年內(nèi)漲幅15%！牛股層出不窮，醫(yī)藥行情還能牛多久？

嘟嘟7284 2020-05-14

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為大家奉上文字精華版

一、人口結構變化

“生老病死” 是人生的自然規(guī)律。從嬰兒出生開始，我們的人生就離不開醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，與消費一樣，醫(yī)療是社會剛需，一個國家醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平直接決定了人民的生活質(zhì)量和人均壽命。

中國龐大的人口基數(shù)決定了醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)的龐大市場容量，全國藥品生產(chǎn)企業(yè)超過6000家，全國每年醫(yī)療衛(wèi)生領域的財政支出超過1.46萬億元，全國醫(yī)院數(shù)量3.2萬個左右，公立醫(yī)院醫(yī)療費用收入每年超過2.46萬億元。

Q1：中國的人口結構及未來的發(fā)展趨勢如何？

截至2019年最新人口統(tǒng)計數(shù)據(jù)，國內(nèi)在冊人口數(shù)量為14億，按照個年齡段人口占比統(tǒng)計，當前國內(nèi)人口占比呈現(xiàn)較為明顯的“蜂巢狀”（60-90年占比較大）。按照當前人口結構演變，20年后中國將正式進入老齡化社會（人口倒金字塔型）。

數(shù)據(jù)來源：Wind

Q2：人口老齡化將會帶來何種影響？

1、全民醫(yī)保模式的困局

適齡工作和消費人群基數(shù)逐漸下滑，導致醫(yī)?；鹄U納人數(shù)量下降，而發(fā)病率隨著年齡的增長顯著升高，老年人的醫(yī)療費用進一步擴大，最終導致醫(yī)療支出大幅增長；（同樣面臨困局的還有養(yǎng)老金模式）。由此衍生出國家通過集采模式控制藥品價格（未來還包括醫(yī)療器械）。

2、慢性疾病和家庭診療需求上升

中老年是糖尿病、心腦血管疾病、呼吸系統(tǒng)疾病等慢性病的高發(fā)人群，慢性病大都有相同的特點，短期不至死，但病程長、早期無癥狀或癥狀不明顯、中晚期治療效果差。慢病診療體系是當前醫(yī)療體系中的薄弱環(huán)節(jié)，未來慢病治療藥物、家庭醫(yī)療器械、遠程醫(yī)療隨訪等領域有較大成長空間。

3、健康、保健、養(yǎng)老等產(chǎn)業(yè)發(fā)展

中國傳統(tǒng)的“養(yǎng)兒防老模式”逐漸改變，養(yǎng)老不再單純是個人或單個家庭的問題，而逐漸演變成一個廣泛的社會問題。未來如何科學的實現(xiàn)個人、家庭、社區(qū)、機構與健康養(yǎng)老資源的有效對接和優(yōu)化配置是需要持續(xù)努力的。同時對于個人健康的日常篩查跟蹤、養(yǎng)生保健等領域需求也在不斷上升。

二、細分行業(yè)梳理

醫(yī)藥行業(yè)共有近400家上市公司，在A股的市值權重排第三位。同時與整個大健康產(chǎn)業(yè)鏈相關的還有醫(yī)療信息化（計算機）、保健品（食品飲料）、養(yǎng)老概念等領域的標的。

Q3：那么醫(yī)藥生物的細分領域應該如何劃分，我們又該如何判斷其價值？

1、創(chuàng)新藥

化學制藥一般是我們所俗稱的“西藥”，很多原研藥在臨床前階段所花費時間就長達2-3年，臨床1-3期的試驗過程通常又要花費超過2年，這其中更是隱含難以預估的費用和風險（經(jīng)統(tǒng)計美國前五大創(chuàng)新藥企每個新藥研發(fā)費用在40-80億美元），所以創(chuàng)新藥研發(fā)“道阻且長”。

圖：化學藥品的研發(fā)流程

原研藥企業(yè)的收入和盈利變化并非線性的，藥品上市前往往只有投入而沒有收入，藥品上市流通后視適用群體的廣泛性和依賴度往往帶來巨額收入和利潤，而一旦藥品專利保護期已過，或同類藥品相繼上市又有可能面臨所謂的“利潤斷崖”。

所以我們對創(chuàng)新藥企業(yè)的估值模板不能照搬傳統(tǒng)的PE+PB模式，參照成熟資本市場，創(chuàng)新藥企估值通常采用“未來預期現(xiàn)金流折現(xiàn)”、“市銷率”或可比案例估值法等。

