2017年的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，商業(yè)營(yíng)業(yè)性用房及辦公樓增長(zhǎng)均創(chuàng)歷史新高，1-9月份全國(guó)商品房銷售面積是1.6億平方米，增長(zhǎng)了10.3%，銷售額已達(dá)9萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)14.6%。住宅面積和住宅銷售額增長(zhǎng)了7.6%和11.4%。而辦公樓的銷售面積同比增長(zhǎng)了32%，銷售額同比增長(zhǎng)了25%。商業(yè)營(yíng)業(yè)性用房的面積同比增長(zhǎng)23%，銷售額同比增長(zhǎng)了30.8%?？梢钥闯錾虡I(yè)營(yíng)業(yè)性用房以及辦公用房這兩項(xiàng)特別的指標(biāo)，同時(shí)超過(guò)了住宅地產(chǎn)。

國(guó)內(nèi)的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入到庫(kù)存增大，并且市場(chǎng)分化非常嚴(yán)重的階段。整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)出供過(guò)于求的形態(tài)。

中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)商業(yè)和旅游地產(chǎn)專業(yè)委員會(huì)秘書長(zhǎng)蔡云此前在演講中指出，2017年年初預(yù)計(jì)今年的購(gòu)物中心開發(fā)量大概不到1000個(gè)，熱點(diǎn)城市以華東、華南為主要增長(zhǎng)區(qū)。但是隨著新零售、新品牌的市場(chǎng)進(jìn)入，一線城市發(fā)展的情況總體向好，二線城市明顯出現(xiàn)一個(gè)供求失衡的問(wèn)題，三四線城市就問(wèn)題更為嚴(yán)重，整個(gè)商業(yè)經(jīng)營(yíng)的壓力持續(xù)增大，同時(shí)空置率大幅回落的情況可能性比較低。

與此同時(shí)，2017年寫字樓市場(chǎng)預(yù)計(jì)新增1000萬(wàn)平米，一線城市隨著金融業(yè)、科技、聯(lián)合辦公空間等等的出現(xiàn)，一線城市的寫字樓市場(chǎng)比較繁榮，二線城市的估值也在不斷地上升，供求平衡逐漸傾向于需求端，商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)較為繁榮。

在這種市場(chǎng)情況下，商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入了一個(gè)重質(zhì)量、減速度的時(shí)代，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)謀求新的發(fā)展?？焖俚氖袌?chǎng)發(fā)展和目前我國(guó)的商業(yè)地產(chǎn)的同質(zhì)化、運(yùn)營(yíng)水平的低下、粗放管理是不相適應(yīng)的，在這種情況下，商業(yè)地產(chǎn)的可持續(xù)性發(fā)展就會(huì)受到一定的阻力。所以商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入存量時(shí)代已經(jīng)成為一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，挖掘持有物業(yè)的價(jià)值成為商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)如今的重頭戲。

創(chuàng)新業(yè)態(tài)的豐富產(chǎn)品培育著新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，成為發(fā)展的新的需求，商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)在城市更新中去找支撐點(diǎn)和機(jī)會(huì)，商業(yè)運(yùn)營(yíng)從原來(lái)的后臺(tái)走到前臺(tái)，挑起了商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展的大梁。

特色小鎮(zhèn)和長(zhǎng)租公寓、租賃式住房成為商業(yè)地產(chǎn)一個(gè)新的風(fēng)向標(biāo)。我們可以看到，今天每一個(gè)企業(yè)、每一個(gè)從事房地產(chǎn)行業(yè)的人都在遍地開花的特色小鎮(zhèn)當(dāng)中進(jìn)行著探討，特色小鎮(zhèn)在整個(gè)政策的激勵(lì)下，可以看到以文化旅游、眾創(chuàng)空間、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)街區(qū)為主要特色，這其中蘊(yùn)藏著巨大的商機(jī)。

依據(jù)目前政策，允許在在建、已建或者是庫(kù)存的商業(yè)用房當(dāng)中，可以改進(jìn)租賃式住房，也符合中央的精神，房住不炒的主旨思想，為商業(yè)地產(chǎn)去庫(kù)存拓寬了思路。

此外，多種金融創(chuàng)新的模式與商業(yè)地產(chǎn)進(jìn)入了緊密合作期，成為商業(yè)地產(chǎn)可持續(xù)、理性發(fā)展的突破口。存量時(shí)代企業(yè)謀求發(fā)展，就必須謀求在資本上或者資產(chǎn)上相融合，才能達(dá)到一個(gè)市場(chǎng)的最佳融合點(diǎn)，商業(yè)、金融、資本前所未有地，緊緊地在現(xiàn)在走到一起，這是目前的市場(chǎng)特征。

新形勢(shì)下調(diào)控中的開發(fā)企業(yè)融資壓力會(huì)越來(lái)越大，融資渠道亟待拓寬，可以說(shuō)長(zhǎng)效機(jī)制在推進(jìn)的同時(shí)，短期調(diào)控行為是絕對(duì)不會(huì)放松的。金融政策保持穩(wěn)定、持續(xù)的增長(zhǎng)，穩(wěn)健、中性，有序地推動(dòng)去杠桿。

所以現(xiàn)在看來(lái)，因城施策的效果越來(lái)越明顯，政策局面將維持穩(wěn)中偏緊的金融市場(chǎng)基調(diào)。對(duì)于房?jī)r(jià)上漲后后勁充足的二三線城市，隨著市場(chǎng)調(diào)控開始，逐漸會(huì)跟進(jìn)限購(gòu)、限貸、限售、限價(jià)等等的政策，緩解對(duì)房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，穩(wěn)定住房市場(chǎng)。

未來(lái)1年或者半年當(dāng)中，房地產(chǎn)的融資渠道還是不會(huì)有很大的突破。所以說(shuō)融資的壓力會(huì)繼續(xù)增大。新形勢(shì)下，房地產(chǎn)企業(yè)可以說(shuō)在與金融業(yè)的融合和結(jié)合中，促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)成熟穩(wěn)健的發(fā)展。

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入存量的時(shí)代，房地產(chǎn)金融迎來(lái)了很大的變革，從原來(lái)的開發(fā)貸到銀行的融資，傳統(tǒng)的商業(yè)模式正在走向私募基金和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，加上CMBS、類REITs和REITs這樣一個(gè)資管商業(yè)開發(fā)模式的階段。

伴隨著貨幣政策越來(lái)越收緊，傳統(tǒng)金融渠道獲得資金的難度增大，加上房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的轉(zhuǎn)變，加快了開發(fā)商轉(zhuǎn)型，謀求資產(chǎn)證券化時(shí)代已經(jīng)到來(lái)。商業(yè)地產(chǎn)和抵押貸款支持證券（CMBS），還有租金收入和應(yīng)收賬款等未來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為支持的非信貸資產(chǎn)證券化愈受關(guān)注，以及最受期待的就是REITs的落地。

2017年10月，新派公寓類REITs，保利租賃住房REITs，給房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化帶來(lái)了一股春風(fēng)，在整個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的情況下，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展倒逼政策的出臺(tái)和政策的實(shí)施，這個(gè)時(shí)代很快就會(huì)來(lái)到。

資本時(shí)代下商業(yè)地產(chǎn)為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

第一，在商業(yè)地產(chǎn)的發(fā)展當(dāng)中，國(guó)內(nèi)的金融風(fēng)險(xiǎn)是越來(lái)越受到調(diào)控的影響，從增量到存量時(shí)代的地產(chǎn)發(fā)展，從開發(fā)轉(zhuǎn)向管理，開發(fā)企業(yè)整個(gè)的運(yùn)營(yíng)方式變了，管理模式也發(fā)生了很大的變化。

第二，提升資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)和資本管理的能力是有效地實(shí)行資本對(duì)接的必要手段。如果開展REITs或證券化，必須有一個(gè)很好的可持續(xù)性發(fā)展的物業(yè)。這個(gè)物業(yè)有一個(gè)很好的租金收益，在租金收益的情況下，資本方才會(huì)青睞這個(gè)資產(chǎn)。這個(gè)閉環(huán)如果出現(xiàn)一個(gè)環(huán)節(jié)的不融合，就不會(huì)有一個(gè)很好的資產(chǎn)產(chǎn)品進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是以資金回報(bào)作為一個(gè)起始點(diǎn)，在這個(gè)起始點(diǎn)中，優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)、穩(wěn)定的收益是資本青睞的物業(yè)最好的實(shí)現(xiàn)可證券化的條件。所以要求企業(yè)從傳統(tǒng)的開發(fā)思維轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的資產(chǎn)管理領(lǐng)域上來(lái)，這是一個(gè)比較大的本質(zhì)變化。

債券證券化的市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)盤活存量，優(yōu)化融資資本。優(yōu)化資本以后，能夠增加融資方對(duì)資本更大的信心和信賴，會(huì)使得市場(chǎng)有更穩(wěn)定和持續(xù)的發(fā)展。企業(yè)也要加強(qiáng)資本運(yùn)作能力，激活商業(yè)地產(chǎn)的金融屬性，在這個(gè)屬性上提高管控能力和管理能力，借助資本力量實(shí)現(xiàn)開發(fā)資金的真正的退出實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?、可持續(xù)發(fā)展。

