一、趨勢(shì)分析

海螺水泥，2019年，營(yíng)業(yè)收入為1,570.30 億元，較上年同期增加22.30%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為 335.93 億元，較上年同期增加 12.67%。這組數(shù)據(jù)看上去還不錯(cuò)，可是如果是跟2018年、2017年動(dòng)輒70-80%的增速相比呢？是不是有點(diǎn)讓人擔(dān)心??？

從上面兩幅圖表可以看出，10年來(lái)海螺水泥的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)總體是呈上升趨勢(shì)，但也不時(shí)有年度會(huì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，所以2項(xiàng)增長(zhǎng)率一貫波動(dòng)較大。而近3年的這種爆發(fā)式增長(zhǎng)，就體量而言較前些年翻倍都不止，所以增速適當(dāng)降低，我覺(jué)得才是回歸正常的趨勢(shì)。所以，市場(chǎng)也給予了符合預(yù)期的反映。還有很多朋友關(guān)心為什么凈利潤(rùn)增速比營(yíng)業(yè)收入增速低了這么多？是不是有什么問(wèn)題？從財(cái)報(bào)中發(fā)現(xiàn)，這主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)導(dǎo)致的。

海螺水泥的貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入占比25.89%，營(yíng)業(yè)成本占比39.75%，而利潤(rùn)占比僅有0.12%，毛利率僅有0.16%。所以，貿(mào)易業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入基本沒(méi)有凈利潤(rùn)，純粹的“賠本賺吆喝”。

關(guān)于貿(mào)易業(yè)務(wù)，海螺水泥自己的表述是：積極開(kāi)展貿(mào)易業(yè)務(wù)，進(jìn)一步完善市場(chǎng)布局，提升市場(chǎng)控制力。

由此可見(jiàn)，海螺水泥自己認(rèn)為這個(gè)“陪伴賺吆喝”的貿(mào)易業(yè)務(wù)是有必要的，我們且拭目以待吧！這里呢，我們重點(diǎn)還是關(guān)注一下?tīng)I(yíng)收和凈利潤(rùn)增速同比下降的問(wèn)題，同比增速這個(gè)趨勢(shì)線上的“大拐點(diǎn)”還是給人很不舒服的感覺(jué)，會(huì)不會(huì)達(dá)到了峰值，下步直接拐頭向下呢？

其實(shí)，我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題可以從兩個(gè)方面看。一是外部環(huán)境；二是自身現(xiàn)狀。

從外部環(huán)境來(lái)說(shuō)：

2019 年，水泥行業(yè)總體運(yùn)行平穩(wěn)，呈現(xiàn)出量?jī)r(jià)齊升的特點(diǎn)。供給端，國(guó)家堅(jiān)持以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，堅(jiān)持打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)，供給端保持緊縮態(tài)勢(shì)。需求端，基建投資保持低速平穩(wěn)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)韌性仍然較強(qiáng)。

2019 年全國(guó)水泥產(chǎn)量約為 23.3 億噸，同比增長(zhǎng) 6%，是近五年來(lái)增長(zhǎng)最快的一年，行業(yè)盈利保持較好水平。

2020 年，京津冀協(xié)同發(fā)展、長(zhǎng)三角一體化發(fā)展、粵港澳大灣區(qū)、雄安新區(qū)等國(guó)家級(jí)重大戰(zhàn)略實(shí)施。在房地產(chǎn)方面，調(diào)控以“穩(wěn)”為主，房地產(chǎn)投資增速仍將保持較強(qiáng)的韌性。同時(shí)，國(guó)家將繼續(xù)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，地方管控措施會(huì)更加嚴(yán)格，節(jié)能減排、礦山治理等政策持續(xù)影響，水泥行業(yè)的利潤(rùn)會(huì)持續(xù)向海螺水泥這樣的龍頭企業(yè)聚焦。

此外，受新冠肺炎疫情影響，基建逆周期穩(wěn)增長(zhǎng)功能有望發(fā)揮更大作用，國(guó)家大力推進(jìn)新基建，也會(huì)一定程度上帶動(dòng)傳統(tǒng)基建增速持續(xù)回升。因此，水泥需求剛性支撐有望得以延續(xù)。

從自身現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，我們不妨深扒細(xì)挖一下海螺水泥的各項(xiàng)指標(biāo)數(shù)據(jù)：

這是海螺水泥資產(chǎn)和凈資產(chǎn)的走勢(shì)圖，從圖中我們可以清晰的看出，就企業(yè)自身的成長(zhǎng)，并沒(méi)有體現(xiàn)出太多的波動(dòng)，反而是穩(wěn)穩(wěn)的上漲，2019年依然如此。

