最近一個多月，我國投融資領(lǐng)域熱議基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs政策。今天是我疫情以來第一次參加線下交流，主要談?wù)劵A(chǔ)設(shè)施REITs如何篩選優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

今年4月30日，中國證監(jiān)會與國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（下面簡稱40號文）。同日，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于<公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）>（征求意見稿）公開征集意見的通知》。6月5日，國家發(fā)展改革委召開了基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點工作座談會，就基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目申報工作廣泛聽取了各方面意見。中國證監(jiān)會關(guān)于公募基金的指引與國家發(fā)展改革委關(guān)于REITs試點項目申報文件，共同構(gòu)成了40號文最重要的配套文件，為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs實施環(huán)節(jié)奠定了制度基礎(chǔ)。

REITs，全稱是Real Estate Investment Trusts，直譯就是“房地產(chǎn)投資信托”，我們國家稱作不動產(chǎn)投資信托。我國發(fā)布40號文比美國發(fā)布《房地產(chǎn)投資信托法案》(Real Estate Investment Trust Act )整整晚了60年！但好飯不怕晚，這次40號文打通了資本市場與基礎(chǔ)設(shè)施的連接通道。這是投資者進(jìn)行資本優(yōu)化的極大機會，是我們國家一直倡導(dǎo)的金融資本服務(wù)于實體經(jīng)濟的很好切入點。

國家發(fā)改委作為我們國家投資主管部門，在基礎(chǔ)設(shè)施改革方面一直在推行各種模式創(chuàng)新。今天探討的REITs是基礎(chǔ)設(shè)施投融資機制改革的重大創(chuàng)新?；A(chǔ)設(shè)施REITs不僅需要關(guān)注金融資本，也要從基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)端進(jìn)行分析判定。項目好才是真的好，底層資產(chǎn)好，REITs才真正好。

1.REITs試點的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)內(nèi)涵

REITs在國際上起源于房地產(chǎn)，我國公募REITs試點從基礎(chǔ)設(shè)施切入?；A(chǔ)設(shè)施在我們國家投資領(lǐng)域占非常重要的比重。從對國民經(jīng)濟發(fā)展的貢獻(xiàn)來看，基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)和制造業(yè)，大約各占1/3?；A(chǔ)設(shè)施是一個廣義的概念，包括經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施、社會基礎(chǔ)設(shè)施和“新基建”。

經(jīng)濟基礎(chǔ)設(shè)施，主要是促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，帶動經(jīng)濟發(fā)展，主要是傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，包括能源、交通、電信、農(nóng)業(yè)、林業(yè)和水利、城市建設(shè)、生態(tài)環(huán)保等傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域。

社會基礎(chǔ)設(shè)施，主要是為促進(jìn)社會公正和諧而為全社會提供的公共服務(wù)，包括基礎(chǔ)教育、基礎(chǔ)醫(yī)療、社會保障等社會公共服務(wù)領(lǐng)域。主要增加民眾的文化社會福利。

“新基建”，包括5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等信息基礎(chǔ)設(shè)施，智能交通、智慧能源等融合基礎(chǔ)設(shè)施，以及科教基礎(chǔ)設(shè)施、產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施等創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施，進(jìn)一步豐富了基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵。

值得注意的是，這次REITs試點政策明確，住宅和商業(yè)地產(chǎn)不作為REITs試點范圍。從目前REITs市場表現(xiàn)來看，倉儲物流、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、收費公路、污水和垃圾處理等領(lǐng)域以及新基建的IDC領(lǐng)域的資產(chǎn)參與積極性較高，相關(guān)資產(chǎn)持有人的熱情高漲。

2、基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點的地域范圍

REITs試點在我國經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)開始，與我們國家改革開放相吻合。我國改革開放也是從東部開始，從東到西，從沿海到內(nèi)陸地區(qū)。經(jīng)過改革開放40多年的發(fā)展，中國沿海地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展基礎(chǔ)相對比較好，政府和企業(yè)相對比較活躍，更加市場化?；A(chǔ)設(shè)施REITs試點把京津冀、長江經(jīng)濟帶、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)、海南、長江三角洲等重點區(qū)域作為優(yōu)先支持地區(qū)。

