投資創(chuàng)業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資基金的禁止性規(guī)定。境外投資方面，保險(xiǎn)資金投資境外基金的規(guī)定早于境內(nèi)出臺(tái)，主要參考《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法》(2007 年第 2 號(hào))（“《境外投資管理辦法》”）和《保險(xiǎn)資金境外投資管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則》(保監(jiān)發(fā)〔2012〕93 號(hào))（“《境外投資實(shí)施細(xì)則》”），其中對(duì)保險(xiǎn)資金投資境外股權(quán)基金的管理人和基金有明確要求。02 保險(xiǎn)公司投資股權(quán)投資基金的基本結(jié)構(gòu)受篇幅限制，本文主要討論保險(xiǎn)公司投資一般股權(quán)投資基金的相關(guān)要求，對(duì)于保險(xiǎn)公司投資私募股權(quán)投資基金（受基金業(yè)協(xié)會(huì)和銀保監(jiān)會(huì)雙重監(jiān)管）暫不贅述。備注：以上結(jié)構(gòu)圖中，境內(nèi)股權(quán)投資基金包含創(chuàng)業(yè)投資基金類別。03 保險(xiǎn)資金投資股權(quán)投資基金核心要求
根據(jù)79號(hào)文、《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》、《比例監(jiān)管通知》、101號(hào)文、《境外投資管理辦法》、《境外投資實(shí)施細(xì)則》，保險(xiǎn)資金對(duì)境內(nèi)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、境外基金的管理人、基金、被投企業(yè)均有不同的要求。保險(xiǎn)資金對(duì)股權(quán)投資基金的管理人一般有注冊(cè)資本、管理規(guī)模、團(tuán)隊(duì)的要求。 對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金管理人雖然沒(méi)有注冊(cè)資本要求，但對(duì)其創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的track record、存續(xù)時(shí)間和團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性要求更高。 一般股權(quán)投資基金則有30億管理規(guī)模門檻，且應(yīng)該計(jì)算境內(nèi)實(shí)際到賬的管理資產(chǎn)余額。 境外股權(quán)投資基金的管理人有10億美元管理規(guī)模門檻，實(shí)踐中要求較高。
根據(jù)基金策略屬性不同，保險(xiǎn)資金對(duì)境內(nèi)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、境外股權(quán)投資基金有不同的規(guī)模要求。其中境內(nèi)以5億元為劃分，但未強(qiáng)調(diào)實(shí)繳到位，境外需不少于3億美元規(guī)模，且實(shí)繳按認(rèn)繳規(guī)模配比到位，要求嚴(yán)于境內(nèi)； 保險(xiǎn)公司對(duì)所投資的創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有3%的跟投下限要求，更強(qiáng)調(diào)團(tuán)隊(duì)與LP的風(fēng)險(xiǎn)綁定； 創(chuàng)業(yè)投資基金往往具有更大的風(fēng)險(xiǎn)，因此保險(xiǎn)資金控制投資比例為基金募集規(guī)模的20%，同時(shí)限制資金投資集中度，單項(xiàng)目投資不超過(guò)基金規(guī)模的10%； 考慮到境外基金管理人門檻已經(jīng)較高，對(duì)境外基金自身的要求較少，主要的要求為投資到監(jiān)管認(rèn)可的較為發(fā)達(dá)、政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的國(guó)家或地區(qū)。
