本文首發(fā)于我的同名微信公眾號(hào)“樂陶88”

一、基本情況

2019 年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣649.52億，同比增長(zhǎng)53.79%；凈利潤(rùn)34.41億，同比-2.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為人民幣31.89億，同比-7.33%，歸屬于本公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)為人民幣27.46億，同比增長(zhǎng)28.84%。

1、去年扣除非經(jīng)常損益11.16億（主要為：一心堂改權(quán)益法、廣藥并表和王老吉藥業(yè)并表公允值變動(dòng)產(chǎn)生12.52億收益，重藥控股公允值變動(dòng)產(chǎn)生1.36億損失）和加回計(jì)提廣州醫(yī)藥商譽(yù)減值1.18億后的實(shí)際凈利潤(rùn)為25.36億，因此今年凈利潤(rùn)同比增速為35.68%，還是很亮眼的。

2、扣除廣藥和王老吉藥業(yè)并表以及收購(gòu)?fù)趵霞虡?biāo)的數(shù)據(jù)（收購(gòu)廣藥30%股權(quán)增厚凈利潤(rùn)1.12億，收購(gòu)?fù)趵霞帢I(yè)48%股權(quán)增厚凈利潤(rùn)0.18億，收購(gòu)?fù)趵霞虡?biāo)增厚凈利潤(rùn)1.3億），2019年?duì)I收為222.04億，同比僅增長(zhǎng)1.33%，凈利潤(rùn)為31.81億，同比增長(zhǎng)25.43%，扣非凈利潤(rùn)為24.86億，同比增長(zhǎng)16.66%。

3、根據(jù)去年還原后的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)（《白云山收購(gòu)前原口徑財(cái)務(wù)報(bào)表還原及分析》），公司18年較17年同口徑下的扣非凈利潤(rùn)在25.76億左右，而今年扣非凈利潤(rùn)僅為24.86億，同比-3.49%，扣非凈利潤(rùn)不及預(yù)期。

綜上可以看出，公司的實(shí)際凈利潤(rùn)增速亮眼并非報(bào)表上看到的負(fù)增長(zhǎng)，但扣除收購(gòu)增厚業(yè)績(jī)后的扣非實(shí)際凈利潤(rùn)增速卻為負(fù)增長(zhǎng)，這也是年報(bào)出來后我說白云山2019年業(yè)績(jī)?cè)鏊俳珊驼f公司增收不增利的觀點(diǎn)都不是很合理的原因。

二、分部情況

（一）大南藥板塊

從大南藥的情況來看，營(yíng)收同比增長(zhǎng)20.35%，但凈利潤(rùn)卻是下滑的，這也和大南藥板塊毛利率下滑成本提升可以對(duì)應(yīng)。

公司對(duì)此的解釋是原材料和包裝材料采購(gòu)價(jià)格上漲、新環(huán)保政策實(shí)施加大環(huán)保投入以及GMP認(rèn)證停產(chǎn)改造等因素致使?fàn)I業(yè)成本上升，毛利率下降。

從財(cái)報(bào)里面頭孢克肟系列和頭孢丙烯系列產(chǎn)品成本暴漲的情況來看，公司的這個(gè)解釋應(yīng)該還是說得過去的。

這里還多說一句，公司今年對(duì)財(cái)報(bào)又進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)口徑的調(diào)整，主要是分部的財(cái)務(wù)信息這塊，以前各板塊是直接給出凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，但今年給的確是利潤(rùn)總額數(shù)據(jù)，仔細(xì)看了下，如果是按利潤(rùn)總額來算，大南藥的利潤(rùn)則同比還是小幅增長(zhǎng)的，所以個(gè)人感覺這次口徑的調(diào)整有點(diǎn)深意，我個(gè)人是感覺不太好的。

至于大家都比較關(guān)注的金戈，應(yīng)該說增速還是很不錯(cuò)的，銷量增速達(dá)到了29.35％，但營(yíng)收增速僅13.6％，銷售單價(jià)也所有下滑，這有可能與競(jìng)品的沖擊有關(guān)（競(jìng)品常山藥業(yè)的萬業(yè)強(qiáng)售價(jià)僅為金戈的60%），不過受益于成本下降，毛利率反而有所提升。對(duì)于金戈，未來還是值得期待，不過需要密切關(guān)注行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)情況。

（二）大健康板塊

從王老吉大健康公司的數(shù)據(jù)可以看出，王老吉藥業(yè)的綠盒對(duì)公司大健康板塊的貢獻(xiàn)幾乎可以忽略，說明綠盒回歸后與紅罐的業(yè)務(wù)協(xié)同效果還不明顯。同時(shí)，扣除收購(gòu)商標(biāo)后增厚的1.3億凈利潤(rùn)，大健康板塊實(shí)際凈利潤(rùn)12.47億，凈利率也達(dá)到了11.89%，應(yīng)該說行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨緩，王老吉利潤(rùn)率提升的這個(gè)大邏輯還是得到了驗(yàn)證。

（三）大商業(yè)板塊

至于大商業(yè)板塊，營(yíng)收和凈利潤(rùn)大頭都在子公司廣藥這塊，因此直接看廣藥的數(shù)據(jù)就可以了，醫(yī)藥公司營(yíng)收410.28億，凈利潤(rùn)3.73億，凈利率0.91%，相比以前0.7%的凈利率有所提升，但盈利能力仍然偏弱，這塊業(yè)務(wù)拆分上市對(duì)小白的估值提升應(yīng)該有正面影響，所以個(gè)人的期待盡快拆分。（另外大商業(yè)板塊剔除廣藥后營(yíng)收大幅下滑，個(gè)人猜測(cè)應(yīng)該是業(yè)務(wù)整合后原有大商業(yè)板塊的部分業(yè)務(wù)并入了廣藥）

由于今年財(cái)報(bào)披露的數(shù)據(jù)不詳實(shí)，也無法進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表的還原，從整體來看，公司這份財(cái)報(bào)扣非凈利潤(rùn)增速不及預(yù)期，主要原因有兩點(diǎn)：一是大南藥成本大幅提升侵蝕了利潤(rùn)；二是銷售服務(wù)和廣告宣傳費(fèi)用有所提升（銷售服務(wù)費(fèi)和廣告宣傳費(fèi)同比提升26.17%）。

從醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)九州通可以看出，其銷售費(fèi)用是沒有銷售服務(wù)和廣告宣傳這塊費(fèi)用的，所以可以認(rèn)為白云山銷售服務(wù)和廣告宣傳費(fèi)用就是大南藥和大健康板塊的費(fèi)用，而公司19年大南藥營(yíng)收增速為20%，大健康營(yíng)收增速也只有10%，明顯低于費(fèi)用增速。