在我的實盤“道樂英華MOM”二月調(diào)倉中，我加倉了傅友興的廣發(fā)穩(wěn)健增長混合。

這只基金是我從建立實盤一開始就持有的。

這篇文章我們暫且不談傅友興優(yōu)秀的124.79%的任期累計收益（2014-12-08-至今），以及一系列的業(yè)內(nèi)獎杯。

雖然三月全球資本市場遭遇嚴(yán)重黑天鵝事件，國內(nèi)股市也難以獨善其身，但是我還是堅定持有這只基。今天我想從他的投資邏輯來淺談為什么這只基值得價值投資者長期持有。

傅友興作為廣發(fā)基金價值投資部總經(jīng)理，他比較認(rèn)同的是巴菲特和格雷厄姆的投資理念。他在某個采訪中也曾說過：“我們比較認(rèn)同巴菲特要買價值不斷增長公司的理念，這種增長不是看一兩年，而是看三五年，是能夠長期保持價值持續(xù)增長的好公司?！?/p>

既然他的投資邏輯是堅持長期價值投資，我認(rèn)為評判這只基金也應(yīng)該用更長的時間維度去看他是否切實貫徹了價值投資的方法，以及其效果。

強化擇股，淡化擇時，偏向長期持有

正如巴菲特的投資原則是要在“安全邊界內(nèi)買杰出的公司”，傅友興非常注重研究標(biāo)的公司的基本面和股票的合理估值。

根據(jù)他的公開訪談，我粗略總結(jié)了他擇股的三大邏輯：

1.根據(jù)不同行業(yè)，用ROE、ROIC、凈現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率、凈利率等財務(wù)指標(biāo)篩選出競爭能力比較強、競爭壁壘比較高、財務(wù)比較穩(wěn)健的公司

2.從定性角度對企業(yè)價值進行評估。公司層面會從管理層是否專注與專業(yè)、公司治理、股東利益是否一致等維度進行評估。

3.對企業(yè)的內(nèi)在價值進行評估，等出現(xiàn)低估時再買入。

為了驗證他是否貫徹了他的投資邏輯，針對第一點和第三點內(nèi)容，我粗略總結(jié)了一下2014Q4以來，21份季報中十大重倉股中持有季度數(shù)最多幾個股票，分別為：

通化東寶(11個季度）、我武生物(9個季度）、宇通客車(9個季度）、金風(fēng)科技(8個季度）、中國平安(8個季度）、長春高新(8個季度）、山東藥玻(7個季度）、晨光文具(7個季度）、索菲亞(7個季度）和重慶啤酒(6個季度）。

從這個表可以看出兩點：

1）他如實執(zhí)行了他公開披露的價值選股策略。買入時，財務(wù)指標(biāo)方面，長期持有的10只個股中ROE高于15%的有8支；估值方面，買入時PE處于歷史分位較低，5只個股買入時PE三年歷史百分位低于50%。

2）他的選股邏輯是有效的：10只長期持有的個股中，9只個股平均持有收益為正，其中有6只超過100%。

除此之外，傅友興的確是傾向于長期持有。對此，我做了兩個方面的驗證：

第一，根據(jù)季報披露的持倉前十大個股統(tǒng)計，20只股票持有超過（包括）一年，占傅友興上任以來所有的持倉股票只數(shù)的8.16%；41只股票持有超過（包括）半年，占比16.73%；基金換手率2017年以來維持在100%以下。

第二，根據(jù)每個季度披露的十大重倉股的變化，計算出每兩個季度之間的個股和行業(yè)的余弦相似度。余弦相似度越接近1，說明兩個季度之間的十大重倉股/重倉的行業(yè)越接近，也就是說調(diào)倉頻率越低?？梢钥吹礁涤雅d接手以來（橙色區(qū)域），個股和行業(yè)的余弦相似度更加穩(wěn)定地接近于1。說明傅友興傾向于長期持有獲得收益，而并非頻繁調(diào)倉。正如巴菲特所說的“要有耐性”。

到這里為止，我認(rèn)為傅友興在擇股方面的確貫徹了自己的價值型投資邏輯，并且從業(yè)績上可以看出擇股能力突出。此外，淡化擇時、長期持有特點非常適合堅持長期投資的價值投資者。

嚴(yán)控股債配置，弱周期行業(yè)平滑業(yè)績波動

傅友興曾擔(dān)任廣發(fā)基金研究發(fā)展部總經(jīng)理，有4年之久的宏觀策略研究經(jīng)驗。

這個特殊背景有助于傅友興對宏觀走勢、系統(tǒng)性風(fēng)險以及大類資產(chǎn)的輪換進行較準(zhǔn)確判斷。正如這個基金強調(diào)的“穩(wěn)健”，傅友興任職以來在取得較好超額收益的同時，能夠比較好地控制回撤。