國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控，特別是最近密集出臺(tái)的關(guān)于金融市場(chǎng)的調(diào)控政策在逐步完善和成熟，在這個(gè)過(guò)程中，資產(chǎn)證券化本身相關(guān)的法律也在不斷地完善，為國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化掃清了障礙，實(shí)現(xiàn)了金融與地產(chǎn)深度的融合，從而真正地走向持有型物業(yè)的輕資產(chǎn)化。

商業(yè)地產(chǎn)涉及到的范圍包括購(gòu)物中心、商業(yè)綜合體、旅游綜合體、寫字樓等等，商業(yè)地產(chǎn)的高速發(fā)展，同時(shí)這個(gè)市場(chǎng)的庫(kù)存也逐漸高企，在這種情況下催生了開發(fā)企業(yè)的突圍和創(chuàng)新，業(yè)態(tài)也不斷地增加豐富性，所以說(shuō)專業(yè)化、細(xì)分化越來(lái)越嚴(yán)格。

這種情況下，市場(chǎng)必須探索一個(gè)證券化道路，才能促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。在最熱門的《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的若干意見》中，長(zhǎng)租公寓成為商業(yè)地產(chǎn)或者房地產(chǎn)的一個(gè)風(fēng)口。因此，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)指出，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)按照合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控等等商業(yè)地產(chǎn)可持續(xù)的原則，向租賃企業(yè)提供金融支持。在這種支持下，使長(zhǎng)租公寓市場(chǎng)得到一個(gè)穩(wěn)定發(fā)展，改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)行業(yè)的健康發(fā)展。

國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)真正地實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化，確實(shí)需要進(jìn)行重資產(chǎn)和進(jìn)行證券化的打造。增值、保值是資本發(fā)展的未來(lái)方向，也是資本融合達(dá)到的一個(gè)最高的目的。所以就資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)而言，是利好的支持工具，能夠幫助市場(chǎng)更加穩(wěn)定、持續(xù)發(fā)展。

面對(duì)商業(yè)地產(chǎn)龐大的存量，以及融資渠道有限的局面，如何通過(guò)金融創(chuàng)新來(lái)盤活存量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、降低資金成本成為行業(yè)亟待解決的難題。以CMBS、CMBN為代表的資產(chǎn)證券化和REITs則是商業(yè)地產(chǎn)目前最適逢其會(huì)的風(fēng)口，也是未來(lái)發(fā)展方向。

（一）概述

1. 證券化使地產(chǎn)商改變?cè)械娜谫Y結(jié)構(gòu)，重塑商業(yè)模式

傳統(tǒng)的方式是資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)的融資方式，基于公司自身的信用。但是實(shí)際上隨著資產(chǎn)負(fù)債表沉重之后，其他的一些資產(chǎn)是有條件也有必要去盤活的，包括應(yīng)收賬款、遠(yuǎn)期收入，還有投資物業(yè)本身的流動(dòng)性釋放。資產(chǎn)證券化的發(fā)展將徹底改變房地產(chǎn)業(yè)傳統(tǒng)商業(yè)模型。合理利用這個(gè)金融工具將形成穩(wěn)定的循環(huán)發(fā)展模式，是未來(lái)行業(yè)發(fā)展的重要方向。

2. 證券化可保持物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整性，提升物業(yè)管理水平

相比住宅地產(chǎn)，后期的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)商業(yè)地產(chǎn)尤為重要，其收益主要依賴于持續(xù)性的租金收入。這種特征決定了商業(yè)地產(chǎn)必須委托專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)，才能確保整體綜合效益不斷提升。而與此相矛盾的是，迫于資金回籠的壓力，商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商當(dāng)前的退出方式還是以散售為主，如無(wú)統(tǒng)一管理，極易造成經(jīng)營(yíng)混亂。

通過(guò)資產(chǎn)證券化運(yùn)作，可以有效解決資產(chǎn)的固定性與權(quán)益的流動(dòng)性、經(jīng)營(yíng)的統(tǒng)一性與資金的多元性的矛盾。在統(tǒng)一的、專業(yè)的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)營(yíng)下，證券化可保持商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)的完整性。通過(guò)提高商業(yè)地產(chǎn)品質(zhì)和管理水平，最大化提升商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值。這樣，良性的資本運(yùn)作使商業(yè)地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了專業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理和創(chuàng)造資產(chǎn)穩(wěn)健增值的可能。

3. 證券化給予中小投資者參與機(jī)會(huì)，助于商業(yè)地產(chǎn)形成有效激勵(lì)機(jī)制

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品拓展了大眾投資者的投資渠道，給中小投資者投資優(yōu)質(zhì)大型商業(yè)物業(yè)提供了機(jī)會(huì)。以往投資商業(yè)地產(chǎn)，投資者主要以直接購(gòu)買物業(yè)資產(chǎn)為主，但由于所需資金量較大，中小投資者很難進(jìn)入。

通過(guò)資產(chǎn)證券化，大量中小投資者可間接持有商業(yè)地產(chǎn)份額，從而分享商業(yè)地產(chǎn)帶來(lái)的租金回報(bào)和增值收益，并且流動(dòng)性、變現(xiàn)能力比直接的物業(yè)轉(zhuǎn)讓更好。尤其是公開上市的REITs產(chǎn)品，由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資回報(bào)、運(yùn)管管理相當(dāng)透明，大眾投資者很容易從中選擇優(yōu)質(zhì)的物業(yè)和優(yōu)秀的資產(chǎn)管理公司。這無(wú)形中激勵(lì)了商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)策略并提供優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)管理服務(wù)來(lái)提升商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值。

（二）CMBS對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的意義

與當(dāng)前其他融資方式相比，CMBS的主要特點(diǎn)體現(xiàn)在豐富融資工具的選擇、發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低、流動(dòng)性強(qiáng)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)等。

1. 豐富商業(yè)地產(chǎn)融資工具的選擇

傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款在抵押率、貸款期限、資金用途、本金攤還、融資人股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面均有嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)限值，不能完全滿足商業(yè)地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期間的內(nèi)在需求。而在同等成本條件下，CMBS的融資規(guī)模相比經(jīng)營(yíng)性抵押貸款有適度放大，一般可貸比例達(dá)到資產(chǎn)評(píng)估值的60~70%；在資金使用上更具靈活性，且適用物業(yè)范圍更廣，可以形成對(duì)傳統(tǒng)銀行貸款良好的補(bǔ)充和優(yōu)化。

2. 融資成本有望低于銀行貸款利率，競(jìng)價(jià)體制與分級(jí)使得定價(jià)更有競(jìng)爭(zhēng)力

與傳統(tǒng)銀行根據(jù)內(nèi)部審批標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)相比，CMBS發(fā)行通常采用簿記建檔的競(jìng)價(jià)模式，這一比價(jià)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)可以合理降低結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的配資成本。此外，CMBS通常被設(shè)計(jì)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通過(guò)債券分級(jí)（在國(guó)內(nèi)為資產(chǎn)支持證券品種分級(jí)），從而實(shí)現(xiàn)每個(gè)等級(jí)的極致定價(jià)，優(yōu)化加權(quán)平均成本。

3. 相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，具有市場(chǎng)流動(dòng)性

CMBS作為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓，相較于單個(gè)債權(quán)，從產(chǎn)品屬性上就具有更好的市場(chǎng)流動(dòng)性和更大變通性。從投資者的角度，收益較為適中、風(fēng)控機(jī)制穩(wěn)健的CMBS產(chǎn)品將有機(jī)會(huì)成為其資產(chǎn)配置的一個(gè)標(biāo)的方向。而通過(guò)結(jié)構(gòu)化安排，能夠滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的合格投資者們。

4. 不涉及產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，物業(yè)持有人能充分享有未來(lái)資產(chǎn)的增值價(jià)值

CMBS作為債類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不要求產(chǎn)權(quán)拆分或轉(zhuǎn)移，保留了融資人（資產(chǎn)持有方）對(duì)資產(chǎn)所有權(quán)的完整性。因此，融資人能夠充分享有未來(lái)資產(chǎn)培育成熟后帶來(lái)的增值收益。

5. 商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)作規(guī)范和整體運(yùn)營(yíng)能力的促進(jìn)

由于CMBS的主要償付來(lái)源為其底層物業(yè)資產(chǎn)的租金收益，而不同期的產(chǎn)品發(fā)行也需要通過(guò)底層資產(chǎn)物業(yè)的收益率進(jìn)行評(píng)估評(píng)級(jí)。這將一定程度激勵(lì)商業(yè)地產(chǎn)管理者采取更為有效的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)策略來(lái)創(chuàng)造更為持續(xù)穩(wěn)定的項(xiàng)目現(xiàn)金流（租金收入），盡可能提升資產(chǎn)的增值收益。

