01、海外量化投資基金的發(fā)展

量化的起源

 證券市場的歷史悠久，由此形成了各式各樣的投資流派。而基于股票的本質(zhì)是代表股東對企業(yè)的所有權(quán)，本杰明·格雷厄姆領(lǐng)銜的價值投資方式，最為大眾所熟悉。格雷厄姆因此也被稱為“現(xiàn)代證券之父”，他著作的《證券分析》和《聰明的投資者》，至今仍是經(jīng)典。格雷厄姆的經(jīng)典價值策略分為兩個部分，一方面關(guān)注投資價值，有五條準(zhǔn)則用于表現(xiàn)價值要求;另一方面關(guān)注安全邊際，有五條準(zhǔn)則用于表現(xiàn)安全要求。整個十條準(zhǔn)則中包含了對估值、股息率、成長性、償債能力、股價泡沫等多個維度的衡量。

作為新型的投資流派，量化投資的歷史并不長，其學(xué)術(shù)依據(jù)可追朔于1952年馬克維茨提出的投資組合理論（該理論于90年代獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎）。投資組合理論，主要包含均值－方差分析方法和投資組合有效邊界模型兩個內(nèi)容，在傳統(tǒng)投資回報的基礎(chǔ)上，第一次提出了風(fēng)險的概念，并提出了組合優(yōu)化方法。此后，學(xué)術(shù)界陸續(xù)提出了資本資產(chǎn)定價模型，有效市場假說，期權(quán)定價模型，套利定價理論，行為金融理論等，它們共同構(gòu)成了現(xiàn)代投資組合理論，豐富了量化投資的理論基礎(chǔ)。

1.2 量化基金的歷史發(fā)展

量化理論的不斷擴充完善伴隨著量化對沖基金的發(fā)展，上世紀(jì)60年代，在僅有電腦主機和打孔卡片的環(huán)境下，量化工具已應(yīng)用在投資中。但在80年代末之前，由于數(shù)據(jù)、計算機和網(wǎng)絡(luò)等環(huán)境和技術(shù)的限制，量化投資的發(fā)展相對緩慢。1988年，詹姆斯·西蒙斯成立了大獎?wù)禄?，從事高頻交易和多策略交易，基金成立20多年來年化收益達到70%左右，除去業(yè)績報酬后年化收益達到40%以上。因此，西蒙斯被稱為'量化對沖之王'。1991年，彼得·穆勒發(fā)明了alpha系統(tǒng)策略。此后，各種以量化策略為主的對沖基金公司陸續(xù)成立?？梢哉f，90年代至2008年金融危機前是量化投資的繁榮發(fā)展期。這一期間，陸續(xù)誕生了現(xiàn)在量化投資領(lǐng)域的巨頭。2008年的金融危機對于量化基金而言是個挫折，眾多連續(xù)多年盈利的量化基金由于杠桿或市場流動性的消失，出現(xiàn)虧損。但在金融危機過后，多數(shù)公司恢復(fù)了增長。尤其是隨著近十年來計算機技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、人工智能技術(shù)的迅速發(fā)展，量化投資在策略的豐富度、模型的復(fù)雜度、交易的速度等方面，均有所突破，迎來了新的繁榮期。

1.3 量化對沖基金管理規(guī)模

對沖基金由于其追求絕對收益、波動性往往較小、可數(shù)量化評價等特點，備受機構(gòu)投資者喜歡。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，眾多資金陸續(xù)進入對沖基金。據(jù)巴克萊的統(tǒng)計，全球?qū)_基金管理的資產(chǎn)規(guī)模從2000年的3千多億美元增長到2008年金融危機前夕的2萬多億美元。2008年金融危機后，資產(chǎn)管理行業(yè)受到抑制，對沖基金同樣被重創(chuàng)，管理規(guī)模縮水明顯，對沖基金在此后3年規(guī)模停滯不前。至2010年，全球?qū)_基金的總規(guī)模仍停留在1.4萬億美元附近。2011年以來，對沖基金再次受到熱捧。經(jīng)過幾年的快速發(fā)展，至2018年，國際上對沖基金總規(guī)模已達到3萬億美元，占全球基金規(guī)模的比例接近30%，對沖基金已經(jīng)成為全球資產(chǎn)管理領(lǐng)域最重要的一支力量。