傅友興接任該基金后，股票倉位快速下降，此后基本控制在50%左右。

在市場大幅下挫的年份（2016、2018），這個基金的最大回撤幅度均小于滬深300的回撤幅度。在2015年的股災(zāi)期間（2015年6月15日-8月26日）滬深300收益率回撤43.29%，而廣發(fā)穩(wěn)健增長回撤23.13%，遠小于滬深300回撤幅度，并取得超額收益20.16%。

在權(quán)益類資產(chǎn)方面，傅友興表示他比較關(guān)注消費、醫(yī)藥、制造業(yè)等弱周期的、以內(nèi)需為導(dǎo)向的行業(yè)。主要基于兩點考慮：

1）目前我們處于人口紅利逐漸減少、人均收入逐步提升的大周期中，消費、醫(yī)藥等由居民需求驅(qū)動的行業(yè)會有比較好的表現(xiàn)，在可預(yù)見的未來，增長持續(xù)性比較強；

2）A股向全球海外投資者開放，外資挑選的100多家企業(yè)也是偏向消費、醫(yī)藥、制造等行業(yè)。

該基金重倉行業(yè)配置情況（按公司數(shù)量）可以印證他的上述觀點。從2015Q2開始，傅友興開始長期重倉醫(yī)藥股。他加倉醫(yī)藥股的大致時間分別2016.9至2016.12、2018.3至2018.6和2018.12至2019.6。

我對比了一下醫(yī)藥生物板塊2016年Q3以來的走勢，如果從他加倉的時間節(jié)點開始把時間觀察區(qū)間拉長到至少一年，該基金比較好地捕捉到了2017Q1-2018Q3和2019Q1至2020Q1兩段醫(yī)藥生物板塊的向上行情。

同理可以對比食品飲料加倉的大致時間和對應(yīng)的板塊走勢。從2017Q1年開始，傅友興開始長期配置食品飲料股票，并且有三次明顯的加倉（橙色區(qū)域）。

可以看到，在每次加倉的至少一年的觀察期內(nèi)，食品飲料行業(yè)都有明顯的向上行情。

總結(jié)下來，在資產(chǎn)配置方面，可以看出傅友興關(guān)注國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟運行情況，及時發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險并靈活配置債類資產(chǎn)進行對沖。權(quán)益方面，根據(jù)國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化和國際資本流動的趨勢，他選擇了弱周期、以內(nèi)需增長為導(dǎo)向的成熟行業(yè)，對這些行業(yè)進行超前配置，獲得中長期較高收益率。

堅持價值風(fēng)格

在整理傅友興的采訪稿的過程中，我發(fā)現(xiàn)廣發(fā)基金內(nèi)部在2019年進行了組織管理改革，對基金經(jīng)理的業(yè)績評判更加關(guān)注基金經(jīng)理有沒有堅持自己的投資策略。

同時，廣發(fā)金融工程部定期監(jiān)測部門不同基金經(jīng)理的組合情況，重點關(guān)注兩個指標(biāo)：一是估值水平，二是Barra模型中的因子暴露。他們會分析組合持倉中是價值因子還是成長因子暴露更多，避免風(fēng)格飄移。

這種內(nèi)部業(yè)績考核機制的改革，加上傅友興自身對長期價值投資的信念可以使得這只基金能夠很好地維持自己的風(fēng)格。喜歡價值投資的朋友可以不用擔(dān)心基金經(jīng)理風(fēng)格漂移。

總結(jié)

道哥一直認(rèn)為，正如中餐西餐吃法不同，不同風(fēng)格基金經(jīng)理也應(yīng)該有不同的評判標(biāo)準(zhǔn)，而不同的基金也應(yīng)該有不同的持有方式。

優(yōu)秀的基金經(jīng)理應(yīng)該有自己的投資體系，并且可以堅定地貫徹。畢竟，如果基金經(jīng)理連對自己的投資哲學(xué)都不自信，投資者怎么能夠放心把錢交給你管理呢。

所以對于傅友興，我們也應(yīng)該用長期的價值型投資框架進行評價。我認(rèn)為，到目前為止傅友興在擇股、資產(chǎn)配置和行業(yè)配置方面很好地貫徹了自己價值型的邏輯，并且優(yōu)秀的回報驗證該邏輯的可靠性。所以持有這只基的朋友應(yīng)該更有耐心，讓時間來打磨這顆鉆石。