只看公司的過去做投資，就像看著后視鏡開車，危險可能就在前方不遠處。

今年5月底，我從wind里拉了最新的2000年至今，A股所有公司的一組數據，除去一些基本信息，主要關注ROE和關鍵比率，這個關鍵比率是ROE除以分紅比率。透過這些數據，我從A股幾千家公司里，篩選出幾十家公司，德賽電池就是其中一家，之前也沒有關注到過這家公司，于是就下了2019年的年報來，初步看看，再決定是否要下一步研究。

從ROE和關鍵比率的角度來看，德賽電池是符合我的選股標準的，10年ROE都是大于20%的，而且ROE/分紅比率都是大于0.4的，這算是過了我的篩選標準。

接下來就是認真打開財報來看，如果財報看完，覺得公司不錯，我就會投入更多時間精力去做更多研究了，比如看上市以來所有年報，研究競爭對手，研究業(yè)務等等，這篇文章只是對公司2019年報的研究，以決定后續(xù)是否跟進。

作者：villike

來源：雪球

01

先教你，如何將公司“大卸八塊”

先看資產負債表，公司只有88億總資產，在A股中，應該說是一家小型公司，小型公司的好處是一般比較靈活，壞處是“大公司的好處都沒有”，比如說更成熟的業(yè)務、更強的抵抗風險能力等。

再來看公司的錢有多少是借的、有多少是自己的（股東的），負債59億，資產負債率67%，制造業(yè)負債率這么高，要小心，一般超過50%我就會留意。

打開負債來看，流動負債54億，占比92%，說明公司負債是靈活的，不用一直背著沉重的負擔，這算是個好現象。

進一步打開流動負債，應付預收43億，這是占用上游的資金，沒有利息的，這部分占流動負債78%，說明公司對上游是有話語權的，更是個好現象。

接著就來看，真正要付利息的負債有多少（畢竟不要利息的借款，誰都想要），有息負債/總資產13%，比率很低，公司財務風險其實不大的?？吹竭@里，本來我以為可以不用太擔心公司的財務風險了，但接著，我發(fā)現了這家公司的第一個疑點：利息。

公司2019年的利息支出一共2.7億，把有息負債（短期借款、一年到期的長期借款、長期借款等）加起來，平均一下，2019年的加權有息負債26.2億，這意味著公司2019年的借款利率高達10%，公司的總資產利潤率只有7.6%，如果粗暴點看的話，為什么公司要去借10%利率的錢，一番折騰后賺7.6%呢？再想到公司的國企背景，怎么都說不過去。

02

再教你，如何“抓大放小”

再回過頭，接著看資產負債表，發(fā)現這家公司的資產結構和傳統(tǒng)制造業(yè)很不一樣，骨骼清奇，公司流動資產占比82%，我能直接想到的類似資產結構的制造業(yè)公司，是格力電器，格力是因為賬面上貨幣資金太多，這家公司呢？

打開流動資產來看，大頭是應收賬款，占比54%，占比第二高的是存貨，占比28%，這可不是個好現象，尤其是應收賬款如此多。

把財務報表附注打開，找到應收賬款，算了一算，公司賬期3個月左右，松了口氣，還算可以，再看具體的應收賬款，幾乎全部賒賬都是6個月以內的，還不錯。

但接著，看應收賬款的壞賬計提比率，我發(fā)現了第二個疑點：應收壞賬計提比率。

公司應收的計提比率沒有系統(tǒng)披露，但是在壞賬那里有披露，計提比率1年10%，1-2年20%，2-3年50%，考慮到公司實際賬期一般6個月內，整體是比較不保守的，在我看來，2年以上都應該是100%計提的，不知道公司對正常3個月賬期、卻還拖了2年的賒賬，只計提50%是怎樣的考慮。

繼續(xù)回到應收賬款，這么高的應收，雖然賬期不長，目前看應收款的結構分布也還算合理可控，但是畢竟這種模式不是最好的生意，下游的客戶類型（國企、民企）、支付意愿、支付能力很重要。

找到公司的應收賬款分布，公司前5名應收賬款占比72%，尤其是1、2名，占比55%，這兩家客戶很關鍵，結合前5客戶占比看看，也差不多，前5客戶貢獻了80%以上的營收，公司沒有進一步披露下游客戶名稱，但從公司的主營業(yè)務描述來看，應該是知名的手機廠商，這幾年雖然手機日子不好過，但還不至于到山窮水盡，所以應收賬款這一點還算湊合吧。

回過頭，看流動資產中占比第2高的存貨，算了一下，存貨周轉天數2個月左右，財務報表附注顯示，存貨主要是庫存商品，占60%左右，公司的貨是做好后放著的，2個月以內出去也可以接受。

到這里，資產負債表就算挖的差不多了，夾雜著也看了一些其他幾張表的情況，資產負債表整體還算干凈，尤其是“輕資產”、有息負債占比不高、上游控制權不錯這幾點，讓人比較滿意，但是也存在著先貨后款、應收計提激進、借款利率高等疑點或缺陷。

03

再做個“血樣檢測”