除此以外，還需要注意的是，根據(jù)《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》，保險(xiǎn)資金投資的境內(nèi)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的GP和管理人不得為非保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)和其子公司。根據(jù)《境外投資實(shí)施細(xì)則》，保險(xiǎn)資金投資的境外股權(quán)投資基金，金融機(jī)構(gòu)及其子公司也不得實(shí)際控制該基金的管理運(yùn)營(yíng)，不得持有該基金的普通合伙權(quán)益。我們理解設(shè)置該條是為了避免不同金融監(jiān)管部門之間的規(guī)管權(quán)限交叉。標(biāo)的企業(yè)應(yīng)滿足的核心要求從監(jiān)管規(guī)定的篇幅來(lái)看，保險(xiǎn)資金投資境內(nèi)一般股權(quán)投資基金，即成長(zhǎng)基金等類型的基金，對(duì)其投資方向的要求無(wú)疑是最多的，應(yīng)屬于成長(zhǎng)期、成熟期、較高的并購(gòu)價(jià)值、明確的上市意向，良好的現(xiàn)金流預(yù)期。
對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的投向“創(chuàng)業(yè)企業(yè)”定義較為寬泛，可以結(jié)合行業(yè)屬性、商業(yè)模式、融資輪次等綜合判斷。
對(duì)境外投資標(biāo)的的要求較少，且明確成長(zhǎng)期、成熟期企業(yè)可以突破監(jiān)管認(rèn)可的國(guó)家、地區(qū)限制。
保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)投資基金，應(yīng)在投資協(xié)議簽署后5個(gè)工作日內(nèi)向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)告。04 實(shí)踐中保險(xiǎn)資金投資股權(quán)投資基金經(jīng)常遇到的問(wèn)題1） 有關(guān)保險(xiǎn)資金投資股權(quán)投資基金（境內(nèi)、非創(chuàng)業(yè)）的比例限制實(shí)踐中，保險(xiǎn)資金投資境內(nèi)一般股權(quán)投資基金經(jīng)常涉及投資比例的問(wèn)題。根據(jù)79號(hào)文第十五條第3款規(guī)定，保險(xiǎn)投資同一投資基金的賬面余額，不超過(guò)該基金發(fā)行規(guī)模的20%。就前述規(guī)定時(shí)間中是否仍然有效，實(shí)踐中存在不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，2014年出臺(tái)的《比例監(jiān)管通知》中載明“本通知自發(fā)布之日起施行，原有保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管比例以及創(chuàng)新試點(diǎn)業(yè)務(wù)適用的投資比例取消”，79號(hào)文中的20%限制規(guī)定屬于原保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管比例規(guī)定中的部分要求（79號(hào)文第十五條前兩款分別是保險(xiǎn)資金股權(quán)投資和直接股權(quán)投資占公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)的比例），已經(jīng)被《比例監(jiān)管通知》取消。另有觀點(diǎn)認(rèn)為，《比例監(jiān)管通知》中對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管比例的調(diào)整主要指保險(xiǎn)資金投資與其自身財(cái)務(wù)指標(biāo)的相對(duì)比例調(diào)整，并未明確取消79號(hào)文中對(duì)于保險(xiǎn)資金投資單一股權(quán)投資基金的比例限制20%。由于立法上的模糊，自《比例監(jiān)管通知》出臺(tái)后，市場(chǎng)上存在保險(xiǎn)公司作為單一LP投資私募股權(quán)投資基金的實(shí)踐，目前未明確被監(jiān)管叫停。但值得關(guān)注的是，2018年10月銀保監(jiān)會(huì)對(duì)79號(hào)文進(jìn)行了修訂，形成《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》公開征求意見。征求意見稿中保留了保險(xiǎn)資金投資單一股權(quán)投資基金的比例限制，并新增了保險(xiǎn)集團(tuán)投資的集中度要求，即“投資同一股權(quán)投資基金的賬面余額，不超過(guò)該基金發(fā)行規(guī)模的30%；保險(xiǎn)集團(tuán)（控股）及其保險(xiǎn)子公司投資同一股權(quán)投資基金的賬面余額，不超過(guò)該基金發(fā)行規(guī)模的60%。”。征求意見稿自2018年公布以來(lái)，至今尚未正式出臺(tái)，筆者認(rèn)為，從現(xiàn)行有效的法規(guī)出發(fā)，保險(xiǎn)資金突破79號(hào)文中20%的比例限制存在操作和解釋的空間，但窗口期可能很短。