（三）REITs對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的意義

國(guó)際上優(yōu)秀的商業(yè)物業(yè)集團(tuán)，無(wú)論是澳洲的西田（Westfield）還是美國(guó)的西蒙（Simon），都不是開發(fā)商背景，都是零售企業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)來(lái)，而且無(wú)一例外地?fù)碛蠷EITs這一重資產(chǎn)金融平臺(tái)。因此，國(guó)內(nèi)企業(yè)在不斷提升商業(yè)地產(chǎn)管理能力同時(shí)，應(yīng)當(dāng)把搭建REITs平臺(tái)視為重要戰(zhàn)略?！?/span>

1. REITs幫助商業(yè)地產(chǎn)盤活存量資產(chǎn)、快速回籠資金

企業(yè)將運(yùn)營(yíng)較為成熟的商業(yè)物業(yè)打包設(shè)立REITs并在公開市場(chǎng)發(fā)行，能夠?qū)崿F(xiàn)資金快速回籠，同時(shí)持有部分REITs份額，享受未來(lái)分紅和物業(yè)升值收益。

2. REITs可推動(dòng)改善財(cái)務(wù)報(bào)表，部分實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化，降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高權(quán)益回報(bào)率。

3. 目前REITs能部分實(shí)現(xiàn)將資產(chǎn)持有與資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的金融屬性與使用屬性相分離，可以提升租金收益實(shí)效。

從金融視角看，REITs不同于傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)，更重視通過(guò)持續(xù)性運(yùn)作管理，提升租金回報(bào)率、挖掘物業(yè)價(jià)值，借助資本市場(chǎng)給投資者帶來(lái)長(zhǎng)期的穩(wěn)定回報(bào)。從地產(chǎn)視角看，REITs不僅是一種融資工具，將成為一種新的商業(yè)模式，優(yōu)化資源配置，加速優(yōu)勝劣汰，通過(guò)長(zhǎng)期、持續(xù)的物業(yè)價(jià)值增值實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)商業(yè)管理的品牌價(jià)值輸出。

1. CMBS的定義

商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage-backed Securities,CMBS）是指以單個(gè)或多個(gè)包括寫字樓、酒店、會(huì)議中心、商業(yè)服務(wù)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等商業(yè)物業(yè)的抵押貸款組合包裝而構(gòu)成的基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)以相關(guān)地產(chǎn)未來(lái)收入（如租金、物業(yè)費(fèi)、商業(yè)管理費(fèi)等）為主要償債本息來(lái)源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。

與其他融資方式相比，CMBS的優(yōu)勢(shì)在于發(fā)行價(jià)格低、流動(dòng)性強(qiáng)、對(duì)母公司無(wú)追索權(quán)、釋放商業(yè)地產(chǎn)價(jià)值的同時(shí)保持資產(chǎn)控制權(quán)和未來(lái)增長(zhǎng)潛力、以及資產(chǎn)負(fù)債表表外融資等。

根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，通常情況下CMBS的抵押率高于銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸的抵押率，可以幫助房地產(chǎn)商獲得更多的融資；另外，若采取公募形式發(fā)行，則CMBS與銀行經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸相比或存在一定的利差空間。

2. CMBS與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸、REITs比較

（1）CMBS與經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸

CMBS能夠達(dá)到比經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸更低的融資成本，通過(guò)將CMBS產(chǎn)品的募集資金償還高息負(fù)債，能夠有效降低企業(yè)現(xiàn)有融資成本。此外，CMBS產(chǎn)品的預(yù)計(jì)融資規(guī)模為物業(yè)評(píng)估值的60%-70%，較傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸規(guī)模更大，且由于可采用物業(yè)的最新估值，可有效擴(kuò)大融資規(guī)模。

CMBS相比較傳統(tǒng)的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款，優(yōu)勢(shì)在于融資期限較長(zhǎng)，通過(guò)回售選擇權(quán)、續(xù)發(fā)等結(jié)構(gòu)化安排，CMBS的最長(zhǎng)融資期限可達(dá)30年；CMBS的融資規(guī)模較高、資金使用靈活、流動(dòng)性高（經(jīng)交易所審核出函、中登掛牌轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性較高）、融資成本低。從投資者（銀行等）的角度來(lái)看，經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款屬于非標(biāo)產(chǎn)品，銀行計(jì)提分風(fēng)險(xiǎn)保證金比例為100%，而對(duì)于CMBS風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提保證金比例則為20%，大幅度釋放銀行風(fēng)險(xiǎn)保證金額度。

（2）CMBS與REITs

CMBS相比于REITs產(chǎn)品而言，商業(yè)物業(yè)只需辦理抵押、無(wú)需辦理產(chǎn)權(quán)過(guò)戶或者是項(xiàng)目公司股權(quán)的過(guò)戶，這對(duì)于絕大多數(shù)想繼續(xù)持有物業(yè)獲得地產(chǎn)增值的持續(xù)紅利、不想真實(shí)出售的商業(yè)物業(yè)持有者而言，是最佳的選擇。CMBS由于在結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，只需要商業(yè)物業(yè)抵押、物業(yè)租金收入質(zhì)押、項(xiàng)目公司股權(quán)質(zhì)押，因此不涉及新增增值稅和企業(yè)所得稅等稅負(fù)，而權(quán)益性REITS由于前期需轉(zhuǎn)讓商業(yè)物業(yè)資產(chǎn)或者項(xiàng)目公司股權(quán)，需要繳納企業(yè)所得稅或者土地增值稅以及契稅，在當(dāng)前我國(guó)雙重征稅的法律環(huán)境下，商業(yè)物業(yè)所有者一般不會(huì)選擇真實(shí)出售物業(yè)發(fā)行REITs產(chǎn)品進(jìn)行融資。

CMBS作為重要的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，既具有資產(chǎn)證券化的一般特征，又具有一些獨(dú)特特征，本處重點(diǎn)對(duì)CMBS的一般特征、獨(dú)有特征和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行分析。

1. CMBS的一般特征

（1）破產(chǎn)隔離

為實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用進(jìn)行融資，資產(chǎn)證券化通常采用一定的技術(shù)手段，實(shí)現(xiàn)發(fā)起人與基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。破產(chǎn)隔離的一般是：設(shè)立一個(gè)SPV，發(fā)起人向SPV真實(shí)出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從發(fā)起人轉(zhuǎn)移給SPV。破產(chǎn)隔離有兩層意義，一是基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給SPV后，SPV擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬歸屬于資產(chǎn)支持證券的投資者，不再由發(fā)起人承擔(dān)或享有；二是如果發(fā)起人破產(chǎn)，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)或收益權(quán)已真實(shí)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)起人的債務(wù)人無(wú)權(quán)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行追索，基礎(chǔ)資產(chǎn)也不屬于發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)范圍，從而有效保護(hù)了資產(chǎn)支持證券投資者的權(quán)益，避免了可能發(fā)生的財(cái)產(chǎn)權(quán)利糾紛。

（2）優(yōu)先/次級(jí)分層

資產(chǎn)證券化的核心是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行組合、分割和管理，從而使一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化能夠產(chǎn)生多個(gè)具有不同收益和風(fēng)險(xiǎn)特征的證券產(chǎn)品，最簡(jiǎn)單的情況就是分為優(yōu)先級(jí)證券和次級(jí)證券，復(fù)雜的情況是在優(yōu)先級(jí)和次級(jí)中又分為若干層次，例如優(yōu)先級(jí)分為超優(yōu)級(jí)、中超優(yōu)級(jí)、次超優(yōu)級(jí)等，次級(jí)分為有評(píng)級(jí)次級(jí)和無(wú)評(píng)級(jí)次級(jí)等。

（3）增信措施

為了提高信用水平，獲得相應(yīng)的信用等級(jí)，資產(chǎn)證券化過(guò)程中會(huì)采用多種增信措施，具體分為內(nèi)部增信措施和外部增信措施。內(nèi)部增信措施是指通過(guò)對(duì)資產(chǎn)池的構(gòu)建設(shè)計(jì)及現(xiàn)金流和結(jié)構(gòu)化安排，來(lái)提高證券現(xiàn)金流質(zhì)量和信用評(píng)級(jí)的措施，包括優(yōu)先與次級(jí)分層、超額抵押、超額利差和利差賬戶、加速清償機(jī)制等；外部增信措施是指利用基礎(chǔ)資產(chǎn)之外的資源對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用增級(jí)，包括外部擔(dān)保、保險(xiǎn)、信用證、流動(dòng)性支持等。

2. CMBS的獨(dú)有特征

（1）證券本息主要來(lái)源于租金收入和運(yùn)營(yíng)收入

CMBS以商業(yè)物業(yè)抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，而用于證券化的商業(yè)物業(yè)抵押貸款一般對(duì)借款人沒有追索權(quán)，因此盡管理論上應(yīng)由借款人償還貸款，但實(shí)際上還款來(lái)源是商業(yè)物業(yè)的租金收入和運(yùn)營(yíng)收入，所以對(duì)商業(yè)物業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)成為關(guān)鍵。

（2）入池資產(chǎn)數(shù)量多樣化

CMBS的入池資產(chǎn)包括零售物業(yè)、辦公樓、酒店、自助倉(cāng)庫(kù)、工業(yè)廠房、醫(yī)療中心、混合租戶物業(yè)等，種類繁多，這與通常以某類同質(zhì)資產(chǎn)構(gòu)建資產(chǎn)池進(jìn)行證券化明顯不同。具體來(lái)看，美國(guó)的CMBS交易根據(jù)抵押貸款的規(guī)模、借款人數(shù)量及分散化程度分為三類：SASB交易、通道交易及融合交易，這三種模式的主要區(qū)別為單個(gè)借款人的金額占比不同。