作為對沖基金的分支，量化對沖基金的規(guī)模我們暫時沒有詳盡的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。但根據(jù)數(shù)據(jù)提供商HFR的報告，截至2017年10月底，其可追蹤的量化對沖基金管理的資金已增長至逾9400億美元，約占對沖基金總規(guī)模的1/3，接近2010年管理規(guī)模水平的兩倍。

另據(jù)巴克萊的統(tǒng)計，市場中性類策略（即主要指股票Alpha策略）至2018年的整體規(guī)模約為1000億美元。

圖1    全球?qū)_基金和市場中性策略基金管理規(guī)模

1.4 國外量化投資管理人

目前頂級的量化對沖基金管理人主要集中在美國和英國。

圖2    全球?qū)_基金規(guī)模排行

02 、國內(nèi)量化投資基金的發(fā)展

2.1國內(nèi)量化市場回顧

國內(nèi)私募基金發(fā)展較晚，而受限于衍生品工具，量化策略發(fā)展更為緩慢。盡管如此，但作為后來者，避免了較長的學(xué)習(xí)曲線。國內(nèi)的股票量化策略整體上經(jīng)歷了萌芽期、起步期、飛速發(fā)展期、分水嶺后的停滯期、新時代等不同階段。

01 量化萌芽期

國內(nèi)量化對沖基金起源于2004年，當(dāng)時華寶信托發(fā)行了國內(nèi)第一支量化對沖基金產(chǎn)品“基金優(yōu)選套利”。由于當(dāng)時國內(nèi)股票市場缺乏做空的對沖工具，期貨市場也較小，因此“基金優(yōu)選套利”在投資策略上以封閉式基金為主，主要是針對封閉式基金交易折價率偏高，價值與價格不匹配的套利機會進行交易。

 “基金優(yōu)選套利”在運行的兩年時間里獲得28.27%的年化收益。相比同期股票市場指數(shù)的情況，其收益略高于指數(shù)的收益，波動低于指數(shù)的波動率。

國內(nèi)早期的量化產(chǎn)品大部分以套利策略為主，且發(fā)展速度緩慢。

圖3   國內(nèi)第一支量化對沖基金產(chǎn)品“基金優(yōu)選套利”

02 量化起步期

 2010年滬深300股指期貨上市，量化基金終于具備了可行的對沖工具，開啟國內(nèi)股票量化對沖基金的時代。股指期貨的三大功能是風(fēng)險規(guī)避、價格發(fā)現(xiàn)和資產(chǎn)配置，它為企業(yè)和機構(gòu)大戶套期保值對沖風(fēng)險。當(dāng)股市出現(xiàn)下跌時，為避免企業(yè)和機構(gòu)大量拋售股票而引起股市動蕩，通過做空股指期貨獲利，對沖股票多頭下跌帶來的損失。因此，通過持有股票組合，結(jié)合股指期貨做空，即阿爾法策略，逐步進入國內(nèi)投資者的視野。

但股指上市后，新增的量化對沖產(chǎn)品并非完全意義上的Alpha策略，盡管這些產(chǎn)品從凈值觀察已經(jīng)接近嚴(yán)格的股票 alpha 產(chǎn)品，但依然保留有較大風(fēng)險敞口，比如浙江寧聚投資管理公司在2010年發(fā)行的“中融-寧聚穩(wěn)進”。直至 2011 年 3 月 28 日，天津民晟資產(chǎn)發(fā)行了“民晟”A、B 和 C 三個系列產(chǎn)品，該產(chǎn)品表現(xiàn)穩(wěn)定，歷史年化收益率為 6.6%。從波動率來看，該系列產(chǎn)品是第一只公開可查的較為嚴(yán)格的股票中性的 alpha 基金。此產(chǎn)品完全以量化手段進行行業(yè)配置及選股，然后運用股指期貨進行中性對沖，可謂早期較為成熟的一只量化 alpha 對沖基金，具有歷史性的意義。同年發(fā)行的其它股票市場中性策略的基金產(chǎn)品還有十幾支，以朱雀投資、北京尊嘉資管等私募公司產(chǎn)品為代表。