巴菲特認(rèn)為股民最重要的投資指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率（ROE），處在歷史高位，數(shù)值非常誘人。當(dāng)然，相對(duì)去年，略有不及。這里可以采用“杜邦分析”，稍作探討。

杜邦分析以凈資產(chǎn)收益率為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)，從銷售凈利潤(rùn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、債務(wù)比率之間的相互關(guān)聯(lián)關(guān)系，考察公司資產(chǎn)管理效率和是否最大化股東投資回報(bào)的路線圖，有助于更加清晰地看到權(quán)益資本收益率的決定因素。

先上圖：

銷售毛利率和凈利率近幾年表現(xiàn)都不錯(cuò)，總體在上升趨勢(shì)中，但2019年略有回落。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常好，近年來(lái)不斷上升。（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，說(shuō)明企業(yè)銷售能力越強(qiáng),資產(chǎn)投資的效益越好）

財(cái)務(wù)杠桿率從2011年以來(lái)不斷下降，說(shuō)明企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，依靠負(fù)債杠桿發(fā)展的比例逐年降低。其實(shí)也就是資產(chǎn)負(fù)債率在不斷降低（如圖），現(xiàn)在已經(jīng)是接近突入20%以內(nèi)了，非常低的資產(chǎn)負(fù)債率。

杜邦分析的基本公式：凈資產(chǎn)收益率(ROE)=銷售凈利率×資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)。

從上面的圖表中，我們可以清晰看出，近幾年的高凈資產(chǎn)收益率（ROE），是因?yàn)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈利率不斷升高（其間財(cái)務(wù)杠桿率一直下降），總體上可以判斷出是良性經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了高ROE，非常好。

2019年ROE略有下降，主要是凈利率小幅下降導(dǎo)致。海螺水泥的凈利率和毛利率在前幾年爆發(fā)增長(zhǎng)，隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，略有回縮也是很正常的情況。當(dāng)然，后續(xù)我們要持續(xù)關(guān)注凈利率和毛利率的發(fā)展趨勢(shì)，只要能夠相對(duì)穩(wěn)定，就沒(méi)有太大問(wèn)題。

從杜邦分析中我們也可以看出，海螺水泥的財(cái)務(wù)杠桿率其實(shí)是偏低的，某種程度上也可以認(rèn)為在依托財(cái)務(wù)杠桿提升經(jīng)營(yíng)效率上還有一定空間，要看管理層今后是否會(huì)運(yùn)用這一點(diǎn)來(lái)提升凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

這一點(diǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表中也可以看出一點(diǎn)端倪：

貨幣資金，2019年占比（占總資產(chǎn)）較前兩年不斷提升，已經(jīng)占總資產(chǎn)的30%以上了；而應(yīng)收憑據(jù)及應(yīng)收賬款占比則不斷下降，而且同比負(fù)增長(zhǎng)，占總資產(chǎn)只有5.4%。（雖然總體上說(shuō)，貨幣資金多是好事，但是也有個(gè)度的問(wèn)題，太多貨幣資金躺在賬上，自然會(huì)降低收益率啊。應(yīng)收票據(jù)等降低，也可能是放棄了部分需要賒賬進(jìn)行的生意，安全是安全了，盈利肯定也收點(diǎn)影響）

這里多啰嗦一句：可能有些朋友會(huì)對(duì)“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”這個(gè)項(xiàng)目“感興趣”，同比增長(zhǎng)600多倍。財(cái)報(bào)顯示是向銀行購(gòu)買非保本保息理財(cái)165億，2020年到期（這又是一大筆只能收到基本利息的錢啊?。?/p>

總體上感覺(jué)，海螺水泥就是不差錢?。?！

有圖有真相，我們繼續(xù)上圖：

這幾張圖性質(zhì)差不多，都是反映應(yīng)收賬款的情況。應(yīng)收賬款不斷降低，壞賬風(fēng)險(xiǎn)也就跟隨降低；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷降低，說(shuō)明應(yīng)收賬款資金回籠效率不斷升高，趨勢(shì)較好；應(yīng)收賬款占營(yíng)業(yè)收入比例不斷降低，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)的收現(xiàn)能力不斷增強(qiáng)，在上下游地位不斷穩(wěn)固。

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債：1年（1周期）內(nèi)可變現(xiàn)資產(chǎn)/需償還負(fù)債，通常大于2能保證償還能力（但需注意是否存貨積壓）。

速動(dòng)比率=速動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債：（短期變現(xiàn)項(xiàng)目），通常維持在1：1較正常，該參數(shù)衡量?jī)攤芰Ρ攘鲃?dòng)比率更加苛刻。

