盡管我們何時(shí)能夠結(jié)束目前這場(chǎng)看不見(jiàn)硝煙的戰(zhàn)斗仍很難估計(jì)，但從當(dāng)前的趨勢(shì)看，倒計(jì)時(shí)可期可待。

在停擺1個(gè)多月后，中國(guó)私募基金業(yè)正在重振旗鼓。尤其從近期一系列政策的出臺(tái)看，均是在退出端給投資界松綁，這對(duì)于渴求DPI的整個(gè)行業(yè)無(wú)疑是巨大利好，中國(guó)股權(quán)8萬(wàn)億存量資產(chǎn)的將獲得更多加速退出的通道，同時(shí)通過(guò)退出的改善也可以反向激勵(lì)融資和投資等前端環(huán)節(jié)。不少GP最近也頻頻表示，他們目前已經(jīng)復(fù)工，主要工作是對(duì)手里的項(xiàng)目進(jìn)行大盤(pán)點(diǎn)，在加強(qiáng)投后管理的同時(shí)，對(duì)可能退出的項(xiàng)目進(jìn)行相關(guān)的退出安排。一位GP更是發(fā)出了“我們想讓LP看到我們帶給他們的不只是浮盈，我們有創(chuàng)造DPI的能力”的心聲！

根據(jù)當(dāng)前政策和市場(chǎng)的變化趨勢(shì)，本文我們將結(jié)合業(yè)內(nèi)近期幾位大咖在線上分享會(huì)中的觀點(diǎn)，對(duì)中國(guó)私募基金的三大退出通道——IPO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的退出前景進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，希望能夠?yàn)榛鸬耐顺鲞x擇提供一點(diǎn)參考。

這真是久旱逢甘霖！”盛景嘉成的創(chuàng)始合伙人劉昊飛在3月11日融資中國(guó)的《新規(guī)發(fā)布創(chuàng)投基金退出“松綁”大咖在線直播解讀》上，用這樣的措施來(lái)形容他3月6日晚間看到新聞時(shí)的心情，激動(dòng)之情溢于言表！那晚證監(jiān)會(huì)一口氣派出兩大紅包——同時(shí)出臺(tái)《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股東特別規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《特別規(guī)定》）和《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）。這樣的心情相信是有很多共鳴的。

劉昊飛認(rèn)為，《特別規(guī)定》的意義在于不僅將創(chuàng)投基金的投資時(shí)間長(zhǎng)短與退出緊密掛鉤，更重要的是將相關(guān)的原則適用性也推廣到股權(quán)投資基金，為VC/PE的退出全面松綁，尤其是投資期五年以上不受解禁限制的規(guī)定，讓業(yè)內(nèi)頗為激動(dòng)；而《指導(dǎo)意見(jiàn)》則為新三板注入了更多流動(dòng)性，也為新三板上市公司的轉(zhuǎn)板和基金退出提供了更多可能。

而昆仲資本的創(chuàng)始管理合伙人王鈞在融資中國(guó)3月13日的《股權(quán)投資基金的退出挑戰(zhàn)與機(jī)遇》主題分享中，更是非?？春弥袊?guó)私募基金在A股IPO的前景。他表示，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的努力，已經(jīng)建立起主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、新三板等的多層次結(jié)構(gòu)，再加上新股上市的募資能力和股價(jià)表現(xiàn)，較之美國(guó)、香港等海外IPO熱門(mén)地，A股正變得越來(lái)越有吸引力。Wind數(shù)據(jù)也可以驗(yàn)證這一點(diǎn)，2019年中資企業(yè)全球市場(chǎng)共完成IPO上市347起，A股市場(chǎng)首發(fā)上市203起，占比近6成，香港市場(chǎng)107起，占比超過(guò)3成，中資企業(yè)海外IPO全部在美股市場(chǎng)完成，共37起，占比僅1成多。再加上近期全球股市巨幅震蕩，特別是美股史無(wú)前例的在一周時(shí)間里兩次熔斷，中國(guó)A股經(jīng)受住了考驗(yàn)，總體表現(xiàn)平穩(wěn)。這樣的強(qiáng)烈對(duì)比，也將促使更多的中國(guó)VC和PE在選擇退出通道時(shí)，將在A股上市作為優(yōu)先選項(xiàng)。

筆者近日也聽(tīng)說(shuō)，不少基金根據(jù)被投企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況，結(jié)合A股各板的上市要求，正在抓緊為它們量身定制相關(guān)的IPO策略，分攻不同板，希望趁著政策利好，加快退出和縮短投資周期。但需要關(guān)注的是，科創(chuàng)板的估值正在逐步回歸理性，想借科創(chuàng)板高估值退出的投資機(jī)構(gòu)還需要更謹(jǐn)慎一些。