圖4   首批股票Alpha策略基金產(chǎn)品2011-2013年業(yè)績表現(xiàn)

圖5   首批股票Alpha策略基金產(chǎn)品2011-2013年收益風(fēng)險對比

通過以上凈值走勢和收益風(fēng)險分析，可以發(fā)現(xiàn)民晟、朱雀、尊嘉的產(chǎn)品收益穩(wěn)定，年化收益在6-7%之間，最大回撤也控制在5%以內(nèi)。其波動遠小于指數(shù)的波動幅度。而寧聚投資的產(chǎn)品與指數(shù)的相關(guān)性明顯高于其他3支產(chǎn)品，應(yīng)該是保留有風(fēng)險敞口，并不是完全中性。

至此，股票量化對沖策略憑借較低的波動性，亦吸引了一部分客戶，主要是風(fēng)險偏好較低的高凈值客戶。整體上，2010年至2013年，股票市場缺乏投資機會，股票量化對沖策略的推出，迎合了一些客戶的需求。但同時，該期間整個國內(nèi)市場處于非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)展的黃金時期，大量的信托計劃以年化10%左右的收益進行“保本保收”，搶占了絕大多數(shù)個人及機構(gòu)投資者的固收配置需求。阿爾法策略提供的回報并不足以支持該產(chǎn)品進入熱銷。

03 飛速發(fā)展期

 2013-2014年，股指期貨的成交量和交易額穩(wěn)步上升，機構(gòu)的入市制度進一步放寬，海外量化對沖投資團隊回國發(fā)展。以及基金業(yè)協(xié)會推行私募基金管理人和產(chǎn)品的登記備案制，推動了私募基金的全面陽光化。這些因素都加速了國內(nèi)私募量化對沖基金的發(fā)展。

與此同時，不得不提的時代背景是，始于2013年的金融創(chuàng)新，開創(chuàng)了資管產(chǎn)品發(fā)行的熱潮，其中結(jié)構(gòu)化業(yè)務(wù)也伴隨而生。量化對沖策略具備低波動、回撤小、持倉分散等種種特點，但其本身的回報可能并不足以吸引一些高凈值客戶的關(guān)注。因此通過結(jié)構(gòu)化形式，分成優(yōu)先級和劣后級，優(yōu)先以企業(yè)或銀行投資為主，劣后以私募自有資金或募集為主?？陀^上也助推了股票量化對沖策略的規(guī)模迅速發(fā)展。

從策略表現(xiàn)上，2013年開始的以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股（小市值股票）牛市讓alpha量化對沖策略也大賺不少。一方面，當(dāng)時對沖工具僅有滬深300股指期貨，而滬深300的成份構(gòu)成以大市值股票為主。因此，依賴小市值因子，通過暴露因子風(fēng)險，就能獲取較好的對沖收益。直至2014年11月，A股市場出現(xiàn)了銀行股、券商股等持續(xù)拉升，帶動滬深300指數(shù)顯著上漲。一方面alpha量化對沖策略持倉往往極為分散，在權(quán)重股上揚帶動股指快速上行的階段股票組合難以獲得超額收益；另一方面，一些過分依賴小市值因子的量化對沖策略，更是雪上加霜。因此2014年11月算是量化對沖策略的黑天鵝事件，眾多阿爾法策略瞬間失去盈利能力，出現(xiàn)了大幅回撤，部分產(chǎn)品的回撤甚至達到了10%以上。這是股票阿爾法策略在國內(nèi)發(fā)展遭遇的第一次挫折。

這場量化黑天鵝事件也說明了國內(nèi)量化對沖市場發(fā)展中存在的問題，即量化對沖基金管理規(guī)模的日益增長與市場金融工具相對缺失的矛盾。當(dāng)時市場的對沖工具僅有滬深 300 股指期貨和融券，且由于融券的券源和規(guī)模限制，融券在量化對沖產(chǎn)品中的運用率并不高。

圖6   2014年股票Alpha策略基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)

圖7   2013-2014年Alpha策略基金產(chǎn)品收益風(fēng)險對比

圖8    2013-2014年Alpha策略基金產(chǎn)品收益風(fēng)險對比

04 分水嶺-2015股災(zāi)