站在保險(xiǎn)公司的角度，從謹(jǐn)慎角度考慮，若無(wú)特殊情況，比照征求意見稿控制險(xiǎn)資投資的比例無(wú)疑是現(xiàn)行及監(jiān)管精神導(dǎo)向下的最佳實(shí)踐。2） 有關(guān)保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金標(biāo)的是否可以包括上市公司股票保險(xiǎn)資金投資股權(quán)投資基金的依據(jù)主要為79號(hào)文，上市公司股票不屬于79號(hào)文下的可投資標(biāo)的。但是，根據(jù)2012年發(fā)布的《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》，保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金，包括成長(zhǎng)基金、并購(gòu)基金、新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)基金和以上股權(quán)投資基金為投資標(biāo)的的母基金。其中，并購(gòu)基金的投資標(biāo)的，可以包括公開上市交易的股票，但僅限于采取戰(zhàn)略投資、定向增發(fā)、大宗交易等非交易過(guò)戶方式，且投資規(guī)模不高于該基金資產(chǎn)余額的20%。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)AMBERS系統(tǒng)中關(guān)于基金類型和產(chǎn)品類型的說(shuō)明，私募股權(quán)投資基金可選的產(chǎn)品類型包括并購(gòu)基金，并購(gòu)基金的定義是指主要對(duì)處于重建期企業(yè)的存量股權(quán)展開收購(gòu)的私募股權(quán)投資基金。但基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)于并購(gòu)基金的定義顯然不適用于保險(xiǎn)資金（險(xiǎn)資投資的企業(yè)通常應(yīng)“出于成長(zhǎng)期、成熟期，預(yù)期能夠產(chǎn)生良好的現(xiàn)金回報(bào)，并有確定的分紅制度”），并且由于主管機(jī)關(guān)不同，基金業(yè)協(xié)會(huì)的定義對(duì)保險(xiǎn)資金投資無(wú)直接的參照意義。保險(xiǎn)資金投資現(xiàn)行法律法規(guī)中，對(duì)“并購(gòu)基金”無(wú)進(jìn)一步界定，但根據(jù)保險(xiǎn)領(lǐng)域?qū)＜衣蓭煹膶?shí)操經(jīng)驗(yàn)，《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》中所指的并購(gòu)基金應(yīng)是專以收購(gòu)企業(yè)控制權(quán)為投資策略的基金。綜上，一般財(cái)務(wù)投資的私募股權(quán)投資基金的投資標(biāo)的中，若包含上市公司股票，從保險(xiǎn)資金合規(guī)運(yùn)用角度，應(yīng)將保險(xiǎn)資金排除在外。為不影響其他LP利益，我們建議靈活運(yùn)用投資排除條款，將險(xiǎn)資排除在上市公司股票的投資之外。如保險(xiǎn)資金希望參與上市公司股票投資，則可以通過(guò)直接投資或通過(guò)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司的資管計(jì)劃進(jìn)行跟投。3） 保險(xiǎn)資金投資的境內(nèi)股權(quán)投資基金，是否可以投資境外標(biāo)的實(shí)踐中，為捕捉優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，境內(nèi)私募股權(quán)投資基金通過(guò)ODI的方式境外投資是較為常見的情況。但是，根據(jù)79號(hào)文，保險(xiǎn)資金通過(guò)境內(nèi)股權(quán)投資基金間接投資的未上市公司股權(quán)指向的應(yīng)為境內(nèi)未上市公司股權(quán)，若境內(nèi)股權(quán)投資基金所投資的企業(yè)為境外企業(yè)，投資標(biāo)的層面突破了監(jiān)管要求。根據(jù)《境外投資實(shí)施細(xì)則》第三十四條規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資境外以人民幣計(jì)價(jià)發(fā)行的金融產(chǎn)品，境內(nèi)以人民幣或者外幣計(jì)價(jià)發(fā)行，以境外金融工具或者其他資產(chǎn)為投資對(duì)象的金融工具，適用本細(xì)則。因此，保險(xiǎn)資金投資的境內(nèi)股權(quán)投資基金若主要以境外標(biāo)的為投資標(biāo)的，應(yīng)符合境外投資股權(quán)投資基金的管理人和基金要求，并投資于滿足險(xiǎn)資境外投資要求的標(biāo)的公司。