然后看第二張表，現金流量表，從最下面開始看。

2019年，公司現金增加2億，去年增加3千萬，截止到19年底有5億現金?？吹浇洜I現金去，經營現金流量凈額16億，比起去年1億有較大提升，只看1年有比較大波動，2年加在一起好一些，16億經營現金，對應兩年一共12億的凈利潤，利潤含金量不錯。

看投資現金流量凈額，兩年都是負的，說明公司在擴張，再算算自由現金流，兩年大概9億，自由現金流比率大概3%，說明公司現階段不是賺錢奶牛，不過這也沒關系，打開在建工程看一看，大多是跟主業(yè)相關的投資，從概率上說，這些投資并非維持公司現有競爭優(yōu)勢所必須的，但是這一點需要對行業(yè)和公司業(yè)務有更深了解，這是公司的第三個疑點：公司是否需要不斷投入現金，才能維持現有的競爭優(yōu)勢？以至于公司一直很難創(chuàng)造自由現金流？

再看籌資現金流出，主要是還債和分紅，分紅占凈利潤比率29%，比起前幾年不到20%好了一些，同時ROE保持了穩(wěn)定，還不錯，具體我在一開篇已經講過了，ROE和關鍵比率雙高是我開始研究這家公司的出發(fā)點。

總的來說，現金流量表沒什么大的可疑的地方，但是對自由現金流未來的預判，涉及到對公司所處行業(yè)、業(yè)務特點和競爭優(yōu)勢的更深入分析，現在還沒到時候。

04

剝開利潤表這個“洋蔥”

最后看利潤表，這是最容易被粉飾的表，所以要有前面的兩張表打底后再看。

2019年，公司一共收入184億，總資產周轉率2.1，公司是快周轉模式的，聯想起前面的輕資產、賬期3個月、存貨2個月，也得到了印證。

扣除直接成本，公司2019年一共賺了15億毛利，毛利率8%，這不是個好現象，最好的公司一定是高毛利率的公司，除非商業(yè)模式就是要用低毛利率來獲取競爭優(yōu)勢，比如渠道類公司，像沃爾瑪。

這么低的毛利率，公司要么牙縫里摳肉出來（再摳凈利率也高不過8%），要么就靠其他“非主業(yè)收入”（例如投資、撿錢包），德賽電池主要靠前者，即牙縫里摳肉，最終得到接近7億凈利潤，不到4%的凈利率。

從8%的毛利率到4%的凈利率，中間這4%有怎樣的故事呢？這中間的差額往往能看出公司的核心驅動因素。

聯想起毛利率不高，技術驅動的可能性小一些，直接看這家公司是銷售驅動的嗎？

好像不是，銷售費用占比不到1%，聯想起公司前5客戶貢獻了80%多的營收，公司跟客戶似乎是長期合作的，公司的快周轉模式主要靠現有客戶頻繁、大量的購買。

05

該坐下來，想想競爭優(yōu)勢這個根本問題了 

接下來很重要的問題就是：客戶，尤其是前5大客戶，為什么不能買其他家的產品和服務？

最直接的可能性，就是德賽電池的產品獨特性很高，但似乎又不是，這么低的毛利率就是證明，說明競爭很激烈，再看看研發(fā)投入，研發(fā)費用占營收比1.6%，也說不上是研發(fā)驅動的，再看看公司高管的履歷（包括董事長和總經理，副總沒有披露），似乎也沒有很牛逼的技術背景，這一點基本坐實了，公司的產品并沒有什么獨特性。

這家公司不是做鋰電池的，做的是電池管理系統(tǒng)和封裝集成，換句話說，就是個做系統(tǒng)和組裝廠，靠量大、快周轉撐上去的，但是感覺護城河并不牢靠，TO B的企業(yè)不看品牌，研發(fā)投入也顯示不是個技術驅動企業(yè)。

這里就有了公司的第四個疑點，也是最關鍵的問題，能回答這個問題，基本就找到了這家公司的投資鑰匙：既然產品本身沒有多大獨特性，為什么競爭對手不能用更低的價格、更殷勤周到的服務，去攻破這個20%ROE的商業(yè)堡壘呢？

目前，我能想到的可能性只有一種：先發(fā)優(yōu)勢和一點點技術優(yōu)勢，再疊加一點下游客戶的懶惰，讓公司收獲了現在的成果。

具體來說，公司一直是做這個的，可能在很早以前，和幾家大的下游手機廠家一直合作，產品本身和對手比也不差，所以就這么一致合作了，而且最關鍵的可能是，按照公司披露的銷售量，公司產品的平均售價只有30元人民幣左右，對于下游廠家來說，只要日子不算難過，沒必要去壓上游的價格。

上段只是我的猜測，憑我現在對這家公司的了解，我回答不了這個問題，但如果我的猜測屬實，未來公司至少面臨2個挑戰(zhàn)：

第一個，原來下游日子好過，不去壓價，現在手機廠商越來越不好過，未來如果下游壓價了，德賽電池怎么辦？這一點風險，公司是作為首要風險披露的，來看看公司的說法：

“公司在中小型電源管理系統(tǒng)暨封裝集成細分市場處于領先地位……在眾多制造廠商競相進入鋰電池電源管理系統(tǒng)暨封裝集成市場的背景下，市場競爭將更加激烈。未來，隨著競爭的不斷加劇，產業(yè)鏈毛利率將進一步下降。（繼續(xù)下降，想想都難受）”

