文 | 中信期貨研究部金融期貨團(tuán)隊(duì)報(bào)告

編輯 | 對(duì)沖研投  經(jīng)授權(quán)發(fā)布

一、國(guó)債期貨跨品種套利簡(jiǎn)介    

目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上共有5年期（TF）和10年期（T）兩個(gè)品種，每個(gè)品種同一時(shí)間有三個(gè)不同的季月合約在市場(chǎng)交易。由于有兩個(gè)不同品種在市場(chǎng)交易，投資者可以通過這兩個(gè)合約的組合交易來(lái)進(jìn)行跨品種套利。

跨品種套利主要可以分為以下幾種類型：針對(duì)收益率曲線形狀變化的套利交易（Yield Curve Trading）、針對(duì)不同品種之間的信用利差套利交易、利用國(guó)債和其他利率衍生品的套利交易等。本文所分析的是針對(duì)收益率曲線形狀變化的套利交易。隨著債券市場(chǎng)收益率的變動(dòng)，債券收益率曲線并非都是平行移動(dòng)，而是會(huì)出現(xiàn)平坦化或陡峭化的變化。一旦曲線變得平坦或陡峭，不同品種的利差就會(huì)存在不同幅度的變化。這時(shí)就會(huì)出現(xiàn)跨品種套利的機(jī)會(huì)。

具體的國(guó)債期貨跨品種套利介紹可以參看我們前期的報(bào)告：中信期貨金融期貨（國(guó)債）策略報(bào)告20160215——國(guó)債期貨跨品種套利策略。

在之前的報(bào)告中提到了在進(jìn)行國(guó)債期貨跨品種套利交易時(shí)，選擇合適的監(jiān)控指標(biāo)，有助于收益率曲線變化情況預(yù)測(cè)，適時(shí)的對(duì)套利策略進(jìn)行調(diào)整。其中10-1Y和10-5Y國(guó)債收益率利差是相對(duì)簡(jiǎn)單高效的觀測(cè)指標(biāo)。而在進(jìn)行國(guó)債期貨跨品種套利時(shí)，需要根據(jù)TF和T合約不同的CTD券久期進(jìn)行手?jǐn)?shù)配比。這樣可以最小化收益率曲線水平變動(dòng)對(duì)價(jià)差的影響，只關(guān)注收益率曲線斜率上的變動(dòng)。簡(jiǎn)單配比可以按照1.8:1的比例進(jìn)行，即1.8手TF對(duì)應(yīng)1手T。

在實(shí)際的跨品種套利效果跟蹤過程中，我們發(fā)現(xiàn)：國(guó)債期貨跨品種價(jià)差和國(guó)債收益率利差之間的走勢(shì)并不是完美貼合的。所以本報(bào)告主要分析價(jià)差和利差之間的走勢(shì)關(guān)系，并希望借此可以尋找到更加有效的跨品種套利跟蹤指標(biāo)。

二、國(guó)債期貨跨品種價(jià)差和國(guó)債收益率利差分析

1、TF1509合約的特殊處理

由于10年期國(guó)債期貨合約在2015年3月20日上市交易，故跨品種價(jià)差的起始時(shí)間也是那一刻。但從數(shù)據(jù)中我們可以看出，TF1509-T1509的價(jià)差遠(yuǎn)低于之后合約的跨品種價(jià)差。從TF1512-T1512合約價(jià)差開始，跨品種價(jià)差才有一個(gè)相對(duì)連續(xù)的走勢(shì)。

為什么在1509合約價(jià)差上會(huì)有這樣一個(gè)明顯的斷層？我們可以從國(guó)債期貨的交割量中窺知一二。

從交割數(shù)據(jù)我們可以看出TF1509合約交割總量達(dá)到了2121手，占當(dāng)時(shí)合約總持倉(cāng)的13%。這也是國(guó)債期貨2013年上市至今最大的交割量合約。出現(xiàn)這一情況的主要原因是5年期國(guó)債期貨合約細(xì)則發(fā)生了改變。為配合10年期國(guó)債期貨上市，5年期國(guó)債期貨合約自TF1512起，將可交割券的范圍由之前的4-7年改為4-5.25年，這就使得TF1509合約中大量5.25-7年的可交割券無(wú)法進(jìn)入TF1512合約進(jìn)行交割。因此，大量空頭選擇在TF1509合約上完成交割。這就極大的壓低了TF1509的價(jià)格，使得1509合約的跨品種價(jià)差有一個(gè)明顯偏弱的走勢(shì)。