經(jīng)歷黑天鵝事件后，阿爾法策略繼續(xù)大放光彩。牛市的來臨，使得市場波動率水平急劇上升，這種環(huán)境十分有利于阿爾法策略的發(fā)揮。股票組合的超額收益始終維持在良好水平。更可喜的是，牛市氛圍下，部分股指期貨合約升水，也進一步增加了阿爾法策略收益。

2015年4月，上證50股指期貨和中證500股指期貨正式推出，有力填補了對沖工具的空缺。在此之前，alpha策略基金習(xí)慣于從中小市值股票中尋找 alpha 收益，然而這在市場風(fēng)格出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)換的時候容易出現(xiàn)巨大損失，2014 年下半年股票市場中性策略的集體倒戈根源之一就是市值錯配。上證50股指期貨和中證 500股指期貨推出后，通過三大股指期貨單獨或組合的應(yīng)用，可以設(shè)計出期現(xiàn)風(fēng)格更匹配、更多元化的中性策略。

2015年的股災(zāi)對阿爾法策略的影響較小，由于阿爾法策略是通過全市場選股，持倉分散，并對沖股指期貨，來降低市場系統(tǒng)風(fēng)險的投資策略。所以，股指期貨經(jīng)常跌停，很多阿爾法策略收益在股災(zāi)中不跌反升。

但在股災(zāi)2.0后，九月份，中金所連續(xù)出臺對股指期貨市場管控措施，包括將交易量超過十手認(rèn)定為“日內(nèi)開倉交易量較大”異常行為，并且提高非套期保值保證金標(biāo)準(zhǔn)到40%，提高套期保值保證金標(biāo)準(zhǔn)到20%，當(dāng)日開倉又平倉的平倉手續(xù)費標(biāo)準(zhǔn)提高至平倉成交額的萬分之二十三。股指期貨下單超過十手便會凍結(jié)賬戶，而多數(shù)阿爾法策略產(chǎn)品規(guī)模上億，股指期貨的限制交易使得阿爾法策略的每月對沖頭寸調(diào)倉都變得非常艱難。同時股指期貨限倉及市場急劇下跌后股指期貨也大幅貼水，使對沖成本大大增加，且高額的保證金降低了資金使用效率。種種不利因素直接導(dǎo)致大部分阿爾法策略產(chǎn)品好幾個月無法交易?？梢哉f2015年的股災(zāi)是整個阿爾法策略的分水嶺，其不利影響至今仍未能消除。

圖9    2015年股票Alpha策略基金產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)

 從上圖看，在2015年上半年增加指數(shù)對沖工具后，市場中性策略基金產(chǎn)品收益得到明顯提升。但在股指限倉和保證金政策調(diào)整后，對沖端受到限制，很多產(chǎn)品都停止交易或者低倉位交易。

05 深度貼水時代

2016年初股市大跌直接觸發(fā)熔斷機制，阿爾法策略也無可避免的受到下跌影響，從圖6我們也可以直觀的看出基金產(chǎn)品在一月份有一個明顯的回撤。主要因為熔斷讓股票可以跌停，但是股指期貨卻最多跌7%，使得有額外3%的敞口無法被對沖。熔斷之后，中國股市進入了震蕩市場行情，本是Alpha策略適應(yīng)的市場行情，但市場的悲觀情緒及流動性的不足，使股指期貨每月出現(xiàn)2-3%的貼水狀態(tài)，深度貼水?dāng)D壓了股票阿爾法策略的絕對收益。通常而言，股災(zāi)前絕大多數(shù)阿爾法策略的年化回報在10-20%區(qū)間，這也意味著絕大多數(shù)投顧團隊開發(fā)的阿爾法策略的股票組合戰(zhàn)勝中證500指數(shù)的比例在10-20%，當(dāng)對沖工具股指期貨的年化貼水幅度達到20%以上時，股票組合對沖股指期貨后就無法盈利了。即使部分投顧仍然能獲得較好的超額收益，但股指期貨的高保證金，也使得整體資金使用效率低。Alpha策略運行的環(huán)境十分惡劣，投資人頗為失望。此外，在2016年下半年貼水收斂后，結(jié)合線下打新的賺錢效應(yīng)，阿爾法+線下打新+日內(nèi)回轉(zhuǎn)的模式，一度又重新點燃了一些投資人的希望。可惜的是，線下打新的紅利期過短，碰上2017年上半年的阿爾法策略低谷，使得這類產(chǎn)品多數(shù)在到期時無法獲得收益。這讓之前不少誤以為該策略無風(fēng)險爆賺的客戶，又失望而歸。

