1.1. 發(fā)展歷程：從企業(yè)物流到物流企業(yè)

京東物流成立于2007年，轉(zhuǎn)型于2017年，升級于當(dāng)下。我們認(rèn)為京東物流的發(fā)展歷程即是從自營走向社會化開放，從企業(yè)物流轉(zhuǎn)型為物流企業(yè)，并向供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進：

自營階段（2007-2016年）：持續(xù)投入，以服務(wù)京東電商平臺為主。2007 年京東建成北上廣物流體系，總物流面積超過5萬平方米；2010 年在行業(yè)內(nèi)率先推出“211限時達”服務(wù)，樹立了快捷、可靠的配送服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)， 2014 年京東上海“亞洲一號”倉庫正式投入運營，創(chuàng)下了亞洲范圍內(nèi)建筑規(guī)模最大、自動化程度最高的現(xiàn)代化智能物流倉庫記錄。2016年京東物流成立“X事業(yè)部”，打造智慧倉儲物流系統(tǒng)。

轉(zhuǎn)型階段（2017-2018年）：成為獨立物流企業(yè)，向社會化開放。2017 年京東物流子集團成立，開始獨立運營，完成企業(yè)物流向物流企業(yè)轉(zhuǎn)型；2018 年2月，京東物流獲中國物流行業(yè)最大單筆融資約26億美元；10月京東物流正式推出供應(yīng)鏈、快遞、冷鏈、速運、跨境、云倉六大產(chǎn)品體系，并開始發(fā)力面向社會的第三方個人寄遞業(yè)務(wù)。

升級階段（2018年至今）：向全球供應(yīng)鏈基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商邁進。2018年10月，京東發(fā)布全球化戰(zhàn)略，共建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)（GSSC）。2019 年，京東物流提出供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)平臺（OPDS），包含兩大部分：全供應(yīng)鏈服務(wù)和供應(yīng)鏈技術(shù)平臺。京東物流用13年的時間，發(fā)展成為擁有六大物流網(wǎng)絡(luò)的物流企業(yè)，憑借六張大網(wǎng)在全球范圍內(nèi)的覆蓋以及大數(shù)據(jù)、云計算、智能設(shè)備的應(yīng)用，京東物流正打造智能供應(yīng)鏈服務(wù)體系。

1.2. 戰(zhàn)略定位：打造世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)

京東物流定位：打造世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)

理解京東物流，首先關(guān)注其定位，公司的定位（目標(biāo)）是要成為世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)。在2020年初舉行的京東物流年會上，京東物流集團CEO王振輝首次闡述了京東物流集團成立后的“夢想三階段”：第一階段，通過全面開放，實現(xiàn)從企業(yè)物流向物流企業(yè)的轉(zhuǎn)型；第二階段，持續(xù)優(yōu)化客戶體驗、提升產(chǎn)業(yè)效率、保持高質(zhì)增長，3年內(nèi)成為國內(nèi)頂尖的供應(yīng)鏈物流企業(yè)；第三階段，持續(xù)強化技術(shù)的驅(qū)動，成為世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)。

京東物流的定位是動態(tài)變化的，因何而變化？我們認(rèn)為：京東物流從企業(yè)物流部門走向社會化的過程中，首先解決了物流流量單一的問題，擴大收入來源，從成本中心逐漸向市場要利潤；其次，我們也不能脫離京東電商來看物流，京東物流轉(zhuǎn)型為供應(yīng)鏈物流企業(yè)，對外服務(wù)各類B端商家、C端用戶的同時，也可能為京東電商平臺帶來寶貴的流量。

組織架構(gòu)：從“1844”架構(gòu)升級為“6118”架構(gòu)，適配公司戰(zhàn)略定位

（1）京東物流最初作為京東集團的物流部門，其組織架構(gòu)層級少，相對扁平

根據(jù)2017年京東物流年終總結(jié)會議，當(dāng)時其組織架構(gòu)分為2個層次，第一層是運營體系負(fù)責(zé)人，第二層是運營管理部、辦公室以及九大業(yè)務(wù)部門（物流開放業(yè)務(wù)部、物流規(guī)劃發(fā)展部、倉儲物流部、大件物流部、配送部、客服部、售后部、國際供應(yīng)鏈部、運營研發(fā)部JDX）。