除此之外，國家級新區(qū)、有條件的國家經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)可以開展試點。相對于長三角、粵港澳等區(qū)域，國家級開發(fā)區(qū)是一個個點，因此本次REITs試點范圍是點面結(jié)合。我們國家從1984年開始設(shè)立國家級開發(fā)區(qū)，這是我國改革開放的一個重要經(jīng)驗。2018年，國家發(fā)展改革委等6個部委共同發(fā)布第4號公告，公布了《中國開發(fā)區(qū)審核公告目錄》（2018年版），其中國家級開發(fā)區(qū)552家。這552家邏輯上都可以是試點范圍。

3、哪些PPP項目可以進(jìn)入公募REITs

2014年以來，我們國家PPP經(jīng)歷了一個快速發(fā)展的過程，大家對PPP項目很關(guān)注。PPP在我們國家的發(fā)展有30多年的歷史。1984年，我們國家就推出了第一個PPP項目---深圳沙角B電廠BOT項目。1984年至2013年底，全國在高速公路、軌道交通、橋梁隧道、污水垃圾處理、能源等使用者付費為主的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域共實施了3000多個特許經(jīng)營項目。

2014年以來，我國PPP模式的應(yīng)用更加豐富多樣。根據(jù)財政部PPP中心的統(tǒng)計，截至2019年12月末，全國PPP綜合信息平臺收入管理庫的PPP項目共計9440個，累計總投資14.4萬億元；按照回報機制，完全采用使用者付費的PPP項目共629個、投資額1.4億元，占比不足10%。

PPP項目可以進(jìn)入公募REITs試點，但PPP項目應(yīng)依法依規(guī)履行政府和社會資本管理相關(guān)規(guī)定，收入來源要以使用者付費為主，未出現(xiàn)重大問題和合同糾紛。

2014年以后，PPP模式更加多元化，有使用者付費、政府付費，或兩者組合付費，也就是可行性缺口補助。這次REITs試點強調(diào)資產(chǎn)收入來源必須是使用者付費為主，而且對項目運營期還有要求。因此，629個PPP項目能夠拿出來做REITs試點的就很少了。作為REITs試點的PPP項目，2014年以后的相對較少，但2014年以前的相對多一些。

1、底層資產(chǎn)要合法合規(guī)性

基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點項目必須“已按規(guī)定履行項目投資管理，以及規(guī)劃、環(huán)評和用地等相關(guān)手續(xù)，已通過竣工驗收”。除了項目與規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)政策的符合性，從項目層面至少要具備以下條件：一是投資管理，政府投資項目需要審批，企業(yè)投資項目需要核準(zhǔn)或備案；二是項目規(guī)劃，需要項目批復(fù)之前的規(guī)劃選址意見書，以及開工之前的工程規(guī)劃許可證；三是項目用地，項目可研報告或申請報告批復(fù)之前一般需要土地預(yù)審意見，在開工之前一般需要取得土地使用證（某些項目劃撥或租賃除外）；四是項目環(huán)評，需要在開工之前取得環(huán)境影響評價報告的批復(fù)；五是竣工驗收，根據(jù)《建設(shè)工程質(zhì)量管理條例》等法規(guī)和政策，項目建設(shè)竣工需要工程竣工驗收報告，一般需要建設(shè)單位、施工總承包商、勘察、設(shè)計、監(jiān)理相關(guān)方通過“五方驗收”。

2、項目資產(chǎn)權(quán)屬關(guān)系必須清晰

公募REITs金融產(chǎn)品，強調(diào)其權(quán)益性融資屬性，公募基金投資回報相對穩(wěn)定，但不是固定的，也不應(yīng)有第三方擔(dān)保、抵押等增信措施。一是基金資產(chǎn)持有單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券全部份額，并且基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)，即原有的項目公司擁有全部權(quán)屬（所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)）必須完整交付新進(jìn)入的基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)信托投資基金。二是基礎(chǔ)設(shè)施REITs的底層資產(chǎn)交割時必須實現(xiàn)完全剝離，不應(yīng)存在抵押擔(dān)?；蚱渌?fù)債連帶責(zé)任，原始權(quán)益人沒有經(jīng)濟或法律糾紛和他項權(quán)利設(shè)定。