深度貼水的不利環(huán)境，也促進了投顧的洗牌。此前有不少量化對沖公司規(guī)模在百億附近，在高貼水時代并不能維持符合客戶預(yù)期的收益水平，出現(xiàn)了規(guī)模上的下滑。這些投顧的策略主要以基本面因子為主，由于基本面因子的同質(zhì)性較大，超額回報并不足以跑贏基差。

而在股災(zāi)前一些以自營高頻股指期貨、或者自營阿爾法為主的投顧或團隊，逐步開展管理基金業(yè)務(wù)，走向前臺，在近三年的深度貼水及快速的風(fēng)格輪動中，均可收獲正收益。此外，很多投資管理人開始從產(chǎn)品設(shè)計層面著手，以擇時對沖或者放棄對沖直接做指數(shù)增強策略來獲取貝塔收益及相對指數(shù)的超額收益，開辟了一些新的投資產(chǎn)品。也有些投資管理人開始通過與日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易策略合作，在持有的股票組合上捕捉股票的日內(nèi)價差，獲得增強收益。

06 高頻阿爾法時代

 深度貼水以及衍生工具匱乏，使得絕大多數(shù)投顧在量化對沖策略上無法獲得有效的收益。投資人一度也會質(zhì)疑，量化對沖策略還能賺錢嗎？欣喜的是，近幾年我們觀測到仍然有不少團隊，可以獲得足夠的超額指數(shù)收益對抗股指基差：其中有些團隊，擅長阿爾法因子的挖掘、積累；有些團隊利用前沿的機器學(xué)習(xí)算法優(yōu)化因子組合；有些團隊從行為金融學(xué)角度建模；有些團隊開發(fā)程序化高頻，將高頻統(tǒng)計套利和日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易與阿爾法策略結(jié)合。

這批機構(gòu)在近幾年還能維持年化20%左右的阿爾法策略收益，帶領(lǐng)著行業(yè)發(fā)展。

2.2 國內(nèi)量化市場的發(fā)展

我們對2010年1月1號以來股票市場中性指數(shù)與上證全指的累計收益率進行對比，從圖10可以看出國內(nèi)股票量化對沖市場的發(fā)展具有明顯的階段性。股災(zāi)前，股票市場中性策略基金收益十分穩(wěn)健，盡管有2014年底量化黑天鵝引發(fā)的回撤，但此后牛市的高波動性使得阿爾法策略收益也大為躍升?？紤]到當(dāng)時較多的投資人是投資于阿爾法策略的劣后份額，年化收益在50%以上也不為夸張。但股災(zāi)后，整個市場頓時陷入無法盈利的困局。

圖10    股票量市場中性策略指數(shù)累計收益率曲線

從基金產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量看，Alpha基金產(chǎn)品的數(shù)量已從最初2010年的2支產(chǎn)品發(fā)展到現(xiàn)在近350支產(chǎn)品。在2012年至2015年期間，產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量迅速增長?？紤]到由于不少產(chǎn)品通過信托或基金子公司等通道發(fā)行，實際產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量應(yīng)該大于上述統(tǒng)計值。而在2015-2016年期間，由于股指限倉、基差等原因，使Alpha策略基金產(chǎn)品的增長速度有所放緩。2017-2018年期間，基差逐步改善 ，對沖成本降低，外加500ETF融券作為對沖工具，Alpha策略基金產(chǎn)品又逐步興起，回歸投資者視線。