當前A股和港股市場能夠供投資者選擇的創(chuàng)新藥企業(yè)大致分為兩種：

a、龍頭藥企以舊養(yǎng)新的良性循環(huán)（比如恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥等），這類藥企往往通過已上市的藥品獲取穩(wěn)定的收入和利潤，用以支持新藥的研發(fā)和投資，未來的業(yè)績增速預期又受益于新藥的上市，是穩(wěn)健型投資者的良好選擇；

b、具備想象空間的“小而美”，隨著2018年港交所新政和2019年上?？苿?chuàng)板開板，尚未盈利創(chuàng)新藥公司迎來上市融資熱潮。相對成熟藥企，這類企業(yè)具有歷史背袱輕、公司運營扁平、創(chuàng)新基因純正、未來有爆發(fā)性增長潛力等優(yōu)勢，但持續(xù)經(jīng)營能力有待市場驗證。（如創(chuàng)業(yè)板的微芯生物、澤璟制藥、百奧泰，港交所的百濟神州、諾誠健華等）

創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的服務者CRO領域則是20世紀80年代初起源于美國，它是通過合同形式為制藥企業(yè)、醫(yī)療機構、中小醫(yī)藥醫(yī)療器械研發(fā)企業(yè)、甚至各種政府基金等機構在基礎醫(yī)學和臨床醫(yī)學研發(fā)過程中提供專業(yè)化服務的一種學術性或商業(yè)性的科學機構。

由于我國醫(yī)藥行業(yè)正處于從仿到研的轉型過程中（包括仿制藥一致性評價），所以藥企每年投入的研發(fā)費用正處于高速增長階段，而其中很大一部分研發(fā)流程會外包給CRO企業(yè)。所以相比于美股CRO龍頭昆泰、科文斯等，國內(nèi)CRO公司普遍估值都比較高。（國內(nèi)臨床前CRO企業(yè)如藥明康德、昭衍新藥，臨床階段CRO如泰格醫(yī)藥等）

2、仿制藥

國內(nèi)傳統(tǒng)醫(yī)保模式困境帶來“集采”模式變革，“兩票制”打擊傳統(tǒng)“藥代”模式和“以藥養(yǎng)醫(yī)”的痼疾。以2020年1月第二批全國藥品集采為例，本次集采有32個品種采購成功，共77家企業(yè)一百多個產(chǎn)品中選，與同地區(qū)2018年最低采購價相比，擬中選價平均降幅53%，最高降幅93%。

仿制藥企業(yè)逐漸產(chǎn)生分化，中標藥企被迫以量換價，而無法中標的則只能依賴藥品零售渠道。外企參與度進一步提高，市場競爭更加充分，未來全國一盤棋，仿制藥品利潤空間的壓縮是定局。可以關注估值不高且以仿轉創(chuàng)的部分仿制藥龍頭企業(yè)（如中國生物制藥、石藥集團等）。

3、原料藥

原料藥是用于藥品制造中的任何一種物質(zhì)或物質(zhì)的混合物（不能直接使用）。對于這個細分領域建議以傳統(tǒng)化工板塊的邏輯去看待，大宗原料藥（抗生素、維生素、抗熱止痛等）全球競爭比較充分，是一個純周期性行業(yè)（如浙江醫(yī)藥、新和成、仙琚制藥、科倫藥業(yè)等）。

特色原料藥（降三高、抗血凝等）需求量上升，壁壘相對較高，還有一些有專利保護的原料藥（如一些抗癌類原料藥）毛利率較高，所以市場給的估值相對較高（如華海藥業(yè)、健友股份、司太立、海普瑞、凱萊英、九州藥業(yè)、美諾華等）。

4、中成藥

中成藥領域的企業(yè)有中藥飲片和中藥注射劑兩類。其中中藥飲片在我國有悠久的歷史積淀，在此次新冠防疫抗疫過程中也有“三藥三方”的應用，相關企業(yè)股價階段性有很好的表現(xiàn)，但由于中藥的靶向性和有效性驗證邏輯不夠精確嚴密，傳統(tǒng)中醫(yī)診療模式缺乏科學量化的判斷標準（過度依賴醫(yī)師的主觀判斷），所以中醫(yī)藥診療體系的推廣任重道遠；（屠呦呦的研發(fā)成果“青蒿素”嚴格意義上說已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)中藥的范疇，她是根據(jù)完全西醫(yī)化學制劑的研發(fā)和臨床流程實施的，有明確的藥品分子結構和靶向性以及完整的臨床試驗過程）

中藥注射劑是我國在建國初期醫(yī)療水平落后的特殊時期誕生的產(chǎn)物，缺乏嚴密的科學論證流程，不符合現(xiàn)代醫(yī)學的發(fā)展方向，在投資過程中盡量回避。中成藥領域建議關注有獨家配方和品牌效應且估值盈利匹配合理的企業(yè)。