我們建議，若股權(quán)投資基金的LP中存在保險(xiǎn)公司，投資境外項(xiàng)目需注意基金、管理人自身是否等同于境外股權(quán)投資基金和管理人的標(biāo)準(zhǔn)，如不滿足，為降低保險(xiǎn)資金的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)避免投資境外項(xiàng)目。若為平衡基金收益、兼顧其他LP的利益，可以善用投資排除條款，將保險(xiǎn)資金投資于境外項(xiàng)目投資之外。4） 險(xiǎn)資投資專項(xiàng)基金底層是否需要滿足直投行業(yè)限制這一類問(wèn)題的根源，在于保險(xiǎn)資金間接投資與直接投資之間有監(jiān)管差異，從而可能存在保險(xiǎn)資金利用間接投資的結(jié)構(gòu)，“規(guī)避”直接投資的限制，例如行業(yè)限制、重大股權(quán)投資需事前核準(zhǔn)。筆者認(rèn)為，從行業(yè)角度，原則上不應(yīng)混同兩種結(jié)構(gòu)下的法律要求。首先，從79號(hào)文及相關(guān)監(jiān)管規(guī)定對(duì)保險(xiǎn)資金間接投資是沒(méi)有直投行業(yè)的限制的；第二，險(xiǎn)資直接投資相對(duì)間接投資企業(yè)股權(quán)的方式對(duì)保險(xiǎn)公司內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)的要求更高，保險(xiǎn)公司的專業(yè)人員需要直接對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行投后管理，跟進(jìn)被投企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況，將保險(xiǎn)資金直接投資限定在與保險(xiǎn)行業(yè)相關(guān)性強(qiáng)的領(lǐng)域有助于保險(xiǎn)公司實(shí)施投后管理，而保險(xiǎn)資金間接投資應(yīng)由基金管理人對(duì)底層被投企業(yè)進(jìn)行投資管理，富有經(jīng)驗(yàn)的基金管理人具有管理非保險(xiǎn)相關(guān)領(lǐng)域被投企業(yè)的能力；第三，保險(xiǎn)資金間接股權(quán)投資的直接投資的層級(jí)為該基金管理人發(fā)行的產(chǎn)品，投資時(shí)已經(jīng)對(duì)管理人、基金和基金投向做了嚴(yán)格的核查，在符合監(jiān)管要求的原則下，不應(yīng)將相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行擴(kuò)大解讀，否則可能給基金合同的履行造成阻礙，影響股權(quán)基金其他投資者利益。值得注意的是，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》取消了保險(xiǎn)資金直接、間接股權(quán)投資的行業(yè)限制，但截至目前尚未正式出臺(tái)?；谡髑笠庖姼?，筆者認(rèn)為隨著保險(xiǎn)資金投資能力的提高，為發(fā)揮保險(xiǎn)資金支持實(shí)體企業(yè)發(fā)展的作用，放開行業(yè)限制可能是未來(lái)的監(jiān)管趨勢(shì)。但是，在現(xiàn)行法律框架內(nèi)，若險(xiǎn)資為基金的單一資金來(lái)源，若投資于險(xiǎn)資直投以外的行業(yè)仍然存在被監(jiān)管質(zhì)疑結(jié)構(gòu)套利的可能，建議謹(jǐn)慎評(píng)估操作。5） 保險(xiǎn)資金投資的股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的標(biāo)的是否可以包括新三板公司根據(jù)79號(hào)文，保險(xiǎn)資金直接、間接投資股權(quán)的范圍為未在中國(guó)境內(nèi)證券交易所公開上市的股份有限公司、有限責(zé)任公司股權(quán)。新三板公司為在全國(guó)中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌轉(zhuǎn)公開轉(zhuǎn)讓，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)不是證券交易所，新三板公司不屬于上市公司，我們理解可以作為保險(xiǎn)資金直接、間接投資的標(biāo)的。從創(chuàng)業(yè)投資基金的角度，根據(jù)101號(hào)文定義，創(chuàng)業(yè)企業(yè)指處于初創(chuàng)期至成長(zhǎng)初期，或者所處產(chǎn)業(yè)已進(jìn)入成長(zhǎng)初期但尚不具備成熟發(fā)展模式的未上市企業(yè)。判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要結(jié)合企業(yè)的成立時(shí)間、融資輪次、業(yè)務(wù)規(guī)模、商業(yè)模式和行業(yè)特性綜合判斷，沒(méi)有統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。新三板公司若符合創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征，也可以定義為創(chuàng)業(yè)企業(yè)。直接股權(quán)投資——投資非上市標(biāo)的企業(yè)01 政策發(fā)展背景