圖11    股票Alpha策略基金產(chǎn)品分布狀況

從Alpha策略整體的收益回撤情況來看，其收益和風(fēng)險特性接近于固收策略，體現(xiàn)為較低的波動率。

圖12    2011-2014年Alpha策略基金產(chǎn)品平均收益、風(fēng)險情況

圖13    2015-2018年Alpha策略基金產(chǎn)品平均收益、風(fēng)險情況

2.3 股票量化VS股票主觀

與市場上占比最大的傳統(tǒng)股票主觀策略（主要指傳統(tǒng)股票多頭主觀策略）相比，股票量化策略目前仍然是市場小眾策略。相對主觀策略，股票量化策略的優(yōu)勢體現(xiàn)在幾個方面：

1）覆蓋面廣。傳統(tǒng)股票主觀策略的投資標(biāo)的集中度相對較高，考慮到全市場全行業(yè)覆蓋的股票研究需要大量的人力物力，實現(xiàn)難度較大。投資經(jīng)理往往選擇較為擅長的某些行業(yè)或公司進行深入研究，包括公司的基本面、財務(wù)狀況、發(fā)展前景等多個方面，從而挖掘出具有投資價值的投資標(biāo)的；而對于股票量化策略，由于主要基于海量數(shù)據(jù)分析與模型構(gòu)建，并且是通過信息技術(shù)實現(xiàn)，可以對大量股票運用數(shù)量化方法篩選出投資機會從而構(gòu)建投資組合。因此與傳統(tǒng)股票主觀策略相比，股票量化策略的投資組合中往往投資標(biāo)的較為分散，個股倉位相對較低。

2）風(fēng)險分散與控制。基于上一點，股票量化策略投資標(biāo)的的相對分散化同時也能帶來風(fēng)險分散的效果，由于單票在投資組合中的權(quán)重較低，組合受單票上漲或下跌的影響相對較小。即使出現(xiàn)個股黑天鵝，整體組合受影響程度也較輕。此外，投資經(jīng)理在構(gòu)建量化策略的模型時，都會經(jīng)過大量嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)據(jù)測試，同時會在實際投資中設(shè)置合理的風(fēng)控指標(biāo)，開發(fā)成熟的系統(tǒng)可隨時監(jiān)控倉位變化，一旦出現(xiàn)異?？裳杆僮龀龇磻?yīng)。

3）投資收益穩(wěn)定。基于以上兩個特點，由于風(fēng)險分散與嚴(yán)格的風(fēng)險控制，股票量化策略受市場極端或異常情況的影響有限，股票量化策略相對指數(shù)的超額收益較為穩(wěn)定。所以股票量化對沖策略基金產(chǎn)品，投資絕對收益較為穩(wěn)定，是可以作為固收增強型的配置。

 2018 年以來，市場連續(xù)下探，盡管收益均在水平線下，但股票量化風(fēng)險控制優(yōu)勢再次顯現(xiàn)，行業(yè)平均虧損較股票主觀而言有明顯優(yōu)勢。歷年統(tǒng)計結(jié)果顯示，股票量化較股票主觀而言業(yè)績波動范圍更窄，主要的優(yōu)勢在于穩(wěn)定而非搏高收益。

圖14    股票量化與主觀策略收益中位數(shù)情況

華寶證券對 2015-2018 年上半年滿足條件的股票量化策略產(chǎn)品兩兩之間周收益率序列的相關(guān)性進行了統(tǒng)計，并取所有相關(guān)系數(shù)的平均數(shù)作為該年度相關(guān)系數(shù)情況。對于同一管理人僅隨機挑選一只產(chǎn)品進行統(tǒng)計。

統(tǒng)計結(jié)果顯示，從相關(guān)度的角度看，股票量化策略產(chǎn)品并非如大家所質(zhì)疑的一樣相似度很高，各年度同策略產(chǎn)品間的相關(guān)系數(shù)基本維持在 0.2~0.3 左右，處于較低水平。同時與股票主觀策略相比并非處于劣勢，相反，除了 2017 年之外，其相關(guān)度都要低于股票主觀策略。

當(dāng)然，難以忽略的一點是，隨著行業(yè)進入者的增加，股票量化的相關(guān)系數(shù)是逐年增加的，而股票主觀則較早期有明顯下降。

圖15    股票量化與股票主觀策略基金產(chǎn)品平均相關(guān)系數(shù)

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