（3）CMBS的期限與租戶的租期存在錯(cuò)配

在設(shè)計(jì)資產(chǎn)支持證券時(shí)，一般要求證券本息償付的現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流在期限上相互匹配，以避免期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性和償付風(fēng)險(xiǎn)。

（4）抵押物為商業(yè)物業(yè)

不同于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化以基礎(chǔ)設(shè)施的收費(fèi)權(quán)或運(yùn)營(yíng)權(quán)為抵押物，CMBS的抵押物為商業(yè)物業(yè)。

1. CMBS市場(chǎng)情況

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截止2018年1月16日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)主管CMBS發(fā)行18單，發(fā)行總額657.31億元。

2. CMBS項(xiàng)目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

（1）目標(biāo)物業(yè)位于一二線城市，二線城市物業(yè)應(yīng)位于城市核心商圈，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)位于全國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)園區(qū)或全國(guó)性、區(qū)域性節(jié)點(diǎn)城市，優(yōu)先選擇寫字樓、商場(chǎng)或物流地產(chǎn)；

（2）增信主體評(píng)級(jí)不低于AA（國(guó)企）或AA+（民企，若目標(biāo)物業(yè)資產(chǎn)很好則主體評(píng)級(jí)可放寬至AA）；

（3）目標(biāo)物業(yè)運(yùn)營(yíng)時(shí)間超過(guò)兩年（若物業(yè)特別優(yōu)質(zhì)可放寬到1年），平均每年毛租金為1億元以上，凈租金7,000萬(wàn)元以上；

（4）目標(biāo)物業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，土地性質(zhì)為出讓地且辦理完房產(chǎn)證，其他竣工結(jié)算手續(xù)也很完備；

（5）若目標(biāo)物業(yè)位于一線城市且增信主體實(shí)力較強(qiáng)，則融資規(guī)模預(yù)計(jì)最高可達(dá)到目標(biāo)物業(yè)評(píng)估價(jià)值的60%-70%（一般項(xiàng)目融資抵押率最高為50%）。

目前國(guó)內(nèi)證券交易所發(fā)行的CMBS產(chǎn)品廣泛采用了“信托計(jì)劃+資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”的雙SPV結(jié)構(gòu)，這點(diǎn)與國(guó)外成熟市場(chǎng)僅設(shè)一層信托SPV的做法有所區(qū)別。

具體來(lái)說(shuō)，就是首先借助信托公司成立信托計(jì)劃（SPV1）向融資人發(fā)放信托貸款，然后以信托計(jì)劃的委托人（原始權(quán)益人）享有的信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再通過(guò)券商或基金子公司發(fā)行資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV2），實(shí)現(xiàn)CMBS產(chǎn)品在交易所發(fā)行。

1. 案例概述

北京銀泰中心CMBS項(xiàng)目的A類證券規(guī)模40億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)4.60倍，票面利率4.0%，創(chuàng)下了市場(chǎng)同期同評(píng)級(jí)同類產(chǎn)品的票面利率新低，達(dá)到了降低財(cái)務(wù)成本目的。

本案例的基本要素如下：

本單產(chǎn)品3類資產(chǎn)支持證券發(fā)行量分別為40億元、33億元、2億元，合計(jì)規(guī)模75億元，發(fā)行利率分別為4%、5.3%和6.98%，存續(xù)期為18年，每3年設(shè)置了開放時(shí)間。

北京銀泰中心位于國(guó)貿(mào)CBD核心區(qū)域，包括了酒店、寫字樓、商業(yè)物業(yè)等多種業(yè)態(tài)，地理位置優(yōu)越，建筑品質(zhì)高，租金收入高，增值空間大。北京銀泰中心類REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)為單一資金信托受益權(quán)，目標(biāo)資產(chǎn)為“北京銀泰中心”寫字樓、商業(yè)裙樓、北京柏悅酒店以及車位合計(jì)約17.29萬(wàn)平方米的物業(yè)。根據(jù)戴德梁行的評(píng)估結(jié)果，目標(biāo)資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值為105.19億元，折合約6.08萬(wàn)元/平米，而該產(chǎn)品總規(guī)模75億元，折合約4.34萬(wàn)元/平米。

由于北京銀泰中心地處北京CBD核心區(qū)域，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)定，且產(chǎn)品設(shè)計(jì)了較為完善的增信措施，本產(chǎn)品得到了市場(chǎng)投資人的高度認(rèn)可，全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)3.08倍，其中A類證券規(guī)模40億元，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)4.60倍，票面利率4.0%，創(chuàng)下了市場(chǎng)同評(píng)級(jí)同類產(chǎn)品的票面利率新低。

2. 交易結(jié)構(gòu)

（1）交易結(jié)構(gòu)圖

（2）交易結(jié)構(gòu)概述

a. 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立前，原始權(quán)益人（作為委托人）與信托受托人已根據(jù)《信托合同》的約定，設(shè)立信托資金總規(guī)模為75億元的單一資金信托，中國(guó)銀泰已向信托受托人交付信托資金75億元，中國(guó)銀泰為唯一的信托受益人；信托受托人（代表銀泰中心信托）根據(jù)與銀泰置業(yè)簽署的《優(yōu)先債貸款合同》和《次級(jí)債貸款合同》，向銀泰置業(yè)分別發(fā)放了40億元的優(yōu)先級(jí)貸款及35億元的次級(jí)貸款，銀泰中心信托對(duì)銀泰置業(yè)享有優(yōu)先債權(quán)和次級(jí)債權(quán)；

b. 認(rèn)購(gòu)人通過(guò)與管理人簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，將認(rèn)購(gòu)資金委托給管理人管理，管理人設(shè)立并管理專項(xiàng)計(jì)劃，認(rèn)購(gòu)人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人；

c. 專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立后，管理人根據(jù)專項(xiàng)計(jì)劃文件的約定，在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日向托管人發(fā)出付款指令，指示托管人將等額于《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》項(xiàng)下轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)的認(rèn)購(gòu)資金支付至銀泰置業(yè)的賬戶，以向中國(guó)銀泰收購(gòu)其持有的全部銀泰中心信托受益權(quán)；管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日成為唯一信托受益人，從而間接享有對(duì)銀泰置業(yè)的優(yōu)先債權(quán)及次級(jí)債權(quán)。托管人應(yīng)根據(jù)《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及《托管協(xié)議》的約定對(duì)付款指令中資金的用途及金額進(jìn)行核對(duì)，核對(duì)無(wú)誤后應(yīng)于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日16:00時(shí)前予以付款；

d. 管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）將根據(jù)《優(yōu)先收購(gòu)權(quán)協(xié)議》的約定，授予優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人優(yōu)先收購(gòu)銀泰中心信托受益權(quán)的權(quán)利，并由優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人根據(jù)協(xié)議約定向管理人（代表專項(xiàng)計(jì)劃）支付相應(yīng)的權(quán)利維持費(fèi)；

e. 按照交易文件進(jìn)行期間分配和期末分配。

3. 增信措施

本單產(chǎn)品的增信措施主要包括：

（1） 抵押擔(dān)保

銀泰中心物業(yè)抵押；根據(jù)戴德梁行評(píng)估結(jié)果，銀泰中心物業(yè)的估值為105.19億元，折合約6.08萬(wàn)元/平方米，估值約為優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模的2.63倍。

（2） 股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保和保證擔(dān)保

（3）EBITDA超額覆蓋以及覆蓋不足的增信安排

正常情況下，每年目標(biāo)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)收入扣除運(yùn)營(yíng)稅費(fèi)后的金額（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）對(duì)當(dāng)期優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券本息的覆蓋倍數(shù)達(dá)1.31到1.40倍。

（4）結(jié)構(gòu)化分層

在處置分配時(shí)，優(yōu)先A類資產(chǎn)支持證券的預(yù)期收益和本金將優(yōu)先于B類資產(chǎn)支持證券獲得償付，優(yōu)先B類資產(chǎn)支持證券優(yōu)先于優(yōu)先C類資產(chǎn)支持證券獲得償付，在專項(xiàng)計(jì)劃終止后進(jìn)行清算分配時(shí)也遵循優(yōu)先A類證券、優(yōu)先B類證券和優(yōu)先C類證券依次優(yōu)先受償?shù)捻樞颉?/span>

（5）評(píng)級(jí)下調(diào)機(jī)制

本產(chǎn)品安排了申請(qǐng)信托貸款提前到期和要求行使信托受益權(quán)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)等評(píng)級(jí)下調(diào)機(jī)制。

（6）流動(dòng)性支持

開放參與日或發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件的情形，增信主體選擇啟動(dòng)臨時(shí)開放程序；中國(guó)銀泰及北京國(guó)俊對(duì)A類、B類、C類證券的開放退出安排提供流動(dòng)性支持。