由于TF1509合約的特殊性，故本報(bào)告在分析跨品種價(jià)差和利差走勢(shì)時(shí)，將1509合約的價(jià)差剔除，確保數(shù)據(jù)的連貫性。

2、國(guó)債期貨跨品種價(jià)差與利差的相關(guān)性分析

在將1509合約價(jià)差數(shù)據(jù)剔除后，報(bào)告分別對(duì)不同時(shí)間段的主力合約[1]跨品種價(jià)差和10-1Y、10-5Y國(guó)債收益率利差進(jìn)行了相關(guān)性分析。

[1] 三個(gè)不同季月合約中，持倉(cāng)量最大的定義為活躍合約。

從相關(guān)性上可以看出，國(guó)債期貨主力合約跨品種價(jià)差與10-1Y和10-5Y國(guó)債收益率利差存在較強(qiáng)相關(guān)性，并且隨著時(shí)間推移，其相關(guān)性也越來(lái)越高。這也從側(cè)面反映了國(guó)債期貨與國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性正隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)不斷完善而得到不斷加強(qiáng)。而從相關(guān)性強(qiáng)弱來(lái)看，國(guó)債期貨跨品種價(jià)差和10-5Y國(guó)債收益率利差的相關(guān)性要強(qiáng)于其與10-1Y收益率利差。這也與TF和T分別對(duì)應(yīng)5和10年國(guó)債收益率相吻合。

3、價(jià)差與利差的格蘭杰檢驗(yàn)

我們使用格蘭杰因果檢驗(yàn)來(lái)研究跨品種價(jià)差和兩個(gè)不同國(guó)債收益率利差之間的因果關(guān)系。結(jié)果如下：

從結(jié)果可以看到10-1Y年國(guó)債收益率利差對(duì)國(guó)債期貨跨品種價(jià)差存在單向格蘭杰因果關(guān)系；而10-5Y利差和跨品種價(jià)差之間互相存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。

三、利差價(jià)差走勢(shì)背離分析

在報(bào)告的前半部分，我們分別分析了國(guó)債期貨跨品種價(jià)差和國(guó)債收益率利差之間的相關(guān)性以及他們之間是否存在領(lǐng)先滯后性。通過分析可以看到，跨品種價(jià)差和利差的相關(guān)性較高，跨品種價(jià)差與10-5Y利差的相關(guān)性要高于10-1Y利差。且其相關(guān)性系數(shù)隨著時(shí)間的推移，在不斷提高。同時(shí)發(fā)現(xiàn)10-1Y利差對(duì)跨品種價(jià)差有一定的領(lǐng)先性?；谏鲜霭l(fā)現(xiàn)，可以得到以下結(jié)論：在進(jìn)行國(guó)債期貨跨品種套利操作中，國(guó)債收益率利差是可以作為有效指標(biāo)進(jìn)行使用的。但在跟蹤的過程中，也發(fā)現(xiàn)了在特定時(shí)間段，國(guó)債期貨跨品種價(jià)差與國(guó)債收益率利差之間會(huì)發(fā)生走勢(shì)背離的現(xiàn)象。下面我們就將深入研究?jī)r(jià)差利差背離的具體原因。

首先，我們就樣本內(nèi)數(shù)據(jù)中價(jià)差和利差有所背離的時(shí)間段進(jìn)行挑選，并測(cè)算了所選背離時(shí)間段內(nèi)價(jià)差和利差的相關(guān)系數(shù)。

從數(shù)據(jù)可以看到，在2016年12月，國(guó)債期貨跨品種價(jià)差和國(guó)債收益率利差出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)性。而在2017年7-8月之間，價(jià)差與10-1Y利差的走勢(shì)背離程度甚至已經(jīng)達(dá)到-0.81。這兩個(gè)時(shí)間段均可以很好地代表價(jià)差利差背離的情況。

首先來(lái)看2016年12月的情況，在2016年12月15日國(guó)債期貨出現(xiàn)跌停之后，可以看到國(guó)債期貨跨品種價(jià)差有較大的上升，而國(guó)債收益率利差則有所回落。發(fā)生這樣的情況主要是TF1703和T1703合約的基差發(fā)生了比較大的改變。從T-TF基差差異數(shù)據(jù)可以看出，在2016年12月1日至15日之間，基差差異均值約為0.38元。而在12月16日至30日之間，其均值上升到了0.85元。產(chǎn)生這樣大幅上升的主要原因是T1703的基差擴(kuò)大明顯。在12月中旬，受一系列事件影響，國(guó)債收益率迅速上漲，而現(xiàn)券市場(chǎng)做空相對(duì)較困難。于是投資者都涌入國(guó)債期貨市場(chǎng)賣空進(jìn)行套期保值操作。由于在2016年四季度，TF1703合約的流動(dòng)性弱于T1703合約。因此， T1703成為投資者賣空套保操作的主要標(biāo)的。大量的空單進(jìn)入T1703合約后，導(dǎo)致T1703合約貼水的幅度大于TF1703合約，TF1703-T1703跨品種價(jià)差走高。而同一時(shí)間國(guó)債收益率曲線不斷走平，于是就出現(xiàn)了價(jià)差與利差背離的現(xiàn)象。