（2）京東物流集團成立后，將組織結(jié)構(gòu)升級為“1844”架構(gòu)（1個中臺+8大核心業(yè)務(wù)+4大成長業(yè)務(wù)+4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊）。新的組織架構(gòu)除了提升運營效率之外，我們認(rèn)為更強化了業(yè)務(wù)協(xié)同能力，健全供應(yīng)鏈服務(wù)能力

2018年8月，京東物流進行了一次大規(guī)模的組織升級，新的組織架構(gòu)概括為“1844”結(jié)構(gòu)：“1”由綜合規(guī)劃群、經(jīng)營保障中心、市場公關(guān)搭建起的體系化、專業(yè)化的中臺，全面提升運營效率；“844”作為前臺業(yè)務(wù)單元，面向客戶需求，對整體業(yè)務(wù)收入負(fù)責(zé)；“8”代表8大核心業(yè)務(wù)，由KA銷售部和七大區(qū)域組成；第一個“4”代表4大成長業(yè)務(wù)板塊：云倉、服務(wù)+、跨境及價值供應(yīng)鏈，第二個“4”代表4大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)板塊：X事業(yè)部、冷鏈、快運與海外事業(yè)部。同時，財務(wù)部與人力資源部作為后臺，最大化提升組織效率和財務(wù)效率。

（3）2020年京東物流組織架構(gòu)升級為“6118”，我們認(rèn)為有2點主要變化：中臺部門由1個增加為6個，提供更加具體、專業(yè)化的支持；11個業(yè)務(wù)部門平行，協(xié)同能力進一步強化。

新的“6118”組織架構(gòu)包含6個中臺部門、11個業(yè)務(wù)前臺和8個經(jīng)營前臺部門。其中6個中臺部門較之前有了更加明確的細(xì)分，包括B2B供應(yīng)鏈、市場與公共關(guān)系、網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、運輸平臺、技術(shù)發(fā)展、體驗保障；11個業(yè)務(wù)前臺包括了供應(yīng)鏈產(chǎn)品、快遞產(chǎn)品、快運產(chǎn)品、大件產(chǎn)品、服務(wù)產(chǎn)品、到倉產(chǎn)品、產(chǎn)業(yè)平臺、戰(zhàn)略與創(chuàng)新業(yè)務(wù)、X 事業(yè)部和國際業(yè)務(wù)；8個經(jīng)營前臺部門和之前保持一致，主要作用是洞察市場需求和發(fā)展趨勢，快速、靈活開拓和占領(lǐng)市場。此外，還有3大后臺職能部門為依托提供支持及保障。

獨立后的京東物流在集團內(nèi)處于重要位置。獨立后的京東物流發(fā)揮越來越大的作用，2020年京東董事長劉強東在新春致員工信中寫道：“我們重新定義了公司，從“零售和零售基礎(chǔ)設(shè)施”到“以供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)的技術(shù)與服務(wù)企業(yè)”。我們梳理目前京東的三大子集團分別是：京東零售（京東商城）、京東物流、京東數(shù)科（京東金融），京東物流在京東的地位可見一斑。

1.3. 業(yè)務(wù)模式：供應(yīng)鏈為核心的六大產(chǎn)品

近年京東物流持續(xù)拓展多元化業(yè)務(wù)，物流開放程度不斷加大，以供應(yīng)鏈為核心打造產(chǎn)品矩陣，產(chǎn)品條線上更加聚焦物流主要細(xì)分賽道。京東物流旗下現(xiàn)在已經(jīng)有六大核心業(yè)務(wù)，分別是：京東供應(yīng)鏈、京東快遞、京東快運、京東冷鏈、京東云倉、京東跨境（國際）以及達達集團旗下的同城眾包物流網(wǎng)。