（7）銀泰置業(yè)董事委派

管理人向項(xiàng)目公司委派董事1名，該委派董事對(duì)審批銀泰置業(yè)的年度商業(yè)計(jì)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算方案、財(cái)務(wù)決算方案、利潤(rùn)分配方案和彌補(bǔ)虧損方案等事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

4. 基礎(chǔ)資產(chǎn)與目標(biāo)資產(chǎn)情況

（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)情況

本專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人直接持有的、并擬由管理人代表專項(xiàng)計(jì)劃的利益向原始權(quán)益人購(gòu)買的全部銀泰中心信托受益權(quán)。

銀泰中心信托由信托受托人根據(jù)《中華人民共和國(guó)信托法》等中國(guó)法律及《北京銀泰中心單一資金信托合同》（以下簡(jiǎn)稱“《信托合同》”）等信托文件的約定設(shè)立。銀泰中心信托設(shè)立時(shí)原始權(quán)益人中國(guó)銀泰為唯一的委托人及受益人。根據(jù)資產(chǎn)管理合同和其他有關(guān)文件的約定，管理人擬代表專項(xiàng)計(jì)劃的利益，根據(jù)《信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》的約定受讓原始權(quán)益人持有的全部銀泰中心信托受益權(quán)，并于專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立日起成為銀泰中心信托的委托人和唯一受益人，享有信托利益。

（2）目標(biāo)資產(chǎn)情況

銀泰中心物業(yè)坐落于位于朝陽(yáng)區(qū)建國(guó)門外大街2號(hào)院，北至建外大街、南臨景恒街、西臨恒惠東路、東臨人保大廈。銀泰中心物業(yè)地處國(guó)貿(mào)橋東南角，毗鄰多條主干道，位置優(yōu)越，距離首都國(guó)際機(jī)場(chǎng)21公里左右，距北京站不到1公里，有多條如1號(hào)線、10號(hào)線等地鐵線路經(jīng)過(guò)于此。銀泰中心物業(yè)所處的CBD商圈，甲級(jí)及超甲級(jí)寫字樓較多，其中不乏多個(gè)高檔商業(yè)項(xiàng)目。此外，CBD商圈有多個(gè)高端酒店（如國(guó)貿(mào)大酒店，君悅酒店等）為中外籍高端人士和商務(wù)人士服務(wù)，CBD商圈為北京高端消費(fèi)群體的主要活動(dòng)區(qū)域。

銀泰中心物業(yè)所在的CBD核心區(qū)，周邊有多個(gè)地標(biāo)性甲級(jí)寫字樓項(xiàng)目如國(guó)貿(mào)1,2,3期寫字樓、財(cái)源國(guó)際中心、SK大廈、人保大廈、嘉里中心等。這些項(xiàng)目提升了中央商務(wù)區(qū)的商務(wù)形象和氛圍。銀泰中心物業(yè)周邊三公里輻射范圍內(nèi)有多個(gè)高端住宅及公寓如柏悅居、嘉里公寓、新城國(guó)際、千禧公寓，可以滿足商務(wù)人士的住宿需求。此外，銀泰中心物業(yè)周邊配有多個(gè)高端商業(yè)設(shè)施，如銀泰購(gòu)物中心、連卡佛、北京財(cái)富購(gòu)物中心、嘉里商場(chǎng)、國(guó)貿(mào)商城、世貿(mào)天街等項(xiàng)目。

銀泰中心物業(yè)酒店部分為凱悅酒店集團(tuán)旗下極致尊貴的精品型酒店--柏悅酒店（Park Hyatt），是凱悅在大中華地區(qū)首家柏悅酒店。由凱悅國(guó)際酒店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理，共設(shè)246間客房（包括25間套房），客房建筑面積由45、50至117平方米不等，酒店擁有長(zhǎng)安街上最高的餐廳北京亮，還包括會(huì)議配套、康體設(shè)施、Spa水療中心等。

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，由基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款支持的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的債務(wù)融資工具?；A(chǔ)資產(chǎn)是指符合法律法規(guī)規(guī)定，權(quán)屬明確，能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)現(xiàn)金流的財(cái)產(chǎn)、財(cái)產(chǎn)權(quán)利或財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)利的組合。基礎(chǔ)資產(chǎn)不得附帶抵押、質(zhì)押等擔(dān)保負(fù)擔(dān)或其他權(quán)利限制。

2016年12月12日，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布了《非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引（修訂稿）》（以下簡(jiǎn)稱“ABN新規(guī)”）。ABN新規(guī)通過(guò)允許特定目的載體、進(jìn)一步明確基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、確認(rèn)各方職責(zé)等方式，對(duì)于資產(chǎn)支持票據(jù)的發(fā)行模式以及交易結(jié)構(gòu)等進(jìn)行了一系列的變更。

相較REITs和CMBS，銀行間商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）以商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，同時(shí)能公募發(fā)行，產(chǎn)品流動(dòng)性高，發(fā)行成本相對(duì)較低。已發(fā)行產(chǎn)品以雙SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)為主要特征，增信措施涵蓋差額補(bǔ)足、抵押及保證擔(dān)保、流動(dòng)性支持等，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及增信方式豐富。

和CMBS類似，對(duì)CMBN的分析以底層資產(chǎn)池和貸款質(zhì)量為重點(diǎn)，具體而言需要關(guān)注房地產(chǎn)地理位置、業(yè)態(tài)分布、市場(chǎng)環(huán)境、變現(xiàn)價(jià)值的確定、租戶和借款人的運(yùn)營(yíng)能力和信用風(fēng)險(xiǎn)等。從目前注冊(cè)和發(fā)行情況來(lái)看，CMBN的發(fā)行周期不長(zhǎng)，相對(duì)CMBS、REITs在發(fā)行成本上具備一定優(yōu)勢(shì)。在當(dāng)前房企融資收緊狀態(tài)下，CMBN模式的嘗試可以提高資產(chǎn)流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；也能突破企業(yè)自身主體信用限制，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)增信，銀行間公募發(fā)行方式進(jìn)一步降低融資成本，預(yù)計(jì)未來(lái)能見到更多CMBN項(xiàng)目發(fā)行。

在2018年資產(chǎn)證券化創(chuàng)新發(fā)展論壇上，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)創(chuàng)新部主任徐光就“大力發(fā)展資產(chǎn)證券化，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)多元化”發(fā)表主題演講，并表示將繼續(xù)做好服務(wù)工作，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。ABN作為當(dāng)前監(jiān)管支持和市場(chǎng)快速發(fā)展的產(chǎn)品，為CMBN的蓬勃發(fā)展?fàn)I造了良好環(huán)境。

截止2018年1月18日，國(guó)內(nèi)共有4單CMBN產(chǎn)品發(fā)行成功，發(fā)行總額146億元。分別為南京金鷹天地2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)、新城控股集團(tuán)股份有限公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)和飛馳-建融招商長(zhǎng)租公寓系列2017年度第一期定向資產(chǎn)支持票據(jù)。

CMBN及CMBS作為一種特定期限的債權(quán)類融資，其優(yōu)勢(shì)可以歸納如下：

1. 可以突破銀行貸款（經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款）的限制，使得融資不完全依賴于借款人的主體信用，而以基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)進(jìn)行；

2. 借款人保留了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)（這一點(diǎn)對(duì)國(guó)企非常重要，規(guī)避了國(guó)有產(chǎn)權(quán)處置的一系列繁瑣流程，也是CMBS及CMBN相對(duì)于REITs較為明顯的優(yōu)勢(shì)），享有未來(lái)地產(chǎn)價(jià)值的升值空間；

3. CMBS的投資人對(duì)原始權(quán)益人的其他資產(chǎn)沒有追索權(quán)，保護(hù)了資產(chǎn)原始權(quán)益人的其他利益；

4. CMBS為債券交易提供了更好的市場(chǎng)流動(dòng)性，相比單一資產(chǎn)項(xiàng)目的處置具有更大變通性。

就CMBS與CMBN的發(fā)行而言，國(guó)內(nèi)適用的場(chǎng)景主要包括以下三類：一是高信用等級(jí)企業(yè)、二是主體信用不足而質(zhì)量較高的資產(chǎn)（如民企旗下優(yōu)質(zhì)物業(yè)）；三是來(lái)自于同一主體或不同主體的分散性物業(yè)的資產(chǎn)組包。目前的國(guó)有資本投資公司大多都屬于其中的高信用等級(jí)企業(yè)，如屬于發(fā)債額度快用完而必須要選擇其他低成本融資渠道的大型央企或地方大型國(guó)企，或是屬于央企國(guó)企旗下AAA評(píng)級(jí)的子公司，其需要融資而又達(dá)不到直接發(fā)債的標(biāo)準(zhǔn)，即“強(qiáng)主體+強(qiáng)資產(chǎn)”，都可以選擇發(fā)CMBS或CMBN。