從上圖中可以明確看出，海螺水泥從2015年開(kāi)始流動(dòng)比率和速動(dòng)比率不斷攀升，特別是速動(dòng)比率，長(zhǎng)期都非常堅(jiān)挺，充分說(shuō)明了在償債和抗風(fēng)險(xiǎn)方面的優(yōu)異能力。

至于存貨是否積壓，看下圖：

存貨，2019年同比下降7.49%，占總資產(chǎn)比例從2018年4.03%，下降到3.12%，占比非常低。而周轉(zhuǎn)率不斷攀升，相當(dāng)好的經(jīng)營(yíng)、周轉(zhuǎn)效率，看來(lái)存貨也不存在積壓的問(wèn)題了。

再來(lái)看看現(xiàn)金流：

自由現(xiàn)金流=現(xiàn)金流-資本開(kāi)支，是對(duì)現(xiàn)金流更加嚴(yán)格的監(jiān)控指標(biāo)。從上面的圖我們可以看出，海螺水泥的自由現(xiàn)金流非常好，除2015年以外，一直處于增長(zhǎng)狀態(tài)，近幾年的增長(zhǎng)趨勢(shì)尤為突出。

凈現(xiàn)比=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額/凈利潤(rùn)，通常大于1為佳。海螺水泥的凈現(xiàn)比一直都比較穩(wěn)定，10年總體的比率為1.29，也是不錯(cuò)的。最后來(lái)看一下，事關(guān)股東切身利益的一張圖：

股本+資本公積占總資產(chǎn)比例不足8%，而盈余公積和未分配利潤(rùn)合計(jì)占總資產(chǎn)近68%，未分配利潤(rùn)同比穩(wěn)定增長(zhǎng)。言外之意就是，公司用不到8%的錢，賺了68%的錢，實(shí)實(shí)在在能賺錢的公司啊。

歸屬于母公司所有者權(quán)益占總資產(chǎn)76.83%，少數(shù)股東權(quán)益僅占總資產(chǎn)2.77%，這個(gè)比例也可以讓我們放心了。

通過(guò)對(duì)各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的趨勢(shì)分析，可以看出，海螺水泥自身的運(yùn)營(yíng)趨勢(shì)總體非常好，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都體現(xiàn)出了穩(wěn)定向好的發(fā)展趨勢(shì)，現(xiàn)金儲(chǔ)備豐厚、現(xiàn)金流好；資產(chǎn)負(fù)債率低、償債防風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)；資產(chǎn)、存貨周轉(zhuǎn)率高、運(yùn)營(yíng)效率好；凈資產(chǎn)收益率（ROE）高、預(yù)期收益好。

所以，從自身現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，打鐵自身硬的基礎(chǔ)還是非常好的，完全具備延續(xù)優(yōu)秀的內(nèi)在基因。

當(dāng)然，好的企業(yè)還需要好的價(jià)格。下面，我們就來(lái)看看價(jià)格是否合適。

二、估值分析

市盈率8.65，不僅處于自身近10年的30分位線之下，還明顯低于行業(yè)平均水平13.26。

市凈率2.11，與行業(yè)平均水平接近，但是就自身而言，已經(jīng)處于近10年80分位線附近，還是有點(diǎn)高了。在用現(xiàn)金流折現(xiàn)來(lái)評(píng)估一下：

文章一開(kāi)始就在表格中計(jì)算過(guò)，海螺水泥10年凈利潤(rùn)年化復(fù)合增速為25.22%。但水泥屬于周期行業(yè)，凈利潤(rùn)增速不是很穩(wěn)定，2019年就只有12.67%，所以我們把預(yù)期的未來(lái)10年的增速給低一點(diǎn)，分別假設(shè)10%和6%，10年后的永續(xù)增速分別假設(shè)3%和2%，折現(xiàn)率分別為11%和10%，這樣就可以測(cè)算出一個(gè)估值區(qū)間：

據(jù)此估值，海螺水泥的內(nèi)在價(jià)值可以支撐的合理股價(jià)區(qū)間為：90-110元左右。

再用格雷厄姆的估值公式對(duì)比一下：

企業(yè)價(jià)值=當(dāng)前（普通）收益*（8.5+預(yù)期年增長(zhǎng)率*2*100）即：6.34*（8.5+8%*2*100）=155.3（這里增長(zhǎng)率用上邊10%和6%的平均值8%）155.3是合理價(jià)值，通常要在這個(gè)基礎(chǔ)上打個(gè)6折，等于93.2。

殊途同歸。海螺水泥靠自身價(jià)值支撐個(gè)90元的股價(jià)應(yīng)該還是值得期待的！

作者：兮問(wèn)道

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