（1）京東供應(yīng)鏈：在倉配經(jīng)驗之上發(fā)展而來，為商家提供軟硬件高度協(xié)同、全托管式的供應(yīng)鏈一體化服務(wù)。比如提供工廠-倉服務(wù)、產(chǎn)地倉-分銷倉服務(wù)、倉-消費者的倉配訂單履約服務(wù)等等。公司的代表性供應(yīng)鏈解決方案覆蓋：服飾、消費品、3C、汽車后市場四大行業(yè)。

（2）京東快遞：京東快遞開放個人業(yè)務(wù)后，以自有員工、達達眾包員工開展業(yè)務(wù)，近期面向低線城市的眾郵快遞也即將起網(wǎng)。京東快遞的主要產(chǎn)品分為特瞬送、特快送、特惠送和京尊達。特瞬送主要為客戶提供同城專人極速（最快半小時）快遞服務(wù)和城際當(dāng)日達服務(wù)；特快送主要提供經(jīng)濟型、高性價比的快遞服務(wù)，并已覆蓋全國90%一二線城市；特惠送的產(chǎn)品主要針對追求經(jīng)濟實惠且有品質(zhì)要求的需求者；京尊達主要依托中小件配送網(wǎng)絡(luò)，末端由專職司機完成配送，為客戶提供高端、專業(yè)的快遞服務(wù)。

（3）京東快運：提供30公斤及以上快運零擔(dān)、大件包裹的寄遞服務(wù)。從運輸方式看，京東快運可分為航空運輸、鐵路運輸和公路運輸；從車型服務(wù)來看，京東快運可分為拼車和整車快運。京東快運以搭建全球智能供應(yīng)鏈基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)(GSSC)為目標(biāo)，致力于智能化網(wǎng)絡(luò)搭建及多式聯(lián)運研究和應(yīng)用，是京東物流對內(nèi)降本增效，對外經(jīng)營創(chuàng)新的重要驅(qū)動。

（4）京東冷鏈：冷鏈物流主要可分為食品冷鏈和醫(yī)藥冷鏈兩大產(chǎn)品。冷鏈物流是指為保持冷藏冷凍類物品的品質(zhì)，使其在從生產(chǎn)到消費的過程中，始終處于規(guī)定的低溫環(huán)境下的物流系統(tǒng)。冷鏈物流的發(fā)展對于滿足國民日益增加的農(nóng)副生鮮食品需求，保障食品和藥品安全具有重要意義。

（5）京東云倉：京東云倉致力于打造物流基礎(chǔ)設(shè)施共享平臺。京東云倉以整合共享為基礎(chǔ)，系統(tǒng)和數(shù)據(jù)產(chǎn)品服務(wù)為核心，輸出技術(shù)、標(biāo)準(zhǔn)和品牌，助力商家及合作伙伴，建設(shè)物流和商流相融合的云物流基礎(chǔ)設(shè)施平臺。

（6）京東跨境：在全球構(gòu)建“雙48小時”通路，幫助中國制造通向全球，全球商品進入中國。為商家提供一站式跨境供應(yīng)鏈服務(wù)。

1.4. 經(jīng)營狀況：對外物流收入快速增長，重資產(chǎn)投入導(dǎo)致虧損

收入：對內(nèi)+對外兩部分組成，外部物流收入占比超40%

京東物流的收入由兩部分組成：一部分是對內(nèi)京東商城提供物流的收入（內(nèi)部結(jié)算，未公開披露），另外一部分則是對第三方商家、用戶提供的物流收入（財報中的物流及其他收入）。

對外收入呈快速增長態(tài)勢，2019年對外收入占比超過40%，有望持續(xù)提升。2019年京東物流對外收入235億元，同比增長90%。在京東物流2020年會上， CEO王振輝表示：京東物流外部收入已經(jīng)超過總收入的40%，我們測算京東物流2019年營業(yè)收入約587億元（其中對內(nèi)352億元，對外235億元）。根據(jù)京東物流目標(biāo)，未來外部收入占比將達到50%。