CMBS及CMBN成立的核心在于基礎(chǔ)資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。在當(dāng)前趨于下行的經(jīng)濟(jì)周期中，現(xiàn)金流較穩(wěn)定的資產(chǎn)如一線城市的辦公樓、城市更新主題下重新定位的項(xiàng)目，以及包括工業(yè)物流、家居商城、體驗(yàn)式購(gòu)物中心和社區(qū)型商業(yè)在內(nèi)的具備穩(wěn)定現(xiàn)金流的特殊類別資產(chǎn)，均可作為CMBS或CMBN基礎(chǔ)資產(chǎn)，各企業(yè)均有一定數(shù)量可作為CMBS或CMBN基礎(chǔ)資產(chǎn)的已確權(quán)資產(chǎn)。

總體來(lái)看，CMBS/CMBN結(jié)構(gòu)突破了傳統(tǒng)銀行貸款的限制，并有實(shí)際基礎(chǔ)資產(chǎn)抵押支持。通過(guò)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)及覆蓋倍數(shù)的測(cè)算，CMBS/CMBN可以獲得比融資主體更高的信用評(píng)級(jí)。同時(shí)CMBN作為銀行間公募發(fā)行模式可以獲得更低的融資成本。此外，CMBS/CMBN結(jié)構(gòu)保留了物業(yè)升值的空間，為不動(dòng)產(chǎn)企業(yè)提供了一條新的融資渠道，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量，加快資金回籠有著重要的意義。

目前銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)正積極推動(dòng)資產(chǎn)證券票據(jù)，未來(lái)對(duì)CMBN還會(huì)有進(jìn)一步的發(fā)展。從可復(fù)制性方面來(lái)看，CMBN和CMBS的操作難度較小，同時(shí)我國(guó)關(guān)于商業(yè)抵押貸款的法律法規(guī)也比較完善，利于這兩種產(chǎn)品搭建交易結(jié)構(gòu)。并且CMBS和CMBN均屬于商業(yè)抵押貸款的證券化，可以借用底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行融資，同時(shí)也可保留自身的優(yōu)質(zhì)物業(yè)。在各類房企融資政策的限制下，房企未來(lái)也有必要積極拓寬融資渠道，商業(yè)地產(chǎn)證券化尤其是CMBN這類證券化方式非常值得嘗試。

（一）案例概述

2017年9月13日，上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)成功發(fā)行，發(fā)行總規(guī)模65億元，其中，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為38億元，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為24億元，次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為5億元。本單產(chǎn)品的成功發(fā)行，標(biāo)志著銀行間市場(chǎng)首單商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持票據(jù)（CMBN）成功落地，這也是2016年信托型ABN業(yè)務(wù)推出以來(lái)發(fā)行規(guī)模最大一單，同時(shí)也是銀行間首單雙SPV結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的ABN產(chǎn)品。

本單CMBN的成功發(fā)行，在成功擴(kuò)容了ABN產(chǎn)品包容度的同時(shí)，還將有利于發(fā)揮銀行間市場(chǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力強(qiáng)和發(fā)行成本低等方面的優(yōu)勢(shì)，對(duì)于實(shí)體企業(yè)去杠桿和促進(jìn)我國(guó)銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)展意義重大。

產(chǎn)品要素如下：

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)方面，本單產(chǎn)品底層資產(chǎn)為信托貸款，信托貸款還款來(lái)源為底層上海優(yōu)質(zhì)商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入，興業(yè)銀行將信托貸款的信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓予資產(chǎn)支持票據(jù)信托，以資產(chǎn)支持票據(jù)信托作為發(fā)行載體，在銀行間市場(chǎng)發(fā)行ABN。其中，優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)金額為38億元，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為24億元，次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)規(guī)模為3億元，期限均為20年，并設(shè)置了每3年一次的開放期，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)優(yōu)先A、B兩檔的評(píng)級(jí)分別為AAA和AA+。

增信措施方面，本單CMBN產(chǎn)品除了底層商業(yè)地產(chǎn)抵押之外，還安排了世茂房地產(chǎn)在境內(nèi)的主要經(jīng)營(yíng)主體——上海世茂建設(shè)有限公司提供底層信托貸款的連帶責(zé)任保證擔(dān)保、底層商業(yè)地產(chǎn)現(xiàn)金流凈額不足時(shí)提供差額補(bǔ)足等增信措施。據(jù)測(cè)算，底層目標(biāo)資產(chǎn)（即世茂國(guó)際廣場(chǎng)商場(chǎng)及酒店）的物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入等對(duì)優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)每年的本息支出覆蓋倍數(shù)在1.35倍及以上，為投資安全提供了一定的保障。

（二）交易結(jié)構(gòu)

1. 交易結(jié)構(gòu)圖

2. 交易結(jié)構(gòu)概述

（1）上海穆翊作為單一資金信托委托人與興業(yè)信托簽訂《興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托》，設(shè)立信托資金總規(guī)模為65億元的單一資金信托，上海穆翊已向信托受托人交付信托資金65億元，上海穆翊為唯一的信托受益人；興業(yè)信托（代表單一資金信托）根據(jù)與世茂國(guó)際廣場(chǎng)簽署的《優(yōu)先債信托貸款合同》和《次級(jí)債信托貸款合同》，向世茂國(guó)際廣場(chǎng)分別發(fā)放了38億元的優(yōu)先級(jí)貸款及27億元的次級(jí)貸款。

（2）根據(jù)《上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)票據(jù)信托合同》的約定，上海穆翊作為票據(jù)信托委托人將其合法所有的“興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托”信托受益權(quán)委托給興業(yè)信托設(shè)立資產(chǎn)支持票據(jù)，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

（3）世茂建設(shè)對(duì)世茂國(guó)際廣場(chǎng)在《信托貸款合同》項(xiàng)下的全部債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證；根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定，如發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件的，世茂建設(shè)為資產(chǎn)支持票據(jù)提供增信支持；世茂建設(shè)對(duì)單一資金信托的信托受益權(quán)享有優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，并應(yīng)按時(shí)、足額支付相應(yīng)的權(quán)利維持費(fèi)。世茂房地產(chǎn)控股有限公司出具《維好承諾函》，為資產(chǎn)支持票據(jù)提供維好承諾。

（4）世茂國(guó)際廣場(chǎng)以其所有的百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)（購(gòu)物中心）及上海世茂皇家艾美酒店物業(yè)、寧波新紀(jì)元以其所有的寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店物業(yè)為世茂國(guó)際廣場(chǎng)《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供抵押擔(dān)保。

（5）世茂國(guó)際廣場(chǎng)控股母公司以其持有的全部世茂國(guó)際廣場(chǎng)股權(quán)為世茂國(guó)際廣場(chǎng)《信托貸款合同》項(xiàng)下的主債權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保。

（6）對(duì)于票據(jù)信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，興業(yè)信托委托資金保管機(jī)構(gòu)提供資金保管服務(wù)。

本期資產(chǎn)支持票據(jù)將在中國(guó)銀行間市場(chǎng)上市交易。銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司作為本期資產(chǎn)支持票據(jù)的登記托管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)對(duì)本期資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行登記托管，并向投資者轉(zhuǎn)付由資金保管機(jī)構(gòu)劃入的到期應(yīng)付信托利益。

（三）增信措施

本CMBN產(chǎn)品的增信措施包括世茂建設(shè)為資產(chǎn)支持票據(jù)的開放程序承擔(dān)流動(dòng)性支持義務(wù)，并在發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件、現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件等情形時(shí)，履行支付保證金、預(yù)付分配收益等增信義務(wù)。開放程序上，如果已確認(rèn)完成退出的資產(chǎn)支持票據(jù)份額與開放退出登記期內(nèi)申請(qǐng)退出的資產(chǎn)支持票據(jù)份額存在差額，世茂建設(shè)承諾買入差額部分的全部份額；若自然季度內(nèi)的現(xiàn)金流凈額低于EBITDA目標(biāo)值的1.15倍時(shí)，增信主體世茂建設(shè)將對(duì)差額進(jìn)行差額補(bǔ)足。該措施可以有效緩解本交易租金收入的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步保障了優(yōu)先A檔資產(chǎn)票據(jù)本息的兌付。

同時(shí)，本產(chǎn)品設(shè)置了優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人對(duì)信托受益權(quán)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，若信托計(jì)劃賬戶內(nèi)的信托利益不足以覆蓋在當(dāng)個(gè)期間分配兌付日應(yīng)全額支付的期間分配目標(biāo)金額的，優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人世茂建設(shè)應(yīng)將當(dāng)期權(quán)利維持費(fèi)支付至信托計(jì)劃賬戶；若優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人行使對(duì)信托受益權(quán)的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，或發(fā)生任一評(píng)級(jí)下調(diào)事件時(shí)增信主體選擇行使標(biāo)的信托受益權(quán)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)，則信托終止，信托以收到的優(yōu)先收購(gòu)權(quán)人支付的標(biāo)的信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款向資產(chǎn)支持票據(jù)投資者支付預(yù)期收益和未分配本金。

1. 內(nèi)部增信安排

（1）優(yōu)先/次級(jí)安排

本期資產(chǎn)支持票據(jù)通過(guò)設(shè)定優(yōu)先級(jí)/次級(jí)的本息償付次序來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部信用提升。根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)、收益特征，本期資產(chǎn)支持票據(jù)分為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)和次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)。優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)包括2個(gè)類別，分別為優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)、優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)。優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)的本息償付次序優(yōu)于優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)，優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)的本息償付次序優(yōu)于次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)。