3、項目現(xiàn)金流具有穩(wěn)定性和成長性

基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs收益來源于項目自身現(xiàn)金流，強調(diào)無追索權(quán)或有限追索權(quán)的項目融資。因此，基礎(chǔ)設(shè)施REITs歸集項目現(xiàn)金流時，需要考慮底層資產(chǎn)的不同情形。一是部分原始權(quán)益人的底層資產(chǎn)分布較廣，例如跨省交通運輸項目或多省市布局的倉儲物流項目；二是對于投資規(guī)模較小的項目（如城鎮(zhèn)污水垃圾處理），基礎(chǔ)設(shè)施不動產(chǎn)信托投資基金往往需要將同類項目資產(chǎn)進(jìn)行集合打包上市；三是高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等項目，需要進(jìn)行滾動開發(fā)和持續(xù)投資，總體上市可能會存在部分時段現(xiàn)金流不穩(wěn)定的問題。

4、基金管理人與原始權(quán)益人運營能力

公募REITs是基于金融創(chuàng)新的輕資產(chǎn)商業(yè)模式，非常注重底層資產(chǎn)的運營管理。一是SPV是基于基礎(chǔ)設(shè)施項目的責(zé)任主體，需要對底層資產(chǎn)未來運作的質(zhì)量負(fù)責(zé)，是基礎(chǔ)設(shè)施公募權(quán)益性REITs投資基金的收購對象，也是未來確?；A(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)能夠持續(xù)提供高質(zhì)量公共服務(wù)的責(zé)任主體；二是REITs試點成功的關(guān)鍵基礎(chǔ)，是REITs金融產(chǎn)品的潛在投資人能夠?qū)υ摻鹑诠ぞ咚匪鞯幕A(chǔ)設(shè)施項目資產(chǎn)質(zhì)量及未來收益形成穩(wěn)定且可接受的預(yù)期，核心是對資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流產(chǎn)生信任。

5、融資用途以存量盤活帶動增量投資

基礎(chǔ)設(shè)施REITs鼓勵將回收資金用于新的基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)建設(shè)，重點支持補短板項目，形成投資良性循環(huán)。通過基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點，以存量帶增量、以融資促投資，探索解決基礎(chǔ)設(shè)施底層資產(chǎn)原始權(quán)益人的退出通道，讓更多投資人有機會分享高質(zhì)量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)收益的成果，是增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力、推動金融業(yè)健康發(fā)展的直接體現(xiàn)。

6、金融資本和工程項目兩端的專業(yè)支持

基礎(chǔ)設(shè)施REITs鏈接了底層資產(chǎn)價值的“因”與金融資本回報的“果”。一是金融服務(wù)機構(gòu)自上而下關(guān)注REITs的“果”，從投資人角度進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計，主要評價投資回報和市場風(fēng)險等；二是工程資訊機構(gòu)自下而上關(guān)注REITs的“因”，從項目實體資產(chǎn)角度，主要評價基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營方案以及項目周期風(fēng)險等。

此外，從底層資產(chǎn)角度看，基礎(chǔ)設(shè)施上市對公募基金至少有六個方面要求：

一是基礎(chǔ)設(shè)施需要有一定的穩(wěn)定運營期限，一般不少于三年；

二是公募基金的杠桿率、戰(zhàn)略配售比、面向一般公眾發(fā)行的流動率，目前都有20%的要求；

三是強化公募基金的運營主體責(zé)任，不能因為公募REITs導(dǎo)致基礎(chǔ)設(shè)施公共服務(wù)質(zhì)量和效率下降；

四是公募基金的擴募機制，保證投資回報的成長性和持續(xù)性；

五是要對使用者付費進(jìn)行必要“穿透”，重實質(zhì)而非形式；

六是國有資產(chǎn)的定價機制，如果底層資產(chǎn)是國有資產(chǎn)，必須符合國有資產(chǎn)管理法規(guī)，資產(chǎn)評估價作為交易的基準(zhǔn)價，網(wǎng)下競價過高將影響投資人回報率，網(wǎng)下競價遠(yuǎn)低于資產(chǎn)評估價可能導(dǎo)致國有資產(chǎn)管理部門不接受而發(fā)行失敗。

發(fā)布 | N+C投融資研究院

編輯 | 童春華