成本與利潤：重資產(chǎn)投入導(dǎo)致高成本與長期虧損

京東物流的重投入一貫被視作雙刃劍：買地建倉、購置車輛設(shè)備、使用自有物流員工，重資產(chǎn)帶來成本負(fù)擔(dān)，根據(jù)2019年4月公司管理層公開表述：2018年京東物流虧損23億元（如果扣除內(nèi)部結(jié)算，虧損總額超過28億），已經(jīng)連續(xù)虧損12年(核心原因就是外部單量太少，內(nèi)部成本太高)。

我們從京東的訂單履約費用來大致判斷京東物流的成本情況。京東商城的訂單履約費用包括薪酬成本、第三方物流費用、基礎(chǔ)設(shè)施租賃費用、支付處理費用及其他。我們認(rèn)為履約費用可近似看作京東物流對內(nèi)服務(wù)的成本（近似處理是由于部分費用需要在京東商城和物流集團之間分?jǐn)?；京東物流是京東子集團，對內(nèi)服務(wù)的成本計入訂單履約費用，對外服務(wù)的成本劃分至營業(yè)成本）。

2019年京東履約費用為369.7億元，同比增長15.5%，略高于上文測算的對內(nèi)收入352億元，而京東物流對外服務(wù)的成本未拆分披露。

單件商品履約費用呈下降趨勢，內(nèi)部調(diào)整措施初見成效，京東物流盈利改善。2019年京東商城單票履約費用為11.45元，同比下降6%，近5年京東商城單件商品履約費用呈下降趨勢，同時根據(jù)公司管理層表述，2019年4月開始，公司已經(jīng)開始主動調(diào)整配送員薪酬結(jié)構(gòu)（取消底薪但是大幅提高攬件提成，增加攬收單量、增加公司外部收入）。根據(jù)2019年8月京東集團2019Q2財報電話會上對外的表述，京東物流已實現(xiàn)盈虧平衡。

2.1. 電商零售基因，在供應(yīng)鏈領(lǐng)域具備深厚積累

京東是目前國內(nèi)GMV排名第二的電商平臺，在3C、電器領(lǐng)域中具備領(lǐng)先地位。根據(jù)國家統(tǒng)計局主管的中國市場信息調(diào)查業(yè)協(xié)會發(fā)布的《2019年第三季度B2C電商平臺市場消費報告》，在消費升級背景下，京東依托品牌、技術(shù)、數(shù)據(jù)、營銷等全方位的優(yōu)勢，在眾多關(guān)鍵消費市場處于領(lǐng)先地位。在家電網(wǎng)購市場京東份額高達61%，手機網(wǎng)購市場份額達54%，電腦數(shù)碼各細(xì)分市場均超過60%。

京東物流服務(wù)京東平臺十余年，在消費電子、家電大件等行業(yè)積累了深厚的供應(yīng)鏈經(jīng)驗。京東物流在自建物流網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)上，已經(jīng)形成涵蓋倉儲、運輸、配送、客服、金融等一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的解決方案提供商，尤其是在消費電子、家電大件等行業(yè)，京東物流可以將自身平臺的供應(yīng)鏈管理經(jīng)驗進行復(fù)制，為客戶提供庫存管理、訂單處理、到倉服務(wù)、落地配送等一系列服務(wù)。

京東物流在庫存管理和銷售預(yù)測具備數(shù)據(jù)積累，可賦能B端企業(yè)，提升周轉(zhuǎn)率。京東倉庫的自營貨品100%由人工智能的方式進行銷售預(yù)測、采購及補貨，因此建立了高效的流通體系。2019年京東平臺整體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)約36天，大幅低于國內(nèi)商業(yè)零售平均庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)63天（2018年國資委披露數(shù)據(jù)）。對傳統(tǒng)行業(yè)來說，京東物流有望為各類B端商家提供更智能的供應(yīng)鏈管理，提升庫存周轉(zhuǎn)率。