除了A股IPO依然是不少機(jī)構(gòu)的首選外，王鈞認(rèn)為政策層面也給產(chǎn)業(yè)并購(gòu)留出了不少想象空間。2019年10月，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法(2019修正) 》出臺(tái)，鼓勵(lì)上市公司通過(guò)并購(gòu)重組吸收優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，激活存量資產(chǎn)。2020年2月A股《再融資新規(guī)》落地，恢復(fù)上市公司并購(gòu)重組配套募資、簡(jiǎn)化了審核流程和信息披露，同時(shí)證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)上市公司在并購(gòu)重組中定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具、縮短IPO被否企業(yè)籌劃重組上市的時(shí)間期限、允許PE等私募基金參與上市公司的借殼重組，對(duì)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的借殼上市也進(jìn)行了松綁。再加上新證券法注冊(cè)制的實(shí)施，基金與上市公司的聯(lián)合可能告別過(guò)去“上市公司+PE”的套利式玩法，走向更強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)上強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手或補(bǔ)強(qiáng)式的并購(gòu)，更重視產(chǎn)業(yè)邏輯和產(chǎn)業(yè)整合。

筆者認(rèn)為，在這樣的背景下，上市公司可以根據(jù)自己的強(qiáng)項(xiàng)弱項(xiàng)分析，在自己的弱項(xiàng)方面收購(gòu)有優(yōu)勢(shì)的非上市公司，達(dá)到補(bǔ)強(qiáng)的目的，而且上市公司可用的融資工具和支付能力都在增強(qiáng)，這也有利于VC和PE們獲得更好的退出回報(bào)。

如果說(shuō)IPO和并購(gòu)的利好更多來(lái)源于政策，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的流行則主要是市場(chǎng)的力量和參與主體自發(fā)推動(dòng)的結(jié)果！清科私募通的數(shù)據(jù)顯示，2019年國(guó)內(nèi)共有2949筆退出案例，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的達(dá)到583筆，占比20%！

GP和LP們正在給予這種退出方式前所未有的重視程度。

首先這種退出方式的內(nèi)涵正在擴(kuò)大。過(guò)去業(yè)內(nèi)人士習(xí)慣稱(chēng)其為“老股轉(zhuǎn)讓”，指基金將自己手中的未上市股權(quán)部分或全部轉(zhuǎn)讓給有興趣的買(mǎi)家。而“PE二級(jí)市場(chǎng)交易”則內(nèi)涵豐富許多，從國(guó)際上當(dāng)前流行的交易方式看，主要包括四種類(lèi)型的交易：二級(jí)直投（買(mǎi)家直接收購(gòu)私募基金所持有的公司股權(quán)），LP份額交易（買(mǎi)方收購(gòu)私募基金有限合伙人的份額），基金重組（收購(gòu)希望重組或需要重組的基金的資產(chǎn)組合或LP份額）以及GP領(lǐng)導(dǎo)的重組（由標(biāo)的基金現(xiàn)有的GP主導(dǎo)交易條件的重組，通常需要新投資人對(duì)GP的下一支基金做出投資承諾）。目前前兩種復(fù)雜度較低的交易是中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)主要的交易方式，但近期君聯(lián)和昆仲的交易已經(jīng)是對(duì)后兩種交易方式的大膽試水了。

其次，這個(gè)市場(chǎng)的買(mǎi)家數(shù)量和質(zhì)量正在悄然快速攀升。2018年，筆者曾對(duì)國(guó)內(nèi)買(mǎi)家進(jìn)行過(guò)簡(jiǎn)單的梳理，當(dāng)時(shí)主要包括有兩類(lèi)機(jī)構(gòu)，一是口碑好、發(fā)行規(guī)模較大的專(zhuān)門(mén)的私募二級(jí)市場(chǎng)投資管理機(jī)構(gòu)，例如磐晟資產(chǎn)、新程投資等；二是母基金，包括歌斐、宜信、盛世、平安、大唐母基金等。而2019年至今，我們可以看到不少巨頭進(jìn)場(chǎng)：深創(chuàng)投、元禾辰坤、國(guó)創(chuàng)開(kāi)元母基金、上海科創(chuàng)、蘇民投等等，他們或者已經(jīng)設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)S基金，或者表示愿意去看相關(guān)的項(xiàng)目或LP份額。而專(zhuān)項(xiàng)S基金的投資機(jī)構(gòu)更是遍地開(kāi)花，難以全面統(tǒng)計(jì)。另外一些亞太甚至全球市場(chǎng)的買(mǎi)家也開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)掃貨，君聯(lián)和昆仲交易的對(duì)手方漢領(lǐng)資本和TR Capital即是這類(lèi)買(mǎi)家。隨著中國(guó)對(duì)外資私募基金進(jìn)入門(mén)檻的降低，這類(lèi)國(guó)際買(mǎi)家相信會(huì)成為強(qiáng)有力的新生力量。