優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)獲得優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)和次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)提供41.54%的信用支持；優(yōu)先B級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)獲得次級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)提供4.62%的信用支持。

（2）目標(biāo)資產(chǎn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入超額覆蓋

根據(jù)中誠(chéng)信出具的《信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，本期資產(chǎn)支持票據(jù)目標(biāo)資產(chǎn)的物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入等對(duì)優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)每年的本息支出存在超額覆蓋，在假定目標(biāo)資產(chǎn)物業(yè)運(yùn)營(yíng)等收入符合依據(jù)市場(chǎng)評(píng)估以及歷史表現(xiàn)所預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的正常情景中，根據(jù)以上假定以及資產(chǎn)支持票據(jù)的分配方案，每年的EBITDA對(duì)優(yōu)先A級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)每年本息兌付的覆蓋倍數(shù)均在在1.35倍及以上。

2. 外部增信安排

（1）世茂國(guó)際廣場(chǎng)物業(yè)及希爾頓逸林酒店抵押

世茂國(guó)際廣場(chǎng)物業(yè)位于上海市南京路商業(yè)步行街的起點(diǎn)，南京路、西藏路交角的東南，地段優(yōu)勢(shì)較為明顯。在商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方面，2014-2016年商業(yè)廣場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.54億元、3.60億元和3.37億元。酒店運(yùn)營(yíng)方面，世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達(dá)屋及度假村國(guó)際集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理，2014-2016年，上海世茂皇家艾美酒店共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.74億元、3.74億元和3.75億元。

寧波春曉世茂希爾頓逸林酒店坐落于寧波市北侖區(qū)春曉大道689號(hào)，位于北侖區(qū)春曉鎮(zhèn)濱海新城，共擁有220間客房，分布從6至11層，占地面積7,380.19平方米，建筑面積43,569.69平方米。產(chǎn)權(quán)由寧波世茂新紀(jì)元置業(yè)有限公司持有，委托希爾頓酒店管理（上海）有限公司管理。

（2）世茂國(guó)際廣場(chǎng)權(quán)益質(zhì)押及擔(dān)保人連帶責(zé)任保證擔(dān)保

為擔(dān)保信托貸款項(xiàng)下世茂國(guó)際廣場(chǎng)的全部債務(wù)，根據(jù)興業(yè)信托（代表單一資金信托）與BEST EMPIRE INVESTMENTS LIMITED分別簽署的《優(yōu)先債信托貸款質(zhì)押合同》及《次級(jí)債信托貸款質(zhì)押合同》的約定，興業(yè)信托（代表單一資金信托）應(yīng)被工商主管部門登記為世茂國(guó)際廣場(chǎng)全部權(quán)益的唯一質(zhì)權(quán)人；根據(jù)興業(yè)信托（代表單一資金信托）與世茂建設(shè)分別簽署的《優(yōu)先債信托貸款保證合同》及《次級(jí)債信托貸款保證合同》的約定，世茂建設(shè)對(duì)世茂國(guó)際廣場(chǎng)在信托貸款項(xiàng)下的全部債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任保證

（3）增信主體提供流動(dòng)性支持

根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定，增信主體為信托計(jì)劃開放程序提供流動(dòng)性支持。根據(jù)該協(xié)議，如果截至某一開放參與日前9個(gè)工作日（R-9），受托人從登記托管機(jī)構(gòu)獲取的已確認(rèn)完成退出的資產(chǎn)支持票據(jù)份額與該日對(duì)應(yīng)的開放退出登記期內(nèi)申請(qǐng)退出的資產(chǎn)支持票據(jù)份額存在差額的，則受托人應(yīng)于當(dāng)日（R-9）通知增信主體按照《增信安排協(xié)議》的約定提供流動(dòng)性支持。增信主體應(yīng)于開放參與日（R日）買入差額部分的全部份額，并應(yīng)于開放參與日前2個(gè)工作日（R-2）根據(jù)受托人的通知，將其買入差額份額對(duì)應(yīng)的購(gòu)買價(jià)款一次性支付至受托人指定的信托賬戶。

（4）評(píng)級(jí)下調(diào)的增信安排

根據(jù)《增信安排協(xié)議》的約定，如發(fā)生評(píng)級(jí)下調(diào)事件的，增信主體應(yīng)選擇如下增信措施中的一種（以下簡(jiǎn)稱“《增信安排通知》”）：申請(qǐng)信托貸款提前到期；要求行使單一資金信托受益權(quán)優(yōu)先收購(gòu)權(quán)；選擇支付保證金；或選擇啟動(dòng)信托計(jì)劃臨時(shí)開放程序。

（5）現(xiàn)金流凈額覆蓋不足增信安排

于每一現(xiàn)金流核算日，標(biāo)的信托受托人應(yīng)將世茂國(guó)際監(jiān)管賬戶內(nèi)當(dāng)期物業(yè)運(yùn)營(yíng)凈收入與EBITDA目標(biāo)值進(jìn)行對(duì)比；如低于EBITDA目標(biāo)值的1.15倍（現(xiàn)金流凈額覆蓋不足事件），受托人有權(quán)于該現(xiàn)金流核算日后一工作日向增信主體發(fā)送通知，增信主體應(yīng)在相應(yīng)現(xiàn)金流核算日后5個(gè)工作日內(nèi)將預(yù)付分配收益支付至“世茂國(guó)際廣場(chǎng)監(jiān)管賬戶”，使得當(dāng)期現(xiàn)金流凈額與預(yù)付分配收益之和達(dá)到EBITDA目標(biāo)值的1.15倍。每次增信主體應(yīng)支付預(yù)付分配收益金額等于屆時(shí)適用的EBITDA目標(biāo)值的1.15倍減去當(dāng)期現(xiàn)金流凈額的差額。預(yù)付分配收益將由受托機(jī)構(gòu)用于資產(chǎn)支持票據(jù)的利息或/及本金的兌付，增信主體無(wú)法取回已支付的預(yù)付分配收益。

綜上，增信主體對(duì)于預(yù)付分配收益的補(bǔ)足義務(wù)為資產(chǎn)支持票據(jù)提供了有效的增信。

（6）世茂房地產(chǎn)提供維好承諾

本期資產(chǎn)支持票據(jù)，由世茂房地產(chǎn)提供維好承諾，承諾：世茂房地產(chǎn)將始終直接或間接持有不少于世茂建設(shè)100%的股權(quán)，并對(duì)世茂建設(shè)擁有管理控制權(quán)；將促使世茂建設(shè)有足夠流動(dòng)資產(chǎn)確保世茂建設(shè)按時(shí)足額支付其在標(biāo)的信托以及上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托交易文件項(xiàng)下應(yīng)付的任何金額；以及若世茂建設(shè)于承諾期間內(nèi)任何時(shí)候確定其流動(dòng)資產(chǎn)不足以如期履行其在任何交易文件項(xiàng)下的支付義務(wù)，則世茂建設(shè)應(yīng)立即通知世茂房地產(chǎn)該等情形，世茂房地產(chǎn)在知曉后應(yīng)立即以一切適當(dāng)方式（包括但不限于協(xié)調(diào)境內(nèi)子公司）為世茂建設(shè)提供足夠資金使世茂建設(shè)可以如期履行有關(guān)支付義務(wù)。

（四）基礎(chǔ)資產(chǎn)與目標(biāo)資產(chǎn)情況

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)情況

（1）基本情況

基礎(chǔ)資產(chǎn)系指由上海穆翊直接持有的全部興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托的信托受益權(quán)。興業(yè)信托設(shè)立興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托，并代表信托與上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司簽署了《優(yōu)先債信托貸款合同》和《次級(jí)債信托貸款合同》（“《信托貸款合同》”），約定向世茂國(guó)際廣場(chǎng)提供38億元的優(yōu)先債信托貸款和27億元的次級(jí)債信托貸款。同時(shí)，該信托設(shè)置了上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司持有的百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)、上海世茂皇家艾美酒店以及寧波春曉世茂希爾頓酒店的全部物業(yè)抵押。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)的形成與取得

上海穆翊作為單一資金信托委托人與興業(yè)信托簽訂《興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托合同》，設(shè)立信托資金總規(guī)模為65億元的單一資金信托，上海穆翊為唯一的信托受益人；興業(yè)信托（代表單一資金信托）根據(jù)與世茂國(guó)際廣場(chǎng)簽署的《優(yōu)先債信托貸款合同》和《次級(jí)債信托貸款合同》，向世茂國(guó)際廣場(chǎng)分別發(fā)放了38億元的優(yōu)先級(jí)貸款及27億元的次級(jí)貸款。

根據(jù)《上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托信托合同》的約定，上海穆翊將其合法所有的“興業(yè)信托·世茂國(guó)際廣場(chǎng)單一資金信托”信托受益權(quán)委托給興業(yè)信托設(shè)立上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托，發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)。