2.1.倉儲網(wǎng)絡(luò)與自營體系構(gòu)筑服務(wù)底盤

京東物流擁有行業(yè)內(nèi)面積最大、智能化水平領(lǐng)先的倉儲網(wǎng)絡(luò)。截至2019年12月31日，京東物流在全國運營超過700個倉庫，包含云倉面積在內(nèi)，京東物流運營管理的倉儲總面積約1690萬平方米。目前，京東物流已投入運營的25座“亞洲一號”智能物流園區(qū)，形成了目前亞洲最大的智能倉群。京東物流大件和中小件網(wǎng)絡(luò)已實現(xiàn)大陸行政區(qū)縣幾乎100%覆蓋，88%區(qū)縣可以實現(xiàn)24小時達，自營配送服務(wù)覆蓋了全國99%的人口，超90%自營訂單可以在24小時內(nèi)送達。

除了完善的倉儲網(wǎng)絡(luò)外，京東物流擁有近18萬人的快遞員團隊，樹立了優(yōu)質(zhì)可靠的服務(wù)質(zhì)量。京東物流在建設(shè)自有物流體系的過程中，一直招聘自有物流員工，公司建立關(guān)愛一線的企業(yè)文化，給予快遞員歸屬感，并建立統(tǒng)一的服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，打下了良好的用戶口碑。根據(jù)2019年國家郵政局調(diào)查數(shù)據(jù)，全國快遞企業(yè)總體滿意度排名中，京東物流排名第三，僅次于順豐速運、郵政EMS。

2.3. 重視科技，持續(xù)賦能

京東重視科技投入，持續(xù)賦能帶來公司效率提升。京東研發(fā)投入保持連續(xù)上升，2019年研發(fā)費用達146億元，近兩年的研發(fā)投入占收入比例約2.5%。持續(xù)的科技投入為公司不斷提升效率。目前京東24小時達服務(wù)覆蓋全國88%的鄉(xiāng)鎮(zhèn)，核心城市“211”訂單占比達90%，2019年雙11期間京東92%的自營訂單實現(xiàn)24小時達。取得這些突破的背后，是京東物流在包括無人物流在內(nèi)的智慧物流技術(shù)方面的長期布局。

京東物流于2016年5月成立X事業(yè)部，其前身是京東物流實驗室，負(fù)責(zé)探索智慧物流研發(fā)，以實現(xiàn)物流環(huán)節(jié)無人化的目標(biāo)。X事業(yè)部的研發(fā)內(nèi)容包括了無人機配送、無人倉庫、無人站、智能配送機器人等等科技產(chǎn)品；同時，京東于2016年11月成立Y事業(yè)部，致力于用大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)打造智慧供應(yīng)鏈。對京東而言，直營化體系下的物流員工成本較高，并且隨著人口紅利的消失，人工成本較越發(fā)高昂，京東物流前瞻性布局各類無人技術(shù)，用科技手段賦能物流，提升長期競爭力。

3.1. 對順豐：業(yè)務(wù)重合度高，終極是供應(yīng)鏈的競爭

我們對比京東物流與順豐的業(yè)務(wù)布局，二者在業(yè)務(wù)范圍上存在較高程度的重合。京東物流與順豐都在通往綜合物流服務(wù)商的道路上探索，京東物流從“倉配”逐漸拓展業(yè)務(wù)邊界，順豐從“時效件”等傳統(tǒng)快遞擴張范圍，業(yè)務(wù)體系重合在所難免。

但是，業(yè)務(wù)范圍的重合不代表兩家企業(yè)的發(fā)展思路和重心重合。我們重點從“快遞”、“冷鏈”、“供應(yīng)鏈”三個市場比較關(guān)心的板塊做對比。

（1）快遞：

切入商務(wù)、個人散件市場，價格對標(biāo)順豐略有優(yōu)勢。京東快遞從2018年開始面向社會提供個人快件寄遞服務(wù)，主要目標(biāo)市場是個人散件。通過對比京東和順豐的快遞產(chǎn)品，京東的快遞定價略低于順豐，同級別產(chǎn)品定價低2-7元。結(jié)合京東過往的良好服務(wù)體驗，我們認(rèn)為其在個人散件市場具備一定的性價比優(yōu)勢。