第二次出現(xiàn)背離是在2017年7-8月之間，當(dāng)時(shí)TF1709合約的價(jià)格一路走弱，使得TF1709-T1709的價(jià)差持續(xù)收縮。而同一時(shí)刻的10-1Y國(guó)債收益率利差卻在不斷攀升，國(guó)債收益率曲線有所陡峭。產(chǎn)生這一次價(jià)差利差背離的原因和2016年12月有所不同，從T-TF的基差差異上來(lái)看，其均值為0.17元。說(shuō)明二者基差變化不大。在基差變動(dòng)不大的情況下，為何價(jià)差、利差再次出現(xiàn)背離？我們認(rèn)為是TF和T合約在移倉(cāng)換月期間出現(xiàn)不同移倉(cāng)節(jié)奏所導(dǎo)致的。從TF1709和T1709合約的IRR數(shù)據(jù)可以看出：TF1709合約的IRR在6-7月相對(duì)較高，并明顯高于同期資金成本。這樣就為投資者提供了進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正向期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。而T1709合約的IRR在6-7月則相對(duì)較低，正向期現(xiàn)套利空間較小。正是由于TF1709較高的IRR吸引投資者進(jìn)入進(jìn)行正向期現(xiàn)套利，就使得TF1709合約的空頭持有到交割的意愿較強(qiáng)，相較于T1709，TF1709在7-8月移倉(cāng)時(shí)走勢(shì)就會(huì)弱于T1709，故TF1709-T1709跨品種價(jià)差會(huì)不斷走弱。而7-8月份，整條國(guó)債收益率曲線是在不斷走陡的，這就再一次出現(xiàn)了價(jià)差、利差背離的情況。

四、總結(jié)

通過前文的分析，可以看出國(guó)債期貨TF-T的跨品種價(jià)差和國(guó)債收益率的利差之間是存在較強(qiáng)相關(guān)性的。同時(shí)發(fā)現(xiàn)隨著時(shí)間的不斷推移，價(jià)差和利差的相關(guān)性不斷加強(qiáng)。而跨品種價(jià)差和10-5Y國(guó)債收益率利差的相關(guān)性要強(qiáng)于和10-1Y國(guó)債收益率利差的相關(guān)性。

雖然從相關(guān)性上來(lái)看，10-1Y利差弱于10-5Y利差，但是10-1Y年國(guó)債收益率利差對(duì)國(guó)債期貨跨品種價(jià)差存在單向格蘭杰因果關(guān)系，這說(shuō)明10-1Y利差數(shù)據(jù)對(duì)跨品種價(jià)差具有一定的領(lǐng)先性。這說(shuō)明使用10-1Y利差作為國(guó)債期貨跨品種套利的參考指標(biāo)是具有一定價(jià)值的。

在對(duì)歷史數(shù)據(jù)梳理的過程中，我們也發(fā)現(xiàn)價(jià)差和利差走勢(shì)并不總是一致的。在2016年12月和2017年7-8月都分別出現(xiàn)了跨品種價(jià)差與國(guó)債收益率利差走勢(shì)背離的情況。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)TF和T合約的基差差異擴(kuò)大，或是兩個(gè)合約的IRR一高一低時(shí)，都會(huì)出現(xiàn)價(jià)差、利差背離的現(xiàn)象。其背后的核心邏輯就是當(dāng)期貨市場(chǎng)出現(xiàn)諸如套保盤涌入，或是期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)吸引資金入場(chǎng)的情況，就會(huì)使得某一個(gè)期貨合約走勢(shì)與現(xiàn)貨背離，而導(dǎo)致價(jià)差背離利差。

所以，在進(jìn)行國(guó)債期貨跨品種套利的時(shí)候，并不能簡(jiǎn)單地關(guān)注現(xiàn)券收益率曲線去操作，需要時(shí)刻關(guān)注期貨的基差和IRR等走勢(shì)情況，綜合考慮來(lái)進(jìn)行策略選擇。這樣才能在價(jià)差、利差背離時(shí)對(duì)策略進(jìn)行調(diào)整。

－ END －