保險(xiǎn)公司直接股權(quán)的監(jiān)管規(guī)定與投資股權(quán)投資基金的監(jiān)管規(guī)定具有同一性，主要依據(jù)也是79號(hào)文、《股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題通知》、《境外投資管理辦法》、《境外投資實(shí)施細(xì)則》等相關(guān)規(guī)定。在創(chuàng)業(yè)投資方面，在目前的監(jiān)管框架下，尚無(wú)法規(guī)規(guī)定保險(xiǎn)資金可以直接投資于創(chuàng)業(yè)公司，
根據(jù)79號(hào)文，保險(xiǎn)資金可以直接投資于境內(nèi)未上市公司股權(quán)。根據(jù)是否實(shí)施控制的不同，保險(xiǎn)公司直接投資股權(quán)可分為重大股權(quán)投資和非重大股權(quán)投資。
02 保險(xiǎn)公司直接股權(quán)投資的基本結(jié)構(gòu) 03 保險(xiǎn)資金直接股權(quán)投資的核心要求境內(nèi)未上市企業(yè)：行業(yè)限于保險(xiǎn)類企業(yè)、非保險(xiǎn)類金融企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的養(yǎng)老、醫(yī)療、汽車服務(wù)、能源企業(yè)、資源企業(yè)和與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)企業(yè)、新型商貿(mào)流通企業(yè)的股權(quán)等企業(yè)的股權(quán)，且該股權(quán)指向的標(biāo)的企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合國(guó)家宏觀政策和產(chǎn)業(yè)政策，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的經(jīng)濟(jì)效益。境外未上市企業(yè)：行業(yè)限于金融、養(yǎng)老、醫(yī)療、能源、資源、汽車服務(wù)和現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等企業(yè)股權(quán)。以上可知，保險(xiǎn)資金直接股權(quán)投資相較于間接股權(quán)投資，增加行業(yè)要求，保險(xiǎn)資金直接股權(quán)投資的行業(yè)為傳統(tǒng)意義上為保險(xiǎn)業(yè)關(guān)系較大的行業(yè)。但值得注意的是，2018年公布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》中，取消了保險(xiǎn)資金直接、間接投資的行業(yè)限制，強(qiáng)調(diào)針對(duì)投資行業(yè)范圍和企業(yè)類型的“穩(wěn)健選擇”。保險(xiǎn)公司進(jìn)行重大股權(quán)投資，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)保監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。保險(xiǎn)公司進(jìn)行非重大股權(quán)投資的，應(yīng)在投資協(xié)議簽署后5個(gè)工作日內(nèi)向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)備。 值得注意的是，2018年公布的《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法（征求意見稿）》中，規(guī)定了保險(xiǎn)資金開展重大股權(quán)投資不得存在以下情形：與非保險(xiǎn)實(shí)際控制人共同投資； 與存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的非保險(xiǎn)股東及關(guān)聯(lián)方共同投資； 通過(guò)合同約定、協(xié)議安排等方式與非保險(xiǎn)投資人共同投資。由此可見，若征求意見稿正式落地，未來(lái)保險(xiǎn)資金將不能聯(lián)合其他非保險(xiǎn)投資人或與非保險(xiǎn)關(guān)聯(lián)方共同對(duì)標(biāo)的企業(yè)實(shí)施控股型投資。