順豐依托天網(wǎng)+地網(wǎng)+人網(wǎng)打造的網(wǎng)絡(luò)配送模式更快捷穩(wěn)定，其產(chǎn)能也更充沛。京東快遞的模式是依靠原先的“倉配網(wǎng)絡(luò)”，我們認(rèn)為京東主要利用冗余資源開展快遞服務(wù)，而大部分產(chǎn)能仍需對內(nèi)優(yōu)先保障電商購物。而順豐通過多年重資產(chǎn)投入，建立了航空+陸運+轉(zhuǎn)運中心+末端門店的完整的全網(wǎng)型配送模式，在時效和產(chǎn)能上均有保障，我們認(rèn)為京東快遞的服務(wù)穩(wěn)定性上與順豐仍有較大差距，而在商務(wù)件市場，大客戶對快遞供應(yīng)商的服務(wù)穩(wěn)定性、全網(wǎng)絡(luò)的通達性要求較高，因此我們認(rèn)為目前在高端商務(wù)件市場京東仍難以撼動順豐的主導(dǎo)地位。

（2）冷鏈：

順豐冷運實力居行業(yè)之首，在冷庫、冷藏車方面進行投入，為生鮮、食品和醫(yī)藥領(lǐng)域的客戶提供冷鏈運輸服務(wù)。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委發(fā)布的冷鏈企業(yè)百強榜，順豐冷運連續(xù)3年進入行業(yè)前五，2018年位居行業(yè)第一，順豐冷運擁有食品冷庫57座（33萬平方米）、醫(yī)藥冷庫5座（3萬平方米），同時擁有冷藏車273臺。在收購新夏暉后，順豐冷運實力進一步提升。

京東物流基于倉儲優(yōu)勢，冷鏈?zhǔn)袌鲅杆籴绕稹?/strong>京東冷鏈專注于生鮮食品、醫(yī)藥物流，依托冷鏈倉儲網(wǎng)、冷鏈運輸網(wǎng)、冷鏈配送網(wǎng)提供綜合冷鏈服務(wù)，我們認(rèn)為京東物流主要靠冷庫資源建立競爭優(yōu)勢，根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委統(tǒng)計，京東物流在對外開放后的第一年就進入冷鏈物流百強中的第三名。目前，京東物流已經(jīng)為市場提供冷鏈倉儲、冷鏈整車、冷鏈卡班、冷鏈城配、生鮮速達和生鮮專送六大服務(wù)產(chǎn)品。

我國冷鏈物流需求持續(xù)增長，市場規(guī)模將達4700億元。隨著大眾消費觀念轉(zhuǎn)變和食品安全意識提升，冷鏈物流在農(nóng)產(chǎn)品、醫(yī)藥、化工等領(lǐng)域的價值愈發(fā)凸顯，需求也將持續(xù)增長。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委預(yù)測，2020年冷鏈物流市場規(guī)模將達4700億元。

（3）供應(yīng)鏈：

當(dāng)前，龍頭快遞物流向著供應(yīng)鏈綜合方向發(fā)展已是大勢所趨，京東物流與順豐都走在行業(yè)前列。京東物流與順豐在業(yè)務(wù)層面均已完成多元布局，在科技儲備方面，兩家企業(yè)都是智慧物流的領(lǐng)先者。我們看京東的定位是“世界領(lǐng)先的供應(yīng)鏈物流企業(yè)”，順豐的定位是“行業(yè)解決方案的科技服務(wù)公司”，未來兩者的競爭一定會上升至供應(yīng)鏈領(lǐng)域，我們拭目以待。