“……公司產品主要應用于以智能手機為代表的消費類電子產品，公司營業(yè)收入中來源于消費電子鋰電池相關產品的收入占比約90%，公司業(yè)績受宏觀經濟形勢以及消費電子行業(yè)的發(fā)展狀況影響較大。若宏觀經濟出現緊縮，消費電子行業(yè)創(chuàng)新不足，消費者換機意愿下降，對公司鋰電池相關產品的需求也會減弱?！?/span>

“……經過過去幾年的高速擴張，國內動力鋰電池產能的已階段性或結構性過剩。而行業(yè)集中度還在持續(xù)提升，市場份額進一步向頭部企業(yè)聚集，競爭日益激烈，未來動力鋰電池行業(yè)將加速洗牌?！?/span>

很明顯，這個挑戰(zhàn)是真實存在的。

第二個，公司現在也在努力，拓寬中型和大型鋰電池電源管理系統(tǒng)及封裝集成業(yè)務，但是這就意味著跟新的客戶建立關系，在這個過程中，上面那個競爭優(yōu)勢（先發(fā)優(yōu)勢和低價帶來的轉換成本）就不復存在了，怎么辦？

另外，這里面還暗含了一個公司做得好的原因，對上游資金的占用，提升了公司負債率，進而提高了ROE，這也是第5個疑點：公司是怎么對供應商有話語權的？畢竟上游是電子元器件制造商，同樣都是普通制造業(yè)，德賽電池就能對他們有話語權嗎？

06

未來業(yè)務發(fā)展前景如何？

2019年，公司營收增長7%，但是凈利潤增長26%，這一定是不可持續(xù)的，公司下游的增長已經開始變負——“2019年全球智能手機市場總共出貨了13.71億臺，較2018年下降了2.3%，這也是全球智能手機市場連續(xù)兩年出貨量下滑”——公司未來的營收增長會面臨巨大的壓力。

公司目前主要的下游客戶是手機廠商，前面已經看到，智能手機的增長空間似乎已經不大了，增長很疲軟，但是，另一塊市場，也就是可穿戴設備增長很快，年報里是這樣說的：

“2019年，受益于耳戴式設備市場大幅增長，可穿戴設備出現爆發(fā)式增長，根據IDC數據，2019年全球可穿戴設備出貨量達到3.365億臺，較2018年增長89%。其中可穿戴耳機2019年全年出貨量為1.705億部，較2018年增長250.5%?！?/span>

但是要注意到，相比于手機市場，這個市場只是個很小的市場，而且因為單價低，對上游零部件的價格會更敏感。

再來看其他領域的應用空間，年報里這樣說：

“電動工具的無繩化、便攜性等使得鋰電池在電動工具領域具有較好的成長性，市場保持穩(wěn)定的增長……”

“……隨著人工智能的興起和物聯網的發(fā)展，鋰電吸塵器、掃地機器人、電動自行車等新興智能家居和出行類產品迅速發(fā)展，鋰電池在5G通信、智能出行、人工智能和物聯網等相關領域的應用也越來越廣泛?！?/span>

要注意到的是，這些都是可能性，股票市場喜歡可能性，但投資人要警惕可能性，因為它畢竟只是“可能性”。

07

最后一個疑點 

說了半天，這企業(yè)是個國企，我是真沒想到，聽這名字就像一家民營制造企業(yè)，其實是惠州國資委下設企業(yè)。

另外，這家公司沒有披露副總，但是職工監(jiān)事和財務總監(jiān)拿400萬和260萬左右的薪酬，搞不懂這是哪來的底氣呢？

總結一下，我對德賽電池有8個觀點或疑惑：

1.ROE和關鍵比率常年保持在20%和0.4之上，后視鏡里面，景色美好；

2.財務結構穩(wěn)健，雖然對下游弱勢，但對上游還是有話語權的，但原因不明；

3.資產結構里的大頭應收賬款計提政策不夠保守、財務費用不正常地高；

4.公司在擴張階段，自由現金流情況還不好下定論，需要更多證據和分析；

5.苦逼行業(yè)，產品沒啥技術含量，超低毛利率，靠量堆規(guī)模；

6.初步判斷，公司護城河不深，過去高ROE跟遇到了下游手機爆發(fā)有關；

7.下游增速放緩、行業(yè)競爭加劇將成為頭頂懸劍，其他領域的應用可能會讓毛利率更低，且被對手搶走概率更大；

8.職工監(jiān)事和財務總監(jiān)拿三四百萬薪酬，理解不了。

目前來看，德賽電池不是我的理想標的，公司增長不能確定，財報中存在疑點（應收計提、財務費用、自由現金流），最關鍵的是看不到清晰、堅固的護城河，所以暫時不會進入到我研究的下一步。

我會繼續(xù)找下一個潛在的“獵物”。