04 實(shí)踐中保險(xiǎn)資金直接股權(quán)投資經(jīng)常遇到的問(wèn)題保險(xiǎn)資金是否可以投資未上市公司可轉(zhuǎn)債、可交債根據(jù)79號(hào)文二十八條第二款規(guī)定，保險(xiǎn)資金投資企業(yè)股權(quán)，可以采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式進(jìn)入，也可以采取股權(quán)轉(zhuǎn)債權(quán)的方式退出。因此，投資于境內(nèi)未上市公司的可轉(zhuǎn)債是保險(xiǎn)資金直接投資的可行方式之一。實(shí)踐中，存在向未上市公司股東提供過(guò)橋貸款，在約定的先決條件滿足的情況下通過(guò)受讓股東轉(zhuǎn)讓的目標(biāo)公司的股權(quán)，進(jìn)而持有目標(biāo)公司股權(quán)的情況，投資結(jié)構(gòu)類似上市公司可交換債。但不同于上市公司可交換債，未上市公司的“可交換債”不涉及債券發(fā)行，而是過(guò)橋貸款 遠(yuǎn)期股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)構(gòu)化安排，在目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用的框架下，保險(xiǎn)資金無(wú)法直接投資該種結(jié)構(gòu)。保險(xiǎn)資金投資股票的時(shí)間早于股權(quán)投資。2004年原保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》，將股票、可轉(zhuǎn)換公司債券等股票市場(chǎng)產(chǎn)品交易納入保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資范圍。 隨后，2005年發(fā)布的《關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資有關(guān)問(wèn)題的通知》對(duì)保險(xiǎn)資金投資股票的比例進(jìn)行了規(guī)定，后被《比例監(jiān)管的通知》取代。 2009年原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資業(yè)務(wù)的通知》，要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提高自主配置和投資管理能力，增加股票禁選池、備選池和核心池，建立公平交易制度、控制總體風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)，并將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開展=股票投資的能力從批準(zhǔn)制改為備案制。 為加大保險(xiǎn)資金對(duì)中小微企業(yè)的投資促進(jìn)作用，2014年原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問(wèn)題的通知》和《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知》，從政策上明確允許保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司和優(yōu)先股，拓寬險(xiǎn)資投資渠道。 2015年，為鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，適度放松了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股的監(jiān)管比例限制。 隨著保險(xiǎn)資金投資上市公司股票的比例越來(lái)越多，原保監(jiān)會(huì)開始強(qiáng)調(diào)信息披露為中心的監(jiān)管方式，并于2015年發(fā)布《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》等相關(guān)規(guī)定。 2016年，寶萬(wàn)之爭(zhēng)引起市場(chǎng)廣泛的關(guān)注，監(jiān)管意識(shí)若不加以限制，保險(xiǎn)資金可能被濫用為戰(zhàn)略并購(gòu)上市公司的工具，因此，在2017年1月，《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》正式下發(fā)，保險(xiǎn)資金投資上市公司進(jìn)入轉(zhuǎn)折點(diǎn)，監(jiān)管明確了保險(xiǎn)資金投資上市公司“以財(cái)務(wù)投資為主”、“戰(zhàn)略投資為輔”，建立一般股票投資、重大股票投資、上市公司收購(gòu)三層監(jiān)管體系，并明確禁止保險(xiǎn)資金與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人共同收購(gòu)上市公司。