我們認(rèn)為京東物流在供應(yīng)鏈領(lǐng)域的優(yōu)勢在于其零售電商基因，對供應(yīng)鏈各個環(huán)節(jié)的理解較為深刻，能夠提升品牌商供應(yīng)鏈的管理水平，并借助自身商流向物流拓展，而未來的挑戰(zhàn)在于對于全鏈路成本的管控以及跨行業(yè)的協(xié)同上。對于順豐，我們認(rèn)為其優(yōu)勢在于其構(gòu)建起的強大物流底盤能夠為客戶提供專業(yè)化的供應(yīng)鏈服務(wù)產(chǎn)品（而且作為第三方供應(yīng)鏈服務(wù)商與品牌商并無利益沖突），而順豐供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)未來的挑戰(zhàn)在于對不同行業(yè)供應(yīng)鏈管理的理解以及如何通過科技手段提升供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的可復(fù)制能力。

3.2. 對通達系：差異定位，影響較小

通達系主打電商快遞，對于京東物流，供應(yīng)鏈?zhǔn)瞧錁I(yè)務(wù)核心。通達系訂單主要來自以淘寶、拼多多為代表的電商平臺，單票定價相對較低（單點發(fā)全國模式）。京東物流的快遞產(chǎn)品定價略低于順豐，但高于通達系，對價格敏感性較高的電商客戶而言，并非首選（我們注意到京東商城上的第三方賣家亦較多選擇通達系發(fā)貨）。從體量上來看，我們預(yù)計2019年京東平臺日均實物單量約884萬票，即使考慮對外服務(wù)的快遞量，京東快遞在量級上也遠(yuǎn)低于通達系2000萬以上的日均單量，短期對通達系難以形成實質(zhì)影響。

通達系為代表的電商快遞企業(yè)，憑借規(guī)模效應(yīng)以及出色的成本管控，具備高護城河。通達系快遞單票成本持續(xù)改善，極低的單票成本使其在經(jīng)濟型電商快遞領(lǐng)域具備高護城河，而京東由于直營化管理，履約成本高于通達系快遞企業(yè)，短期難以在電商快遞市場形成較大威脅。

關(guān)注加盟制起網(wǎng)、下沉至低線城市的眾郵快遞。根據(jù)眾郵快遞官方介紹，其是一家專注于下沉市場與經(jīng)濟型商業(yè)發(fā)展的快遞公司，其將通過加盟起網(wǎng)的模式，率先在廣東省起網(wǎng)。根據(jù)注冊資料，我們認(rèn)為眾郵快遞或為京東旗下加盟制網(wǎng)絡(luò)快遞品牌，或得到京東的商流支撐，我們預(yù)計可能會優(yōu)先服務(wù)于京喜（京東旗下社交電商平臺）以及京東平臺第三方賣家。對于眾郵的未來，考慮到京東物流的重心仍在供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，加盟快遞品牌我們認(rèn)為更多是其快遞業(yè)務(wù)的完善，集團投入的資源或為有限。

4.1. 未來機遇與挑戰(zhàn)并存

從消費互聯(lián)網(wǎng)到產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，京東物流供應(yīng)鏈服務(wù)將迎來重大發(fā)展機遇。當(dāng)前消費互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)高度發(fā)達（衣食住行等高度數(shù)字化），而前端產(chǎn)業(yè)的互聯(lián)仍處于發(fā)展初期，未來前端產(chǎn)業(yè)相關(guān)供應(yīng)、制造、流通等環(huán)節(jié)將加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型，對于京東物流，其可憑借在消費互聯(lián)網(wǎng)的海量數(shù)據(jù)積累帶動前端產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)制造等各環(huán)節(jié)的數(shù)字化協(xié)同，我們看到京東已經(jīng)在探索嘗試，2019年10月，在京東物流主辦的第四屆全球智能物流峰會上提出打造全供應(yīng)鏈服務(wù)和供應(yīng)鏈技術(shù)平臺，通過數(shù)字效率提升促進產(chǎn)業(yè)互聯(lián)，提升產(chǎn)業(yè)效率。