第三，當(dāng)然賣(mài)家的數(shù)量和類(lèi)別同樣成幾何數(shù)量的增加。根據(jù)業(yè)內(nèi)人士的透露，深創(chuàng)投在年初成立100億的S基金后，主動(dòng)聯(lián)系他們想出售份額或資產(chǎn)的賣(mài)家不少于50家。晨哨集團(tuán)在今年正式在“晨哨大買(mǎi)手”網(wǎng)站和APP上推出“國(guó)內(nèi)嚴(yán)選項(xiàng)目頻道”，向投資機(jī)構(gòu)征集存量退出資產(chǎn)及份額以來(lái)，亦收到不少的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。目前富有家族、高凈值個(gè)人組成的LP，以及私募基金的GP是主要的賣(mài)家。LP的出售動(dòng)機(jī)往往是尋求流動(dòng)性，而GP則更多是期限壓力，近期筆者聽(tīng)到有GP感嘆還有幾個(gè)月基金就要到期，手中仍有多個(gè)項(xiàng)目沒(méi)有退出。

而最重要的是，PE二級(jí)市場(chǎng)和S基金的價(jià)值重新被認(rèn)識(shí)。前幾年有評(píng)論認(rèn)為，S基金其實(shí)是“灌湯不換藥”，最后還是需要靠IPO或并購(gòu)才能完成最終退出，只是換個(gè)概念忽悠投資人。對(duì)此筆者是不敢茍同的。近幾年的試驗(yàn)，我們已經(jīng)可以越來(lái)越清晰的看到PE二級(jí)市場(chǎng)和S基金對(duì)于中國(guó)私募基金業(yè)的價(jià)值。最核心的一點(diǎn)是它提供了流動(dòng)性！私募基金在中國(guó)其實(shí)存在比較嚴(yán)重的期限錯(cuò)配問(wèn)題，投資的項(xiàng)目都是長(zhǎng)期的，但錢(qián)卻是中期的甚至短期的，市場(chǎng)上可以募得的長(zhǎng)錢(qián)數(shù)量非常有限，S基金通過(guò)份額轉(zhuǎn)讓的方式，則可以將數(shù)個(gè)中期或短期的投資人連接起來(lái)匹配長(zhǎng)期的項(xiàng)目，誰(shuí)能說(shuō)這不是它的價(jià)值所在呢？每個(gè)階段的投資者亦可以獲得屬于他們的合理回報(bào)！此外，對(duì)于GP來(lái)說(shuō)，如果能夠通過(guò)S基金打包出售部分資產(chǎn)，可以提升自己的DPI數(shù)據(jù)，在返回LP真金白銀的同時(shí)，也能為下一輪募資增加更多競(jìng)爭(zhēng)力；而如果借力S基金重組，則能幫助自己獲得更多騰挪空間，為所投向項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值展現(xiàn)贏得更多機(jī)會(huì)。

綜合以上因素考慮，我們相信2020年更多GP和LP將以更大膽創(chuàng)新的方式參與PE二級(jí)市場(chǎng)的退出交易。幾個(gè)可能的突破口包括：1. 人民幣S基金隨著資金體量的增大，將更多尋找系統(tǒng)性的交易機(jī)會(huì)，而不是偶發(fā)性的小打小鬧；2. 國(guó)際PE二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)家將積極參與中國(guó)人民幣基金的重組及中國(guó)美元基金的接盤(pán)，中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)與全球PE二級(jí)市場(chǎng)的整合度將進(jìn)一步提高；3. 隨著政府引導(dǎo)基金新規(guī)的出臺(tái)及對(duì)退出管理的強(qiáng)調(diào)，S基金與政府引導(dǎo)基金退出的結(jié)合機(jī)會(huì)將增大；4. 此外，值得關(guān)注的是非上市公司和上市公司接盤(pán)的可能性，根據(jù)清科最新發(fā)布的《2019年中國(guó)私募基金二手份額交易研究報(bào)告》，非上市公司和上市公司正在成為L(zhǎng)P份額的主要買(mǎi)方。