2. 目標(biāo)資產(chǎn)情況

世茂國(guó)際廣場(chǎng)物業(yè)位于上海市南京路商業(yè)步行街的起點(diǎn)，南京路、西藏路交角的東南，地段優(yōu)勢(shì)較為明顯。在商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)方面，2014-2016年商業(yè)廣場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.54億元、3.60億元和3.37億元。酒店運(yùn)營(yíng)方面，世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司將旗下酒店上海世茂皇家艾美酒店委托于喜達(dá)屋及度假村國(guó)際集團(tuán)經(jīng)營(yíng)管理，2014-2016年，上海世茂皇家艾美酒店共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.74億元、3.74億元和3.75億元。

百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)（購(gòu)物中心）和上海世茂皇家艾美酒店位于上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)項(xiàng)目地塊，項(xiàng)目總建筑面積175,027.29平方米，占地面積13,025平方米，由主塔樓、裙樓及一個(gè)開放式廣場(chǎng)組成。其中主塔樓樓高333.3米，共有地上60層，地下3層，裙樓共有10層，開放式廣場(chǎng)面積近2,000平方米。主塔樓為五星級(jí)酒店—上海世茂上海世茂皇家艾美酒店，裙樓則為大型購(gòu)物中心—百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)（購(gòu)物中心）。整個(gè)商場(chǎng)建筑面積共為5.9萬(wàn)余平方米，共有兩期組成，第一期約2.3萬(wàn)余平方米，于2004年12月29日開業(yè)，主要引進(jìn)國(guó)內(nèi)外知名品牌專賣店及部分休閑餐飲特色店；第二期約為3.5萬(wàn)余平方米，于2007年5月31日開業(yè)，主要經(jīng)營(yíng)時(shí)尚服飾品牌及特色餐飲、娛樂(lè)服務(wù)，共有200多家國(guó)內(nèi)外知名品牌入駐。

（1）百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)（購(gòu)物中心）

百聯(lián)世茂國(guó)際廣場(chǎng)物業(yè)產(chǎn)權(quán)由上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司持有，現(xiàn)委托上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限管理，坐落于上海繁華的南京路步行街。

（2）上海世茂皇家艾美酒店

上海世茂皇家艾美酒店物業(yè)產(chǎn)權(quán)由上海世茂國(guó)際廣場(chǎng)有限責(zé)任公司持有，由全球著名的喜達(dá)屋酒店及度假村國(guó)際集團(tuán)(Starwood Hotels & Resorts World wide,Inc.)經(jīng)營(yíng)管理，2013-2015年，上海世茂皇家艾美酒店共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.74億元、3.79億元和3.74億元，經(jīng)營(yíng)狀況良好。酒店按超五星級(jí)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行大堂、客房、裝修和配套服務(wù)設(shè)施建設(shè)。

（一）概述

該項(xiàng)目目前處于預(yù)評(píng)狀態(tài)，本產(chǎn)品為“弱主體，強(qiáng)資產(chǎn)”的CMBN產(chǎn)品樹立了創(chuàng)新示范。

1. 行業(yè)影響力

世紀(jì)海翔通過(guò)子公司進(jìn)行收購(gòu)及物業(yè)管理，在深圳市擁有超過(guò)11萬(wàn)平方米的甲級(jí)辦公及商業(yè)物業(yè)；中投保是國(guó)內(nèi)首家全國(guó)性專業(yè)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展，中投保形成了較為穩(wěn)定的擔(dān)保市場(chǎng)份額、業(yè)務(wù)體系和客戶群體，取得了國(guó)內(nèi)外業(yè)界認(rèn)可的優(yōu)秀業(yè)績(jī)，在中國(guó)擔(dān)保業(yè)始終保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期主體信用等級(jí)AAA。本項(xiàng)目引入專業(yè)增信機(jī)構(gòu)中投保為產(chǎn)品提供信用增級(jí)；

2. 項(xiàng)目創(chuàng)新性

本項(xiàng)目預(yù)計(jì)為首單同時(shí)引入專業(yè)增信機(jī)構(gòu)和特殊服務(wù)機(jī)構(gòu)保護(hù)投資人、不依賴發(fā)起機(jī)構(gòu)主體信用的CMBN項(xiàng)目；

3. 項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)

本項(xiàng)目底層物業(yè)位于深圳核心商圈，物業(yè)優(yōu)質(zhì)；中投保對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持票據(jù)本息承擔(dān)差額支付義務(wù)，并對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持票據(jù)售回的流動(dòng)性支持義務(wù)提供擔(dān)保，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品評(píng)級(jí)AAA，違約風(fēng)險(xiǎn)極低。

（二）交易結(jié)構(gòu)

  1. 交易結(jié)構(gòu)圖

     2. 交易結(jié)構(gòu)概述

底層資產(chǎn)形成過(guò)程：

（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)將其合法持有的貨幣資金委托給平安銀行，平安銀行根據(jù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的委托，根據(jù)《委托貸款合同》向發(fā)起機(jī)構(gòu)指定的借款人華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高分別發(fā)放委托貸款，從而形成發(fā)起機(jī)構(gòu)的委托貸款債權(quán)。

（2）世紀(jì)海翔及其實(shí)際控制人與平安銀行簽訂《保證擔(dān)保合同》，為華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項(xiàng)下主債權(quán)，提供連帶責(zé)任擔(dān)保。

（3）華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高分別與平安銀行簽訂《華拓置業(yè)抵押擔(dān)保合同》、《豫盛投資抵押擔(dān)保合同》和《至卓飛高抵押擔(dān)保合同》，將各自名下所持有的物業(yè)資產(chǎn)抵押給平安銀行，為華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項(xiàng)下主債權(quán)，提供抵押擔(dān)保。

（4）世紀(jì)海翔與平安銀行簽訂《華拓置業(yè)質(zhì)押擔(dān)保合同》，將其合法所持有的華拓置業(yè)72.73%股權(quán)用以華拓置業(yè)與平安銀行委托貸款的質(zhì)押擔(dān)保。華拓置業(yè)與平安銀行簽訂《豫盛投資質(zhì)押擔(dān)保合同》和《至卓飛高質(zhì)押擔(dān)保合同》，將其合法所持有的豫盛投資和至卓飛高的100%股權(quán)，分別用以至卓飛高和豫盛投資與平安銀行委托貸款的質(zhì)押擔(dān)保。

（5）華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高分別與平安銀行簽訂《華拓置業(yè)應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》、《豫盛投資應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》和《至卓飛高應(yīng)收賬款質(zhì)押合同》，將各自名下所持有的物業(yè)租賃應(yīng)收賬款質(zhì)押給平安銀行，為華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高履行《委托貸款合同》項(xiàng)下主債權(quán)，提供質(zhì)押擔(dān)保。

（6）華拓置業(yè)、豫盛投資、至卓飛高分別與發(fā)起機(jī)構(gòu)、平安銀行簽訂《華拓置業(yè)監(jiān)管協(xié)議》、《豫盛投資監(jiān)管協(xié)議》和《至卓飛高監(jiān)管協(xié)議》，由平安銀行對(duì)物業(yè)持有人名下所持有物業(yè)資產(chǎn)的未來(lái)運(yùn)營(yíng)收入，進(jìn)行資金監(jiān)管服務(wù)。

基礎(chǔ)資產(chǎn)形成過(guò)程：

（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)將其合法持有的委托貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給受托人設(shè)立“深圳市世紀(jì)海翔投資集團(tuán)有限公司2017年第一期資產(chǎn)支持票據(jù)信托”（以下簡(jiǎn)稱“ABN信托”）。自ABN信托生效之日起，基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于信托項(xiàng)下財(cái)產(chǎn)，不再屬于委托人財(cái)產(chǎn)。

（2）受托人以ABN信托為特定目的載體發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)，資產(chǎn)支持票據(jù)代表ABN信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。

（3）發(fā)起機(jī)構(gòu)指定受托人按照《信托合同》約定由主承銷商通過(guò)集中簿記建檔、集中配售的方式向銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者（國(guó)家法律法規(guī)禁止購(gòu)買者除外）發(fā)行上述資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)投資者有權(quán)按《信托合同》的約定享有與其所持有資產(chǎn)支持票據(jù)類別和數(shù)額對(duì)應(yīng)的信托受益權(quán)。

（4）資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行成功后，由主承銷商將募集資金劃轉(zhuǎn)至受托人開立的發(fā)行收入繳款賬戶，由受托人根據(jù)《信托合同》將募集資金劃付至發(fā)起機(jī)構(gòu)。

（5）受托人與中裕睿信簽署《資產(chǎn)服務(wù)協(xié)議》，由中裕睿信作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)繼續(xù)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)管理工作。

（6）資產(chǎn)支持票據(jù)到期后，由發(fā)起機(jī)構(gòu)將應(yīng)付本金及利息劃付至信托賬戶，用于向投資者兌付投資本息。

（7）中投保與受托人簽訂《增信安排協(xié)議》，為資產(chǎn)支持票據(jù)優(yōu)先級(jí)的本息償付提供差額補(bǔ)足，并對(duì)第10年的發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)支持票據(jù)回購(gòu)義務(wù)提供擔(dān)保。

REITs的主要模式和類型特征

REITs市場(chǎng)情況

案例1：大融城REITs

案例2：興業(yè)皖新REITs