02 保險(xiǎn)資金投資上市公司股票的基礎(chǔ)結(jié)構(gòu)03 保險(xiǎn)資金投資上市公司股票的核心要求作為綱領(lǐng)性的規(guī)定，《保險(xiǎn)法》和《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》明確保險(xiǎn)公司可以投資上市公司股票。保險(xiǎn)公司投資上市公司股票，還應(yīng)適用險(xiǎn)資股票投資運(yùn)用相關(guān)的《保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫行辦法》（“《股票投資暫行辦法》”）、《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)保險(xiǎn)資金股票投資監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（“《加強(qiáng)股票投資監(jiān)管通知》”）、《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》（“《信息披露準(zhǔn)則3號(hào)》”）等特殊規(guī)定。
同時(shí)，《加強(qiáng)股票投資監(jiān)管通知》亦明確險(xiǎn)資投資境外上市公司股票，應(yīng)當(dāng)參照境內(nèi)執(zhí)行差別監(jiān)管和一致行動(dòng)人的規(guī)定。一般股票投資：指保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人投資上市公司股票比例低于上市公司總股本 20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為。未發(fā)生舉牌行為的，無(wú)需報(bào)備。發(fā)生舉牌行為的，應(yīng)當(dāng)按照證券監(jiān)管法規(guī)要求及時(shí)披露相關(guān)信息，并在信息披露義務(wù)人發(fā)布公告后 5 個(gè)工作日內(nèi)，向銀保監(jiān)會(huì)提交報(bào)告。重大股權(quán)投資：指保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與非保險(xiǎn)一致行動(dòng)人持有上市公司股票比例達(dá)到或超過(guò)上市公司總股本 20%，且未擁有上市公司控制權(quán)的股票投資行為。達(dá)到重大股票投資標(biāo)準(zhǔn)且按照證券監(jiān)管法規(guī)要求，信息披露義務(wù)人公告后 5 個(gè)工作日內(nèi)，向銀保監(jiān)會(huì)報(bào)送材料。上市公司收購(gòu)：包括保險(xiǎn)公司通過(guò)取得股份的方式成為上市公司的控股股東，或者通過(guò)投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排的途徑成為上市公司的實(shí)際控制人，或者同時(shí)采取上述方式和途徑擁有上市公司控制權(quán)。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)收購(gòu)上市公司的，應(yīng)當(dāng)在事前向中國(guó)保監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。根據(jù)《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，保險(xiǎn)公司持有或一家上市公司已發(fā)行股份的5%，以及之后每增持達(dá)到5%時(shí)，構(gòu)成保險(xiǎn)公司舉牌上市公司行為，應(yīng)當(dāng)：按照相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定，在該事實(shí)發(fā)生之日起3日內(nèi)通知該上市公司并予以公告； 于上市公司公告之日起2個(gè)工作日內(nèi)，在保險(xiǎn)公司網(wǎng)站、中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站，以及中國(guó)保監(jiān)會(huì)指定媒體發(fā)布信息披露公告，披露上市公司信息、保險(xiǎn)公司和參與舉牌的關(guān)聯(lián)方和一致行動(dòng)人信息等。