大物流時代，京東物流有望開啟整合模式，布局平臺生態(tài)。我們回顧國際物流巨頭的發(fā)展史，其實也是一部并購整合史，當(dāng)前國內(nèi)物流市場規(guī)模龐大（根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年社會物流總費用13.3萬億元），除快遞等細(xì)分領(lǐng)域集中度較高外，其他細(xì)分行業(yè)仍處于高度零散的狀態(tài)（如快運、供應(yīng)鏈?zhǔn)袌龅龋?strong>我們認(rèn)為未來京東物流有望憑借其品牌優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢，以行業(yè)整合者的角色對優(yōu)質(zhì)賽道進行資源布局。

同時，京東物流亦面臨諸多挑戰(zhàn)。首先，在商流端，京東面臨競爭對手的激烈競爭，近年天貓?zhí)詫毜膹妱莩鰮?strong>（對京東3C、電器等優(yōu)勢品類加大布局）、拼多多的異軍突起（搶占下沉市場），使得京東商城的流量增長受到較大影響（拼多多月活用戶已經(jīng)超越京東），商流增長的放緩亦將影響到物流的發(fā)展；其次，在物流端，京東物流如何進一步降低履約成本吸引中小品牌商仍是關(guān)鍵，因為對于大型品牌商，京東物流高效的倉儲以及庫存管理系統(tǒng)、大數(shù)據(jù)預(yù)測能為帶來較大價值，而龐大的中小品牌商更為看重的是履約成本的改善；另外，在物流網(wǎng)絡(luò)布局上，京東物流與頭部快遞企業(yè)仍有一定差距，如在下沉市場、航空網(wǎng)絡(luò)上，當(dāng)然，我們也看到京東自身的變革，包括拓展服裝等相對薄弱的品類市場、線上、線下發(fā)力下沉市場、大力推進航空戰(zhàn)略等，未來的成效如何我們拭目以待。

4.2. 京東物流估值探討

2018年2月，京東完成一輪總額約25億美元的融資，主要投資方包括高瓴資本、紅杉中國、招商局集團、騰訊、中國人壽、國開母基金、國調(diào)基金、工銀國際等多家機構(gòu)。交易完成后，京東集團仍將持有京東物流81.4%的股權(quán)，京東物流的估值達到134億美元。

近期，市場關(guān)于京東物流上市討論興起，我們認(rèn)為京東物流在擴大對外服務(wù)后，盈利拐點或?qū)⒉贿h(yuǎn)，此外公司確立打造全球供應(yīng)鏈物流企業(yè)的目標(biāo)，上市融資將加速企業(yè)發(fā)展。

考慮到公司整體還未實現(xiàn)盈利，我們采取市銷率（PS）估值法，我們測算2019年京東物流營業(yè)收入約587億元（同比+33%），盡管市場上并未有完全可對標(biāo)的上市企業(yè)，考慮到業(yè)務(wù)的可比性，我們可以通過順豐控股、菜鳥網(wǎng)絡(luò)的估值進行參照，順豐控股目前PS約2x，尚未盈利的順豐快運一級市場估值33億美元（投后），對應(yīng)2019年P(guān)S約2x；菜鳥網(wǎng)絡(luò)2019年最新一輪估值約1414億元（根據(jù)《2019全球獨角獸企業(yè)500強發(fā)展報告》，菜鳥網(wǎng)絡(luò)估值200億美元，對應(yīng)人民幣1414億），根據(jù)阿里財報披露，菜鳥網(wǎng)絡(luò)2019年對外營收211億元，并未披露總體營收規(guī)模，我們假設(shè)菜鳥對外營收占比在40%-60%，則菜鳥總體營收規(guī)模在352億元-528億元，對應(yīng)PS為2.7x-4x，考慮到成長性、平臺資源等因素，我們給予京東物流的PS估值區(qū)間在2.5x-3x，按照2019年我們測算的京東物流營收587億元，對應(yīng)估值區(qū)間為1468億元-1761億元。

京東物流對外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；京東物流對內(nèi)及對外收入占比測算存在誤差；順豐、菜鳥對京東的競爭影響超預(yù)期；行業(yè)大規(guī)模價格戰(zhàn)，導(dǎo)致京東物流盈利低于預(yù)期。