06 實(shí)踐中保險(xiǎn)資金投資上市公司股票經(jīng)常遇到的問(wèn)題保險(xiǎn)資金是否可以投資上市公司股東發(fā)行的可交換債保險(xiǎn)公司可以通過(guò)投資保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司發(fā)行的資管產(chǎn)品投資上市公司的可交換債券。根據(jù)《中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》(銀保監(jiān)發(fā)〔2018〕65 號(hào))，為化解上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司可以設(shè)立專項(xiàng)產(chǎn)品用于化解優(yōu)質(zhì)上市公司股票質(zhì)押流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，投資標(biāo)的包括上市公司股東非公開發(fā)行的可交換債券。另外，2014年下旬上市公司股東公開發(fā)行可交換債在上交所試水，2015年原保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資部分債券品種的監(jiān)管口徑》，其中提到“保險(xiǎn)資金投資可交換公司債券，納入《債券辦法》規(guī)定的企業(yè)(公司)債券管理”，因此，我們理解保險(xiǎn)資金可以投資上市公司股東發(fā)行的可交換債，但需遵循保險(xiǎn)資金投資債券的相關(guān)運(yùn)用監(jiān)管口徑。總體而言，保險(xiǎn)資金投資的相關(guān)規(guī)定雖然大體清晰，但在具體適用上仍有很多細(xì)節(jié)問(wèn)題待法規(guī)明晰，尤其在涉及境內(nèi)、境外復(fù)雜架構(gòu)的情況、險(xiǎn)資穿透認(rèn)定的情況等，法條中并未直接給出答案，需要借助保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)專業(yè)律師的經(jīng)驗(yàn)綜合評(píng)估，最終仍然取決于保險(xiǎn)公司內(nèi)部合規(guī)和銀保監(jiān)會(huì)的態(tài)度。我國(guó)現(xiàn)代保險(xiǎn)業(yè)從上世紀(jì)80年代開始發(fā)展至今，隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，保險(xiǎn)資金運(yùn)用展現(xiàn)出越來(lái)越市場(chǎng)化、專業(yè)化、細(xì)分化的趨勢(shì)。但不可否認(rèn)的是，保險(xiǎn)資金的募資門檻是不低的，政策對(duì)于頭部PE機(jī)構(gòu)有較大的傾斜。 從PE機(jī)構(gòu)的角度，除了考察自身是否滿足保險(xiǎn)資金投資的監(jiān)管要求外，更重要的是用優(yōu)秀的歷史業(yè)績(jī)打動(dòng)險(xiǎn)資，成為險(xiǎn)資青睞的管理人。同時(shí)，PE機(jī)構(gòu)也可以發(fā)揮自身股權(quán)投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)關(guān)系的長(zhǎng)處，通過(guò)提供投資咨詢等專業(yè)服務(wù)，在保險(xiǎn)公司直接投資的項(xiàng)目中展開合作。以上是我們對(duì)險(xiǎn)資在股權(quán)投資運(yùn)用實(shí)務(wù)中常見問(wèn)題的研究和建議，不構(gòu)成任何意義上的法律意見，我們不對(duì)您依賴該意見而采取的任何行動(dòng)承擔(dān)法律責(zé)任。就每個(gè)具體險(xiǎn)資運(yùn)用項(xiàng)目而言，我們建議閣下向您聘請(qǐng)的險(xiǎn)資法律顧問(wèn)專家尋求最佳法律合規(guī)意見。簡(jiǎn)介：主要從事PE投資法律工作，為客戶提供PEVC投資、并購(gòu)、私募基金、保險(xiǎn)資金運(yùn)用等相關(guān)領(lǐng)域法律服務(wù)。 平安信托 PE法規(guī)總監(jiān) 簡(jiǎn)介：從事PE法律業(yè)務(wù)十三年，主要負(fù)責(zé)PE投資、PE基金募投管退全流程涉及的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制、商業(yè)談判等工作。協(xié)助執(zhí)行戰(zhàn)略投資項(xiàng)目，深度參與投資并購(gòu)與投后管理、資本運(yùn)作。參與的PE投資行業(yè)涉及資源類、大健康、大消費(fèi)領(lǐng)域；參股、并購(gòu)標(biāo)的涉及境內(nèi)外上市公司；主導(dǎo)設(shè)計(jì)產(chǎn)品類型涉及境內(nèi)外人民幣基金、美元基金、信托計(jì)劃等。
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